千万别把蛋全放在同一个篮子里

学术界看的是总风险。

巴菲特看的是下跌的风险。

学术界会回应说，

分散投资可规避下跌风险的打击，

让投资人免于破产。

然而，这些学者老是忘了说，

分散投资也不会让你发财。

我们采取的策略将分散投资的标准信念排除在外。

——巴菲特，1993年

或许百分之九十九以上的投资人都应该尽量分散投资。

——巴菲特，1998年

以上这些说法听起来彼此矛盾。巴菲特对分散投资到底持什么样的立场？赞成还是反对？他会照自己的建议投资吗？还是说这个问题的答案过于复杂，难以单纯以是或非来回答？

分散投资可说是现代投资组合理论的基本教条之一。这也难怪投资人多少都听过这样的建议——“千万别把蛋全放在同一个篮子里”。全世界的金融学都是这样教的，不管是企业财务(corporate finance)，还是投资组合理论(portfolio theory)，每一堂金融课程都把这条金科玉律深深敲进学生的脑袋里。即使专业人员也是这样主张。投资顾问认为，把客户的投资组合集中在少数几只股票上的做法根本不负责任。

金融学子和投资界专业人士也知道，除了在资产等级(asset classes)中分散投资外，还得跨越资产等级多元化进行。这种跨资产的分散投资就是大家所熟知的资产配置(asset allocation)。资产等级包罗万象，其中包括股票、债券、房地产以及现金。投资人除了买进不同类型的股票外，也应分散投资债券、房地产等各种资产并持有一些现金。现代投资组合理论主张，投资组合应该愈多元愈好。

可是巴菲特却不认同分散投资的原则。他的投资策略正好反其道而行之；在他漫长的事业生涯中，至少大多数时候都是采取集中投资策略，更以此特点而闻名于世。可是近年来，巴菲特麾下的伯克夏·哈撒韦公司却大举分散投资，这是他和合作伙伴查理·芒格(Charlie Munger)共同经营数十年以来前所未见的现象。巴菲特的投资风格是否就此揭开新的一页？十几年前，他对所谓的投资专家以及主张分散投资的人士多加嘲弄。他在1993年致股东的公开信中，对于分散投资这样写道：

我们的投资排除分散投资的标准教条。许多人士因此认为，这种策略的风险绝对会比传统投资策略来得大。我们并不认同这种说法，我们相信，集中投资策略如果有助于提升(事实上也应该如此)投资人对公司的观点，以及在买进该股之前对其经济状况的安心程度，说不定会减少风险。说到这儿，我们要引用字典对风险的定义：“亏损或受伤的可能性。”(至伯克夏股东的信，1993年)

芒格可能想要彻底厘清理念，说得更为露骨。1996年美国著名财经杂志《巴伦》(Barron’s)引述他的说法指出，现代投资组合理论是“我根本无从分类的愚蠢行径”。巴菲特和芒格的事业固然飞黄腾达，但他俩若是金融学教授，事业生涯很可能早就画了句点。

巴菲特以其集中投资的策略闻名于世，而且早年曾对此发表许多评论，尽管如此，我们不能认定巴菲特对分散投资和资产配置完全没有兴趣。许多证据印证他其实对此很有兴趣，只不过认为金融理论太过强调这个部分。

伯克夏·哈撒韦公司旗下分公司目前多达70余家，而且持有十几家上市公司大量的股权，所持有的现金和固定收益证券(其中包括长期公债[Treasury bonds]、市府公债[municipal bonds]、公司债[corporate bonds]以及不动产抵押证券[mortgage-backed secu-rities])总值超过700亿美元。这样的投资组合绝对说得上多元。可是事实上，和现代金融理论建议的水准相比较，这种投资组合依然偏于集中。不过几年前，伯克夏·哈撒韦公司投资组合的集中程度要比这个大得多。

追求收益，降低风险

不管巴菲特对分散投资的看法如何，金融教授之所以如此极力呼吁，主要还是因为分散投资有助于降低风险。投资分散程度愈高，风险就降得愈低。当你分散投资时，就算无意中买到地雷股，风险也能降到最低程度。

