变数之一，是全球经济的走势与救市政策的调整。经过一年多的全力救市，全球经济已经出现了明显的复苏势头。但在发达国家特别是欧洲，复苏的过程还异常复杂。除了希腊已爆发财政危机以外，意大利、爱尔兰、西班牙、葡萄牙、英国和美国的财政状况也都不容乐观。美国2009财年的赤字超过1.4万亿，相当于美国GDP的11.2%,只略低于已被信用降级的希腊（12%），英国明年的财政赤字也将接近于美国的水平，都远高于国际公认的3%的警戒线，财政危机事实上已经发生，只是目前还没有哪家机构敢于引爆这个超级炸弹而已。由于在去年以来各国政府都向市场释放了过多的流动性，因而如果不能及时地与有效地回收，那么一旦经济复苏的过程得到确认并加快，就可能大范围地引发通货膨胀，因此，财政危机与通货膨胀将是明年国际经济运行的最大变数。此外，救市政策退出也是明年市场必须面对的问题，目前，美联储已明确表示要在一些领域退出救市政策，巴西更是要在明年彻底退出，在明年第二季度以后，加息的过程就很可能被启动，这就会对美元与大宗商品的走势发生重大影响，并且将会直接或间接地影响全球的资本市场，使得中国股市面临着比较复杂和不确定性的国际环境。

    变数之二，是国内宏观经济政策面临重大调整。尽管我们已经反复强调不退出救市政策，但由于今年释放了过多的流动性，因而明年的政策收缩已很难避免。在我看来，积极的财政政策与适度宽松的货币政策将很难长期维持，明年三季度就很可能发生宏观经济政策的重大调整。今年以来，救市政策所导致的房地产价格暴涨与产能过剩都将给中国经济带来长期的重大困扰，也将给未来宏观经济政策的调整带来难度。

    变数之三，是政府对股市政策与态度的变化。今年以来的股市上涨，是典型的政策推动。经过今年的政策调整，中国股市的政策市特征变得更加明显，股市运行对政策的依赖也进一步加深。从中央经济工作会议的基调来看，政府的股市政策已经由积极转变为中性，在2010年，股市政策会不会由中性转为消极，则是一个有待观察的重大问题。如果股市运行到4000点以上，那么市场就很可能面临印花税的调整甚至国有大非减持的压力。由于这一轮的市场调整被人为托住，在市场底部并没有经过真正的调整，特别是大小非没有在市场底部经过充分的换手，因而大小非将成为中国股市未来发展的一个长期隐患，并且会在相当长的时期中和相当大的程度上制约中国股市的发展空间和运行空间。最近一个时期，新股的扩容不但在提速，而且发行价格有越来越高的趋势。一方面通过行政审批把新股变成稀缺资源，另一方面又在发行价格上完全放开，这种扭曲的新股发行制度造成了畸形的新股价格，在这种情况下，破发也无可避免地会成为2010年中国股市的一个奇异景观。

    变数之四，是中国股市在2010年将面临前所未有的扩容压力。明年的市场在扩容上将出现三重合奏：一是新股发行的速度和规模都空前提高；二是6.5万亿规模的大小非解禁将创历年之最；三是再融资特别是上市银行的再融资规模将前所未有。一方面明年的流动性收缩已无法避免，另一方面又面临市场的巨额资金需求，这样一来，明年的市场供求关系将发生明显变化，如果大小非被市场再次激活，那就将给市场运行带来重大的负面影响。

    2010年中国股市面临的最大定数，是宏观经济运行出现了稳步上升的趋势。但单靠这一点，并不足以支持中国股市走出一个牛市特别是大牛市。由于中小板今年以来已有巨大涨幅，创业板的价格已高得离谱，因而2010年的A股市场如果要有大行情，就一定是蓝筹股行情；如果蓝筹股市场不启动，那么A股市场就很难有大行情。就蓝筹股市场来说，石油板块的变化要取决于国际市场的价格走势和国家的石油政策，自身很难有特别独立的价格走势，最近一个时期中国石化的异动主要来源于明年二月中国石化权证的行权预期，如果这个预期最终落空，那么石油板块的现有题材就很难支持其走出一波比较大的上涨行情并且带动大盘上涨。银行板块目前普遍估值较低，但其估值较低的主要原因是这个板块明年面临着前所未有的再融资压力。在这个压力没有得到真正的和有效的缓解之前，银行板块的上升空间将被大大压缩。房地产板块明年还会有业绩增长，但这个板块将是明年国家宏观经济政策的重点打压对象，在这种打压刚刚开始的时候，很难有哪些主力敢于在这个板块上投入重金，进而带动整个市场的向上发展。石油、银行、房地产是中国股市权重最大的三个板块，如果这三大板块没有出现突破性甚至突围性的思路，那么整个市场的大行情就很难到来。

    最近一个时期，各家机构都纷纷对市场的未来趋势作出预测，在普遍看好明年A股市场的同时，几乎是众口一词地看好明年一季度。这样高度的一致性，本身就会引起市场的忧虑，况且，近些天市场的走势已经出现了明显的变数。在我看来，明年的A股市场，很可能是一种震荡市，股市很可能在1000点左右的范围内反复震荡，而很难出现波澜壮阔的单边行情。

                      一个神话，在世间流传，

                      不是精卫填海,不是女娲补天。

                      那是世界屋脊铺天路，

                      那是珠穆朗玛圣火燃；

                      那是戈壁荒漠添新绿，

                      那是高山大泽唱凯旋……

                      情热脚下土,缘接四海天，

                      地阔走江河，天高飘云烟。

                      东方巨龙擦亮眼，

                      走过今天奔明天！

                      一个神话,在天下流传，

                      不是嫦娥奔月，不是愚公移山。

                      那是彩桥凌空跨大海，

                      那是浩瀚星河走飞船；

                      那是炎黄子孙手相挽，

                      那是华夏儿女臂相连。

                      风和人心暖，国泰百姓安，

                      春晖染碧草，花好伴月圆。

                      东方雄狮向天吼，

                      昂首挺立天地间！

    一是，市场出现了前所未有的流动性充裕局面。今年第一季度，银行的放贷规模达到4.58万亿元，这样的放贷规模前所未有，实际上，这已经不是“适度宽松的货币政策”，而是极度宽松的货币政策。在我国的实体经济没有根本好转的情况下，这些过于宽松的流动性就必然有一部分转移到股市，形成典型的资金推动型行情。

    二是，政策面出现了前所未有的宽松局面。尽管市场把目前的行情类比于“5.19”行情，但现在的股市政策确实比“5.19”还“5.19”,政策几乎每周都会给股市送一个“大礼包”并且推动股市疯涨。这是一种典型的政策推动型行情。

    三是，市场舆论出现了前所未有的做多局面。资金推动型行情与政策推动型行情的叠加效应就足可以促进市场走出一波强劲的反弹行情，再加上舆论的推波助澜就会使得这种反弹行情更加无所顾忌。由于把股市上涨作为抵御金融危机见成效的一个重要方面，因此舆论就全力配合市场做多。经济数据好，就会直接成为市场的利多因素；经济数据不好，就又以“比预期的好”来把利空变成利多；经济出现积极变化，就认为宏观调控已经见成效；经济出现消极发展，就认为政府还会出台力度更大的刺激措施。在这样的预期下，市场实际上已经对经济的实际走势出现麻木，资金推动、政策推动、舆论推动相互交织的这一轮反弹行情究竟会走到何种程度，实际上已经很难把握。

    上述三个方面的因素是中国股市这一轮反弹行情走得如此之强的主因，再加上国际股市在美国政府财政为不良资产兜底、美联储为财政兜底的“双兜底”政策下出现了强劲的反弹行情，因此就使得中国股市的反弹更加波澜壮阔。

    股票市场是虚拟经济的一个组成部分，虚拟经济的最大特点是激情大于理智，矫枉必然过正，要跌就一定会跌过头，要涨就一定会涨过头。一旦趋势形成，就会沿着这样的趋势惯性走下去。现阶段的中国股市，就处于矫枉过正的状态中，剔出几大权重股，整个市场的估值水平已经接近于2007年10月上轮牛市最高点时的水平，这是市场各方必须认识、必须正视的一个基本事实。

    首先，新股发行改革办法没有触及现代市场经济最核心与最本质问题---股市供求关系如何调整。现代市场经济在本质上是一种由供求来决定价格走势的经济。供不应求，价格就必然上升；供过于求，价格就必然下降，而这种供求关系的调节必须由市场本身来决定而不能由市场外的其他力量来决定。中国股市自成立以来的一个最重大缺陷，是市场本身缺乏内在的自我扩张、自我收缩、自我协调与自我选择机制，行政机制与行政权力通过有形与无形之手控制着市场的供求关系，并且在相当大的程度上把股票变成了稀缺资源。由于稀缺资源的价格不是由供求关系决定而是由资源的稀缺性决定，这就造成了中国股市的新股在发行后都逢新必涨，使得新股定价不能真实地反映市场与企业的真实状况。在相当大的程度上和相当长的时期中，发行新股甚至成为管理层调节股市的筹码，在牛市时，为了压制市场，就拼命发新股，股价越发越高，最后导致整个市场的参与者都成为套牢族；在熊市时，就冻结发新股，导致整个市场的参与者都不能够以比较低的价格拿到新股从而取得溢价收入。而在中国股市的股改之前和股改之后形成的大小非与大小限问题又成为中国股市的一个毒瘤，给股市的长期发展带来重大隐患。今年7月和10月是大小非与大小限解禁的高峰期，在股权分置改革任务还远没有完成之前就匆匆地推出新股发行，无可避免地会形成新的大小限，进而给股市运行平添许多重大变数。股市的供求关系不能由市场来自身调节，中国股市就会离真正的市场化相距甚远，价格形成的市场化问题也就不可能真正得到解决。

    其次，新股发行改革办法没有解决新股发行的审核主体问题。由证监会来审批股票的发行与上市，这在世界范围内都是特例，而这种特例居然在中国畅行了近20年，到现在还看不到解决这个问题的任何端倪。把本来由证券交易所行使的权力控制在行政机构手中，就造成了市场与市场机制的重大扭曲，也形成了中国股市独特的监管错位，再加上审批过程中的合规性审查加实质性审查，就造成了整个市场对行政权力趋之若鹜，也给中国股市带来了巨大的寻租空间，这既是一批批官员中箭落马的肥壤沃土，也是中国股市在运行过程中层层扭曲、在发展中大起大落的重要根源。新股上市不从审批制过渡到注册制，审查权力不从证监会转移到交易所，中国股市正常运行与有序运行的客观机制就很难建立起来。

    再次，新股发行改革办法连市场要求的最基本条件---由承销商与上市公司自我决定上市时间都没有满足。目前，新股发行的审批是双重的：在上市公司通过发审委的审查之后，还要得到中国证监会的上市批文，这两个条件的任何一个方面缺失，上市公司都无法完成上市过程。也就是说，管理层通过行政审批，不仅掌握着新股发行的审批权力，而且还直接控制着市场的扩张节奏与上市公司的上市节奏，使得行政权力对新股发行与上市的控制形成了一个完整的行政链条，并且在相当大的程度上造成了整个市场对行政部门与行政权力的层层依附。市场化进程充其量只能在这种行政依附的缝隙里展开，这也是中国股市成立了近20年时间却仍然无法摆脱“政策市”的一个重要原因。

    根据上述分析，我认为中国证监会推出的新股发行改革办法没有满足市场的最基本要求，是一种“换汤不换药”的改良而不是改革。新股发行改革的根本出路是弃行政之旧图市场之新，不如此，中国股市就无法完成市场化的改革任务，“政策市”的阴影就会挥之不去。在市场运行到2600点以后管理层仓促推出这样的新股发行改革办法并且在6月5日后就会推出IPO,除了表明中国股市对保增长、扩内需做贡献的紧迫心情外，可能还隐含着另外一层政策涵义：决策者已经认为股市过热，需要通过发行新股来给市场降温。无论这种涵义是否真实存在，投资者都应对市场的大幅扩容保持应有的警惕。如果市场的扩张过快，那么在大小非解禁的高峰期即将到来之际，市场就很可能重新踏上漫漫熊途。

    3月23日，刚刚上任两个月的奥巴马政府推出了自美国金融危机爆发以来最具吸引力也最具影响力的以消除金融机构不良资产为主要目标的救市计划：由财政部出资750亿至1000亿美元来购买金融机构的有毒资产，动员私人投资机构参与竞标，由出价最高的投资者中标，私人机构投资者每购买100美元，财政部就提供100美元资金供私人投资机构经营，并为这些机构提供最高达6倍的资金担保。美国财政部长盖特纳在接受记者采访时公开表示，金融系统出现的问题是多年来投资者过度冒险所累积形成的，但现在投资者却过度谨慎，不敢冒任何风险，因此政府必须采取行动，鼓励投资者冒更多的风险，以此来达到拯救美国金融和美国经济的目的。近两天来，我一直在审慎研究美国政府的新救市方案，也一直在密切关注全球资本市场对这个救市方案的反应。把美国财政部的新救市方案与美联储大举购买美国国债和两房债券的举措联系在一起考虑，我的结论是，奥巴马政府为拯救美国经济正进行孤注一掷的背水一战。如果这个方案能够成功，那么美国金融危机就有望见底；如果这个方案失败，那么美国经济就可能进一步滑向深渊。也正因为如此，美国财政部的“消毒”方案刚刚推出，就在全球范围内引起了褒贬不一的巨大反应，美国股市也出现了大起大落的震荡走势。

