1月19日，李宁与TPG、GIC分别签订协议，向两家公司分别发售5.61亿元人民币和1.89亿元人民币（合计7.5亿元人民币）的五年期可转债，年率4%，换股价为7.74港元。TPG和GIC持有的可转债若全部转换，占李宁现股本的11.3%，转换扩大后的10.1%。

协议的有关约定条件如下：

1）TPG有权提名两位非执行董事进入董事会，并有权提名一位董事（或其他独立非执行董事）担任审核委员会、提名委员会及薪酬委员会成员，以及有权提名两位执行董事担任执行委员会成员。

执行委员会为李宁公司的管理决策机构。根据约定，执行委员会包括四位成员，TPG的代表占据了一半江山。

2）可转债利率年率4%，半年度支付利息，逾期未付则有2%的罚息。

3）李宁未经TPG、GIC同意，不得在订立涉资3000万 美元 或以上（或等值之任何其他货币）的任何筹资活动、收购事项或出售事项，以及任何涉资1000万美元或以上（或等值之任何其他货币）的任何关联交易；且负债总额与EBITDA之比不得超过3:1。

TPG上述三个措施，分别保证了对李宁公司董事会、执行委员会的控制权，可转债的保底回报，以及对公司管理层一定财务权力的限制。

与此同时，李宁个人向TPG转让5300万股，同时向公司CEO张志勇和CFO钟奕祺及另位两位管理层转让共400万股股份，每股价格为6.6港元，合计套现3.762亿港元（3.498亿港元+2640万港元）。

在上述交易前，TPG未持有李宁股份，但是GIC持有李宁5.97%股份，交易后GIC持有李宁7.92%股份。TPG的持股比例达到12.1%，合计TPG与GIC共持有李宁20.02%股份。李宁的持股由此前的25.40%降至22.83%。

这是继联想之后，TPG又一笔大的PIPE（A private investment in publicequity）投资交易。贝乐斯曾详细分析过2005年3月TPG投资联想3.5亿的交易结构：

A. 273万股可转换优先股，每股价格1000港币，固定股息4.5%/年，按季度支付。优先股随时可以转换为普通股，2012年5月17日后可赎回。

这个部分就是对潜在风险的防护。首先，固定股息能够有收入。其次，即使股价一直低于2.725港币的转换价格，7年后还可以收回3.5亿美金的投资，保护了本金。即使联想的风险进一步扩大，走到破产的境地，优先股也可以优先偿付，尽量保护本金。

B. 237,417,474认股权，免费获得。

这个部分就是充分利用股价的上行波动，在优先股外获得额外的盈利。优先股相当于投资10.24%的普通股份，通过认股权，又可以扩大到占公司12.87%的普通股份。如果股价超过2.725港币，这部分认股权也能获得回报，可谓无本万利。

C. 优先股可以转换为普通股，认股权可以行权，转换价格都是2.725港币

TPG当时的转换价格为2.725港币，这比联想当时的3个月平均股价2.247港币高了21%左右。这在一定程度上提振了股价，增强了投资者信心。但是，这个价格被证明是低于联想的内在价值的。这个转换价格对于投资的总体回报率有着至关重要的作用。

D. TPG派3人进入董事会

这是为了最大限度的控制公司，投资10.24%的股份，但是董事会有3个人，占董事会11人的27%左右，从而达到不控股而控制公司的四两拨千斤的作用。随后，TPG安插了自己的CEO，从而全面掌控公司。这是本次投资的一个关键点。

（见其博客：http://barrons.blog.caixin.com/archives/2658）

对比分析，TPG与GIC此次投资李宁的条件有某些地方似乎不如入股联想时的条件，有些地方更好。

不如入股联想之处在于：

1）李宁董事会目前有9人，包括三位独立非执行董事。TPG如果只能指派两人进入董事会，只占22%左右，达不到控制董事会地步。

2）可转债的年息只有4%，而且是半年支付，不如入股联想时的4.5%，按季度支付的回报高。

3）没有获得购股权（option）。

不过，TPG和GIC此次交易条件也有优越之处：

1）可转债换股价格溢价低。TPG入股联想时，换股价格“比联想当时的3个月平均股价2.247港币高了21%左右”。此次TPG与GIC获得李宁可转债的换股价格较交易前10个交易日李宁股价只溢价14.3%。

2）以折价购买了李宁旧股。TPG同时以每股6.6港元购买了李宁的5300万股旧股，价格比市价略低。这部分类似于入股联想时的购股权，当然不如购股权有优势。

3）控制了执行委员会。

尽管如此，TPG和GIC还并不能完全控制董事会。说服李宁向公司高管CEO张志勇、CFO钟奕祺及另位两位管理层转让共400万股股份，或许是TPG、GIC为达到联合公司高管而采取的一个办法。预料TPG、GIC此后对李宁公司的董事会、管理层会作进一步的改造，以达到控制李宁公司运营的目的。

        来源： http://blog.sina.com.cn/s/blog_5dfe996b0100z0rt.html

    苏宁电器曾经是中国资本市场的一个神话，而最近则像是断翅的天使正在从高处飞速下跌。今年以来，苏宁电器的最大跌幅已经超过40%。在利润从07年的14.65亿到今年预期的48亿左右的背景下，其市值却从1000多亿下滑到当前的600亿出头。曾经价值投资者言必提及的“大众情人”再次让市场领略到了高估值的惨烈后果。

    苏宁的这种下跌有道理吗？当然有。且不说其几年前高达70pe的估值必然面临回归，就是眼前的种种经营利空也足以对这种惨烈的下跌提供“说法”：房地产市场调整对于家电需求的负面影响，风头正劲的电子商务平台几年间就削弱了苏宁曾经牢不可破的连锁店模式，十几年的竞争使得苏宁的店面正在越来越拥挤而单位利润创造能力却在持续下降等等。其上市以来的主要财务指标如下：

    从财务数据中我们可以看到，苏宁的ROE自07年见顶后持续下滑，已到上市后的新低。在ROE的结构分拆中，资产负债率的明显下滑是一个因素。此外，总资产周转率的剧烈下降是主要原因。虽然同期净利润率的急剧上升对收益率的下滑进行了对冲。这一下（周转率）一上（利润率）之间，其实反映了苏宁经营局面的某种变化。具体分析：

       第一，利润率上升的主要推动力来自毛利率在过去6年增长近一倍（9.75%至18%），且同期的费用率基本保持了稳定（10.3%vs11.47%）。那么毛利率过高是否会不利于苏宁竞争优势的保持呢？因为零售行业的最根本特征应该是“低利润，高周转”。 这要看企业毛利率的提高原因是什么？以及这种提高是否损害了企业产品价格的终端竞争力？

      如果凭简单观察来看，苏宁毛利率的大幅上升并未在过去几年以及现在导致其产品价格竞争力的下降。在实体店领域（百货、连锁、卖场）苏宁产品的价格竞争力与过去没有什么差别。电子商务厂商的价格虽然有更优惠的情况出现，但第一并非是大面积的，更重要的是这种“低价”是建立在亏损的前提下的，并不可比。因此我们似乎可以说，苏宁过去几年的毛利率大幅上升主要不是靠“提价”来实现的，而更可能是靠规模效应下所导致的。

      那么这种毛利率以及净利率水平可持续吗？作为渠道型企业，苏宁属于代销为主的生意。原材料和制造成本的波动对其几乎没影响，影响更大的是其销售的产品结构。根据国外同类渠道商百思买等的情况来看，靠丰富产品结构可以达到25%左右的毛利率。因此长期来看，苏宁的毛利率水平应该是可以持续的，甚至还有进一步提高的可能性。

（补充说明：毛利率从本质上来看只有3个途径变量：要么提价，要么降低成本，要么改变结构。从终端价格竞争力来看，苏宁没有失去销售产品的价格优势（电商亏损卖不算），所以其毛利率提高不是提价造成的。所以毛利率的变动主要是来自于规模以及产品结构变化（包括自营比重等）。那么如果以国外巨头为参照系，未来更大的规模和更高毛利率服务及产品的影响，长期来看主要是正面的）
 

    在此背景下的净利润率则主要受到费用率的影响。苏宁的费用率目前已经处于历史的最高水平（11%以上），以2010年来看苏宁的费用率主要是销售费用率（9%左右），其中租赁费用占销售额3.4%以上，其次为薪酬补贴1.7%左右、广告费1.2%、电费0.5%运输费0.46%等(这几项已占全部销售费用的73%了，余下子费用中已没有超过销售额0.4%以上的项目)。仔细分析费用构成，我们可以预期未来广告费的增加是较为确定的（竞争激烈且电子商务高度白热化竞争），电费与运输费应该不会有大的提升。最重要的是租赁费用，租金成本决定其未来大概率的会上升。同时比较关键的是，如果店面面积单位创造利润的能力下降，则租金费用占比也会提高。

        这里我们可以看到一些数据：根据一些券商报告的计算，苏宁店面每平米销售额从04年的2.42万元下降到2010年的1.46万元（同期营业面积从37.5万平米扩张到516万平米）。未来苏宁计划每年开200家店面，以2010年单店平均面积4000平米算大约增加80万平米，增量占10年总营业面积的15%（逐年越来越小，其中也有部分会是自有物业）。存量租赁店面也面临租金上涨的压力，2者相加带来的费用压力是较大的。

    最后管理费用本身占费用比很小（1.6%左右），工资等占0.5%，其次是固定资产折旧占0.1%。未来随着自有物业以及大量物流设施的转入，固定资产折旧料将明显提高。但整体的占比不会造成大的影响。而财务费用基本上可以忽略不计。

        因此综合来看，苏宁的毛利率可能保持在当前的高水平，且这不会造成其产品终端价格竞争力的下降。苏宁未来的费用率上升威胁最大的来自租金，其次是广告费、人工费用。总体增长弹性取决于租金情况。若遇销售疲软，则其净利润率可能阶段性的下滑，进而导致净利率增幅还要低于销售收入的增幅。