当然，降低风险度还有其他办法。比如说，如果完全不投资，当然也没有投资风险可言。不过降低风险并非分散投资的唯一目的，分散投资真正的目的是以最低的风险创造最大的收益。

这可不是象牙塔里轻率、武断酝酿出来的主意。这个概念的背后有着扎实的数学推论，也有常识的支持。这里所说的数学推论是所谓共变异数(covariance)的统计法，也就是呈现两个变数(譬如两只股票的收益)彼此之间关系的变化。共变异数经过相关系数(correlation coefficient)标准化之后，局限于+1和-1之间，以便研究人员解读。

看到这儿，各位读者可能不禁摇头，“为了看本有关巴菲特的书，我还得先修一门高等数学的课吗？”你们大可放心，答案是否定的，不过看过这里的讲解之后，各位会更加理解巴菲特这种根据常识的简化投资法。

如果两只股票之间的相关系数等于+1，表示这两只股票正相关(positively correlated)。譬如，假设一只股票价格上涨10%，另外一只可能上升5%。如果一只股票下跌10%，另一只股票也会下跌5%。这两只股票的动向一直都是一样的，涨跌幅度的比例也都相同，那么，实在没有必要两只股票都留在投资组合中。

相对而言，如果相关系数为-1，这两只股票的关系为负相关。如果一只股票上涨10%，另一只股票可能下跌8%。如果前者下跌10%，后者则上涨8%。这两只股票的动向正好相反，而且涨跌幅度的比例恰到好处，在投资组合中具有避险的功能。

如果两只股票的相关系数等于0，表示完全不相关。也就是说，即使知道一只股票的表现，也无从判断另一只股票的涨跌。

当然，相关系数也可能介于±1之间。任何金融学教授都能以复杂的数学算式证明，只要两只股票的相关系数小于+1，投资组合中持有这两只股票就有好处。相关系数的数值愈小，好处就愈大。个中原因说起来相当技术面，不过基本上是这样的——投资组合投资报酬的预估值，为组合中每一只股票预期投资报酬的加权平均值，但风险并非每只持股的风险加权平均。从数学的角度观之，这就是分散投资的真谛所在。

诚如各位心里所质疑的，巴菲特可不会花什么时间计算相关系数，他也没有这个必要；各位只要依常识判断，就可以省掉这个麻烦。因为在现实世界中，相关系数绝对小于+1，这只需常识判断即可。各位也会认识到，诚如理论所证明，多元的投资组合绝对会有好处。至于到底有什么好处？以下这段话可以做个总结：

分散投资组合的分散程度如果妥当，可在既定风险之下创造最大的预期收益；或在任何既定的预期收益之下，把风险降到最低程度。

有些投资人认为，说这种梦话的金融教授肯定是住在理论至上的象牙塔里，和现实彻底脱节。毕竟，教授开口说话往往让人昏昏欲睡。巴菲特金口一开，大家听得可仔细了。这是因为教授会以各种复杂的数学公式印证主张，巴菲特却以其基于常识、大众化的论点闻名。教授把事情愈说愈复杂，巴菲特则偏好简单化。

上述说法听起来或许相当简单，背后却有一些相当复杂的概念。首先是“妥当”这两个字。这段话暗示说，并不是所有分散投资组合都是妥当的。其实根据理论，投资组合分散的程度如果妥当，应该是把所有的股票都纳入投资范围。是的，没错。所有的股票(说得更精确一些，这种投资组合包括所有的资产，但这本书的主题在于巴菲特，为了单纯起见，我们还是局限于股票这个主题)。

而且，两个投资组合如果分散程度同样妥当，只有个股投资资金比例会有所差异。两只投资组合可能包括同样的股票，但除非个股投资比例相同，否则不能算是一模一样的。

这段话提到“预期”收益，而不是说“实际”收益。这是因为没有人能够预知股票或股票投资组合的实际收益。所以得对预期收益进行预测。预测值得有一部分是根据个中风险。这下我们又回到现代投资组合理论的根本原则：风险愈大，预期收益就愈大。以两个分散程度同为妥当的投资组合来说，如果其中一个的风险比较大，预期收益也会比较大。