    与上届美国政府相比，奥巴马政府在救市问题上显然已经出现了“双兜底”的态势：美联储为美国财政部的救市资金兜底，美国财政部为美国金融机构的有毒资产兜底。美国财政部之所以置道德风险与纳税人风险于不顾，孤注一掷地为金融机构的有毒资产兜底，主要是出于三个方面的原因：第一，美国的信贷市场已经彻底丧失了融资功能，失去了金融支持的实体经济正面临空前的巨大冲击，这种状况如果不能尽快得到扭转，那么虚拟经济与实体经济的负面互动就会逐波加深，美国经济就会更难走出危机泥潭。由美国财政部来出面组织全面收购金融机构的有毒资产，这显然对银行等金融机构极为有利，可以帮助这些金融机构彻底摆脱有毒资产的困扰，进而恢复信贷市场的正常融资功能。第二，经过一年多来的大规模计提和减记，美国金融机构的有毒资产已经大幅缩水，美国财政部可能认为这些有毒资产已经水分不多或者持有这部分有毒资产的风险已大幅减小，因此敢于冒如此之大的风险并以如此优惠的条件来吸引私人机构投资者加入到救市计划中来。由于私人机构投资者在竞价中出价最高的才能中标，而一旦中标，就可以得到极为丰厚的政策优惠，因此会调动私人机构投资者的参与热情，持有有毒资产的金融机构也可能会因此而得到意外的资金收益，这也是最近一个时期金融类股票特别是银行类股票大涨的主要原因。第三，花旗和美国银行在最近都相继宣布今年以来已经实现经营盈利，这对美国财政部推出这个“消毒”计划是个重大鼓舞，一旦剥离金融机构不良资产的计划获得成功，美国的大银行就可能从此走出困境，美国的信贷市场就可能从此走向正常，美国金融机构的“去杠杆化”过程就可能大致完成，美国经济就可能从虚拟经济到实体经济逐渐走出衰退，整个经济的复苏过程就可能全面启动。

    毋庸置疑，奥巴马政府最近所采取的一系列救市措施，是美国政府自金融危机爆发以来所采取的最大胆的行动。但只要认真加以分析，就会看到这些方案特别是美国财政部救市方案的致命缺陷。这主要是：

    1.“消毒”计划对私人投资机构的政策优惠过头，私人投资机构只要用3%的投入就能够支配100%的资产。如果盈利，私人投资机构3%的投入可分得高达20%的利润；如果亏损，私人投资机构至多就是损失3%的资金，而不必面临任何惩罚。这种权利与义务的极不对称格局会给整个救市方案带来巨大的道德风险与市场风险，再加上在美国根本就不存在市场准入制度与资格认证制度，因此就很可能是鱼龙混杂，在竞价环节与经营环节上都没有任何的制度保证，最终出现的风险仍然要由纳税人来承担。虽然从表面上来看这个“消毒”计划加进了私人机构投资者的参与，从而在这一点上与保尔森曾经提出的方案有所区别，但这种参与还主要是象征性的，是为了获得国会和民众的更多支持以及避免整个社会对救市方案道德风险的担忧。甚至从某种程度上来说，这比单纯地由政府出资来全额收购金融机构的有毒资产面临更大的市场风险和更多的不确定性。

    2.这个救市方案在本质上是“以毒攻毒”的方案，即以政府支出的高杠杆化来取代金融机构不良资产的高杠杆化。如果按照目前的方案，收购有毒资产的数量最终达到10000亿美元，那么政府提供的资金和担保就会达到9000多亿美元，在美国财政赤字已经创历史新高的情况下，这笔资金究竟从哪里来？如果美联储不断地通过印刷钞票来为财政部提供资金，那么就会在全球范围内造成美元泛滥，金融危机还未离去，恶性通胀就会来临，这就必然给持有美元储备较多的国家造成重大冲击，也会给全世界的虚拟经济与实体经济造成重大危害。到目前为止，美国政府允诺的救市资金已经达到8万多亿美元，美联储的负债已经高达3.6万亿美元，美元如此泛滥，即使救市措施在短期有益，其长期危害也着实不可低估。

    3.美国的“消毒”计划是以有毒资产大体确定并大致稳定为基本前提的，如果美国的房地产市场继续下跌，如果美国的次优贷款与信用卡市场出现严重危机，如果美国实体经济衰退的过程进一步加深，那么美国金融机构的有毒资产就会成倍增加，美国的“消毒”计划就可能面临失败的命运。一旦市场预期进一步恶化，一旦“消毒”计划功亏一篑，那么美国经济和全球经济就会面临更剧烈的动荡和更严重的不确定性，走出金融危机和经济危机的泥潭就将面临更大的困难。

    根据上述分析，我对美国“消毒”计划的判断是：“消毒”计划可以在一定程度上解毒和排毒，但很难完全解毒和全面排毒，就更谈不上“消毒”。全世界的经济衰退很可能还会持续很长时间，在整个金融系统的“去杠杆化”过程没有完成之前，世界经济将很难走出危机泥潭。

    与全球金融危机的第一波相比，第二波危机明显出现了一些新的特点。

    其一，这一波危机是在各国政府大力度救市政策出台的情况下发生的。尤其是美国，奥巴马政府刚刚上台，新的巨额刺激经济方案刚刚实施，美国股市出现的剧烈暴跌和美国经济的全面恶化，表明这一轮危机远非政府所能救助，也远非在短期就能走出困境。去年11月，国际货币基金组织把2009年世界经济的增长率调低到2.2%；今年1月，在仅仅两个月后，就大幅降至0.5%；而到了2月底，又进一步调整为零增长，这不但表明世界经济形势的严峻程度，也表明国际金融机构对这场危机的把握能力与驾驭能力极其有限。从去年以来，我就反复强调，这场金融危机为人类发展史上前所未有，其持续时间之长、破坏程度之烈、走出危机之难可能都会大大超出人们的想象，对这场危机的任何低估都将会带来无法挽回的重大灾难。危机的实践正在不断印证我的判断，就目前的情况来看，无论是国际经济还是国内经济都还没有出现任何转机的迹象，这一点，政府、市场与投资者都必须有正确与明确的认识。

    二是，实体经济与虚拟经济正出现明显的负面互动。虽然这次危机由美国次贷引起，但所波及的却已是整个世界的整体经济。美国、欧洲、日本这三大经济体同时出现了深度的经济衰退，而且衰退的程度还在不断加深。今年1月，美国通用、福特、克莱斯勒三家公司的销售额分别下降了49%、40%和55%，美国去年第四季度的GDP增长为负6.2%，创下了1982年以来的最大降幅。美国的失业率已经达到8%，如果三大汽车厂商出现破产，那么失业率就将超过20%，而在我看来，这三大汽车厂商至少有两个难逃破产命运。在金融系统全面收缩并自身难保、实体经济面临严重和持续的资金短缺、整个社会都节衣缩食的情况下，实体经济将面临越来越大的困境，而这种困境都无可避免地向金融企业乃至整个虚拟经济传导，导致实体经济与虚拟经济的恶性循环。在去年9月美国金融危机爆发后，我就预测道.琼斯指数会跌至7000点，在这之后，我又进一步预测这个指数会跌至5000多点，昨晚，道.琼斯指数最低已跌至6755.33点，跌破6000点、跌至5000多点已经不会需要太多的时间。如果美国股市这样发展，那么香港恒生指数就必然会破万点，在A股与H股的溢价率已经高达56%的情况下，A股的上升空间就会被大大挤缩。最近一个时期，我一直在欧美国家考察金融危机问题，考察的结论是，除了中国以外，整个世界都极度悲观。再加上大小非问题的存在，中国股市的虚假繁荣都很难持续下去。投资者面对的与其说是何时抄底，不如说是选择何时卖出，否则，每一轮反弹都只是陪着上下坐电梯，到头来仍然是竹篮打水一场空。我再三重申，我不是一个空头论者，但在今年内，中国股市将很难有什么牛市，如果上涨，也不过是各种因素作用下的反弹而已，因此，适时卖出将是投资者最好的选择。

    其三，大型金融机构正出现越救越亏的严重局面。继英国皇家苏格兰银行在2008年暴亏之后，美国国际集团(AIG)在去年第四季度巨亏617亿美元，花旗集团在去年亏损321亿美元，其业绩披露当天股价暴跌四成，其股票价格已经从去年年初的55美元跌至1美元多；美林公司在被美国银行收购后，去年第四季度仍然巨亏158.4亿美元，这表明，现在的所有救市政策都药不对症，不但没有速效药，而且也没有迅速见效的途径。在美国的金融创新已经泛滥了几十年以后，去杠杆化的过程将异常痛苦也格外艰难。

    其四，新的危机爆发点正在不断出现。根据美国权威机构提供的数据，美国次优贷款的危机已经开始爆发，而且趋势越来越明显。次优贷款的总规模为9000亿美元，不良贷款的规模为6000亿美元，相当于美国次贷不良贷款的总水平。如果再把美国金融的高杠杆化与金融创新的因素考虑进来，那么次优危机的损失就会更大也更严重。除此之外，信用卡危机也已经出现，汽车等耐用消费品的贷款也都不风平浪静，新的危机爆发源还在不断出现。虽然奥巴马政府已经着手拯救房地产市场，但从时间上来看为时已晚，从力度上来说微乎其微，就好像是面对急症、杂症和难症而吃中药一样，虽然可以梳理生理机能，但要药到病除则并非易事。除此之外，东欧国家的危机正在全面爆发，而且正在向西欧迅速扩散，给向东欧国家提供主要发展资金的西欧银行带来沉重打击。越来越多的发展中国家正被深深地卷入危机的漩涡之中，也有越来越多的国家面临破产的边缘，整个世界正面临前所未有的经济劫难，在未来的一至两年内，危机的困境将很难走出，世界经济将面对反复的磨难。

    其五，货币贬值将成为各国应对危机的一种趋势。由于金融危机在美国等过度消费型国家相继发生，而这些国家又是世界贸易的主要市场，随着贸易保护主义的抬头，各个国家的进出口贸易特别是出口都受到严重影响，在这种情况下，货币贬值就成为各个国家应对危机的重要手段。韩国货币一年来几乎贬值了一半，俄罗斯不但货币大幅贬值，而且其外汇储备也大幅缩水。世界主要国家对付中国的策略是，把中国高高架起，用前所未有的恭维之词来诱惑中国成为全球金融危机的中流砥柱，这是中国在应对全球金融危机时必须清醒认识的一个重要问题。三年多来的人民币升值已经给中国经济带来了巨大的负面影响，如果人民币再继续升值，那么尽管中国政府在不断加大投资力度，经济的发展也难免不受到损害。

    上述五个方面的特征，表明全球金融危机与经济危机仍然处于持续的深化与恶化之中，看不到危机演变的这种趋势，奢谈什么“中国经济在今年一季度见底”、“中国经济已经出现全面的好转迹象”、“中国股市正启动新一轮牛市行情”等等，都不过是骗人骗己。在这场人类历史上最严重的危机面前，中国必须明确三重意识：第一，这场危机对于整个世界都是灾难而不是机遇，如果谈机遇那么现在也还远不到时候，对于中国来说，现在最重要的是要强化危机意识，理性面对，审慎应对，把应对危机的过程变成产业结构的调整过程而不是进一步畸型化的过程。第二，中国可以影响世界但却不能拯救世界，无论是经济实力还是经济潜力，中国都不具备拯救整个世界的能力与实力，面对全世界的“忽悠”，中国自己必须清醒，必须进退有度，要特别防止美国滥发货币所导致的美元贬值，也要特别注意防范中国企业在国际化进程中的市场风险。中投公司投资黑石与摩根士坦利已经大亏80%以上，平安保险投资富通几乎血本无归都是前车之鉴。第三，救市政策要适度、适量、适时。在这方面，最荒唐的当属房地产政策。在房价比现在低70%时，我们开始出手打压房价，并且反复告诫投资者不要买房；在房价大涨了200%以后，我们开始出手稳定房价，并且千方百计地诱惑投资者买房。由于政府出手救市，房地产开发商就开始死活不降价，而投资者在全球房价暴跌的大背景下也开始持币观望，无论如何也不肯入市买房，这种僵持的局面延续下去，将拖垮整个房地产业，使房地产业失去一次重大的产业整合机会，也将给整个中国经济带来重大的负面影响。必须看到，中国的房价已远远超出居民的购买能力，房地产市场没有一轮暴跌，就不会吸引新的投资者入市，也就不足以拉动内需。这是政府、企业与投资者都必须认识到的客观现实。而对待股市，决策各方与市场各方就更需格外谨慎，在全球金融危机与经济危机深不见底、中国经济处于明显的下行通道、大小非在市场横行无忌的情况下，要防止把更多的人诱进市场，进而带来不必要的财产损失。

    首先，股票是一种特殊财产，这种财产关系形成的前提是权利与义务对称并实行“买者自负”原则。如果是政府给老百姓发现金，那只涉及财政问题，政府就有权作出决定；但如果是给老百姓发股票，特别是给13亿人全部发股票，那就会涉及到复杂的财产关系，这种财产关系就需要一系列的立法来解决，等把这些立法问题都解决了，那就汤也冷了菜也凉了，不知道要到猴年马月才能实现。即使这些立法问题都解决了，或者就按照《物权法》的规定来转让财产，那也需要复杂的手续。股票市场实行的是实名制原则，13亿人开立股票帐户、办理财产转移手续与公证手续，不但过程漫长，而且程序复杂，费用昂贵，而没有这些必要的程序和手续，财产关系就不能成立。更为重要的是，股票市场本身就是一个风险极高的市场，投资选择必须建立在自主、自愿和自立的基础之上，给13亿人都发股票，连婴幼儿也在一夜之间成为股民，这固然可以创造一项世界纪录并形成一个人间奇迹，但这却是荒唐的“纪录”和“奇迹”。毫不夸张地说，把13亿人特别是其中的绝大多数根本不知道股票为何物的人都拉进股市，那无异于把不会水的人扔进大海，其命运实际上很难把握。追涨杀跌，是股市新手的典型特征，熊市时，新股民会成为股市下跌的最主要牺牲品；牛市时，新股民又会成为股市疯涨的最主要动力源。无论从哪个方面来说，让全体人民都成为股民都不是一个正常的与现实的选择。