    第二，再来看看周转率的急剧下降是否表明了其经营水准的大幅下降。影响总资产周转率的2个主要变量是销售额增速和资产增速。从表中我们看到，由于销售收入增幅跟不上总资产增速（ipo及4次增发导致）决定性的原因。其次，流动资产和存货周转率的大幅下滑是另一个主要因素，因为流动资产占总资产比重高达78%以上，而流动资产中存货的占比则为27%。但这里也应该看到，存货周转率的下滑并不剧烈（06年到10年间在8左右波动），表明苏宁的主要销售效率是较为稳定的。流动资产周转率的大幅下滑有复杂的因素：10年与04年的流动资产结构有着巨大的差别：主要体现在存货占比大幅度的下滑。如：

    可见由于流动资产中存货的占比大幅度下滑，难以投入到业务周转中的现金占比大幅提升，也是拉低流动资产周转率的一个重要因素。由于目前存货占流动资产比已经到达低位，未来其继续大幅度下降的可能性不大。而除这2者外的应收账款由于占比只有3.5%左右，其周转率不会明显影响流动资产的周转结果。所以未来的关键还是需呀盯住存货周转率何时出现见底回升的趋势。之外，固定资产周转率的下滑是否已经见底也值得关注。

   （后注:以上描述有些容易误导的地方。实际上存货在结构中的下降不如说是货币现金的提升，货币占流动资产的比重自03年的15.7%，04年的29%，05年的18%一路跃升到06年41.8%，07年的54.8%，08年的61.5%，09年的72.6%，10年的56%。其实质实际上还是资产扩张远超销售扩张的关系）

    因此综合来其态势的话：未来几年苏宁的销售收入增幅可能将放缓，特别是其经营周期落后于房地产市场6-12个月左右，所以实际上真正对其比较大的销售压力还需要在明年才出现。而在此背景下其毛利率应该可以保持平稳。费用率有较大的上升压力，上升的空间主要取决于租金上涨的弹性。未来几年其较大概率的呈现“收入疲软、净利润率下降从而导致利润增幅更低于收入增幅”的较不利局面。

    从上述数据和推演情况来看，现在的苏宁显然不是“高成长的天使”了，那么苏宁是否是“价值毁灭的魔鬼”呢？我们不妨做下述的描述：如果你现在用600亿人民币（笔者撰稿日市值）买下苏宁，意味着什么？

    第一，   这笔投资相对应2011年业绩的市盈率大约是12.7倍pe和2.8倍pb，以及大约0.64倍ps。

    第二，   买入后立刻可以得到账面上大约200多亿的现金（几乎无有息负债，应付类负债虽然高达240亿但与应收类冲抵后只有大约120多亿。且这部分应付款项由于产业特性而无需动用现存货币支付，只需要通过应收账款的周转即可滚动支付），且每年现金流净额也高达几十亿。等于实际支付成本是400多亿，而拥有的是一个规模接近1000亿年销售额的企业。

    第三，   这笔交易拥有的是中国零售业排名第一的企业，是主动式电子商务平台中排名第二的企业。在可预见的几年内，颠覆其生意基础的对手尚看不到——京东虽然发展迅猛，但首先是以烧钱为前提难以持久，其次其近来增长的重心已经从3c逐渐转向百货，苏宁与其同品类产品的竞争压力已经降低。

    第四，   这个企业距离其长期的经营天花板还有很大空间，而易购的出现某种程度上甚至在扩展其长期的经营空间。

    第五，   虽然当前其面临市场环境以及竞争的不确定性，但另一方面其竞争对手的不确定性甚至比它更大。这就说明苏宁在未来的竞争中实际上还保持着明显可观的优势。

  所以，笔者认为其未来的不利因素更多是行业性调整所带来的阶段性影响（但这个下降周期长度不明），而不是其商业模式彻底失败或者竞争优势被完全颠覆的永久性影响（但是其基于实体店面的优势也被明显削弱，未来易购的是否成功将具有决定性的影响--而对这点，从目前的情况来看说实话我个人比较谨慎）。

    同时我们也应看到，根据一些券商的数据：即使是在市场较为成熟的美国的百思买，在增长率和增长前景都并不如苏宁的情况下其过去5年的平均pe水平也有16.5倍左右，2011财年的预期收益率水平也在15倍上下。而苏宁电器的成长前景既未饱和，其也依然是最有可能取得胜出资格的有限几个选手之一，在大股东自掏腰包30多亿以12.3元的高溢价押注其未来的背景下，其是否真的已经到了山穷水尽的地步？

也许，苏宁已经不是天使，但也不是魔鬼。

               21世纪经济报道 王芳艳 上海报道 2011-12-17

　  陈刚的心情最近有些郁闷，他的AdMob(谷歌的广告平台)账号刚刚被谷歌查封了，这意味着他这两个月的收入都打了水漂，“差不多一个月损失两三万吧，我已经写了申诉，但基本上是要不回来了”。

　　在软件和互联网行业打拼多年的陈刚，今年5月正式辞掉了原有工作，投身时下IT业最火热的职业——个人开发者。在当前最为流行的三大智能手机操作系统——苹果的iOS、谷歌的Android以及微软的Windows Phone上，他都做了一些小软件，并通过广告等手段获得了一些收入。

　　不过，封号事件让他颇感挫折，也更加意识到了个人开发者的不易。“看来不能把鸡蛋放一个篮子里，”陈刚说，以后他还要多尝试其他的收入模式。

　　在很多投身这一行业的开发者心中，都怀揣着一夜成名的梦想，希望有一天能做出像《水果忍者》、《愤怒的小鸟》、《植物大战僵尸》等等一样风靡全球的应用。这些在智能手机上盛行的游戏都是出自小团队之手，并获得了令人羡慕的收入。

　　12月7日，《水果忍者》开发商HalfBrick Studios的CEO Shainiel Deo在北京接受记者采访时表示，《水果忍者》今年带来的收入达到了3000万美金，超过4000万的下载量，其中有30%的下载都来自中国市场。

　　这样的成绩自然是国内所有的开发团队都羡慕不已的。但是，在国内，除了像《捕鱼达人》、《二战风云》等少数用户熟悉的应用，大部分的开发者都是处于“默默无闻”的状态。甚至有人说，属于开发者的个人英雄时代已经过去。

　　另一组数据或许更能让你看到中国应用开发者的生存现实。艾媒咨询统计显示：2011年中国手机应用开发者实现盈利的仅占13.7%，主要以依附企业本身(如腾讯公司的开发者)或者个人研发应用产品继受广告获利为主;亏损的占64.5%，持平的为20.8%。

　　小团队艰难时世

　　在国内，像陈刚这样的个人开发者或者三五人规模的小团队多得数不胜数。据艾媒咨询统计，目前中国手机应用开发者总数约100万人，其中苹果iOS平台14万，谷歌的Android超过70万。

　　但手机游戏平台当乐网的CEO肖永泉告诉记者，“现在独立开发者越来越难做了，特别是在iOS(苹果的操作系统)上。”他甚至认为，如果未来广告或者其他盈利模式没有顺利发展起来，很多独立开发者又得回去重新找工作了。

　　可资参考的是，临近年末，苹果刚刚公布了其在线商店App Store在2011年付费应用软件的排行榜。在中国区的榜单中，《水果忍者》、《愤怒的小鸟》、《植物大战僵尸》三款游戏牢牢占据了付费应用的前三名。

　　另外，在收入最高的前30款应用中，也有20个都是游戏。这样的排名也很形象地反映了整个应用开发市场的格局，那就是大部分的开发者都死盯着游戏。原因是，用户对于游戏类应用相对来说有更高的付费习惯。

　　应用商店模式的出现使得手机游戏市场发生了很大的变化。定位于手机游戏门户的当乐网CEO肖永泉告诉记者，过去的手机游戏开发者主要有两大类：一是做单机游戏开发，通过下载或者游戏内付费盈利，数量约有超过800家，主要是基于诺基亚的Symbian系统开发，“一个能卖几十万就收入不错了”。另外就是做网游，大约有200家，通过网游道具收费，“特别好的能有一个月三四百万元的收入”。

　　现在，这两类开发者基本都转向了苹果iOS与谷歌Android系统游戏的开发(少部分转向网页游戏)。这些人群和一批新进入市场的开发者，共同构成了现在游戏类应用的开发大军。

　　不过，千军万马过独木桥的问题也开始显现。“比如现在有三四十款游戏都在抄《二战风云》。”肖永泉说。另外各种模仿切水果、割绳子的游戏也有不少，很多人是想借模仿、抄袭迅速上位，同质化严重，俨然一片红海。

　　肖永泉认为，现在苹果iOS的生存环境已经对独立开发者有较高的门槛了，“你看最新的榜单，基本都被一些大公司占据了”，没有强大的产品团队，没有资金推广，要想在数十万的应用海洋中脱颖而出，实在是难上加难。

　　至于在Android上做游戏，肖永泉判断：未来社交游戏和网游会有更大的市场。但是，做网游对开发商的能力也有一定的门槛，“一般需要6个人以上，30万元以上的投入。开发出来之后，还要服务器成本，推广投入”。

　　肖永泉表示。如此看来，个人开发者做游戏应用已经日趋困难。
    生存第一

　　苹果已经累计为全球开发者分成25亿美元，而中国开发者从中分到约10亿元人民币的收入。据此计算，平均每个开发者分到不到1万元，除去那些排名靠前的开发商拿走大部分收入，普通开发者得到的收入就更少了。

　　而在Android上，基本就没有付费下载的习惯。那么，如此庞大的开发者群体靠什么维持生存?