分散投资的讨论(以及以上说明)中，“风险”也是重要变数之一。一开始我们就介绍过巴菲特将风险定义为亏损的可能性。不过，风险还得有其他的定义金融研究人员注重的是震荡程度(volatility)。其实金融理论探讨的风险是一种叫作“总风险”(total risk)的特殊风险，这是以变异数这种数学变数或其平方根(square root)(标准差)来衡量的(说到这儿还是要提醒各位一下，别被这些数学概念吓到。这些用不着数学学位才看得懂。但看过这里的讲解之后，你们会更加理解巴菲特秉持常识的投资法则)。

有趣的是，金融理论认为走势震荡的股票是危险的投资。巴菲特则认为这种观点很蠢。毕竟，股票价格如果上升，怎么会有风险？巴菲特只担心股价下跌。金融理论看的是总风险，但巴菲特只担心下跌的风险。

巴菲特靠的是常识

金融理论认为分散投资有助于降低总风险，所以是理想的策略。而且，相关系数愈小，风险就降得愈低。巴菲特知道这种理论的问题多多，其中的一个大问题在于相关系数并非静态(static)，会一直不断地变化，变化的速度有时会非常快。

许多投资人相信，只要分散投资就能百毒不侵。纵然有些投资标的股价下跌，只要其他股票价格上涨，整体投资组合就能毫发无损。有些投资人甚至以为，在市场出现卖压时，分散程度妥当的投资组合可以让他们全身而退。可惜的是，世事难如人愿，投资人在卖压之中容易陷入恐慌，也会跟着乱卖。原本以为彼此不具相关性的股票，这下顿时全部惨跌。投资组合即使持有外国证券，在恐慌性卖压中也难逃劫数。讽刺的是，投资人在最需要保障的时候，分散投资往往最让人失望。

不过幸好，恐慌性卖压毕竟很少见。除了这种少见的情形外，分散投资确实能够降低投资组合的风险。在大多数的市况下，相关系数纵然不是固定不变的，但至少能维持稳定，分散投资的效果会相当不错。这也是为什么有些经验老到的投资人专找不具相关性的股票。事实上，许多避险基金专精于寻觅不具相关性的资产，然后建立多头或是空头部位(空头部位是说投资人借入本身并未持有的股票、卖出后可以较低的价格补回。空头部位的价值会随着股价下跌而上涨。而股价下跌正是大多数投资人所不乐见的)。

不过大多数投资人在判断投资组合是否增持某些股票时，可不会坐着慢慢算这些相关系数，巴菲特也不会这样做。计量分析师或许会对此进行定期的计算，但一般投资人(就算有也是极少数)在作出投资决策之前，并不会计算这些相关系数。幸好，他们也没有这样做的必要。

这儿有个简单的例子，说明为什么在大多数情况下，“常识”——巴菲特最爱的投资概念——同样也可以行得通。假设你看好通用汽车(General Motors)，决定买进这家公司的股票。如果你只有通用汽车这只股票，你的投资组合风险肯定很高。通用汽车的股票很容易受到各种风险的影响，有些风险可能影响所有的股票。不过有些风险可能只会影响通用汽车，假设经济即将陷入衰退，整个股市很可能都会受到打击。不过如果通用汽车未能和工会签署优惠合约，这个风险只会影响通用汽车。公司跟工会之间的龃龉不太可能影响其他股票的股价。

幸好，投资人只要在投资组合中加入其他公司的股票，就能降低通用汽车股价面临的风险。想当然耳，把福特汽车(Ford Motor)加进投资组合实在没有什么道理可言。毕竟，福特汽车和通用汽车同属一个产业，面临许多同样的风险。如果你真的想要降低投资组合的风险，最好增持其他产业的股票。像微软这种绩优的科技类股，说不定是个不错的选择。

专业人士肯定会点头称是。他们之所以认为通用汽车和微软的投资组合会比通用汽车和福特汽车来得好，并不是以常识为出发点，而是因为通用汽车和微软之间的相关系数，比通用汽车和福特汽车之间的相关系数小。其实，只要花些顾问费，金融业界的专业人员都乐于帮你做些回归分析(regression analysis)和实际运算相关数字来证明这一点。不过其实没有必要做得这么复杂，各位大可遵循巴菲特向来奉行不悖的法则——根据常识判断即可。