    其次，既然13亿人都成为股民，那就必须让这些股民都能够自由地并且自如地买卖股票，这就意味着要在全国的每一个乡村建立股票交易场所，或者给每一个家庭至少每一个村庄都配备电脑，而如果这些条件不具备，那么股票的黑色交易与非法交易就将很难避免，在股票实名制的法律环境下，股票市场的欺骗与欺诈就会数不胜数。而如果允许股票代理，那就会形成灰色的“二级市场”，股票持有人的权益就会被层层盘剥甚至重重损害。更为重要的是，股票持有人如此分散，上市公司的信息就很难送达，股东大会的法律规定要件也很难达到，连股东大会都开不成，股东大会“无机能化”问题就无法避免，这就不可能带来中国上市公司治理结构的改善与完善，也不可能带来中国产权制度的形成与发展，不但不利于中国股市的制度化与规范化建设，而且还可能使这些年来所取得的积极进展发生逆转。

    第三，给13亿人发股票，还有一个发哪个股票与股票价格的计算问题。由于股票价格天天都在变动，就使得这种价格的测算与公平性的实现都成为一个极为困难的事情。在把股票发到每一个人手中以后，允不允许其立刻卖掉？如果不允许其卖掉，而有一定的锁定期，那么这部分股票资产就不能转化为现金，也就无从拉动消费；而如果允许其立刻变现，那就意味着国有股的大非能立刻变现，市场就会在顷刻之间形成巨大抛盘，这不但会引起股价暴跌，而且这些权重股的暴跌还极可能引发整个市场崩盘，进而导致市场的更大灾难。而如果不使用现有的国有股来给百姓发股票，而是由政府购买流通股再转而发给全体人民，那么13亿人一人一股，就是13亿股，每人一手，就是1300亿股，按照现在市场的平均股价计算，就需要资金9000多亿，这笔巨额资金出自哪里，实在找不到现实的与可行的答案。在把股票发到每个人手中以后，政府又怎么能确定股民什么时候抛掉、抛掉后一定会把钱用于消费而不是储蓄呢？如果政府强制性规定抛掉股票的具体时间和抛掉股票后的资金具体用途，那么这是不是又会造成对居民财产权利的侵犯？市场经济原则在中国究竟还有没有地位与作用？还必须指出，政府出手购买个股，还极易引发股票价格的大起大落，最后受到损害的，必定还是市场与投资者。而一旦政府入市购买个股，那么政府就会成为股市的最大庄家，股市的市场化进程就会发生重大逆转甚至中断。

    因此，无论从哪个方面来说，给13亿人民发股票都不过是一个不可能变成现实的“忽悠”，这不过是一个愚人节的“愚人笑话”，笑过了以后也就算了。如果说，给老百姓发现金或者消费券还有一定的合理性与可能性的话，那么给全体人民发股票就是一个天大的国际笑话，没有任何的运作环境与操作空间。应当指出，经济的周期波动，是一个自然的和必然的过程，过分甚至过度地反周期，就会迟延产业结构的升级与经济整体水平的提升，也会留下无穷无尽的后患。作为学者，必须站得更高一些，看得更远一点，一味地迎合政策，一味地迎合市场，就很难对时代负责、对市场负责、对自己负责。从这个角度来说，经济学家必须甘于坐冷板凳，必须善于坐热板凳，必须肯于坐硬板凳，过度地炒作自己，过度地欣赏自己，就必然使自己陷入浮躁甚至肤浅，而这一点，正是当下中国经济学界的通病。在我看来，没有基本面的全面好转，没有大小非问题的尘埃落定，中国股市要走出熊市是极为困难的。就目前的情况来说，要缓解市场下跌趋势，最有效的途径就是必须承认股改有重大的制度走偏与政策走偏，并且认真地来矫正这种制度走偏与政策走偏。不如此，市场就很难迎来大的转机，中国股市的下跌趋势也就很难改变。

    一首歌》的曲调写了这首《熊去牛来，我们期待着》，作为一种期冀与期盼，

    献给一年来在股市上辛苦劳作的人们。

                     牛市曾告诉我你怎样快乐，

                   熊市见证你心中的每一次挫折。

                  “5.30”的血啊谁都没少流，

                  “6124”的高峰上我们曾欢歌。

                   决策的脑筋急转弯难以把握，

                   经济的冰火两重天惊魂落魄。

                   疯狂的大小非毁灭了希望，

                   重重危机的爆发我们分外焦灼。

                   血雨腥风的日子何时能远离？

                  “增加财产性收入”不能只在嘴上说。

                   赚一千赔一万的故事岂能天天讲？

                   熊去牛来的时刻我们期待着。

    我们说中国股市已经不是一个正常的市场，主要有三个方面的标志：

    第一，这个市场已经只有行政预期而没有市场预期。行政权力把有形之手隐藏起来对市场进行暗中调控，神秘资金也大举进入对市场走势进行干预。现在的市场，所有的因素都不支持股市上涨，股市上涨的唯一动力就来源于行政干预所引发的“金融幻觉”。在国际国内基本面全面恶化的情况下，政府如此治标不治本的托市之举隐含着巨大风险。由于在2000点附近累积了大量筹码，因而一旦市场出现方向性变化，这些累积筹码的作用就会全面显现。如果是向上突破，那么1900--2000点就会成为铁底；如果是向下突破，那么1900--2000点就会成为铁顶。现在的问题是，国际经济危机正在全面爆发并日益恶化，中国经济已经出现下行拐点，大小非问题的解决已经毫无希望，所有稳定经济的政策效果都是在挤压上市公司业绩，在这种历史上罕见的恶劣环境下，指望股市会向上突破并形成牛市就只能是幻想，股市的探底过程也必然还会延续并且会经历一个极其痛苦的过程，在这种情况下，市场本身就潜伏着巨大风险。在机构对股市的未来前景都普遍不看好的情况下，单靠散户的力量是不可能支撑起股市的巨大扩容压力的，股市的运行结果，就很可能使更多的投资者吞噬“维稳”的恶果，就像去年股市在3500点左右时的“维稳”那样。因此，要真正救市，就必须给市场以明确预期，并且不能用政府预期来代替市场预期，而要做到这一点，核心中的核心、关键中的关键、重点中的重点是纠股改的偏，这就必须承认股改有重大错误和失误，并且采取果断措施对这种错误与失误进行矫正。在国际经济危机愈演愈烈的情况下，即使解决了大小非问题都不会有牛市，而如果大小非问题不解决，熊市的离开和牛市的来临就都不过是痴心妄想和白日做梦。

    第二，这个市场已经不由金融资本主导而由产业资本主导。资本市场的最主要功能是价值发现与资源配置，有效的市场不是由产业资本引导资本市场而是由资本市场来主导和引导产业发展，并在此基础上形成金融资本与产业资本的良性互动与正常循环。发达国家的资本市场之所以能够成为有效的市场，就在于资本市场具有价值发现功能与资源配置功能，即使整个市场大跌，但优质企业的股票却仍然可能大涨，也正因为如此，在美国股市中才能出现巴菲特这样的长期投资者和财富创造者。中国的资本市场到现在为止还是一个无效市场，这种无效市场的一个最典型特征就是齐涨齐跌，也正因为如此，在这个市场上，就不能也无法做长期投资，而只能根据对市场发展趋势的判断随时调整投资策略。这不是什么助涨助跌，而是对市场走势的领先把握，在中国股市中最稀缺的，恰恰是这种能够对市场转折最先做出独到预测和判断的人。我在去年年初提出大小非是中国股市最主要威胁的时候，市场几乎无人认同，但现在整个市场都对大小非充满恐惧；我在去年年初最早向市场发出熊市已经来临的警告的时候，市场大都认为是杞人忧天，但现在整个市场都已经在熊市的泥潭中越陷越深。在2006—2007年，中国经济中的所有有利因素都在向股市聚集，因而那两年的股市就只有上涨一条出路，即使政府出手对股市进行强力打压，我也仍然对股市充满信心。在股市涨到5000点时，我曾经发表了《5000点的股市比1000点更健康》的长篇文章，因为那时的股市充满生机和希望；但令人遗憾的是，我们没有利用牛市这一千载难逢的机遇来化解股市的内在矛盾，相反，却在对股市进行疯狂打压的同时疯狂扩容，致使大小非与大小限再一次成为中国股市的毒瘤，并且积重难返，只能再一次让投资者来为政策与决策失误买单。有人总想根据自己的主观好恶来判断股市的泡沫程度，并且总是企图依赖行政手段来消除股市泡沫，其实，股市涨跌有自身的内在规律，并且有自身的内在矫正机制，政府的行政干预只能对股市的内在机制造成扭曲，对股市的长期发展没有任何益处。股市本身是虚拟经济，而泡沫正是股市的最主要特点，没有泡沫的股市就像没有泡沫的啤酒，啤酒如果没有泡沫那就如同马尿，谁也不会买也不会喝。现在的市场，虽然最低已跌至1600点，但仍然毫无希望，也根本谈不上什么健康。即使政府动用所有手段对股市进行拉抬，我也仍然对股市全面看空。市场在无缘地流血，股民在无故地流泪，财富在无谓地流失，中国股市旧市场中的典型特征又一次在新市场中出现，决策失误已经成为市场难以承受之重。在大小非泰山压顶的情况下，产业资本凭借着手中的大小非已经成为整个市场走势与走向的主导力量，金融资本不但不能主导市场的走势，而且也不能主宰自己的命运。“人为刀俎，我为鱼肉”，轻信舆论“忽悠”的投资者都很可能再一次成为熊市演化的牺牲品甚至祭品。这一点，市场与投资者都必须清楚，不能用任何的侥幸心理和心态来对待基本面已经全面恶化并且在进一步恶化的中国股市。

    第三，这个市场的积极功能已经丧失殆尽而消极功能则尽显无遗。新股发行已经全面叫停，整体上市已经奄奄一息，市场的资金全面回流银行，中国进入资本时代的进程受到巨大阻隔----这一切，所影响的都不仅是市场与投资者的投资获利与财富增值，更重要的是会大大延缓中国经济体制模式向现代市场经济的全面跨越和中国经济发展模式向产业高级化与集约化的全面转型，中国改革与发展的一次重大机遇和机会已经被人为断送。

    当今的中国股市正处于冬季，但最寒冷的季节却还远没有到来。走出熊市、走向牛市不仅时间会相当漫长，而且道路也会异常曲折。市场与投资者必须做好迎接三九严寒的准备，并且要捂好自己的“钱袋子”，从而在漫漫长夜中期待转机和等待黎明。

     接下任务后，我开始研读剧本，并且与大哥、二哥做过多次讨论。经过反复的讨论和思考，我们确定写两首主题歌，片首歌要写出当代农村的巨大变迁，写农业丰产丰收后的喜庆场面，主要的元素是喜庆、祥和、温馨；片尾歌要写一幅中国农村改革与发展的全景式画卷，主要的元素是凝重、深刻、激越。确定了这样的主题后，我就开始构思和创作，首先写《转身》，但由于路子没想通，最先写的几稿不是自己不满意，就是制作方不同意。大哥看了我最先写的几个稿子后都没有明确表态，就使得我的压力骤然增大，几乎是夜不能寐，满脑子都在想这首主题歌。一天，我开车去机场接我的一个老同学，车在高速公路上疾驰，我却想着主题歌的创作。在越野车飞过一个转弯时，我下意识地用脚点了点刹车，这时，一个意念出现在我的脑海：转弯......转折......转身！对，中国这些年的改革，实际上就是一次华丽的转身。“一个转身，成就了梦幻百年”----这句歌词刚刚在我的脑海里出现，我思维的细胞就立刻活跃起来，并且紧紧地抓住这条主线继续思考下去：中国的转身是成功的，改革冲破了旧体制对经济与人的束缚，中国经济中被压抑过久、过深、过重的的巨大能量像火山一样迸发出来，经济的发展给人民带来了幸福和希望----“沉重的积淀化作火焰，幸福燃烧着每个瞬间”；五千年的中国发生了天翻地覆的重大变化，整个中国到处充满着生机和活力：“古老的沧海变成桑田，希望等待在每个明天”；改革与发展的核心是人----“一个雁阵，排列出人的尊严”；中国的发展和新农村的建设才刚刚开始，更加富裕也更有质量的生活正展现在人们面前----“脚下的路越走越宽，头上的天越变越蓝”；最重要的，是经过30年的改革与发展，人们的思想也得到了极大的解放，“篱笆墙的影子”虽然还有，但已不再“那么长”----“身后的乌云越离越远”，“前方的月亮越来越圆”----中国的发展、中国的声音已经不再可有可无，中国也正在日益成为整个国际社会的一个重要成员。这样的思路出来后，创作激情就在顷刻间迸发，我赶紧把车停在了机场高速公路的紧急停车带上，拿起手机写了起来，10多分钟时间就写出了《转身》这首主题歌。回到家后，我立刻把它打印整理出来，并作了反复修改。大哥在第一时间看到了这首歌词后立即表态：基本可以用了，再改改，争取改得更好一些。于是，我把这首歌词发给了很多朋友，并在我的搜狐博客和诗歌博客上发了出来。在短短几天的时间内，搜狐博客上这首歌词的阅读数量就达到了16万多人次，很多人都通过各种方式给我提修改意见，我的一个同学竟然写来了几千字的修改陈述，并逐字逐句地提出了修改意见。在这个基础上，我又对歌词作了全面修改，最后交给到了作曲家手中。

    写好《转身》后，我就着手创作《龙抬头》，稿子很快写成并获得通过，我的歌词创作任务最终得以完成。令人欣慰的是，这两首歌词都得到了制作单位的充分认同与肯定，作曲家张千一也对这两首歌词十分喜欢，并且已经开始了谱曲进程。

    虽然为《八月高粱红》写主题歌是我第一次独立为一部长篇电视连续剧写主题歌歌词，但可以肯定的是，这不会是最后一次。这条路虽然艰难而又曲折，但我仍然会义无反顾地继续走下去，在这方面，我期待着更大的成功甚至会有辉煌的未来。