　　“为其他企业做外包”，是其中一些人找到的办法。

　　熊军在两年前正式成立了一家名为摩博的公司，做移动互联网业务。“对我们来说生存是第一位的。”熊军告诉记者，由于是自己投资的公司，所以不想冒太大的风险，于是选择了面向企业市场的外包之路。

　　“现在也没太想过去自己做产品。”在熊军看来，那个一条风险相对较高的道路，开发几十个产品说不定都不能成功一个，而且大部分团队是靠投资的钱生存。

　　“现在无论是传统企业，还是一些互联网公司，都有做移动客户端的需求。”熊军表示，这其实就是一个很稳定的市场，由于大部分的企业还没有意识到移动互联网的重要性，所以未来的市场空间更大。

　　认同“生存是第一位”的开发者还有很多。赤子城的创始人刘春禾去年12月才开始全职投入移动应用开发市场。“一开始进入的时候，也想过做自己的产品。”刘春禾说，但最终选择了“培训+外包”的稳妥方式。

　　“我们从一开始的定位就是移动互联网基础服务。”刘春禾说。比如他发现移动互联网人才是一个瓶颈，所以就先把培训做好，顺便再承接一些外包项目。据其透露，目前公司只有不到10人的团队，一年能实现300万元的销售额。

　　而在成功的把公司运作起来之后，刘春禾也开始考虑自己做应用了。据记者了解，他们同样是想切入游戏市场，预计很快会推出一款游戏类应用。

　　赤子城技术总监李平告诉记者，其实大家平常对开发者到底如何生存都有过很多探讨，现在看来，除了已经成型但是竞争异常激烈的“付费下载”之外，还能看到5个主要的趋势，包括：免费应用+广告;应用内收费;应用内容商业合作;与移动设备厂或者运营商合作;为企业量身定做产品，即做外包。

　　对于大部分的个人开发者或者小团队来说，广告或许是大家未来的希望所在。
    100万“愤怒的小鸟”：中国手机开发者生存调查

　　陈刚告诉记者，在被AdMob封账号之前，他每个月大约能分到超过2万元的广告收入。据其介绍说，他总共开发了二十多款应用，累计下载量有100万，主要是工具类的小应用，也有少量简单的游戏。

　　“但最近几个月AdMob封了一批账号。”陈刚说，AdMob被谷歌收购之后，就推出了一系列新政策，比如对广告恶意点击或者广告条位置造成误点击都可能做出封号处罚，“关键是它不告诉我具体的原因，比如是到底是哪一个应用违反了哪一条规则”。

　　陈刚说，现在只能一方面向AdMob提出复议，一方面考虑转向国内的一些广告平台，“不把鸡蛋放一个篮子里”。陈刚认为，如果国内的移动广告平台能迅速发展起来，大量的开发者都能从中受益。

　　但对普通开发者来说，现实依然残酷。曾有某广告平台的负责人开玩笑地表示，现在的国内的广告平台主要移动互联网圈子的“自娱自乐”，“因为品牌主还没有认可这一渠道的价值，基本都是拿到风投的应用开发商在互相投来投去做广告”。

　　恶意软件之殇

　　嫌侵犯用户隐私的问题遭到曝光，使得越来越多的人开始担心起手机应用的安全问题。甚至有业内人士发表言论说，国内的一些手机应用比CarrierIQ的问题更加严重。

　　金山网络安全工程师李铁军告诉记者，他最近专门下载了130个Android应用做测试，结果发现这些应用100%需要网络权限，70%查看手机标识号，50%要定位，10%要访问地址薄，7%能发短信打电话，还装了两个广告木马。

　　最近不断暴露的恶意软件问题，再度为开发者的生存环境蒙上了阴影。据海外媒体报道，由于涉嫌违反美国联邦反窃听法，CarrierIQ(一款手机数据记录软件)以及HTC和三星两家手机厂商遭到美国用户的集体诉讼。

　　CarrierIQ监控手机操作数据

　　李铁军说，很多开发者都会在应用中留下所谓的“后门”，可能现在不用，但记录下用户的位置、短信、通讯录等等各种信息，不知道什么时候就会成为安全隐患。

　　记者也从与一些开发者的交流中了解到，现在业内确实有一些这样的做法，而且不局限在一些个人开发者，甚至有的大团队也在做这样的信息搜集。

　　就算情况并没有一些安全厂商描述的那么严重，但如果这样的做法继续蔓延，最终的后果对中小开发者来说将是灾难性的。因为用户会由于害怕木马而抵制“不那么有名”的应用程序，这样大部分开发者都赚不到钱。如果正常的盈利手段失效，导致更多的人去寻找非法的赚钱手段，势必形成恶性循环。

　　由于苹果的iOS以及微软的Windows Phone平台对于应用上线都有相对严格的审核机制，所以恶意软件的重灾区主要在于谷歌的Android。

　　在肖永泉看来，规范Android的价值链对中国的开发者来说更有意义。因为苹果的App Store已经形成了自己的一套游戏规则，开发者或者运营商只能服从。而在Android上如何依靠广告或者其他手段盈利还需要更多的参与方来完成。“这是我们能参与掌握的东西。”肖永泉说，产业链能否构建起来，明年是关键。

　　12月9日，工业和信息化部印发了《移动互联网恶意程序监测与处置机制》，提出将对移动终端上“窃听用户通话、窃取用户信息、破坏用户数据、擅自使用付费业务、发送垃圾信息、推送广告或欺诈信息、影响移动终端运行、危害互联网网络安全等恶意行为的计算机程序”，进行检测和查处。(应被访者要求，文中陈刚为化名)

    2009年12月29日中欧商学院深圳学院中欧校友服装行业研讨会召开。会议由招商证券的服装行业研究员主持，研讨嘉宾为中欧在服装行业创业并经营多年的校友。由研究员、实业经营者和投资者三方共同参与的研讨会，组织得非常有特色，有些东西谈得更深入。我将同事孔鹏做的部分会议纪要，留在这里，供学习之用。
  
    1、服装分成几个大类：一、国际一线奢侈品，二、高级时装，三、中档品牌，四、大众化品牌，如美邦、Esprit、Zara、优衣库、H&M、C&A、GAP等。中国服装企业现在没办法做第一类，因为奢侈品需要底蕴、渊源和文化，要几代人才积累一个品牌。只欧洲国家才有可能，美国都不行（宝姿只能算第二类，因为其一件衣服也就2000-3000元，而奢侈品基本是8000-10000元；宝姿的设计和理念看似老外在搞，其实还是中国人在幕后）。
 
    2、大众化品牌（第四类）可以做得很大，但一个国家通常只有一个品牌。因为这一类是拼规模、拼成本的。这个领域中国未来最多只会剩3、4个品牌。
 
    3、中档品牌（第三类）未来在中国的日子会越来越难，由第三类向第二类靠近的品牌会越来越多。为什么女装卖这么贵？因为越涨价越好卖，这是该行业的一个奇特现象。为什么越涨价越好卖？因为时尚在起作用，服装行业卖的就是时尚。如果服装企业老板不懂时尚、不懂审美，未来很难有大发展。所以投资服装企业要观察老板对时尚的理解、品味如何。比如陈启泰。
 
    4、服装企业要卖文化而不是卖产品。卖产品没有前途，因为抄袭很容易，有产品好卖，别人马上就抄，只要价格更低，顾客马上流失。但如果你卖的是文化、理念、品牌，即使是产品一模一样顾客也会买你，而且价格越高，顾客买了越有自豪感。
 
    5、投资者不能用“我是否喜欢它的产品”判断服装企业。服装是非常个性的东西。你不喜欢，别人可能非常喜欢。如果以“我喜不喜欢”判断，会错过很多机会。比如很多投资者说宝姿不好看。
 
    6、供需曲线对服装价格失灵。时装跟房子一样，越涨价越好卖。商场里卖得好的女装全是贵的。就像矿泉水，怡宝和依云，一个卖2元，一个卖20元，水都一样，但顾客买了以后感觉不一样，特别爱跟别人说，爱给别人看。衣服的功能已经从“蔽体”发展到“美”又发展到“精神消费品”。
 
    7、开店越多，品牌越低。现在资本市场上投资者喜欢店开得多的，但事实可能正相反，店多对品牌是一种伤害。因为店越多，说明开店标准越低。Chanel进入中国5年，只开了一家店。Gucci、Prada、Dior的店都是屈指可数。渠道的高度决定了品牌高度。有些品牌有几千家店，但单店销售很低，说明竞争力很弱。宝姿也就300多家店，一年有5亿净利润，甚至很多商场求宝姿去开店，有些商场甚至免费给它装修，给它保底。美邦渠道做得不错，但七匹狼渠道很乱，特步也很乱。美邦是在做品牌做理念，周成建人也很不错。
 
    8、高级时装行业的年增速是GDP两倍，但如果经济下滑，降速也是两倍。中国时装历史只有20年，LV、Hermes 150年历史，Chanel、Dior 80年，Prada 40年。行业非常大。大的商场比如深圳茂业、上海八佰伴都是第一层卖化妆品，2-4层卖女装，5层卖男装，可见一斑。现在上市公司还很少，一是因为行业集中度低，二是因为好公司不缺钱，做品牌的不用买设备，没必要上市融资。
 
    9、库存是服装业“软肋”。投资者要当心打折多的品牌。时装产品每天贬值0.6%，而且今年越流行，明年越不流行。定位越高的品牌越不敢打折，因为打折非常伤害品牌，是“慢性自杀”。国际大品牌很少打折，偶尔打折的，一定是代理商，总部直营店不会打折，要打折也是在Outlet，或者是一年一天的“会员日”。90年代时香港的佛罗伦、G2000、马狮龙都做得很好，但是一到季末就全场5折，时间一长品牌就不行了。库存应如何处置？国际大品牌通常把商标和唛头剪掉后捐赠。宝姿是在五星级酒店特卖，或偶尔在季末送点赠券。
 

    10、服装定价时不考虑成本，由感知价值决定。传统服装企业的定价按顺价法（成本乘以利润率倍数），现代服装企业的定价按市场和顾客感知。XXX定价时，财务人员不参与，由市场和企划人员定，感觉值多少就定多少，反正也亏不了。定了以后就不调整了。
 