巴菲特并未持有微软或是通用汽车的股票，但他出于直觉便知道，在包括通用汽车的投资组合中加入微软股票，会比加入福特汽车的股票能降低更大的风险。毕竟，微软和通用汽车分属完全不同的产业，不会有什么共同的风险要素。如果轮胎价格上涨，通用汽车的获利肯定会受到影响。但微软的获利却不太可能受到打击。另一方面，通用汽车和福特汽车相似点太多，任何一个事件若影响到其中一家，另外一家很可能也会受到波及。

数大就是美吗？还是纯粹大而已？

假设你决定在投资组合中增持一些微软的股票，能不能藉由增加第三家公司的股票来进一步降低风险？在理想的情况下，你应该可以找到和通用汽车或微软不具相关性的公司股票，像杜克能源公司(Duke Energy)这样的公用事业股或许就很合适。

除了看投资组合中股票彼此的相关度之外，投资组合中股票的多寡也会影响风险的降低程度。增持的股票愈多，风险就降得愈低。

说到这里为止，巴菲特和偏好数学运算的人士还是蛮像的。不过，如果问到要多少股票才够时，两方的差异就显现出来了。现代投资组合理论的信徒(且让我们称之为极端人士)认为这是没有限度的，反正一直不断加码买进就对了，愈多愈好。切记，这些极端人士认为，每一只股票都属于某个妥当的分散投资组合。他们很可能会建议投资人别再买进股票，应该把钱投入指数基金。指数基金是一种共同基金，或称为指数股票型基金(exchange traded fund,ETF，指数股票型基金也是一篮子股票，这点和共同基金类似。不过，其价格不断起伏，一整天都可以进行股票买卖。共同基金的价格一天只有一次定价，所以交易都以当天的价格完成。指数股票型基金的税务优惠也好过共同基金)，投资标的为特定市场指数的一篮子股票，譬如追踪标准普尔500指数之中500只成分股的指数基金。

巴菲特不太可能听从这样的建议，他肯定不会拿伯克夏·哈撒韦公司的资金广泛买入各家股票，他会基于两个简单理由将这斥为荒谬的作法。第一，就算这套理论正确，所有已知的股票都属于某分散投资组合，现实世界中这还是不可行的。第二，就算有人真的是只要想得到的股票都能买一些，还是应该只买好的股票，回避地雷股，才算得上明智——当然，基本上你得具备分辨的能力。

让我们更进一步探讨双方的观点。当然，个别买进每一家上市公司股票就算真的可行，难度也会常高。可是这年头，投资人只要买进指数基金，效果基本上非常相近。各位只要是想得到的指数，都有数不清的共同基金和指数股票型基金在追踪，每天都有新的基金问世。你买进的指数基金只要数量和种类足够多，便能持有大多数的股票部位，无须直接买进这些个股。这年头，这种投资方式可以让你接触到美国几乎所有的股票。极端人士对这种策略应该会大力赞扬。

巴菲特也是如此——说到这儿，许多读者可能会很惊讶——至少对于一般的投资人而言是如此。这位全世界最棒的选股大师其实认为，投资人根本不应该妄想选股这事，虽然他就是靠着少数几只精选股票发财的，却认为一般投资人应该投资指数基金。他在1998年10月于佛罗里达大学曾这样说过：“或许99%以上的投资人都应该尽量分散投资。”他甚至于在2003年致股东的公开信中这样写着：“低成本、且被视为友善投资人的指数基金(譬如先锋基金[Vanguard])，对于大多数希望持股的人而言，是最理想的选择。”

巴菲特迷对这番言论肯定深感震撼，他们深信买进少数几家好公司的股票，才是最理想的投资策略。巴菲特和其重要副手芒格对分散投资的揶揄以及对集中投资的赞扬，都是有纪录可查的。这到底是怎么回事？这样明显的矛盾究竟该如何解释？巴菲特到底想要传递出什么样的信息？