                          转  身

                （长篇电视连续剧《八月高粱红》主题歌）

                             作词：韩志国  

                                作曲：张千一

                       一声呐喊，回荡在天地之间；

                       一个雁阵，排列出人的尊严；

                       一次跋涉，跨越了世纪冰川；

                       一个转身，成就了梦幻百年。

                       沉重的积淀化作火焰，

                       幸福燃烧着每个瞬间；

                       古老的沧海变成桑田，

                       希望等待在每个明天。

                       脚下的路越走越宽，

                       头上的天越变越蓝。

                       身后的乌云越离越远，

                       前方的月亮越来越圆。

                       龙抬头

                 （长篇电视连续剧《八月高粱红》主题歌）

                           作词：韩志国

                           作曲：张千一

                        大森林那是擎天的手，

                        大青山那是昂起的头；

                        大莽原那是敞开的怀，

                           大江河那是咱热汗流……

                        一座座山川铺锦绣，

                        一道道绿水织彩绸；

                        地大的粮仓盛满金秋，

                        天大的人字写在云上头！

                        都往高处走，一步一层楼，

                        风调雨顺正是好时候！

                        乐也乐不完，笑也笑不够，

                        哎嗨呦，那是龙抬头！

                          龙----抬----头！

    作者简介：

    韩志国：经济学家，主要文学作品有诗集《采集者》和《人生的三个太阳》等。

    张千一：作曲家，主要歌曲有《青藏高原》、《嫂子颂》、《女人是老虎〉、《走进西藏》、《相逢是首歌》、《在那东山顶上》等；电视剧作曲有《成吉思汗》、《赵尚志》、《DA师》、《大染房》、《女子特警队》、《林海雪原》等；主要舞剧作品有《野斑马》、《大梦敦煌》、《霸王别姬》等；主要舞蹈作品有《千手观音》、《壮士》等。

    第一重磨难来源于基本面的全面恶化。目前的基本面状况，可以用三句话来形容：国际经济冰天雪地，国内经济寒流滚滚，经济前景难以把握。发端于美国的次贷危机与金融危机，虽然暂时有了缓解的趋势，但表面上的平静却掩盖着经济深处的暗流涌动。世界三大经济体都同时出现了经济衰退，而且衰退的趋势正在迅速恶化；美国房地产市场在11月份出现暴跌，占美国房屋总销量80%的旧房销售量下降了8.6%，销售中间价同比下跌13%,下跌速度与幅度都接近上个世纪30年代经济大萧条时期的水平；房地产价格不止跌，次贷危机就必然会进一步恶化，在1：30的杠杆率面前，美国的次贷危机与金融危机必然还会有一轮恶性爆发；金融系统是国民经济的神经系统，金融支持是经济运行的血管与血脉，失去了金融支持的实体经济已经陷入深深的困境之中，虽然美国政府正在全力挽救三大汽车厂商，但由于技术落后、成本过高、消费萎缩与资金断流，这三大汽车厂商至少有两个难逃破产的命运。整个世界都还没有认识到，这一轮的金融危机与经济危机就是21世纪的1929，其危机的深度与广度都还远没有达到最坏的程度。处于这种背景下的美国股市，其出路就只有下跌,道.琼斯指数跌至5000点左右将是一个很难避免的过程。由于美国经济占全球经济总量的25%，在美国等过度消费型国家危机全面爆发、程度日益加深、消费全面萎缩的情况下，以美国等发达国家为主要出口市场的过度生产型国家也必然发生危机，因此明年将是中国、印度等过度生产型国家最为困难也最为危险的一年。就目前的情况来看，中国的进出口虽然出现了下滑，但并不是中国经济陡然下跌的主要原因，中国经济的全面走坏导源于近年来实行的错误的货币政策。人民币在两年多的时间内升值了20%多，大大恶化了整个中国经济的进出口环境，使得所有进出口企业的生存空间都被大大挤缩；2007年，中国的GDP只比上年增长了一个多百分点，就被误认为经济过热，从紧的货币政策始乱终弃，其滞后效应的全面显现给中国经济平添了巨大困难；在输入型的通货膨胀面前，货币当局在判断上屡屡失误，价格手段、数量手段与行政手段悉数登场，打压股市与打压经济成了去年与今年宏观货币政策的潜台词与主要取向。可以说，中国经济的下滑与中国股市的暴跌，固然有国际与国内的复杂因素，但最根本的原因还是货币政策与股市政策惹的祸。目前通货膨胀压力的明显缓解，根本就不是宏观调控起作用的结果，而是导源于全球金融危机爆发后国际大宗商品价格的大幅暴跌与持续暴跌。没有科学的决策机制，没有失误的发现机制，没有错误的矫正机制，是改革30年来中国经济中的最重大缺陷，30年来中国经济的每一次重大起伏与波动都无不与此明显有关。现在，货币政策已经由“三九”转向了“三伏”，但祸根已经种下，经济颓势在短期内已经难以扭转。股市政策虽然在表面上转向积极，但由于大小非政策是管理层死守的底线，因此这种股市政策在本质上还是消极的政策而不是积极的政策，依靠这种消极的股市政策来稳定股市，那就只能导致股市的稳步下跌而不可能是稳定上涨。

    第二重磨难来源于市场面的空前严峻。2009年的中国股市，将面临中国股市18年来最严峻形势，在这一年的股市投资也将面临重大风险。如果说，2008年的中国股市是多灾多难，那么，2009年的中国股市就将是步履维艰；如果说，2008年的中国股市是持续暴跌，那么，2009年的中国股市就将是震荡下跌；如果说，2008年的中国股市是投资者亏损累累，那么，2009年的中国股市就将是机构特别是中介机构的生存困难。也就是说，在2008年，中国股市所出现的还是发展危机；在2009年，中国股市将会出现全面甚至重大的生存危机。虽然政府与管理层已经开始大规模救市，但在基本面全面恶化的大背景下，救市所改变的就只能是股市的运行节奏而不可能是股市的运行趋势。也正因为如此，我对股市的打压政策从来就不以为然，我对股市的救市政策也从来不抱有过高希望。1996年年底，管理层用“12道金牌”打压股市，导致市场持续跌停，深市从4500多点一直跌至2800多点。在这个关键时刻，我在《中国证券报》上发表一个整版的长篇文章：《大转折时期的中国股市》，提出了“短期看好、中期看好、长期看好”、“股市必然再创新高”的著名观点，引起了市场的巨大震动，也引起了最高行政当局的极大震怒，几大部委联合行动，对我展开全面围剿，那个现在已经落马的前副主席亲自主持全国性会议，部署批判我的观点的文章；签发我文章的报社领导被下令停职检查；报纸上的批判文章更是一篇接着一篇。但是，真理毕竟是真理，市场毕竟是市场，就在我这篇文章发表的当天，市场跳空高开，并由此展开了一轮凌厉的上涨行情，最后一直走到了6100点。在股市走到3000点时，我在北大作报告，全面分析了股市的发展状况，明确提出股市会在当年上半年涨到6000点，第二天，管理层的一位副主席就赶紧来到北大，对我的观点全面“消毒”。但实践证明，我对股市的判断是正确的，以至于那位组织对我展开围剿的前副主席在后来也不得不当面向我道歉：“在这一轮的争论中，你是对的。”2007年5月，管理层又“半夜鸡叫”，制造了空前的“五卅惨案”，又是我在关键时刻顶着巨大的人身压力，在相关媒体上发表了大量文章力挺股市，引领市场在暴跌后走出了迭创新高的上涨行情。这两次政府对股市打压的失败都表明，股市有自身的运行规律，该涨的时候跌不下去，该跌的时候涨不起来。虽然我在去年一直认为股市的牛市进程没有结束，但在股市登上5000点的高位后，我就郑重声明：我所预测的股市点位都已全部实现，在5000点以后，我将不再预测股市点位。有人在媒体上制造谣言，说我曾经讲过中国股市会有“黄金10年”，并且说我在媒体上发表过文章，认为股市在2008年会涨到8000点甚至一万点，并且是“万点论”的始作俑者。岂不知，在去年10月于杭州召开的一次研讨会上，我与“黄金10年”与“万点论”的始作蛹者曾进行过面对面的激烈争论，我认为中国股市绝不可能有什么“黄金10年”，这一轮牛市也绝不可能涨到一万点，这轮牛市最多只会延续到今年6月。去年9月23日，我向市场与投资者发出严重警示：四季度将面对牛市大考，股市将有一轮大幅下跌。虽然这是我在这一轮牛市中第一次看空，但在当时，我并不认为牛市已经结束，我判断在经过一轮深幅下调后，股市还会继续其牛市进程，牛市会延续到2008年的5—6月之间。但在今年一月，市场发生的三个重大因素使我对市场运行趋势的看法发生了根本改变。一是美国次贷危机恶性爆发；二是年初的全国证券期货监管会议把流通股扩容作为今年市场监管的主要基调与核心内容；三是开放式基金发行的全面停止、对基金公司“窗口指导”的出现和中国平安1600亿元再融资方案的推出。对中国平安的再融资方案，我一直认为这是整个打压市场“组合拳”的一个组成部分，而绝不仅仅是上市公司的一时心血来潮。这些因素再加上中国经济的逐步回落与通货膨胀形势的日趋恶化，就使我对市场运行趋势的判断开始发生重大改变，从审慎乐观转向全面悲观。在我看来，持续的政策打压改变了市场预期，市场预期改变的最主要结果是激活了大小非，而大小非的激活就注定会给中国股市带来难以挽回的重大灾难。从一月下旬开始，我就反复向市场发出警告：中国股市将进入漫漫熊市，市场已经失去长期投资价值。遗憾的是，当时市场仍处于牛市中的非理性心态，我的这种观点一直也没有真正为市场接受。更不幸的是，市场的走势比我预测的还要悲惨，市场与投资者都承受了难以忍受的巨大灾难。历史好像总是在和市场与政府开着“玩笑”：去年政府对市场全面看空时，我却全面看多；今年当政府对市场全面看多时，我却全面看空，而市场运行的结果却总是在印证着我对市场的判断。在整个2008年，我判断中国股市只有一次大的反弹机会，那就是奥运周期的到来，但这个周期刚刚开始，就发生了四川汶川的大地震，市场的反弹进程也由此发生中断。在汶川大地震发生后，我立即在《北京青年报》发表长篇谈话《中国股市：大灾之后不会大兴》，对股市的运行趋势又重新陷入悲观。最近一个时期，有一个媒体断章取义，认定我在过去两年中助涨助跌，这种看法真是幼稚而又无知，手段卑鄙而又无耻。从国内外经济的运行状况与中国股市的运行态势来看，我认为在2009年，市场形势将远比2008年严峻，把握市场与投资机会都将更为艰难。在2009年，大小非的压力空前猛烈，全年的解禁股数量达到6897.72亿股，高于目前6850.94亿股的市场流通规模；按2008年12月18日的收盘价计算，其市值高达3.5万亿元，再加上目前已经解禁但还未减持的1000多亿股大小非，明年的中国股市将面临空前巨大的扩容压力。特别是在明年的7月和10月，将是大小非解禁的最高峰，这两个月每月的解禁规模，都相当于2008年全年的解禁股总和。如果没有重大的与有效的应对措施，那么市场就很可能在这个过程中再度出现崩盘走势。大小非问题的核心是股改时的制度走偏，这种制度走偏给中国股市留下了短期难以解决的重大隐患。再加上股改后新老划断的盲目推进，就使得大小非成为压在中国股市头上的一座大山，并且使市场难以获得喘息的机会。大小非问题的要害，是彻底逆转了中国股市的供求关系，彻底摧毁了中国股市的估值体系，彻底紊乱了中国股市的发展预期。如果在大小非问题上找不到突破性与突围性的思路，那么所有的救市措施就只能是治标不治本，就会只有一时之功而没有长远之效。即使把国有股中的10%划转给社保基金并且规定其三年之内不能减持，其力度也远远不够。还应该看到的是，在国际国内基本面全面恶化的形势下，外部因素对股市的内在矛盾在客观上有加剧、加速与放大作用，这就会使大小非对市场运行的负面影响被进一步放大与夸大。可以说，股市运行到现阶段，大小非已经从中国股市暴跌的主要推力转变为市场上涨的重大阻力，中国股市的主导权已经不掌握在金融资本手中而是掌握在产业资本手中。在一个由产业资本主导的资本市场上，无论是市场功能还是市场机制都很难不发生或明或暗、或轻或重的扭曲与变形。

    第三重磨难来源于企业面的重大萎缩。全球金融危机与经济危机的演进在明年肯定会进入最严峻时期，所有的经济数据与经济参数都在向不利于股市的方向发展。由于劳动力市场、房地产市场与资本市场的全面危机与负面互动，因此国际经济的大萧条将很难避免。反映在中国股市上，首先体现出来的将是上市公司业绩的全面下滑甚至大幅下降，这将会进一步提高中国股市的估值水平，也会导致市场重心的进一步下移。因此，在我看来，明年的救市政策将会是且战且退，明年的股市走势将会是震荡走低。在基本面全面向坏、政策面全面向好、基本面与政策面形成前所未有的重大博弈的情况下，对政策面估计过高和依赖过大将有巨大的市场风险。再加上股市的负财富效应越来越大，资金的撤出越来越多，市场的扩容越来越猛，管理层通过稳定市场来恢复IPO并开设创业板的意图越来越明显，因此明年中国股市再下台阶的趋势已经无法改变。

    基于上述基本判断，我认为2009年的中国股市除了超跌反弹或政府救市外，将很难有大的上升空间。除非在大小非政策上做出全面和重大的政策调整，除非股市超跌越过了政府的忍受线进而迫使政府强力推出规模巨大的平准基金，否则明年的中国股市就仍然会熊途漫漫不到边。对于市场与投资者来说，现在的问题不是寻找进货的点位与时机，而是把握出货的时间与时点。前几天，在市场反弹时，狂热甚至狂躁的情绪又开始蔓延，我于上周末对媒体发表了“12月将是最后的逃命机会”的谈话，招来许多人的质疑和不满，有一位热衷于组织救市的著名学者甚至断言：“你去年和今年都判断对了，但这次一定大错，股市将会直冲3500点。”对于这种近乎幼稚的观点与判断，我只能一笑置之。市场与投资者必须明白，现在是人类历史上最重大危机的集中爆发期，无论是金融危机还是经济危机，首当其冲的一定是股市；在这个时期中重仓持股，将会面临难以估量也难以把握的巨大风险。正如我所反复指出的那样，这一轮熊市的结束将主要取决于两个基本的方面：一是国际经济与国内经济的基本面出现全面好转，二是大小非问题大体尘埃落定。在这两个前提没有出现之前，所有的上涨就都只是反弹而不可能是反转。虽然政府投入巨额资金拉动内需，但明年的中国经济将面临“保八”的严重困难。经济增长率不低于6%，就是不幸中的万幸；即使是6%，也必定是难上加难。