    11、设计团队非常重要，看品牌一定要看设计师和设计总监是否稳定。一个品牌换了设计总监，有可能品牌就完蛋了。越是大品牌越重要，所以合同会签很多年。汤姆·福特离开后Gucci差点倒掉，卡尔·拉格菲尔德在Chanel已经十几年了。中国服装企业不能依赖设计总监，一定要建立团队。陈启泰的太太、小姨子负责设计，所以宝姿很稳定。服装企业永远离倒闭永远只有三个月。因为三个月为一季，这季好，下季产品可能就不行。可见设计重要。
 
    12、福州调研的感觉：安踏的经营理念和特步很不一样。安踏有巨大展厅，展示理念和文化，特步的展厅就特别小，产品很少。很多国际品牌的旗舰店都不赚钱，但这样做对品牌塑造有利，能让人感觉到文化理念。现在运动服装行业品牌很多，但未来一定越来越少。特步已经开了4000多家店，三、四线城市都开了，以后想翻番只能靠再开4000多家，这很难。
 
    店开得快的，关得也快。因为开得快靠的是加盟，而加盟商今天做你，明天就可以不做，它换个品牌做很容易。而且有示范效应，一家加盟店不赚钱关门，很可能其他家都有问题。安踏采用和加盟商合伙的方式，要关加盟店必须经它同意。美邦的信息系统做得非常好，品牌和文化建设也非常好，在休闲装领域几乎没有对手。渠道最弱的就是七匹狼，连董秘都不清楚加盟店的单店销售情况，这说明即使加盟店关了可能总部都不掌握，这样的渠道管理非常危险。
 
    13、加盟的方式扩张快，但加盟商可能不执行总部的命令，毕竟它是老板。直营的方式执行强，但扩张慢。长远看做直营更好一些。总体来说，时尚度和档次偏高的服装企业，直营比例更高一些，因为对执行力和快速反应的要求更高。

   国投电力2010年飞发电量：

    国投电力公告了电价调整情况，根据前三季度各电厂发电量与本次电价调整情况，大致概算了一下，用前三季度的上网电量除以三乘以四大致概算出全年上网电量计算，得出大概全年可以增收5.73亿元。

见下表：国投电力前三季度各电厂上网电量及本次电价调整情况及对业绩预测

 估值基础

    首先要考虑电力行业的特殊性：水电业绩稳定增长、火电效益波动起伏剧烈、而同属于公用事业，理论上是永续经营的。假设只有两个子公司，水电公司盈利1亿，火电公司亏损1亿，合计利润为0，难道就认为它的价值是0吗？显然不是。而国投正是这种情况，表面的低盈利掩盖了它的内在价值。

    因此假定我是国投大股东，那么我怎么来判断公司的价值呢？我可以假设把公司全部变现，并分成三部分来计算现金流现值。1.母公司的现值， 2.火风光电类子公司的现值，3、水电类子公司的现值，然后把三部分相加。

         1.   母公司  可以考虑把可转债和相应投入二滩的资本金抵消，两者价值相当。而本次募集资金21.15亿归到母公司计算，结合三季度财报，计算得到国投母公司现值=流动资产＋应收款—流动负债-长期借款＋21.15=9.52亿。

         2.  火风光电类子公司  火电不可能一直亏损，假如我现在卖火电公司，最保守的，按净资产，肯定能卖掉，何况提电价限煤价以后，火电的盈利状况已经大幅度改善。把各个火电公司的权益净资产加起来，得到约53亿。因为参控股子公司众多，这里不一一列举，参见2011年半年报。

        3. 水电类子公司。

     （1）大朝山   到2011年底，大朝山已经可以全部还清贷款，这部分按照现金流折现模型计算，为力求估值保守，取折现率为10％。该项目2001年底开始投产，到2003年10月全部投产，折中按2002年算，相当于用9年时间连本带息还清了88.7亿的总投资，而且小湾蓄水作用近年才开始体现，因此以后每年利润＋折旧的现金流可达9亿以上，理论上可以永续经营，而且长期来说电价是上涨趋势，这部分现值为90亿，50％权益为45亿。

     （2）小三峡 年发电量36亿，2010年净利润2.26亿，本次调价后保守预计年净利2.4亿。到今年年中，仍有11.6亿贷款未还清，因此按15倍PE来估值为36亿，国投权益为21.6亿。

     （3）二滩  二滩的估值非常困难，因为电价未知，测算现金流也是不实际的，按最保守的计算，2008年二滩注册资本46亿，加上近3年的业绩约12亿，加上12年来的折旧约110亿（扣除负债和流动资产，二滩电站现在的评估值肯定超过当初的建造成本，水电站就具有这样的特征—折旧提了却反而更值钱了，因此这110亿完全是白得的），总的就相当于二滩的现值168亿（这个估值是极端保守的，在我眼中二滩实际价值肯定超过500亿，比较下长江电力就可以了），即便按168亿算，国投的权益也有87.4亿。

    那么水电类合计价值为45＋21.6＋87.4=154。

    那么国投总价值为9.5＋53＋154=216.5。注：以上是对所有资产进行最低限度的估值，而且按这个估值，是可以很容易地卖给产业资本的，但是现在国投总市值却只有127.6。只有最低估值的59％。假定按我的最低估值，国投每股价值9.21元，当然那样的话可转债就会全部转股，但是按7元多的价格转股后，对国投每股价值的影响几乎可以忽略。