巴菲特想说的是分散投资并不适合他，但几乎每个人都很适合这种投资方式。没错，伯克夏·哈撒韦公司确实完全没有投资指数基金，难怪巴菲特认为拿伯克夏·哈撒韦公司的钱去买指数基金是荒谬之举。不过他显然认为，一般投资人应该照他的话去做，而不是效法他的实际作法。

他在佛罗里达州立大学的那场演讲也说到分散投资并不适合真正了解怎样评估企业价值的人士。他对观众说，如果你真的擅长评估企业价值，持有6只股票就够多元了。

你们可能会想，巴菲特个人的持股一点也不多元。其实，他大多数的财富都投入伯克夏·哈撒韦公司的股票中。多年来，伯克夏·哈撒韦公司持有的投资部位一点也称不上多元，但经过一番改造之后，现在伯克夏·哈撒韦公司投资组合多元的程度是公司前所未见的。只要想一想，你就会知道这是势在必行的。

伯克夏·哈撒韦公司规模变得如此庞大，投资资本更是惊人，除了分散投资之外，没有其他选择。伯克夏·哈撒韦公司惊人的增长迫使巴菲特对投资策略作出重大调整。以伯克夏·哈撒韦公司目前的投资部位观之，集中投资策略似乎已经转向，策略调整之后，伯克夏·哈撒韦公司承担的风险固然降低，却可能压缩未来的收益。其实，巴菲特曾警告说，伯克夏·哈撒韦公司未来的收益难以跟过去媲美，现在的规模实在太大了，很难恢复昔日惊人的成长速度。

遗憾的是，我们大多数的所谓“价值投资者”却把巴菲特式的投资本质放在了“长期投资”与“购买好公司”上。其实，价值投资者经常会长期投资或“买入持有”，但我们不能把现象与本质相混淆，如果一家公司的股价在几年内迅速上涨，甚至上涨几倍，价值投资者一定要获利了结，巴菲特1970年之前给早期合伙人的信中是把这条列为原则的，可惜我们许多人可能看都没看过。但当巴菲特在我们家门口做了抛售中石油的展示，还是让一些中国“价值投资者”迷惑不解，反而为巴菲特的抛售找政治理由。当巴菲特明确表示不是由于这种非价值投资因素之后，人们索性在中央电视台采访巴菲特之际，对他的行为表示怀疑，是不是他不了解中国国情和企业啊？似乎中国伟大的价值投资者要接过巴老的棒子了。现实无情地击碎了我们的狂妄，中石油的H股尤其是A股在半年后跌得惨不忍睹。

重复一遍，买入持有不是价值投资的本质。巴菲特确实大量地买入持有，但那些企业绝大部分是由他来控制的，熊市股价大跌也无所谓，因为这反而可以利用他控制的企业提供的现金流去购买被低估的企业。我们拥有却不能控制企业，即便分点红利，能买多少低估的股票？如果这家公司从此一蹶不振怎么办？控制性的股东会想出许多办法来解决这些问题，而我们小额投资人只能以“割肉”离场。

其实，关于长期投资的争论主要出现在中国投资界，在发达市场中，各种长、中、短线的投资理念已经物化为各种各样的机构形态。正如波涛先生在《证券市场的风险与心理》中所说的：

所谓“长期投资”，主要是一种理念，是一种信念。这是一种对市场尊重的态度，是一种顺势而为的心境，是一种主客观环境相互协调的关系，是一种不急不躁的情绪，是一种严格控制住人性贪欲的境界。

在上述“长期投资”的观念之下，具体的投资结果可能是多样化的，可能一项投资维持了数年甚至更长的时间，也可能一项投资只延续了数月甚至数周。这完全要视具体情况而定，而不必拘泥于具体的时间长度。

最让人担心的是把“价值投资”与“买好公司”等同。我在几年前就对中国证监会指导基金买蓝筹股、不赞同购买ST股的“价值投资”不以为然，因为价值投资者对ST股可能有价格被低估的机会深感兴趣，而蓝筹股经常是价格高估或股价不便宜的代名词，它们被低估的机会是很少的(当然，这时确实是价值投资的大好机会)。