    我对救市政策演变前景的第一个判断是，大小非问题的解决已经没有可能。今年1月，我在中国证券界最早提出了大小非是中国股市最主要威胁的观点，并且认为大小非会导致中国股市暴跌并进入漫漫熊市。当时，我的这种观点几乎没人赞同，但现在，实践已经证明我的判断完全正确。把中国股市下跌的主要原因一古脑地推给美国的次贷危机和金融危机是不正确的，中国股市预期的彻底紊乱和持续暴跌，其最主要的原因仍然是大小非问题。如果说，在今年的前九个月大小非是股市暴跌最主要推力的话，那么在进入第四季度以后，大小非就成为股市上涨的最主要阻力。大小非问题的根源是当年股改的重大失误，是对大小非利益的过度迁就和对流通股股东权益的过度漠视，是在股改刚刚推进不久就仓促地进行了新老划断并且形成了巨量的、市场难以承受的大小限，使得大小非与大小限叠加在一起给中国股市造成了难以想象的巨大冲击。在股改之初，我与管理层在股权分置改革的思路上就发生了重大分歧，以致在后来，我们的发言权被彻底剥夺，我们对股权分置改革的不同观点被彻底封杀，再加上人民币升值改变了整个市场的预期，错误的股改思路就堂而皇之地大行其道，最终酿成了中国股市的大患与大祸。因此，一直以来，我强烈地呼吁调整大小非政策，并不是像有些学者和有些官员所说的那样是不守承诺，而是要对错误的股改思路进行制度纠偏，是按照实事求是原则对股市进行重大的拨乱反正。不进行这种拨乱反正，股市就会失去长期希望，所有的救市政策就会治标不治本。但现在看来，这种纠偏已经没有可能，在这种情况下，大小非问题就只能由市场自行消化和自行解决，这不但需要一个漫长的过程，而且需要市场付出惨重的代价。政府的资金救市抵御不了大小非的疯狂抛售，况且政府的救市资金和神秘资金也不可能是无限的。在最近一次的市场反弹中，大小非大举套现就是一个明证。在全球金融危机愈演愈烈、产业资本资金严重匮乏的大背景下，套现就只能是大小非的唯一选择，况且大小非在目前点位套现仍然是获利丰厚。市场与投资者必须明白，在经济形势日益严峻的情况下，大非已没有必要再坚持51%的控股比例，25%甚至20%的持股比例就足以控制一个上市公司，这在欧美许多国家的市场实践甚至公司立法中已经有太多的例证。因此，在未来一个时期中，大小非的套现压力仍然会相当巨大，最近一个时期上市公司的管理层与大非大举套现就是一个最好的证明。2009年将是大小非解禁压力最大的一年，在这一年的7月和10月，大小非解禁的最高峰将会出现，每个月大小非的解禁量都相当于2008年全年的总和。这些因素与宏观经济的恶化结合在一起，就使得明年的中国股市很难走好，市场就仍然会处于风雨飘摇的动荡之中。

    我对救市政策演变前景的第二个判断是，平准基金的推出希望渺茫。从理论上来说，平准基金是一种非常时期的非常救市手段，它在本质上并不符合市场经济原则，而且从台湾、韩国推出平准基金的实践来看，救市的效果只是短暂的，长期效果并不明显。但由于中国股市中有巨量大小非，而且大小非在解禁和减持的时间上又过于集中，因此从今年一月开始，我就一直在呼吁尽快推出平准基金来稳定股市。但将近一年的时间过去了，在市场的持续暴跌中平准基金一直不见推出，相反，在市场的抵抗性下跌中我们却不断地看到了神秘资金的影子，这种在当年股改时就被采用的方式又一次在中国股市出现，就使我对平准基金的推出越来越不抱有希望。救市资金暗中入市，可进出自如，低了就买，高了就抛，可以从中赚取差价；而如果采取平准基金的方式，那就只能买而不能卖，一旦卖出就会引起市场暴跌，这在某种程度上又会成为一种新的大小非，也会使救市政策陷入尴尬境地。因此，在我看来，除非市场出现剧烈的非理性下跌，否则就不会公开推出平准基金。而如果没有平准基金，市场就没有对冲大小非的资金实力和能力，市场的预期也就很难明朗，市场也会失去长期希望。

    我对救市政策演变前景的第三个判断是，股指期货在现阶段已没有救市功能。在成熟的市场上，股指期货往往是领涨领跌；在不成熟的市场上，股指期货往往是助涨助跌。在基本面全面恶化的情况下，如果推出股指期货，那也不会起到多大的正面作用，而只能引起市场的大起大落。从市场的现实来看，现在推出股指期货已经是最佳时机，但由于前一时期推出融资融券引起股市暴跌，所以管理层对推出股指期货仍然犹豫彷徨，再加上南航权证在市场中出现的负面影响到现在还没有消失，就使得管理层对股指期货的推出仍然是投鼠忌器，迟迟不能有所作为。在这样的状况下，所谓的制度救市和发挥股市的资源配置功能就仍然是一句空话。

    无论从哪个方面来说，稳定股市都成为当前稳定中国经济的一个基本前提，但稳定股市不能仅仅是一句空洞的口号，而应该是扎扎实实的对症下药的具体措施。药不对症，不但不会治病，还会产生副作用。前一阶段10位教授提出的救市建议，其出发点是好的，但建议带有浓厚的浪漫主义色彩，却不具有现实主义的可能与功效，因此不可能被政府采用。如果明年中国经济继续下滑，如果四万亿的投资见不到明显成效，如果上市公司的业绩出现进一步下跌，那么中国股市的未来前景就仍然难以乐观，迭创新低的过程就很难改变。我最为担心的情况是，救市政策始乱终弃，成为近年来“房地产新政”的翻版：在房产价格比现在低70%的时候出手打压房价，在房价翻了两番以后出手拉抬房价。如果这种情况在股市中出现，那就不仅是股市的悲哀，而且整个中国的悲哀。如果我对救市政策演变前景的上述判断正确，那么中国股市有效的救市牌就已经不多，市场不但没有反转可能，而且再创新低的过程也很难避免。市场与投资者应当明白，保持股市稳定并不是要推动股市上涨，更不是要推动股市大涨，因此在维稳的过程中，高抛低吸应当是最好的选择。而一旦基本面出现重大变数，就应当果断离场，以避免财产与财富遭受不应有的巨大损失。

    隐忧之一，是消费、投资、外贸这拉动中国经济增长的“三驾马车”很可能演变为投资的一枝独秀。目前，中国经济发展的外贸依存度为60%以上，而美、日等发达国家仅为25%左右；中国经济增长的40%来源于投资拉动，需求拉动所占的比例仅略高于三分之一，而美国等发达国家消费占GDP的比重则为70%左右。需求不足特别是有效需求不足一直是困扰中国经济发展的重大难题，这不但导致中国经济发展的市场驱动力严重不足，而且还使行政机制有机可乘，成为中国经济发展的主要动力源。这次发端于美国的全球金融危机正在世界范围内向经济危机转化，全球性的深度衰退已经很难避免。在这种情况下，中国经济发展的外需肯定会大幅减弱，产能过剩将是未来一个时期中国经济面临的重大难题。应当看到，与1998年的亚洲金融危机相比，这次的全球金融危机和经济危机对中国的涵义明显不同。1998年发生亚洲金融危机时，欧美经济不但基本没受影响，反而持续发展，再加上中国在2000年加入世贸组织，使得中国的出口快速增长，这不但抵消了亚洲市场萎缩对中国经济的影响，而且还大大拓宽了中国的国际市场。1998年实施的房改也正式启动了中国的房地产市场，使得房地产市场与汽车市场一起成为拉动中国经济增长的重大引擎。但这次的全球金融危机和经济危机，却使中国面临与1998年完全不同的形势。这次的经济衰退，在美国、欧洲、日本三大经济体同时发生，其规模之大、危害之广、程度之深都大大超过以往，而且衰退的过程才刚刚开始。这三大经济体，恰恰是中国产品的主要出口地。由于消费占美国等国GDP的比重极高，因而经济的衰退就意味着消费的大幅萎缩，这就会使中国产品进入这些市场平添了更大的难度。经过两年多的人民币升值，外向型企业特别是其中的中小型企业大都已陷入困境，其盈利空间变得极其狭小；新劳动合同法和一年来从紧货币政策的实施，更使得这些企业的处境雪上加霜。房地产市场经过连年的暴涨之后，已经达到了超出社会整体购买力水平的程度，房价不大幅下调，房地产市场不重新洗牌，房地产市场的需求就无法有效启动。资本市场的持续暴跌和银行利率的大幅下调，又使得居民的财产性收入渠道变得更加狭窄，降薪与失业的忧虑必然使人们捂紧“钱袋子”，这就使内需与外需的形势同时变得严峻。在需求无法有效启动的情况下，投资就很难找到新的增长点与切入点。在这样复杂的大背景下，中国经济再下台阶就将很难避免。

    隐忧之二，是宏观经济政策起落太大而且方向截然相反。去年以来，我一直对从紧的货币政策存在重大质疑。今年一月和四月，在首都经济学家座谈会和清华大学97周年校庆的报告会上，我都对宏观经济政策走向作出了预言：从紧的货币政策维持不了半年；4.8%的通胀控制目标不可能实现；中国今年的经济增长绝对不能在8%左右，达到了就是灾难。同时，我还对近年来的宏观经济政策作了全面反思：过去的五年，我们做了三件事，都做反了：一是压房价，压的结果是房价暴涨；二是压股价，压的结果是股价暴涨；三是压物价，压的结果是物价暴涨。未来的五年，我们很可能有三件事还会做反：一是拉股价，股价暴跌（大熊市）；二是拉物价，物价暴跌（通货紧缩）；三是拉房价，房价暴跌（中国式的次贷危机爆发）。令人遗憾的是，这些悲观的预言正在成为现实。在我看来，宏观经济政策做出全面和重大的调整是完全必要的，这种调整，不仅是对全球金融危机的积极应对，而且是对一年多来宏观经济政策的重大纠偏。现在的问题是，对一年多来宏观经济政策的大起大落必须作深刻与系统的反思，必须找到宏观经济政策走偏与失误的体制根源。政策失误是经济发展的难以承受之重。近年来的货币政策、汇率政策与股市政策都出现了明显的甚至是严重的失误，对中国经济的负面影响长期而又深远。不对这些政策做出全面的反省与反思，中国经济的可持续发展进程就会受到重大干扰，中国经济的可持续发展能力也会受到严重挑战。

    隐忧之三，是权力驱动经济的机制正在卷土重来。30年来，中国改革与发展的最重大成果，是经济市场化的推进与经济全球化程度的加深，这个过程本身是挤缩行政功能、放大市场功能的过程。但由于行政机制与市场机制对抗、市场的力量抵御不过行政的力量，因此中国的改革与发展一直是艰难前行，权力寻租的过程也一直如影随形。在经济发展的特殊时期，特别是遇到经济环境的重大变化时，政府的直接投资并非不可，但这种投资的前提是要有需求、要有效益、要有市场、要有基准、要有程序，而且在这个过程中必须始终牢记的是，政府投资的核心与宗旨是为了服务市场而不是取代市场，是为了维护市场而不是干扰市场。在中央政府提出4万亿的投资拉动之后，地方政府在不到一个月的时间内就提出了18万亿的配套投资规模，这种“大跃进”式投资的科学性与前瞻性就很难不令人疑虑。在经过上一轮的税制改革以后，地方财政本来就捉襟见肘，现在这样大规模地启动政府投资，其资金主要来自于哪里？如果主要是来源于银行贷款，那么银行的资产质量就会令人堪忧，我们付出惨重代价所换来的银行业发展局面就可能功亏一篑。如果地方政府大规模举债，那就很可能会出现中央与地方财政全面赤字的格局，这就会使中国经济抵御风险的能力大幅降低，中国财政体制改革中刚刚出现的向公共财政转变的趋势和希望也很可能在这个过程中发生中断甚至逆转。同时，由于在中国经济中历来存在着“政绩工程”，地方官员本来就存在着强烈的投资冲动，再加上投资才能寻租、投资才有政绩、投资才能升迁的巨大诱惑，这样，全面与无节制的大规模投资就很可能为中国经济发展模式与经济体制模式的双重转型造成重大阻隔，进而会危及到整个中国经济的科学发展。还必须看到，即使是基础设施建设，也要适度适量，并且与经济的整体发展水平相适应，否则，也会在基础设施领域造成产能过剩。在上个世纪90年代，2元的投资就可以拉动1元的GDP；而现在，6元以上的投资才能拉动1元的GDP。在拉动经济增长的三驾马车中，仅靠投资的单兵突进，经济增长的速度和质量就都很难保证。

    必须看到，经过30年的高速发展，中国经济现在已经进入调整期和转型期，投资拉动必须与体制模式与发展模式的全面转型有机配合而不是相互掣肘，这样的投资拉动才能使中国经济走向良性循环，否则，负效应与副作用就很难避免。反映在股市上，投资规模的扩大与宏观经济政策的调整只会对市场有一时之功而不可能起长远之效，股市基本面的全面恶化已经很难避免。昨天央行大幅降息108个基点，活期储蓄存款利率降低50%，这固然是启动国内投资的客观要求，但同时也反映出国内经济下滑已经达到了多么严重的程度。因此，对于股市来说，央行大幅降息是表面利好掩盖下的实质利空。在我看来，股市的重新走好需要两个最基本的前提：一是国际经济的基本面与国内经济的基本面出现真正好转；二是大小非问题大体尘埃落定。在这两个前提没有出现时，股市就只有反弹而不可能出现反转，即使反弹，其高度也将极其有限。