水电开发

二滩水电开发公司（雅砻江流域整体开发） 
       1995 年，二滩水电开发有限责任公司正式成立，注册资本金46 亿元，实收资本 20 亿元，其中国家开发投资公司、四川省投资公司各投资9.6亿，华电集团投资0.8亿。财部、国税总局于1998年明确1998年至2002年二滩电站电力产品增值税实行全征全返；2002年12月又规定，2003年至2007年二滩电站电力产品缴纳的增值税税负超过8％以上部分实行先征后返。返还的税款按照58：42的比例作为中央和地方的资本金投入。2007 年末国家累计已返还公司增值税220896 万元，（2007 年末尚有应退未退税款 2.0686 亿元）全部计入公司实收资本。因中央、地方返还比例不同（股本是52：48，返还是58：42），四川省投资公司需按比例补充资本。值得注意的是国家开发银行控股国家开发投资公司，而财部控股国家开发银行，二滩水电开发公司实际隶属于国家财部体系。也因此二滩获得了增值税返还、建设期贴息、国家优惠利率贷款的巨大优势。      
       1、公司战略目标： 
       第一阶段：2000年以前，开发建设二滩电站，实现投运装机规模 330 万千 瓦。
       第二阶段：2015年以前，建设屏水电站、 地水电站、桐子林水电站， 全面完成雅砻江下梯级水电开发，公司拥有的发电能力提升至 1470 万千瓦， 规模效益和梯级补偿效益初步显现，公司将成为区域电力市场中举足轻重的独立发电企业，基本形成现代化流域梯级电站群管理的雏形。 
       第三阶段：2020年以前，继续深入推进雅砻江流域水电开发，建设包括两河口水电站在内的3 －4 个雅砻江中主要梯级电站，实现新增装机 800 万千瓦左右，公司拥有发电能力达到 2300 万千瓦以上，公司将迈入国际一流大型独立发电企业行业。
       第四阶段：2025 年以前，全流域项目开发填平补齐，雅砻江流域开发完成，公司拥有发电能力达到 3000 万千瓦左右。       
       目前在建项目为屏一级、 屏二级、地、桐子林、两河口水电站，装机容量共计1440万千瓦，项目计划总投资共计1024亿元。公司的四个发展阶段中，最重要的阶段在第二阶段，建设规模大，单位投资低，电力输出地相对明确，发电成本低，电价优势明显。屏一级水电站、 屏二级水电站的度电投资达到国内水电站建设的最低成本，而且平枯水期发电量大，其中屏二级的度电投资仅为1.1元每度，不到黔源电力日照电站的一半，2014年屏水电站完全建成后，整个雅砻江水电进入利润快速成长期。可以大幅度降低有息负债，同时为后继开发带来充分现金流。       
       2017年，第三阶段的第一个电站也是整个雅砻江流域最重要的两河口电站完工后，整个电站群可以实现国内唯一的多年度调节，两河口水库为多年调节水库，屏一级水库为年调节水库，二滩水库为季调节水库。在两河口、屏一级和二滩水电站的三大水库全部形成后，总库容达 237.1 亿立方米，调节库容将达到157.7亿立方米。三大水库联合运行可实现两河口及以下河段梯级完全年调节，是全国调节性能最好、电能质量最优的梯级水电站群之一，也是全国少数能实现年调节的电站群。因四川电网实行丰枯水期电价，在在两河口、屏一级和二滩水电站的三大水库全部形成后，流域平枯期发电是汛期的1.4倍，二滩将可以通过年度、季度调节而获得更合理电价。同时，各下电站的年发电时间大幅度提高，将带来流域的整体化效益。       
       2、二滩电站
       1998年建成二滩电站，装机容量330万千瓦，设计利用小时5162小时，年设计发电能力可以达到170亿度。水库总库容 58 亿立方米，调节库容 33.7 亿立方米，具有季调节能力。电站概算投资285亿人币, 实际总投资277亿元。其中电站建设利用世界银行贷款9.3亿美元，配套输电工程利用的2.7亿美元世行贷款,共12亿美元，此外还有7000万德国马克贷款。其中世行的还款最后期限是2019年，期间人币持续升值，二滩电站获得持续可观的汇兑收益。针对人币对美元持续升值的趋势，公司目前采取适度延续二滩电站的美元负债的债务管理策略，以通过汇兑收益降低财务费用。截至2007年末，二滩公司剩余美元借款共计6.76亿美元，欧元长期借款4936万欧元。但在目前，人币升值已达到一个合理幅度，汇兑收益已经暂时无法降低财务成本。     
       二滩电站在整个雅砻江流域开发的作用是提供后继开发的现金流，目前二滩电站每年可以提供实际约20亿的现金流，这些现金流的大部分转换成后继电站建设资本投入，这种做法，降低了二滩电站本身的利润，延长了二滩电站有息负债的偿付，同时在流动负债上主动承担了其他在建电站应该资本化的利息。投资川投，不应当只看到目前二滩的利润水平较低，而应该看到二滩电站支撑的整个开发体系的未来业绩。    
       2009年的二滩电站有微利的可能，原因在于，二滩电站自身有息负债降低幅度很低，汇兑损益本年度不会贡献2007年、2008年每年3亿多的收益。屏一级水电站、 屏二级水电站在2008年11月的截流以及未来的蓄水，将降低二滩电站在2009年年初高电价平枯期的收入。但是未来未来在屏一级、两河口的建设完成后，二滩电站发电小时和年发电能力将大幅度提高。    
       二滩的电价问题：
       二滩水电站自 1998 年投产发电后，由于当时电力体制和电力市场等诸多原因，（网电合一，四川电力为了自身利润，增加大量中小火电机组，用火电而不用水电，同时因1998年及以前是中国贷款利率非常高的时期，二滩提出的电价在0.4元以上，造成水电电价远高于火电的特殊情况，导致四川和重庆不愿用二滩电，公司只能以0.18元的临时电价供电，同时也导致电站大量生产能力闲置，公司出现亏损。之后， 国家相继给予了二滩增值税退返和财贴息等优惠策，并落实二滩电量消纳和电价到位工作。随着电力市场需求的不断增长，二滩公司从 2003 年开始持续盈利，目前实际已经进入稳定盈利期。      
       2003 年 10 月，国家发改委价格司在《国家发展改革委价格司关于协调二滩水电站上网电价的会议纪要》中核定二滩水电站上网电价为0.278 元/千瓦时（含税），并按照电价分3 年逐步到位。至2007 年底，公司四川地区已执行该电价水平（分时电价），但重庆地区目前执行电价为0.268 元/千瓦时。公司在四川地区上网电价执行丰枯、峰谷分时电价，受丰枯季节、峰谷时段划分影响，不同时段 电价水平差异较大，公司平枯期电量目前只有百分之28
       左右。此外，攀枝花高耗能工业园区与二滩水电达成二滩富余电量供电协议，二滩电站每年向园区供电25亿度，电价每千瓦时0.15元，过网费0.05元（交与二滩），也是四川最早的直供电。2007 年公司平均上网电价为 0.2266 元/千瓦时（含税），目前电价水平也低于四川省水电标杆电价 0.288 元/千瓦时（含税）。2008年7月，国家因煤炭价格高涨上调了上网电价，也将二滩水电向重庆送电计划电量的电价调整为每千瓦时0.278元。       
       在屏一级建成后，二滩水电站的平枯期发电量占比提高百分之10，接近百分之37。两河口电站建成后，平枯期发电量可以占到总发电量的百分之70。按目前四川电价策，电价水平将高于四川省水电标杆电价。但直供电限价策将长期影响二滩水电电价，如果未来中国经济中期不能维持一个中速增长，四川电力过剩的局面难以通过西电东送改变，从而对电价产生影响。整体性电价问题后文专题分析。      
       二滩水电目前利润较低的原因:
       二滩是整个雅砻江滚动开发的龙头电站，因电站本身并未单独核算，因此可以视为雅砻江开发的母体,在开发过程中，持续产生大量短期非资本化利息的贷款，因此应该经过近10年的折旧，二滩的财务成本没有大幅下降，公司利用二滩电站现金流滚动开发屏两个水电站。二滩电站的实际员工不到170人，但公司整体为660人，包括总部机关和各个项目的开发管理局，同时又有后继项目在全国各地召开的论证会议，管理费用率也较高。公司折旧自建成以来始终是按照高限折旧，折旧费相对较高，这在2000年国家审计部门的报告中已经体现。
  3、 屏水电站
        屏一级水电站是下梯级电站的龙头梯级。工程总投资约246亿元，度电投资1.41元/度。工程于2005年11月12日正式开工。多年平均流量1220m3/s，多年平均年径流量约385亿m3，.总库容77.6亿m3，调节库容49.1亿m3，为四川省最重要的年调节水库。屏一级水电站坝型为混凝土双曲拱坝，最大坝高305m，为目前世界第一高坝。电站装机容量360万kW，枯期平均出力111万kW，装机年利用小时数4836h，年发电量174.10kW•h。其中平、枯水期（11月至翌年5月）电量为67.8万kW•h，约占百分之40， 该电站建成后，具有年调节能力的电站容量增加至1130万kW,（含已建二滩和待建屏二级两座电站），枯期平均出力万391万kW。
        屏一级水电站的重要作用是使整个下电站具有年调节能力，增加梯级电站枯水期发电量约60亿度，其中，二滩增加约19.3亿度，使梯级电站枯水期电量比例从28％提高到37％。       
        屏二级水电站
        屏二级水电站利用屏大河湾的天然落差，截弯取直开挖隧洞引水发电，共安装8台60万kW的水轮发电机组，总装机容量480万kW，保证出力2051MW，多年平均发电量249.9亿kW•h，屏二级水库具有日调节性能，与 屏一级同步运行同样具有年调节特性。库区无耕地淹没和移搬迁。动态总投资298亿，度电投资1.19元。       
       4、二滩的资本增加：
       在二滩股权注入川投能源后，可能面对增发，增发多少对未来股价影响很大。二滩目前的实收资本达到46亿，同时，二滩水电已经形成稳定利润和折旧现金流，屏两个大型电站的投资通过二滩的滚动来实现，但是地、桐子林、两河口需要新的资本支持，根据公司规划2008年－2010年三个电站需要资本投入约25.6亿，川投需投入12.3亿，也就是在公司股价回归合理后，需要增发股本在1亿以下。在五大电力公司的水电项目中，资本比例普遍低于百分之20，多数资本比例仅有百分之10，90年代二滩电站的开发也是同样。
       二滩公司2008年－2010年项目计划投资额度如下表所示：
       项目　　　2008 年　　 2009 年　　 2010 年　　三年累计  其中资本金投入     融资　
        屏一级　　23.6　　　　 16.8　　　　 22.7　　　　63.1　　　　12.62　　　　 50.48
        屏二级　　34.3　　　　 33.9　　　　 39.7　　　　107.9　　    21.58　　　　86.32
        地　　　　15.6　　　　 28.3　　　　 29.7　　　　73.6　　　　 14.72　　    58.88
       桐子林　　　0.6　　　　　5　　　　　　8　　　　  13.6　　　　 2.72　　　　 10.88
       两河口　　　7.6　　　　  11　　　　　　22　　　　40.6　　　　 8.12　　　　 32.48　　
       合计　　　　81.7　　　　 95　　　　  122.1　　　 298.8　　　　 59.76　　    239.04　       
       
       5、雅砻江水电的优势
       目前二滩电站多年平均发电量170亿kWh，其中枯水期电量的比例只占多年发电量的28％；屏一级电站建成后，梯级电站枯水期电量比例提高约10个百分点，达到37％；梯级龙头水库两河口建成后，将大大提高雅砻江梯级的调节能力，使整个梯级达到了年调节水平，梯级电站群枯水期电量比例又将提高约10个百分点，达到46％。      
       年调节：对径流在一年内重新分配，当汛期洪水到来发生弃水，仅能存蓄洪水期部分多余水量的径流调节，称不完全年调节（或季调节）；能将年内来水完全按用水要求重新分配，又不需要弃水的径流调节称完全年调节。
       多年调节：当水库容积足够大的可把多年期间的多余水量存在水库中，然后以丰补欠，分配在若干枯水年才用的年调节，称多年调节。
       在清洁能源时代，光电和风电的发电时间短且不稳定，均在年度2000小时左右，必须有可调节性的电源，核电通常连续发电，火电因停机成本大，实际不具有调节性。具有多年调节能力的雅砻江水电将是华东电网和华中电网最重要的调节性电源。       
       6、关于上网电价的分析：
       随着四川水电开发的大规模进行，金沙江、雅砻江、大渡河都有宏伟的开发计划，2020年左右，整个开发规模接近8000万KW ，年发电量接近4000亿度，因此可能造成市场电价的竞争。       
       同时，目前大型水电站的上网价格是由国家发改委进行核定的，主要以折旧、利息、资本报酬率综合考虑，经营期上网电价普遍在0.22元～0.31元之间。在这一电价区间，二滩目前的开发的电站都有丰厚的利润。在折旧大幅度计提、利息成本降低后，二滩有电价降低的可能。       
       但是，值得注意的是目前中国80、90年代建造的大型电站在经历过电价降低后，近年来，发改委又将这些电站的电价提高，向市场平均水电价格靠拢，这种变化，也可能体现未来大型电站上网电价定价方式的变化。       
       比如葛洲坝电站，装机容量280 万千瓦，目前平均年发电量约160亿kW•h，大坝于1970年动工，建成于1988年。1994年平均上网电价３．９分，１９９９年７月上网电价提高到每千瓦时０．１０２元，2002年11月葛洲坝电厂上网电价提高为每千瓦时0.151元。2005年5月1起，葛洲坝电站上网电价已由每千瓦时15.3分调整为每千瓦时15.99分，2005年8月外送电量每千瓦时0.1599元调整为每千瓦时0.22元。在葛洲坝折旧和还款期过后，电价依然大幅度提高。80年代建成的乌江渡电站，1997年上网电价为0．13元/千瓦时，2006年上调为0.2094元/千瓦时，2008年上网电价为0.2374元/千瓦时。       
       历史上80年代兴建的五朵金花除岩滩、漫湾水电站外，上网电价均处在一个较高水平，这些电站，经过长期折旧和还款后，目前的成本主要是3~8分的运营成本。目前我国大型水电站中电价最低的是岩滩水电站，2008年7月上网电价由0.133元/千瓦时提高到0.1544元/千瓦时。漫湾水电站单位千瓦投资仅为2711.49元，比同期火电站的单位投资还低，漫湾电站1995年5台机组全部建成投产后，国家有关部门核定的上网电价是0.172元／千瓦时，2002年国家计委重新核定后，降为0.14元／千瓦时，但是，近年来，漫湾电价先后提高到0.155元/千瓦时和2008年的0.167元/千瓦时。岩滩、漫湾因为是广西、云南的主力电站，对当地电价水平影响很大，因此国家只是适度提高，维护了地方的利益。       
       由此，我们可以看到中国水电电价的变化历程，按照目前定价的思路，未来经营期后的二滩电站，依然能够维持目前的价格水平，同时也不排除随着环保策和火电成本的提高，核定上网电价继续提高的可能。       
       7、水电折旧问题研究：水电折旧和利息是水电成本最主要的部分，而水电的折旧具有特殊性，而多数行业不同，水电折旧年限远远低于使用年限，水电站主要是固定资产，包括大坝和发电机组。大坝的寿命在中国北方的黄河流域，因泥沙快速沉积，如果每年不清理，往往只能使用约30年，和折旧年限一致，在中国南方，使用年限可达200到800年，雅砻江是中国最清澈的河流，使用年限远远高于折旧年限。
       机组的使用寿命约50年，如果计提大修基金，实际机组的折旧也可以忽略，因此，大型水电的折旧实际应该属于真实的利润。而且这种利润不需要交纳税金，是所有利润中最优秀的一种。换言之，多数大型水电项目主要是赚取折旧，这就是水电投资的核心。
     