离奇的是，中国基金业的一些精英对美国20世纪70年代初的“漂亮50”一直深有好感。2004年，所谓的行业龙头“五朵金花”被其后的暴跌打得落花流水。精英们并没有汲取教训，在2006年以来的这波泡沫狂潮中，又被他们反复提及。关于“漂亮50”，我多次说过，它们是世界股票泡沫史上的经典案例，一批当时的好公司被炒到不合理的价格，结果道指由1,000点以上跌到500点以下。当年极有名的对冲基金经理史坦哈特回忆他们大肆做空“漂亮50”的唯一原因就是“股价太高”。这些股票的基本面还是不错的，甚至在不断增长，如可口可乐。

巴菲特确实在20世纪70年代开始接受了芒格的建议，那就是对杰出的公司可以用“不贵”的价格买下来，而不是强求便宜。巴菲特在2007年致伯克夏股东的信中，又提到了当年差点与喜诗糖果失之交臂的故事，当时巴菲特对喜诗糖果出价2,500万美元，卖家的要价是3,000万美元，巴菲特后来还是答应了。由于喜诗糖果这几十年来为巴菲特源源不断地提供了现金流，却不需投入太多的资本，被巴菲特称之为伟大优秀企业的标本。

可是连巴菲特也承认，这类企业极少，而且是事后才知道。更多的公司也只能说是一般般的“好企业”，也就是不断地投入资本，然后有合理的回报，就像把钱存银行，只不过利息高些而已。像被我们捧为优秀企业的万科和中国平安等，它们目前只能称为“好企业”(一般般？)，因为它们需要不断地融资。今后，也许会成为不需要太多融资却能给股东提供回报的优秀企业，但也可能成为不断融资但回报极低的“坏公司”。如果是后者，长期持有无疑是败招。

在2007年，我就想将这些看法与一些中国价值投资者聊聊，但担心对牛弹琴。由于其中不少人都是资金管理人或想向这个行业发展，我这样做可能会影响他们的生意。美国这样的“价值投资者”也不少，不过，塞思·卡拉曼的口气就厉害了，称他们为“价值骗子”：

“价值”是投资行业中滥用程度最高的术语之一，各种各样的策略都冒用了价值投资之名。许多策略与最先由格雷厄姆所提出的投资哲学关系不大或者毫无关系。20世纪80年代中期对价值投资这个术语的滥用开始加剧，因为人们越来越多地认识到真正的价值投资者所取得的长期成功，如伯克夏·哈撒韦公司的巴菲特、Mutual Series Fund基金公司的迈克尔·普莱斯(Michael Price)和近期的麦克斯·L·海涅(Max L. Heine)、红杉基金公司(Sequoia Fund)的威廉姆·卢恩(William Ruane)和理查德·卡尼夫(Richard Cunniff)等等，这些人所取得的成绩吸引了大量的“价值骗子”，即那些为了吸引资金而频繁调整策略的投资变色龙。

这些价值骗子并不是真正理解并接受价值方法智慧的价值投资者和遵守纪律的手艺人，他们只会吹牛，破坏价值投资中的保守规定，使用了夸张的企业评估，对证券支付了过高的价格，且没有为自己的客户提供安全边际。尽管这些人行为轻率(或者正是由于他们的这种行为)，他们能在上涨的市场中取得不错的投资回报。20世纪80年代的后5年中，价值投资骗子获得了广泛的认同并获得了高回报，甚至取得了惊人的回报，他们中的许多人从夸大的私人市场价值中受益，这种评估方法在当时非常流行。然而，当企业评估在1990年恢复至历史水平的时候，多数价值骗子蒙受了巨大的亏损。

就一定程度而言，就像情人眼里出西施一样，事实上，每种证券都可能成为某人眼中的便宜货。很难在短期内证明一名过分乐观的投资者是错的，因为无法对价值给予精确的度量，还因为股票可以在很长一段时间内被高估。因此，几乎是购买任何一种证券的买家都能在一段时间内声称自己是价值投资者。

具有讽刺意味的是，20世纪80年代末期，许多真正的价值投资者并不受欢迎，因为拒绝购买那些价值骗子认为是便宜货但实际上已经完全体现价值或者已经高估的证券，他们中许多人的表现都暂时落后于那些价值骗子。最保守的价值投资者实际上被人指责为“过于”谨慎，这些审慎的立场在1990年被证明是非常有根据的。