    2.这次全球金融危机是有史以来规模最大、破坏最甚、危害最久的深刻危机，其对世界经济的长期负面影响会超过历史上任何一次。

    3．由于发达国家金融体系中存在1：30的信用杠杆率，因此这次金融危机的“去杠杆化”过程将会相当漫长、相当复杂也相当痛苦。

    4.美国政府的救市政策正在顾此失彼。在经过了大规模的资金投入之后，AIG、房利美等被救助企业的状况反而在继续恶化，仅今年第三季度就分别亏损250亿和290亿美元。金融企业宛如一个巨大的黑洞，吞噬着整个社会的巨额财富。在救市政策不见成效的情况下，美国的救市方向又匆忙地进行调整，政府不再购买银行的不良资产而去救助实体经济，这对正陷于困境的银行与金融机构无疑会造成重大冲击，也会有更多的银行破产或倒闭。虽然各国政府动用巨额资金救市，但对于深陷危机的世界经济来说仍然是杯水车薪，到头来很可能还得由市场来自行化解危机，因此在现阶段，解决危机的前景仍然极其渺茫。

    5.从金融危机向经济危机的转化是一个全面性与世界性的过程，第一阶段是过度消费型的国家发生经济危机，第二阶段是过度生产型的国家发生经济危机，第三阶段是过度资源供应型的国家发生经济危机，消费—生产—资源供应的因果链条将发生全面断裂。10年来的经济全球化过程已经把整个世界经济联结成一个命运共同体，很难有哪个国家能在这场全球性的经济危机中独善其身。

    6.虚拟经济与实体经济的负面影响会交互作用，美国股市很可能会跌到5000点左右，全球主要股市至少还有30%以上的下跌空间。

    7.全球主要商品市场的大熊市将持续三年以上时间，商品市场已经发生根本性的牛熊转折。对于世界经济来说，未来三年内所面临的将不是通胀威胁而是通缩危险。

    8.黄金市场的“黄金时代”已经结束，黄金的保值功能将随着经济危机的深化而逐步丧失。

    9.美元坚挺是一个暂时现象，虽然现阶段全球资本回流美国增大了对美元的需求，但美元泛滥对其在世界金融体系中的地位将产生长期负面影响。就危机的演进过程来看，美元的走势会呈现短期跌不深、中期涨不高、长期不看好的基本态势。

    10.处于全球金融危机与经济危机之中的中国经济正处于下降通道，政府救市可以阻延下降过程，但不能改变下滑趋势。中国股市的牛市不是渐行渐近而是渐行渐远，只要在大小非问题上不能找到突破性与突围性的思路，中国股市就很难走出熊市而出现反转。在2009—2010年，中国经济与中国股市都将更为困难。

    在超级大熊市中苦苦挣扎的中国股市，正在从暴跌时代转向阴跌时代。在最大跌幅已经达到72.81%以后，中国股市不但仍然没有任何转好的迹象，相反，在国际国内的基本面都全面走坏的情况下，中国股市在熊市的道路上正在越走越深、越走越远。在2008年10月27日以后，美国股市的道.琼斯指数从8143.59点反弹到9453.88点，5个交易日内上涨1310.29点，涨幅达16.09%；香港恒生指数从10676.29点上涨到14889.13点，6个交易日内上涨4212.84点，涨幅达39.46%；香港国企指数从4792.37点上涨到7207.93点，6个交易日内上涨2415.96点，涨幅达50.40%。而在这个期间内，A股指数不但在10月28日创下1664.93点的这一轮调整新低，而且在周边股市暴涨的上述时间内，中国股市仍持续阴跌，跌幅超过6%。这表明，中国股市这一轮大熊市的不断恶化不仅有国际原因，更主要的是源于中国股市自身的状况。正是由于中国股市内在矛盾的全面爆发，才导致市场陷入了持续暴跌的万丈深渊。因此，陷入重重危机的中国股市不但需要政府来施以援手，而且政府救市必须对症下药，在诊断失误且药不对症的情况下，市场的“抗药性”就会越来越强，下跌的趋势也将越来越难以阻挡。

    就市场的运行状况来说，中国股市正面临着18年来最严峻的形势，头上正压着三座大山。

    第一座大山是正在爆发并持续恶化的全球危机。虽然各国政府都在联手救市，但从金融危机向经济危机的转化正不可避免地到来。美国和英国经济在今年第三季度已经出现负增长，欧洲经济正在整体向衰退的方向发展。美国GDP增长的70%来源于个人消费开支，但在第三季度，美国个人消费开支环比却下降了3.1%，为1980年以来的最大降幅；非耐用品消费下降了6.4%，为1950年以来的最大降幅。消费持续萎缩，失业率持续走高，金融体系面临崩溃，失去了虚拟经济支持的实体经济正在衰退的道路上越走越远。全球金融危机的恶化和经济危机的显现，从三个方面对中国股市形成重压：一是国际股市持续走低，估值水平呈下行趋势，这对中国股市的整体估值水平形成强烈反压，迫使股市继续走低；二是国际股市的大幅下挫将形成日益加深的负财富效应，人们在捂紧“钱袋子”的过程中也会收紧“菜篮子”，进而导致整个社会投资的降温，这也会加剧国际资金从中国股市撤出，进而形成市场的失血效应；三是国际市场的进一步收缩会给严重依赖对外贸易的中国经济带来巨大冲击，而中国经济增长的放缓又会给上市公司带来负面影响，导致其盈利水平与盈利能力的整体下降，这又会反过来提高中国股市的估值水平并且会加大中国股市的估值压力。

    第二座大山是正在面临政策调整并持续走软的中国经济。在全球危机不断恶化的大背景下，中国经济正在面临越来越大的外部压力。由于实施了紧缩的货币政策，最近一年来中国经济遭受重创。投资需求中的房地产需求和汽车需求明显趋弱，再加上对外贸易环境的急剧恶化，明年的GDP增长将面临“保8”的艰巨任务。如果明年中国GDP的增长低于8%甚至更低，那么上市公司所处的宏观环境就将面临重大变化，在股价、房价、物价“三价”齐跌的情况下，中国经济的大幅走低就将很难避免。今年前三季度，上市公司的净利润同比增长仅为7.11%，在国内外经济环境全面恶化的环境下，明年上市公司的净利润增长就极可能出现负数。在国内外经济的整体状况没有出现明显的向好趋势之前，中国股市不但不可能出现反转，而且还会沿着熊市的轨迹继续下行，其对整个国民经济的负面影响也将很难估量。

    第三座大山是中国股市正在逐步释放的天量大小非与解禁股。根据沪深证券交易所提供的数据，截止到2008年11月3日，沪深两市的总股本为1.87万亿股，流通股为6652.59亿股，尚未解禁的股份为1.2048亿股。而根据中国证券结算登记公司提供的数据，截止到今年9月底，沪深两市累计解禁的股票数量为1094.39亿股，累计减持的数量为267.9亿股。这也就是说，在中国股市的大小非解禁数量占整个解禁股的比例才只有8%左右、大小非的减持数量才只有2%左右的情况下，中国股市就因预期的改变暴跌了72.81%，在未来两年多的时间里，1.2万亿股的解禁股要全部解禁上市，中国股市面临的扩容压力与发展压力该有多么巨大！因此，中国股市面临的最主要矛盾，是巨量大小非的解禁与上市；离开大小非问题来谋划救市思路，那无疑是水中捞月或竹篮打水，除了短暂的反弹外对股市的长期趋势不能起到任何的有益作用。

    形容现阶段的中国股市，最恰当的用语就是内忧外患。如果没有切实的与恰当的措施，那么在国际经济冰天雪地、国内经济寒流滚滚、内部矛盾全面爆发的大背景下，中国股市的发展前景就极为令人忧虑。明年的中国经济，很可能面临10年来最严峻的形势，并且很可能出现虚拟经济与实体经济相互拖累的情况。如果这种情况发生，那就将给中国经济带来重大的负面影响，也将给中国的可持续发展带来重大隐患，必须及早采取措施，防患于未然。

    处于金融危机剧烈爆发期的全球资本市场首当其冲地成为最大的受害者，在遭到巨大冲击和打击的过程中承受了难以计数的财富毁灭。这个过程中的中国股市，在运行中出现了一种跟跌不跟涨的怪异格局，甚至像昨晚美国股市暴涨10.88%进而引发了今天亚太股市的普遍大涨，中国股市也仅仅是高开了十几个点，随后就开始了震荡下跌的疲弱走势。在中国股市的最大下跌幅度已经达到72.81%、这一轮牛市的涨幅已经被吞没87%、沪深股市的平均市盈率已经达到13倍多的情况下，中国股市的这种走势和发展趋势确实令人极为忧虑。虽然中国经济的发展出现了明显的变坏趋势，但对股市前景影响最大的问题还是大小非；虽然解决了大小非问题仍然不能改变股市的熊市态势和运行趋势，但却可以大大缓解市场的扩容压力与紧张情绪，改变中国股市的单一下跌局面。如果大小非问题不能找到有效的解决办法，那么在全球金融危机乃至经济危机愈演愈烈、中国经济整体滑坡的重重因素交相呼应的大背景下，中国股市的下跌幅度就仍然难以想象，甚至不排除有再度跌破1000点的可能。在“9.18”救市后，上证指数最高曾到达2333.28点，但在其后一个月零三天的时间里，上证指数最低就跌至1664.93点，下跌668.35点，跌幅达28.64%；10月8日，我发表了《在重大危机爆发时持有股票是一种错误选择》的博文，当天上海股市的收盘价还在2092.22点，但仅仅20天时间，市场就跌至这轮调整的最低点，下跌427.29点，跌幅达20.42%，这样的下跌速度和下跌幅度实在是太可怕了。从目前的情况看，政府救市必须找到正确的路径和有效的方法，否则，无量反弹的结果就是为新的下跌积累能量，股市的漫漫熊途就将会无边无际。

    2005年，中国股市曾跌至998.23点，这是中国股市进入新世纪后的最低点位。与2005年相比，中国股市现在的运行环境不但没有变好，反而出现了全面的恶化趋势。2005年，中国经济正处于高增长低通胀的最好时期，GDP增长10.2%，通胀率仅为1.8%；今年的中国经济，GDP将下滑至9%左右，通胀率却可能高达6.5%,实际经济增长率已降至8%以下。2005年，世界经济状况相当良好，美国股市正从7000多点向14000多点发展并且刚走到9000多点；今年的全球股市，正处于金融危机冲击下的暴跌之中，整个金融体系面临崩溃，全球性经济衰退已很难避免。2005年，中国股市虽然有股权分置的重大弊端并成为主导股市持续下跌的基本因素，但市场中还有我与张卫星分别提出的两个倍受欢迎的股改方案，受上届中国证监会的委托，我还亲自到很多上市公司抓股权分置改革的试点，并且在经过广泛的沟通与协商之后，提出了非流通股4.8股缩1股的试点方案并且由中国证监会报送国家最高行政部门，虽然这个方案最后因种种原因没有能够付诸实施而只是引发了“6.24”行情，但市场对解决股权分置的前景还抱有期待；现在的中国股市虽然在整体上已经没有了股权分置，但由于股改方案的重大走偏和在这之后的一系列重大决策失误而形成了规模高达1.2万亿股的市场难以接受、难以消化也难以改变的大小非与解禁股问题，这就使得在全球性金融危机剧烈爆发的过程中，中国股市的内在矛盾被层层放大，使得市场很难出现转折的契机并看到向好的希望。可以说，中国股市现在已经是一个没娘的孩子，只有跌（爹）了。2005年，中国股市在那样多有利的环境下跌破了1000点，那么在国内外的宏观环境严重恶化并且这场危机深不见底的情况下，中国股市的内外矛盾就会交互作用，在这种极为恶劣的环境下，股市如果跌至1000点甚至更低，也就不是什么令人大惊小怪的事情了。由于新老划断后的新上市公司给上海股市带来了450--500点的虚增指数，因此如果上海股市跌到1500点，那实际上就相当于股改前的1000点；而如果在这一轮大熊市中上海股指跌到1000点，那实际上就相当于股改前的600点左右。在大小非的解禁与上市还不到10%的情况下股价指数就回到原点甚至更低，那无疑是宣告股权分置改革的彻底失败，这也无可避免地会给整个中国股市乃至整个中国经济带来难以想象的重大而又深重的灾难。相信这是所有有良知的人都不愿意看到的最惨烈的图景，但如果没有强有力的措施就可能很难避免这种重大悲剧的发生。

    有人用中国股市的现有市盈率只有13倍多、市净率只有两倍多来断言中国股市已经具有了投资价值，并且反复预测中国股市已经到达底部，有的私募基金在3500点和2300点都反复宣布已经满仓，但最终结果却是赔得倾家荡产。无论从哪个方面来说，中国股市的市盈率与市净率都确实已经很低了，但必须看到，经过这一轮的全球性暴跌，世界主要股市的市盈率已经普遍降到9倍以下，最低的只有5倍多，俄罗斯股市的市盈率在这一轮暴跌前就已经下降到9倍多，但在三天中仍然暴跌42%。在重大危机时的股市基准市盈率水平正在发生难以改变的下移趋势，而中国股市在存在着难以有效化解的深刻矛盾的情况下，市盈率水平仍然高出世界平均水平40%多，再加上内地国企股与香港H股的平均溢价率已经高达58%，这就使得中国股市的整体估值水平仍然是高高在上，其下跌空间自然就不能小视。

    股票市场是虚拟经济的一个组成部分，虚拟经济的最主要特点是激情大于理智，矫枉必然过正，涨就会涨过头，跌也会跌过头。现阶段的中国股市，正面临着18年来最严峻的形势，政府与管理层必须对这种严峻形势有一个正确估计和准确把握，出重拳、下猛药来拯救市场与改变预期。如果中国股市的恐慌性预期不能得到有效改变，如果中国股市的内在矛盾不能得到有效化解，那么随着整个世界经济从金融危机向经济危机的转化，随着中国经济在明年将出现更困难也更严峻的形势，股市的漫漫熊途就将会越走越远，直至滑向万丈深渊。到那时，虚拟经济所产生的巨大负财富效应将给实体经济带来重大打击，中国经济就会出现更艰难也更危险的局面。