公司未来

     二滩公司为目前国投水电部分变量最大也是最具业绩爆发性的水电资产，二滩公司目前投产只有二滩电站330万千瓦，但却有下游1140万千瓦的在建量及中游具备多年调节的两河口电站进入前期施工。这是国投电力脱胎换骨的希望所在。在建的官地，锦屏一级，锦屏二级，桐子林电站将在2012年~2015年陆续进入投产期。目前各电站建设较为顺利，工程风险基本消除。

    据中国连锁经营协会发布的调查数据显示，2010年百强企业面临的最大困难是经营成本的提高，包括租金成本和人工成本。其中，连锁企业续约房租成本平均上涨约30%。

　　租金高涨让百货老大太平洋(7.11,-0.16,-2.20%)百货选择关店撤离北京，而苏宁电器(002024.SZ)这样的电器连锁“老大”，当然同样面临租金高涨的难题。

　　租赁费占销售费用近四成

　　根据苏宁电器披露的信息，苏宁电器的租约一般签订的是长期合同。

　　下面是年报中关联交易披露的一份租赁合同(部分)情况：2002年3月28日，公司签署《房屋租赁合同》，承租苏宁电器集团有限公司位于南京市淮海路68号的苏宁电器大厦，租赁面积约为12000平方米作为商场和办公用房，租赁期自2002年1月1日起至2011年12月31日止，第一年租金为人民币1200万元人民币，以后每年递增2%。

　　从这份姑且认为是公允的合同中了解到，商业地产租赁一般来说是长期合同，租金通常会逐年调整。

　　中国商业地产联盟秘书长王永平曾表示，像苏宁电器这样的零售商，和开发商签订的租赁合同大多是在十多年前，且是长期合约。那时租金都不高，有的甚至都没有签订每年递增的条款，现在很多合同都到期了，租金一涨就可能涨20%。

　　苏宁的租金压力可想而知。苏宁电器年报里提到合同到期后的情形：“早期开设的连锁店租赁期限届满，面临租金成本较大幅度上涨或到期不能续租的压力和风险”。

　　苏宁电器的租金主要在销售费用科目里归集统计，是销售费用中最大的项目。管理费用中的租金规模要小的多，而且与要讨论的问题关系不大，忽略不计。2010年公司发生的租赁费约为25.6亿元，占销售费用的37.6%。

　　2004年上市至今，苏宁电器国内的连锁店家数从84家增加到1311家，这一期间的租赁费保持了相同的增速，复合增长率55.7%。2010年末公司连锁店面积的516万平米，简单计算而得的年租金为496元/平米。与公司大约15万的坪效相比，496元/平米的租金似乎显得无足轻重。

　　事实上，因为零售企业的毛利率比较低，将租金与坪效简单相比意义甚微，租金与销售毛利相比更为直观和科学。

　　租金/销售毛利这个指标的含义非常简单清晰，表示企业实现的1元销售毛利有多少需要以租金方式支付给房东。结果如图1。过去几年这一指标比较稳定，约为20%。也就是说，苏宁电器实现1元的销售毛利，有20%需要支付给业主。这是值得投资者重视的高比重。

　　平米年租金下降的背后

　　2010年，苏宁电器单位平米年租金为496元/平米，比2008年526元/平米的水平下降了5.7%。但看似简单的下降背后并不能总结租金下调这一结论。

　　2010年，苏宁电器在二三线城市扩张，单位租金的下降主要因为销售渠道下沉、更多的店在二、三级市场开业引致。随着更多的早期店面租约到期，租金成本出现较大幅度上涨恐怕不可避免。

　　做一个简单的敏感性分析。保守假设苏宁电器的单位租金上调15%，其他的成本结构基本保持不变，看看对其净利润的影响如何。模拟运算的年份是2010年。

　　计算显示，在上述假设下，租金上调影响苏宁电器净利润2.85亿元，使归属母公司所有者净利润下跌7%。

　　对于苏宁电器来说，公司租下来的店面，无论刮风下雨客流如何，电器销售生意怎么样，租金都是刚性的、实实在在的。有人将租金比作固定资产折旧，从某种程度上看，这一类比是可取的。

　　苏宁电器2010年报附注的经营租赁承诺事项显示，“根据已签订的经营性租赁合同，本集团未来最低应支付租金(一年以内)约为47.6亿元”。如果遇上电商强大竞争导致的客户流失，苏宁电器将面临更大的经营压力。从图2可比店面销售额变化可以看到，2011年上半年增速仅为3%。

　　从财务报表上直观看不出租赁费这一刚性负债。2010年底公司银行负债(短期借款、一年到期非流动负债、长期借款三项之和)仅4.3亿元，相对于其439.0亿元总资产不值一提。通常投资者看到的是一家轻资产公司：2009年公司以29亿元的固定资产支持了583亿元的营业额。

　　选择多种方式规避风险

　　实践领域通常需要对租金进行调整以更好反应公司的财务状况。方法有两种：8倍租金法和租金现值法。两种方法的核心思路都是对经营性租赁形成的资产和负债状况进行模拟，并对企业的资产负债表进行还原，进而调整损益表，并以此为基础进行各类财务分析。

　　8倍租金法是将企业当年的最低租金乘以8作为对经营性租赁形成资产价值和债务的估计；租金折现法则是通过对公司未来年度最低租金的贴现完成同样的目的。由于使用简便，8倍租金法在实务领域中的运用更为普遍。

　　采用上述两种方法简单计算一下苏宁电器的资产负债率这个指标，用资产负债表计算的苏宁电器资产负债率为57%，8倍租金法调整计算后为71%。71%应该更能反映公司真实的经营风险。

　　迫于租金的压力，苏宁电器的管理层正“按照‘租、建、并、购’的综合开发策略”。2010年，苏宁电器分别在临沂、泰州、大同、昆明、重庆、西安、大连、北京的核心商圈新增购置店项目8个，并成功在威海开设首个自行开发模式自建店，在上海开设首个合作开发模式自建店。

　　苏宁电器年报显示，2010年固定资产比上一年大幅增加35%。可以这样说，与原先的物业租赁相比，公司正在以“租金资本化”方式显性的变重。

　　同样想这么做的还有苏宁电器最大的竞争对手国美电器。国美电器(00493.HK)2011年9月发布公告称，国美电器将与全资附属公司鹏润、北京鹏润以及北京国美订立合营协议，设立物业公司从事物业开发及投资业务。但迫于股东压力，国美电器最终放弃这一计划。

               本报记者 邓瑶 济南、运城、北京报道

    11月30日下午，中铝山西分公司管理层刚送走一批访客，就传来了国家发改委上调电价的消息，管理层中叹息一阵。

    国家发改委通知，从12月1日起，全国平均销售电价上调0.03元/千瓦时，煤电厂的上网电价上调0.026元/千瓦时。

    这对已跌至成本线之下的铝价无疑雪上加霜。

    本报记者调查多家山西和山东等地铝企获悉，目前中国电解铝行业平均耗电量为14000千瓦时/吨，电价上调后，每吨电解铝成本上升420元/吨。

    中国铝业 （601600.SH；2600.HK）旗下山西华泽铝电一位高管表示，电价上调后，原本已大面积亏损的铝行业，将突陷全线亏损。

    随着能源价格上涨，目前电力成本已上升至电解铝总成本45%-50%。电价是铝业控成本关键——电力以及原材料成本占电解铝总成本的90%以上，而氧化铝价格大体由电解铝价格锁定。

    全线亏损

    铝价的下跌趋势将延续至明年一季度

    今年以来，信贷紧缩、能源价格上涨、节能减排、产能过剩等压力下，中国铝行业几近全军覆没。

    以河南焦作万方（000612.SZ）为例，该公司铝业务自去年三季度以来连续亏损，直到今年三季度才扭亏，实现盈利约5200万元（未包括资产减值等），扭亏的主要原因是三季度国内铝均价。其预计今年全年电解铝产量2700万吨，目前，铝价已跌至年初水平，再加上电价上调成本，焦作万方四季度亏损几成定局。

    山西省有色金属行业协会秘书长王香槐算了一笔账，山西每吨电解铝电价成本约7400元、氧化铝成本约5400元，再加上信贷、人工、折旧、运输等成本，总成本已超过16000元/吨。

    虽然今年8月以前，铝价表现出较强抗跌性，但8月以后，铝价开始由18000元/吨高点，跌至目前约15800元/吨，等于跌至成本线之下。

    广西的电价成本在国内偏高，中铝广西分公司的一位副总表示，由于南方进入枯水期，加上西电东输任务，广西、贵州等地不仅电价高，而且电力明显不足，按照当期铝价算，公司已现亏损。

    “以目前的价格，除了西北地区电力成本较低的企业不亏外，其他恐怕都要亏。” 山西华圣铝业的一位管理人士对本报记者表示。

    上述管理人士继续表示，电价上调后，西北地区的铝企业，“恐怕也要扛不住了”。

    不过，拥有自备电厂的企业将进一步凸显成本优势。据本报记者了解，自供电成本大约比上网电价成本低0.03元/千瓦时，而国家发改委上调电价后，没有自备电厂或者自供电比例低的铝厂将亏损加重。

    亏损或将进一步加深，因为几乎没有企业寄盈利希望于后市。中铝西南铝业一位原高管对本报记者表示，铝价的下跌趋势将延续至明年一季度。山东和山西的企业也反映，下游订单已现明显萎缩，后市更不容乐观。

    另外，由于新疆电价不到山西等地电价的一半，新疆的电解铝产能又不受“限产令”影响，因此，今年各企业在新疆新建了一批电解铝产能。“明年等新疆的产能逐步释放，其他省份的电解铝企业就是早死晚死的问题了。” 山西晋南一家电解铝企业负责人表示。

    一体化与直购电

    “电解铝企业将很难扭亏”

    对山西的铝厂来说，虽然背靠煤山，但享受不到任何资源优势，因为山西卖给本省的电价，比卖给外省的要高出一截，还经常被政府限电。

    上述山西华圣铝业的管理人士对本报记者表示，公司今年仅电力成本就超过15亿元，“等于全给银行和电厂打工了”。

    “电价降不下来，电解铝企业很难扭亏。”山东一家电解铝企业负责人表示。

    自救行动早已展开，“煤电铝”一体化是业内公认摆脱“高电价”制约良方，但利益障碍难以逾越。

    山西华圣铝业总经理吴智明最近正在太原向公司的“煤电铝”一体化项目要政策。目前，华圣铝业已与霍州煤矿签订了战略合作协议，同时还基本与永济热电厂谈成了收购计划，但国家电网这个“坎”迟迟不能跨过去。

    包括华圣、中铝广西分公司在内的企业曾提议地方政府建设地方独立电网，电价特区内的上网电价、过网费、销售电价均由地方政府审批，但这一建议由于受到国家电网干预几乎成了一纸空文。

    直购电是另一个降成本良方，但也处于“雷声大雨点小”尴尬局面。直购电是由电解铝企业向发电厂购电，给电网缴纳过网费和备用容量电费，由电解铝企业与发电厂、电网公司三方签订购电协议。多年来，中铝广西分公司一直想尝尝直购电的甜头，但至今只能望梅止渴。

    “优惠电价没搞到，倒是把各方关系都搞差了。”一家山西铝企的总经理表示。

    目前，北方和南方的铝企业已经开始联合上书政府部门，要求获得政策支持。

    山西华圣铝业希望当地政府在电价上给予优惠政策，“起码卖给外省的电价和省内的电价差价不要太大。”

    为消除山西省内外电价差距，一批山西电解铝企业建议，由行业协会和省电办牵头，调研国内前30名电解铝企业的电价水平，并报告省政府，引起政府部门重视。

    上述山西华圣铝业管理人士表示。因此，在“煤电铝”产业链发展上，有企业建议，可以铝厂和电厂先联手，也可以引进大型煤炭企业参股甚至控股。太原东铝董事长徐东明则建议，政府要像整合煤炭资源一样整合铝工业，形成产业集群。

    山西省有色行业协会人士透露，目前，山西省正和有关部门沟通，落实一些优惠政策，将铝板块纳入山西省整体发展战略。

服装业或许是世界上最迷人，也最凶险的行业。

如何向投资者公布利润同比下滑98%的业绩而不至引发混乱？思捷环球控股有限公司（Esprit Holdings Limited）行政总裁范德施（Ronald VAN DER VIS）必须完成这个“不可能的任务”。

2011年9月15日，香港，一个能容纳约200人的会议厅中挤满了投资者和媒体，范德施及思捷环球财务总裁周福安公布了该集团2010-2011财年业绩：营业额为33，767百万港元，按本地货币增长0.5%；净利润同比上一财年下滑98%，由42.3亿港币直降至7900万港币。但范德施毫无紧张局促之感，按事先精心准备的PPT向在座观众侃侃而谈品牌重塑计划。在谈到Esprit女郎将重新演绎加州自由的DNA之时，他的脸上隐隐露出兴奋之情。

好运气？坏运气？坦白说，Esprit对这种轮回并不陌生。1960年代诞生于美国旧金山，几经易手，屡遭盛衰—这正是思捷环球的核心品牌Esprit的命运曲线。1980年代，它是美国青少年最喜欢的服装品牌，1990年代，借助时任大股东香港服装制造商邢李卓越的资本运作，Esprit晋升为放眼全球的服装帝国，香港为财务中心，设计中心在德国，销售业务遍及欧美及亚洲。在中国大陆，Esprit曾是中产阶层西式审美品位的最初启蒙 者。

但2007年，几经动荡的思捷环球股价达到顶峰133元港币后，开始一路下奔。2008年受金融 危机重创的同时，高层更迭直至2009年中。

范德施正是在此时接任的。他深知自己临危受命的任务。上任后，范从华润集团手中收购双方合资公司华润思捷另50%的股份，从而全权控制中国业务，以期抵御欧洲市场的低迷。

问题是，现在，投资者还会相信Esprit能够重生吗？财报发布当天，思捷环球股价跌18%，次日再跌19%，两天市值蒸发约80亿港元，比顶峰值下降了95%，同比下滑82%。显然，投资者开始对“积病积弱”的Esprit用脚投票。

波折还在继续。此后不久，范德施宣布Esprit全球整改计划：剥离美国业务，关闭欧洲与亚太地区80 家亏损门市。

这是个残酷的年代，尤其对服装企业而言。高通胀，成本飙升，成熟市场萎靡，新兴市场审美品位无定性， 消费 者在时尚圈的蛊惑下水性杨花。而Esprit的处境尤为不利。早在2009年，按市值计，思捷环球已落后于瑞典Hennes and Mauritz(H&M)、西班牙Inditex（Zara）、日本迅销Fast Retailing（优衣库）、美国TJX Cos及 GAP五大集团。

但思捷环球不会就此认命，以范德施为首的新一代管理层决意在未来四年投入185亿港元拯救Esprit。不过，要想踏上重生之路，首先需理清Esprit的衰落曲线。

欧洲市场不振及剥离门的店花费的确拖累短期业绩，欧洲销量占Esprit总体近80%的份额。但另一方面，Inditex公司2011年一季度销售额、净利润的增幅虽有放缓，仍同比增长11%及10%；H&M公司2010年12月至2011年5月，收入同比增长10%，税前利润则同比减少23.2%。不同于奢侈品及高端品牌的稳定盈利周期，中低端服装业的衰落曲线通常较为平缓。同样诞生于1960年代末期的Gap，曾在1980、90年代，以系列品牌GAP、OldNavy、Republic Banana在最短时间内占领美国休闲品牌市场，如今品牌虽不如从前，但仍可与Zara们相比 肩。

而Esprit只用了不到三年。

范德施公开表示，此中原因是集团被短期利益主导太久。对于一家历经波折的服装品牌来说，究竟是什么样的“短期利益”能有如此魅惑？

曾经沧海

这一切，已经与Esprit帝国的缔造者，邢李无关。从2002年至2011年2月，邢持续将思捷环球股份由42%减至1.79%，个人累计套现约212亿港元。

Esprit达到巅峰可以说是邢李一手杰作。邢在拿到Esprit香港的代理权之后，选择1993年在 香港上市 ，此次募集到的资金使思捷环球有能力收购欧洲业务。由于具备了香港和欧洲两块阵地，1997年金融危机肆虐亚洲，当时的香港服装标杆品牌佐丹奴自此一蹶不振，而Esprit有幸避过一劫。

转折从2002年开始。一方面，这位资本运作高手开始减持所持思捷股份，这为思捷日后命运埋下伏笔。另一方面，邢李同时任命欧洲区业务总裁高汉思（Heinz Krogner）为集团行政总裁，自己担任董事长。捷克裔德国人高汉思上任后，采取了一些极为有效的措施，撤离一些不赚钱的市场，如法国和英国，回归核心市场—德国。一度，Esprit曾占据德国服装市场3.5%的份额。

接着，高汉思将一个产品拆分成为几个子品牌，并逐步加速订货周期。思捷环球进入第二个高速增长期。对于手下悍将，邢慷慨有加。据媒体披露，高汉思2002年收入近1.6亿港元，成为当年香港的“打工皇帝”。

邢李对资本层面的敏锐程度使Esprit迅速登顶全球服装市场。2001年9·11事件后，美国的零售市场萎靡不振，邢在次年“抄底”Esprit北美业务，将思捷环球股价推升三倍至45元。

此外，由于先天优势，Esprit比同类品牌较早进入大陆市场。1992年，Esprit试水大陆，六年后优衣库才接棒，而Gap更迟至2010年方才进入。

邢李的商业敏锐度还不仅如此。1997年香港回归之后，邢深谙在大陆做生意“关系”之重要，主张在大陆锁定一个“靠山”式合作伙伴。在考察过所有香港上市的本土公司后，思捷选择了“最诚实”的华润创业，双方以50：50比例成立合资公司，华润思捷拥有独立董事会进行决策，这增强了思捷在大陆的灵活度，否则，“中国要向位于中国香港的亚太汇报，亚太再去向集团汇报，然后每个部门又是分割的，速度非常慢。”一位前员工 说。

不过，合资公司早期也经过艰苦磨合。合资消息走漏后，老员工极力反对与这家毫无服装业经验的大陆公司合作。当华润的空降兵唐旭东第一天赴任，Esprit员工拉了一条横幅以表方案。唐的回应是：“你们是用胶水还是用粘胶贴的？如果是用粘胶的话还好，撕下来反面还可以再用。”

华润高层黄铁鹰曾说服邢李，为合资公司争取25%的服装加工权，可唐旭东从未执行。但正是这种“阳奉阴违”成就了Esprit在中国内地最初三年高达50%的年增长率。“若执行起来，必然使这对还没有磨合好的伙伴产生更多的矛盾。在这对生意关系中，Esprit提供弹药和作战计划；华润创业是冲锋陷阵，攻城扎寨的；要是不信任，这个仗根本没法打。”黄铁鹰回忆道。