    由美国次贷多米诺骨牌的倒塌所引发的全球金融危机正在向新的方向转变。如果说次贷危机第一阶段是从产品危机转化为产业危机、行业危机进而形成了世界范围的金融大海啸的话，那么次贷危机第二阶段的最主要特点则是由金融危机转化为全面的经济危机，并将给世界经济带来重大和持续的破坏性影响。由于这次金融危机具有颠覆性、全面性和长期性的特点，因而它对未来几年甚至几十年的经济发展都将产生无法估量的负面影响，它对世界金融体系与经济发展方式的影响甚至可能会持续100年甚至更长时间。

        全球金融危机是一场颠覆性危机。危机所颠覆的不仅是现有的金融体制

    与监管机制，而且还会颠覆在市场经济国家中盛行已久的金融理念与发展信念

    这次全球金融危机的直接导火索是美国的次贷危机，而美国次贷危机的本质是华尔街金融机构违反了国际金融领域所一贯奉行的审慎原则，在“居者有其屋”的“美国梦"的驱使下，向没有信用证明、没有固定收入来源却有大量其他负债的购房者提供了大量大款，并通过金融衍生工具，把这些贷款层层打包出售，进而形成了一个近乎完整的金融链条：专业机构提供次级信用贷款，投资银行发行金融衍生产品，评级机构提供信用评级保障，保险公司进行风险安全担保，投资银行、专业银行、保险资金、企业年金和其它社会资金则蜂涌而入，以1：20或1：30甚至更高的杠杆比例极大地放大了次贷产品的盈利水平与投资风险。在这个过程中，整个金融业笼罩在一个巨大的金融幻觉之中：全球经济会持续繁荣，美国经济会持续低利率，房地产价格会只升不降，次贷产品也会只有高收益而不会有高风险，而如果有风险，也会有别人扛着而不可能轮到自己。这种相互关联、相互依存、相互依托但却谁也不愿意也不能够承担风险的金融链条本身就极为脆弱，一旦金融幻觉破灭，整个链条就会立刻崩断，产品风险、产业风险、行业风险甚至系统风险就会不期而至，整体经济也就会面临难以抵御也难以把握的巨大风险。而这，恰恰就是此次次贷危机演化进程的一个完整图景。

    全球金融危机颠覆了过度泛滥的金融创新模式。金融的本质是信用，金融创新的泛滥导致信用的滥用。在金融创新的旗帜下，金融衍生品泛滥无度，与经济本体发生了难以想象的重大偏离。创新的红利被拿走了，创新的风险却留给了市场。过度金融化、过度证券化、过度全球化给社会经济种下了一个个无法割舍的毒瘤，最后出来收拾残局的却只能是政府和纳税人。次贷危机不仅导致了美国投行甚至华尔街的毁灭，也给整个世界的金融生态环境带来了难以修复的重大灾难，这种灾难的最直接承受者不仅是美国，而且是整个世界。

    全球金融危机颠覆了过度放松的市场监管模式。在自由市场、自由金融的“华盛顿共识”下，美国政府在上个世纪80—90年代以后大大放松了对金融企业和金融市场的监管，而金融机构本身就天然存在着规避监管的动力与手段，这两种因素与美联储连续27次降息导致利率大幅走低从而整个社会的流动性泛滥且找不到资金出路等各种因素结合在一起，就使得次贷产品等金融创新有了内在的动力与源泉，并且形成了无法考量也无法控制的系统性风险源。正是由于政府监管体制的缺位和漏洞，就使得整个华尔街处于创新泛滥的状态，除了设计者本人，其他参与者实际上都已经无法准确把握产品的风险与市场的风险。这样，笼罩在金融幻觉下的金融创新的实质就成了让别人用别人的钱来为自己买单的过程，信用关系也在这个过程中逐步演变为信用陷阱。在次贷危机发生后，整个世界都低估了次贷危机所隐含的巨大风险，以至于最终酿成了人类有史以来最严重的世纪性金融大海啸，并且造成了一场空前的世纪性经济大劫难。

    全球金融危机颠覆了过度消费的经济发展模式。如果说中国经济中内需不足的一个重要原因是过度储蓄的话，那么美国经济中的更大隐患则是过度消费。在上个世纪70—80年代，美国的储蓄率一直在8—10%左右，进入90年代后期，美国的储蓄率开始大幅下降，至2005年，美国的储蓄率首次成为负数，2006年达到-1%，花明天的钱来过今天的日子不仅已经成为一种时尚，而且已经成为一种趋势。这种过度的消费模式本身就导致金融体系的严重脆弱，再加上金融系统内外部各种因素的叠加效应，就使得危机的负面影响迅速扩大并逐波蔓延，以至最终危及到了实体经济乃至整个世界经济。

        金融危机向经济危机的转化已经开始。全球金融危机所改变的不仅是金

    融系统自身，而且还包括实体经济与虚拟经济的关系以及经济的全球化进程

    信用危机导致信心危机，信心危机导致发展危机。全球金融危机不但对世界经济造成了巨大冲击，而且还将深刻影响和改变整个金融体制与金融机制，深刻影响和改变虚拟经济与实体经济的相互关系与相互联系，深刻影响和改变经济全球化的发展进程与发展机制。虽然美国与世界各国的政府都在置道德风险于不顾而不遗余力地救市，但大患已经酿成，大祸已经临近，从全球金融危机向全球经济危机的转化已经是一个很难逆转的进程。

    救市政策治标不治本使得金融风险只能缓解而不能化解，这将成为全球经济衰退的主要推力。美国次贷危机的主因是利率提高、经济放缓与需求不振导致的房价下跌，虽然与2006年的高峰时相比房价已经平均下跌了22.5%,但美国房价下跌的趋势还没有任何改变的迹象。如果像惠誉国际评级机构所预测的那样，美国房价再下降10%，那么美国次贷产品还会出现新的问题，危机的深化就还有可能。在这样的预期下，全球投资者与消费者普遍持悲观态度，世界经济就很可能在危机的泥潭里越陷越深，直到出现严重的通货紧缩乃至重大衰退。因此，这轮危机的最坏时刻还远没有到来，整个世界都必须有应对更坏局面的预期和准备。

    社会经济中枢神经的紊乱将导致经济有机体的重大混乱，使得虚拟经济与实体经济的内在联系发生重大阻隔。自全球金融危机发生以来，商业银行与生产企业之间的信用基础已经出现重大裂痕，银行惜贷与企业需贷形成重大反差，整个社会资本流转的链条、资金周转的链条和生产与需求相互衔接的链条都有或大或小、或多或少、或明或暗的脱节，社会的生产与消费形势也日趋严峻。在经济金融化已经达到相当程度的现代市场经济中，没有金融支持或金融支持不力的生产与经营都很难有效与有序运行。9月份，美国企业的平均利润率出现大幅下滑，比最高点已经下跌了15%；工业产值月降2.8%,成为1994年12月以来的最大降幅；美国三大汽车厂商都面临破产边缘，波音公司三季度的利润大幅下滑了37%；欧盟经济今年第二季度已经出现环比负增长，第三、四季度更不乐观，英国央行行长甚至公开预测英国经济将在两个月后出现衰退。种种迹象已经表明，全球经济从虚拟经济到实体经济的全面衰退过程已经开始，最近一个时期国际大宗商品价格的暴跌也从另一个侧面印证了这种观点。虽然各国政府在向商业银行注资的过程中都明确要求商业银行放贷，但在商业银行普遍面临自身难保的局面下，资金的效率、资本的效率与市场的效率都很难不大打折扣。因此，在目前和未来相当长的时期内，实体经济不仅要面对整个社会经济中枢神经紊乱的困扰，而且自身还会遭遇长时期的“脑缺血”与“心脏供血不足”的病症，在这样双重的病灶下，社会经济就很难正常和有效地运行。

    负财富效应的显现将造成消费需求的更严重萎缩，这也会直接对实体经济造成重大伤害。全球金融危机的爆发所导致的全球股市暴跌直接成为毁灭财富的过程，而财富毁灭与未来预期变坏的双重压力会导致负财富效应的大规模扩散，这就会造成社会需求的进一步萎缩，不但美国与欧洲的房地产市场价格会进一步下跌，其他的产业与行业也会更加不振。也就是说，在这样的重大危机面前，无论是产业资本还是金融资本都将会面临更尴尬的境地与更困难的局面。

        金融危机引发经济危机，经济危机加剧金融危机，世界经济很可能在恶性

    循环中跌入“危机陷阱”。现在的问题已经不是经济危机能否发生，而是经济

    危机能走多深、走多远、走多久

    冰冻三尺非一日之寒，冰寒三日也非一日能够解冻。尽管世界各国救市的力度越来越大，但救市的效果却并不明显。如果把这些救市措施本身的负面作用也考虑进来，那么世界经济所面临的状况就会更加严峻。

    ----金融体系的重建将是一个长期、复杂和艰巨任务，需要一个漫长的过程才能完成。这次全球金融危机所摧毁的不仅是一两个产品和几个或几十个机构，而是整个世界范围内的金融重建与重构过程，是一个的的确确的推倒重来过程。在这个过程中，重建的不仅是金融机构，而且还有金融理念和金融机制，是整个金融体系的欲火重生过程；重树的也不仅是企业信用，而且还包括市场信用与国家信用，是整个社会信用的重置与重构过程。这是一个亘古未有的世纪性工程，要完成这样一个复杂而又艰难的重大工程，没有一定的时间和机制是不可能的。由于世界银行与国际货币基金组织在这次危机中几乎完全没有应对准备与应对措施，并且在整个危机中无所作为，因而这些机构也将在国际金融体系的重构中面临巨大挑战，这也会加大世界新金融体制的重建难度。金融制度的重大难题与重大挑战无疑都会加剧世界经济走出困境的难度与复杂度，使得世界经济前景在一个相当长的时期中都很难乐观。

    ----过度消费型国家、过度生产型国家、过度资源供应型国家的危机会逐次传递并逐波激化，使得整个世界都深陷其中而无一幸免。日前，在我与上海证券交易所总经理张育军讨论全球经济危机问题时，他提出了全球经济危机形成与发展的三阶段理论：第一阶段是过度消费型国家发生危机，第二阶段是过度生产型国家发生危机，第三阶段是过度资源供应型国家发生危机。细细想来，这种分析确实很有道理。全球金融危机首先带来巨大冲击的是过度消费型国家并在这些国家中引起消费萎缩进而给生产与市场带来冲击，过度消费型国家发生的经济衰退又会反过来挤压过度生产型国家的海外市场并引起这些国家的经济衰退，而过度生产型国家如果出现衰退，那么受冲击最大的就是给过度生产型国家提供资源的过度资源供应型国家，并且将最终导致这些国家出现经济衰退。从这样的角度来观察和把握全世界的经济危机，我们可以看到，在未来1年内像美国这样的过度消费型国家最危险，在未来1—2年内像中国、印度这样的过度生产型国家最危险，在未来1—3年内像巴西、澳大利亚这样的过度资源供应型国家最危险。全世界的经济危机很可能在消费--生产--资源供应因果链条发生断裂的过程中逐次传递并且逐波放大，直至让整个世界都深陷其中。资本动荡、需求萎缩、投资不振将对世界经济发展形成重大挑战，国际市场萎缩与本国经济收缩也会形成负面乘数效应，使得危机不但会蔓延、深化和持续，而且还会导致走出危机的难度进一步提高，使得应对危机的手段越来越少，应对危机的空间也越来越小。这个过程很可能会相当漫长，世界经济将很难逃过这场空前的世纪性灾难。

    ----从金融危机向经济危机的演变中还会出现新的危机源，危机本身也会出现新的表现形式。就目前的情况来说，全球金融危机还主要出现在次贷领域，但优质贷款的危机也已经若隐若现。如果危机深化的过程不能得到有效阻止，那么随着经济危机的出现与发展，金融危机的爆发源就可能会进一步扩散，整个金融体系就可能会面临更严重也更剧烈的动荡局面。在这样的重大危机面前，积极面对与谨慎应对可能是唯一选择，任何不切实际的盲目乐观都可能会带来无法预测的负面影响，甚至可能会带来无法估量的重大灾难。

    今年以来，我对中国股市的走势基本上持全面的看空态度。之所以这样看待中国股市，主要是基于三个方面的原因：其一，中国经济这一轮的高速成长在去年6月达到峰值后，就开始逐渐回落，今年以来出现了经济滑坡、通货膨胀的严峻局面。再加上国际经济寒流滚滚，即使没有大小非问题，国际经济与国内经济的基本面也不支持中国股市再走牛市，所谓的“黄金十年”是不懂中国经济现实的典型表现，我从来就对这种观点极不认同。其二，中国股市最重大、最现实也最深刻的内在矛盾是大小非，大小非彻底逆转了中国股市的供求关系，彻底摧毁了中国股市的估值体系，彻底紊乱了中国股市的发展预期，如果不解决大小非问题，那么即使中国经济的基本面与世界经济的基本面出现好转，中国股市也不会转为牛市。其三，中国股市的现实状况是：中国经济的基本面与世界经济的基本面出现了全面的恶化趋势，经济基本面的恶化与股市内在矛盾的爆发相互交织、相互影响、相互拖累，股市的内在矛盾在危机中存在着客观的放大机制，在这种情况下，中国股市就必然出现一轮难以想象的长期大熊市。

    在中国股市跌至1800点以后，股市出现了两个巨大的变量：一是中国政府开始救市，二是美国的金融危机全面爆发，国际股市出现崩盘走势。在这种情况下，一些人还在对股市走势全面看多，甚至预言已经看到了新一轮牛市的来临，真是荒唐至极。在中国股市，我既不是一个绝对的看多者，也不是一个纯粹的看空者，我只是一个趋势的分析者和把握者，我会根据国内外经济情况和股市内在矛盾的变化，而对股市的制度创新、市场创新和观念创新提出我的观点和主张，并在此基础上对股市走势进行分析。也正因为如此，在这轮牛市启动前，我最早看到了牛市；在整个市场还都在憧憬8000点甚至10000点时，我最先预测了熊市并且对市场发出了持续警示。就中国股市的目前状况来说，我认为市场仍然处于下跌的中继过程中，熊市进程还远没有结束的迹象。

    首先，全世界正在爆发有史以来最深重的金融危机，这场危机的深刻性、严重性和广泛性都前所未有，其对全世界金融体系的破坏甚至摧毁程度都很难估量。在这样重大的危机面前，永远是风险大于机会，机会与风险处于完全不对称状态。目前暴露出来的问题很可能都只是冰山一角，救市措施也很可能是杯水车薪。在这样的危局下，投资者最好的投资选择就是回避，持有股票，每天都可能面临巨大的变局，每天都可能会承受股市暴跌的风险。如果说，“十一”黄金周的最惨痛教训是应该持股不过节的话，那么最近几天国际股市的崩盘所引发的中国股市的暴跌给人们的最重要启示就是持股不能过夜。国际金融危机正在向经济危机转化，实体经济很可能在劫难逃，国际经济最困难的时期还远没有到来，必须做好应付最困难局面的充分准备。国际金融发展史的经验反复提示人们，财富增长的最重要途径不仅在于抓住机会，而且还在于回避风险。在国际经济基本面如此恶化的前提下，作为经济全球化一个重要组成部分的中国和中国股市不可能独善其身，即使出现全面的政策调整那也不可能立竿见影，特别是在中国股市的大小非问题已经看不到解决希望的情况下就更是如此。

    其次，现有的救市措施具有明显的不可持续性。必须看到，救市的本质是防大跌而不是促大涨，不能一出现反弹就以为是无限风光。央企增持无疑宣告了中国股市全流通的彻底失败，不透明的操作方式将更进一步强化中国股市的政策市特征进而更进一步紊乱市场预期，使得市场从制度期待更多地转向政策期待和政治期待，市场走势也将更加难以把握。还必须看到，除非发生收购行为，否则从来也不可能有哪个公司无限增持一家上市公司的股票，尤其是在中国企业的资金严重匮乏的情况下就更是如此。截至今天中午，中石油在香港股市的早盘收盘价是6.53元，在A股的股价是11.71元，如果把汇率因素也考虑进去，那么A股价格高于H股价格将近5.89元，而中国石油集团舍低取高地去大规模增持A股的股票，无疑是一种不符合市场逻辑的匪夷所思之举。如果仅仅是依从于行政命令，那除非是行政部门拿钱，否则将很难维持增持行为。目前，中国工商银行、中国银行、中国石化的A股与H都存在明显的倒挂现象，中国石化的价格倒挂比率甚至达到了54.95%，在这种情况下，指望央企的大股东大规模甚至无限量地增持A股，显然并不现实。在绕开大小非问题寻求救市举措的情况下，不但不可能迎来股市反转，甚至反弹也不可能有较大力度。这一点，投资者必须有清醒的和足够的认识。

    在我看来，如果大小非问题不能找到有效的解决途径，如果国际金融危机不能够得到有效化解，那么中国股市就仍然处于危险之中。还必须看到，股市本身所具有的超敏感性使得它往往会对危机做出过度反应，这也会放大危机的破坏程度和治理难度。因此，在重大的危机面前，投资者的最好选择就是回避——无论是金融危机、经济危机、政治危机还是社会危机都是如此。在危机的前景还没有明朗时就贸然进入，那就是去接正在掉下来的匕首，或者说是刀口舔血。这一轮的金融危机，其复杂性与深刻性都大大超过以往，危机的化解还看不到明显的或明确的前景。根据我们的测算，美国股市的这一轮暴跌很可能会到7000点左右，如果是这样，那么在存在着H股传导机制的情况下，A股在经历了短期调整以后，就很可能会继续步入跌势,大规模破发、大规模破净、大规模破元的走势就很可能到来。

    20年前，我协助大哥韩志君、二哥韩志晨共同创作了“农村三部曲”：《篱笆、女人和狗》、《辘轳、女人和井》、《古船、女人和网》，在国内外产生了重大、持续和深远的影响。20年后，时值改革开放30周年和建国60周年前夕，我们又联手创作并投资拍摄“新农村三部曲”。“新农村三部曲”的第一部《八月高粱红》已于8月18日在东北一个山清水秀的山村开机。9月18日，我从北京赶到长春，并驱车3个多小时到达山区看望并慰问剧组成员。在晚宴还没有开始时，中央电视台《新闻联播》就播报了政府的三大救市措施，10分钟后，媒体的采访电话就接踵而至。在先后一个多小时的采访中，我连续对十余家媒体发表了谈话，主要讲了三个方面的内容：

    其一，在中国股市暴跌4300点以后政府出重拳开始救市，是一种必要之举。股市持续暴跌表明市场出现了自身难以克服的重大障碍，需要政府进行必要的干预。在市场面临危机时出手救市，是任何一个负责任的政府不可推卸的责任。在全世界面临金融危机日益加深的大背景下，中国股市的内在矛盾在客观上存在着放大机制，不救市就会滑向万丈深渊。这次的救市与“4.24”的不同之处是，政策的出台是“组合拳”，是部门间的协同与配合；部门之间的联手表明国家最高决策层对中国股市乃至中国金融问题的严重性及其后果已经开始认识，这就使得救市有了“尚方宝剑”，管理层可能会在此基础上进一步放开手脚，进而出台更进一步的救市措施。

    其二，政府救市使市场面临三个有利环境但也存在三个不利条件。三个有利环境是：1.股市已经跌至1800点，估值水平已经比较低，整个市场人心思涨，在这个点位救市有利于形成市场合力，促使股指反弹；2.前一时期央行减息和降低存款准备金率，意味着从紧的货币政策开始改变，市场当时没有作出正面反应而是出现暴跌，这次的救市措施与宏观货币政策的调整有望形成合力，促使股指反弹；3.大股东特别是央企的大股东在国资委的支持下开始增持，不仅会给市场带来增量资金，而且还会在一定意义上有大非锁仓的功能，因为在增仓期内大非就不能再继续减持，这也会在一定程度上减轻大小非解禁的压力，在短期内也会与大股东增仓形成合力，促使股指反弹。这三重合力组合在一起，就会给市场带来有较强力度的反弹，并且会使反弹持续一段时间。三个不利因素是：1.全世界的股市都面临金融危机的威胁，国际股市的发展趋势呈现着恶化的趋势，反弹行情随时都可能因国际金融危机的恶化而发生中断，中国股市全面好转的国际环境并不具备；2.中国经济的高速增长周期已经结束，经济的滑坡趋势越来越明显，与此相适应的是上市公司业绩增长的减速，这使得市场估值水平的下降成为必然；3.大小非是中国股市这一轮暴跌的主因，救市措施回避了大小非问题，甚至可以表明已不会再解决大小非问题，这使得中国股市最重大与最核心的隐患无法消除，因此现有的救市措施只能治标不能治本，再加上大股东增持不具有可持续性，因此这轮股市只能是反弹而不可能是反转，更不可能出现V型反转，一旦增持的影响出现减弱的趋势，市场就会重新陷入危局，因此反弹的高度不会太高，其可持续性也会非常有限。

    其三，在目前股市面临重大危机的情况下，稳定股市是压倒一切的任务，即使是救市措施有缺陷，但只要能有效地稳定市场，也可以作为临时措施实施，然后再慢慢调整。政府在股市深度暴跌后才救市，表明我们的股市政策仍然是危机型的而不是发展型的更不是创新型的，股市政策在本质上仍然是消极的政策而不是积极的政策，只有在股市政策彻底从消极转向积极之后，中国股市才可能真正迎来希望。

    由于当时身处山区，无法上网也看不到行情，因此只能通过手机与外界联系。昨天，我从山区回到北京，进一步研究了市场的走势及其内外环境，更进一步感到调整救市政策的重要性与紧迫性，也更进一步感到了现有救市政策的局限性。主要是：

    1.中国股市政策市的特征将进一步强化。由于央企的资金都是国有资产，这些资金的背后站着的都是同一个所有者，这就使得大股东的增持行为更多地是反映政府的意志而不是市场的趋势，政策市的特征将随着增持行为的变化而体现政府对股市走势的态度和干预程度，长此以往，增持行为就会成为一个风向标，使整个市场随风而动。在我看来，既然增持的资金都是国有资金，那就不如由政府出面，建立中国股市的平准基金，进行公开和透明的操作，以防止市场陷入“猜谜游戏”，也防止增持行为所导致的“寻租”行为。

    2.市场预期将进一步模糊。政府行为从宏观领域进入到微观领域，就使得市场行为发生重大变异，政治预期与政策预期就会逐渐取代市场预期而成为主导预期，在整个市场的政策期待取代制度期待而成为主要期待的情况下，市场的投资判断和投资选择就很难正常和有效，市场就会逐渐呈现出扭曲的走势和行情。因此，救市政策的进一步取向，是尽快导入融资融券、股指期货等创新品种，进而让市场本身的机制逐渐成为主导机制。

    3.指数虚化的特征将进一步明显。由于央企都是市场中的权重股，因此央企大股东增持所带来的股价变化将进一步强化这些权重股的影响，使得股价指数越来越不能反映市场的整体情况和真实情况而出现虚化的趋势。

    4.市场的分化走势将进一步加剧。这种分化将主要表现在三个方面：不增持的权重股与增持的权重股将出现分化的走势；大盘股与中小盘股将出现分化的走势；由于大盘股特别是央企主要集中在沪市，因而沪市与深市将会呈现出分化的走势。市场与投资者在做出投资选择时，不仅要回避大小非，而且还要回避不能增持的权重股，这就会使市场增加更多和更大的变数。

    总起来说，政府出手救市，给本来身陷困境的中国股市提供了喘息机会，这本身是一件好事，值得肯定也值得欢迎。但必须看到，目前的救市方式还是治标不治本，救市措施也不具有可持续性，而中国股市正面临着内外交困的严重局面，其发展前景仍不容乐观。因此，政府救市必须再走一步，在缓解市场供求关系上迈出更大和更实质性的步伐，在解决大小非问题上推出更具有前瞻性的政策，进而从根本上改善市场预期，使市场能够在完善自身机制的过程中走向良性循环。

    处于风雨飘摇的中国股市，正面临着内忧外患的严峻局面。面对全世界的金融动荡，外围股市的管理者都开始了大规模的救市行动。美国连续救市，俄罗斯开始救市，就连台湾也在9月10日实施救市。在中国股市已经连续暴跌11个月、最大跌幅达66.29%、很多股票的跌幅超过90%的情况下，中国股市却仍然不见救市。联系到去年以来对股市的持续打压，我们不难看到，管理层对牛市的承受力极弱极弱，弱得让人难以理解；对熊市的承受力极强极强，强得让人难以想象。

    在我看来，管理层迟迟不见救市行动，主要是由于两个方面的原因。第一，管理层对中国股市合理价位的确认点比较低，很可能就在2500—3000点附近，也正因为如此，才有去年股市走到3000点以上时国际投行对中国股市的大肆唱空，也才有“5.30”以后对股市的大规模压制。第二，管理层始终不认同大小非是这一轮股市暴跌的主因，并且也拒不承认股权分置改革有重大失误，因而作为管理者，就不会采取任何针对大小非解禁和减持的实质性措施，而如果不对大小非采取实质性的限制措施，其他手段就很难改变市场预期，救市也会导致失败的结局，因而管理层不愿冒失败的危险。

    对这样两个方面的判断，我都极不认同。在我看来，当市场处于牛市时，政府完全可以不必干预，因为市场本身会形成自动矫正机制；而当市场处于熊市时，政府则必须出手干预，因为熊市的出现意味着经济本身出现了市场不能矫正也无力矫正的重大障碍，不排除就会阻延整个国民经济的健康运行。在美国次贷危机发生后，美国政府采取了迅速而又连续的大规模救市措施，大大缓解了次贷危机对世界经济的负面影响。试想，如果没有这样的救市行为，全世界的金融体系都可能早已崩溃，世界经济的状况也很可能不堪设想。那种在牛市的时候不断干预、在熊市的时候却以发挥市场机制作用的名义无动于衷的说法与作法，实在与市场经济条件下的政府功能与作用相去甚远。

    进一步分析，我们可以看到，导致这轮股市暴跌的最主要原因，实际上就是大小非。正是在未来两年多的时间里规模巨大的大小非的解禁上市，逆转了中国股市的供求关系，摧毁了中国股市的估值体系，紊乱了中国股市的发展预期，使得市场信心尽失，一个台阶一个台阶地走暴跌行情。而造成今天的大小非横行无忌状况的最主要原因，正是由于三年前的股改失误。非流通股对流通股的补偿太少，大小非的锁定时间太短，新老划断的实施过于草率并且在新老划断以后上市的大盘股太多从而形成的解禁股过于庞大并且在解禁的时间上与大小非重叠，是股权分置改革中的三个最重大失误。只有承认股改的这些重大失误，才能有勇气去矫正这些失误；只有承认大小非是导致股市暴跌的主因，才能对症下药地去采取措施来挽救这个市场。不在大小非问题上采取带有根本性的举措，即使出台了其他措施，那也只能是舍本逐末，不会对市场的运行趋势产生实质性的影响。根据沪深证券交易所和中国证券登记结算公司提供的数据，截至到9月11日，沪深两市的总股本为18585.16亿股，流通股为6461.44亿股；总市值为135042.39亿元，流通市值为46616.21亿元；而到8月底，解禁的大小非才只有1083.77亿股，减持的大小非也只有263.356亿股。这也就是说，在未来两年多的时间里，还有12124.16亿股的股票（为已经减持的大小非的46.037倍）和88426.18亿元市值的股票等着上市或流通，分别相当于现有市场流通规模的1.8764倍和1.8969倍，这样的扩容速度和扩容规模，市场无论如何都很难接受。在市场的预期普遍看淡和市场的资金大规模外流，市场的扩容规模庞大且不断加速的情况下，如果不认识到大小非问题对中国股市的巨大冲击和严重戕害，不采取有力措施对大小非的解禁规模和解禁速度进行限制，那么中国股市的熊市进程就可能深重而又久远，甚至很可能会滑向万丈深渊。