优势互补的合作，使Esprit在当时尚属荒蛮年代的中国服装市场如鱼得水，超出合资双方预期。员工们念念不忘在南京西路店门口人群排队绕的情景。

与此同时，在资本市场上，思捷股价长期高于其他蓝筹股的平均PE，这得益于Esprit前任财务总监潘祖明的作为。每年两次公布业绩后，他就会走遍世界，四处拜访 基金 经理，向其解释业绩，无所不答。不让基金经理有半点疑问，要能说服基金经理把思捷看成长期投资股，思捷股价就可以长期处于高PE水平。其股价即使在刑李原配售的情况下仍不断走高，减持本身对公司影响较小。

至此，邢李的商业法则看来颇为成功：一是“加法法则”，即通过四次大笔收购将思捷从一家香港本地的代理采购公司发展成为拥有全球格局的国际性企业；二即“减法法则”，适时减持，变现纸上财富。

真正伤筋动骨的并非资本运作。事实上，欧洲业务的飞速增长及中国大陆的短期成功，在很大程度上导致Esprit在1997年的一个战术失误。

由于躲过亚洲风暴劫难，思捷在香港逆势扩张。在这个房地产主导的市场，租金压力攀升，但同时其消费潜力又很狭小。“其实是应该为中国大陆服务的，但他并没有把中国市场结合起来看。”一位Esprit离职员工回忆 说。

香港业绩最终被拖垮。2008年初，邢李辞去思捷非执行董事职务，思捷环球高层随之变动频频，从去年7月至今，思捷环球已有多名高层离任。潘祖明于2008年7月份辞职，直到当年12月，思捷才宣布觅得周福安接任财务总监一职。

邢李是否将思捷环球当作一个资本套现的运作工具而非成就终身的事业，至今未有人能说透。Esprit老员工告诉《环球企业家》，这位资本运作高手不乏性情的一面，和员工开会时会坐到桌子上，而且，他对品牌亦怀有深厚感情，Esprit子品牌edc即是邢为大女儿所创制。

不过，任何感情都无法救Esprit于水火了。

暗种祸根

全球化格局中的隐患，深深埋藏在高速发展的欧洲业务之中。

高汉思主政时期，欧洲的业务中约80%是批发而非零售。原因在于欧洲零售市场壁垒较高，商业街铺位租约期一般都在10至15年左右。欧洲零售经理最大的责任就是拿好地段。这在背后暗含着两点：第一，当地的商铺竞争并不激烈，租金也较为稳定。第二，新进入者的难度相当高。因此只有通过批发商，已有的店铺才能将衣服呈现在终端。

这导致欧洲总部把资源倾斜到订货会而非品牌和店铺装修中。品牌建设方面，大部分服装企业会将销售额的5%投入到市场中，而Esprit的这个比例只有2.5%。

Esprit的订货会从一开始的一年2次，变成一年4次，直到最终一年12次，但是每次的提前时间却是3个月，快时尚品牌Zara只用40天，这意味着要订3到4次货之后，第一次订的货才会来。这一看似不合理的做法适用于欧洲批发市场。1997年，欧洲地区销售额占集团比例仅为29.1%，仅一年，便升至43.3%，1999年，上升到63%，在批发商的品牌组合里面，Esprit成为了主要品牌。

2002年，由于欧洲的出色业绩，Esprit亚太区和北美区都归并到欧洲的行政级别之下。然而，当德国为重心的欧洲区域掌控战略之后，欧洲人对于其他市场的漠视便显露出来。

Esprit的设计中心在德国杜塞尔多夫，注重在欧洲找到一个目标消费群把产品研发出来。而华润思捷的责任是在庞大人口基数上，寻觅一个与其品位匹配的群 体。

Esprit品牌刚进入中国时，成本难以下降，索性采取在最好地势开店策略，在目标消费群体中形成口碑效应。但要继续扩展，就必须了解消费者需求，再通过研发体现出来。“一直到华润思捷时代，实际上都没办法把中国的消费需求在货品上体现出来的，因为他根本来不及听这件事情。”一位前思捷环球的员工说。与此同时，2004年，中国加入WTO之后，更多的国际服装品牌进入中国，Esprit内外交困。全球化还是本地化？Esprit至今未能很好的解决这个问题。

另一方面，由于服装品牌非常分散且个性化，最有效的推广方式，便是店铺本身的陈列。早期，Esprit新店装修的负责人由香港专派，材料也都从香港空运，灯上的螺丝钉最后的方向都被要求一致。据Esprit早期负责陈列的员工回忆，邢李看店时非常注意细节，甚至会用手伸到放置衣物的隔板下面摸一遍，看看有没有灰 尘。

据老Esprit员工回忆，早期开每一家店都会请来全球有名的设计师做店铺设计，设计费相当于香港店面一年租金。但在Esprit上市后，这种事情再未出现。

高汉思时代，对品牌也做了调整。他认为所有设计师都有周期性，因此设计的服装也会随着设计师的发挥起伏而有所波动。于是，他把所有品牌分为三个部门(division)，这样可以避免设计师的发挥波动，但由于长时间三人组都在同一个公司，受类似的文化熏陶，因此在Esprit和Esprit Collection及edc三个品牌之间，无法有很好的定位区分。

与此同时，金融环境也带来致命一击。1999年， 欧元 区形成之后，欧元不断升值。“思捷环球每年20%的增长率中，大概有10%是自己做出来的，剩下的10%是货币带来的。”思捷环球的前员工告诉《环球企业家》。2006年，人民币一次性升值2%，这对于思捷环球“made in China, sold in Europe”的模式带来极大的毛利挑战。

中兴年代？

如果上帝再掷一次骰子，Esprit的命运是否能被改变？所有盛世光景下，都隐藏着无法预计的隐患。

业绩波动最终导致高层人事动荡。2009年2月，该公司执行董事兼Esprit品牌北美洲总裁Griffith辞去全部职位。3月，执行董事Thomas Johannes Grote辞职，其担任的“Esprit品牌总裁”一职则保留到今年6月30日。包括邢李和高汉思的“抽身”，思捷环球三位创始人全部退出。这一波换血行动，到2009年5月方正式告终。

41岁的范德施在接受思捷环球行政总裁的位置之前，并没有服装行业的相关从业经历，他曾任眼镜零售集团—Pearle Europe B.V行政总裁。

但这并不影响他发起对Esprit的彻底变革。范德施上任后对管理层展开大调整—从H&M挖来两位品牌设计总监，Jan Nord和Jörgen Andersson分别担任艺术总监和品牌经理，后者为H&M工作了25年。这将在Esprit引发一场内部革命。本质上，Esprit遵循传统“push”型业务模式（向消费者传递自己的理念），但H&M和Zara的快时尚则代表全然不同的模式，不断随着潮流推动（pull）。

同时，他于2009年推出了“6大举措”，以期望改变集团之前“注重短期利益”的做法，将更多资源倾斜到品牌建设中。包括“加强产品的区分度和更新度以提高坪效”，“在产品线、区域以及渠道方面确保更好的执行力以及全球执行力”。但是，这些举措的效果或许要长时间才能有所体现，短时间内收效甚微。2009年业绩销售额同比下降4.4%，净利润对比前一年下降了5.4%。

最新的计划是在9月15日的发布会上公布的4年投入68亿港币用于品牌振兴，投入30亿港币用于翻修店铺。并且除了德国总部的设计中心之外，将在巴黎设立潮流总部，并在中国建立设计中心。并将中国列为重点市场。

Esprit称中国将会是其未来的增长引擎，然而华润的股份被收购之后，Esprit中国的地位和香港新加坡同级，指令要到达欧洲总部必须先汇报给亚太区。2010年同店铺销售额(same-store sales)出现下降，今年上半年只有0.5%的微弱增长。同时，在前任CEO沈文峰离开之后，Esprit中国至今没有一位正式接管中国的CEO上任。

回归正途的品牌振兴计划是否能帮助Esprit重振昔日辉煌？恐怕历史的潮流永远无法再重现当年的天时、地利与人和。

在中投顾问轻工业研究员朱庆骅看来，Esprit在主业务区的节节败退严重挫伤了代理商对产品和品牌的信心，这将导致其批发业务不振，未来将面临严峻挑战。

由于品牌重塑需要一定时间，对于服装行业来说，最佳表现机会则是每一季度推出的新款服装。而设计并制作成衣的过程耗时长，这也决定了Esprit复兴短期内难以成功。

在中国市场，复兴的时间或许更长。据欧睿公司（Euromonitor）的调研，Zara在中国零售排名为24名，年销售额约为22亿人民币，但从2006年到2009年的利润增长为100%，即使全球金融危机时期也不例外。“现阶段Zara可能不是国内服装业销售榜上的领头羊，但他绝对是国内一、二线城市潮流的引导者，这些主要是基于像Zara这样一个快时尚的品牌的成功之处，在于速度和清晰的定位。”欧睿服装行业分析师李思锐告诉《环球企业家》。此外，为了迎合具有相当购买力的年轻的中产消费者，Zara从设计、制造到零售的产业链周期大幅度压缩，并削减令服装制造商伤透脑筋的库存量，资金回笼时间相应缩短。

另一个劲敌便是拥有渠道资源的中国本土品牌。欧睿数据表明，美特斯·邦威、李宁、森马均进入2010年服装销售额前5名。来自丹麦的品牌凌志（Bestseller）也在渠道方面做得不错。“他们可能不像Zara一样对时尚有相当的敏感度。但优势在于价格和销售渠道，并且能在较短的时间内覆盖到1-4级的中国市场。”李思锐说。

这种情形下，加州女郎的“自由精神”能否重新唤醒Esprit的活力？11月22日，范德施带领全新执行团队在德国总部会见投资者，回顾Esprit振兴计划的实施进展。中兴计划重燃投资者信心，仍非一日之功。