即使在今天，还有许多价值骗子没有褪去价值投资的伪装，1990年时，金融期刊中的许多文章还在记录许多所谓价值投资者糟糕的业绩，不用说，排在最前面的都是些价值骗子。

1、通胀率的一轮急升通常会增加经济增长的波动性，导致市盈率和私人资本承受风险的意愿降低。

2、就像在《利润回溯之谜》一文中所指出的那样，通胀对利润的侵蚀程度更甚于衰退。现在摘抄一下那时的讨论，“美国经济的增长和利润之间的关系：利润与GDP的规模或消费增长之间的关系甚微。事实上，尽管美国经济从20世纪60年代中期到80年代早期一直在加速发展，但利润却持续下滑。与此相对照的是，从80年代开始，尽管经济发展在减速，但利润一直在增加。是通胀，而不是增长，造成了这种净利润上的反常现象(那是当然的，如果人人都拥有定价权，没有人能从中牟利)。”(参见图1)

3、通胀率的急升通常意味着利率会在不远的将来跟随上升，这意味着债券和股票投资人将遭受损失。例如，从1966年到1980年(离现在最近的通胀上升期)，美国债券每年下跌2%，而股票则下跌4.9%。

以史为镜，人们对‘通胀爆升’这段历史有可能再现充满了恐惧，且这种恐惧感在日益强化。这不足为奇，放眼全世界，可以确定的是，没有一国的经济不在放缓，没有一处的通胀率不在上升。

现在，每个人都知道导致经济下滑的症结所在：由于金融领域的去杠杆化运动，消费过度的顾客正在勒紧他们的裤腰带；借助高油价，财富正在从私人手中转移到公共部门手上，等等。随之而来的，必然是有关经济下滑还将持续多久的争论。但与此稍有不同的是，我们的客户对于通胀，似乎是问题多于答案——当前通胀的源头在哪里？它还会持续多久？如果美联储不再来一次‘保罗·沃尔克式’货币政策，通胀会消失吗？

我们将分析这些问题，按我们一贯的方法，我们将用更多的自创问题来回答这些疑问。

1、此次通胀的源头在哪里？

生活在乔治·奥威尔的名著《动物农场》里的动物是平等的，世界各国的货币也应该是平等的，但是现在有一国的货币要比其他国家的地位更高一些。美元——世界的储备货币，借助这一特殊的身份，外国人无法将某个特殊的货币政策强加到美国人的身上。就像美国前财长康纳利所言，“美元是我们的货币，你们的问题。”在近阶段，美元毫无疑问地演变成了一个世界性的问题，美元价值的日渐衰减集中体现在商品价格的飙升上,进而推动了世界各地通胀率的上升，新兴市场通胀率上涨得尤其厉害(该地区食品和能源占家庭支出的比重相比经合组织的其他各国要大得多)。(参见图2)

当然，商品价格的飙升并不是全球通胀抬头唯一的注解，石油价格的飙升也可能意味着严重的通缩，因为它表明资本正在从私人领域流向公共领域，而公共领域通常意味着资本的无效利用(比如，查韦斯资助卡斯特罗、内贾德为哈马斯和真主党提供资金等等)。一般而言，通胀之火能够被商品价格点燃，通常还要有货币的过量投放作为媒介，如果没有过量的货币，我们将看到各种商品价格在经济领域内的此消彼长、相互抵消(例如，石油价格涨了，汽车和房价跌了)。这就是密尔顿·弗雷德曼曾经说过的，“通胀无一例外地是一个货币现象。”但是在同一时期，雅克·吕夫得出结论认为，“通胀是为经济扩张提供资金，将并不存在的资本投向毫无回报的地方。”

鉴于我们正在经历一场通胀式的价格变动，我们有必要问自己两个问题：一、如此充裕的流动性来自哪里？二、如果这种流动性持续地注入系统中，是否一定会导致通胀率在未来几个季度或几年里进一步攀升？

2、什么是对大量资本不断涌入现象的合理解释？

上文提到，美元比其他国家的货币更“值钱”一些，因此，美联储在现行的金融系统中占据着“独特的地位”。不可否认，美联储是世界上最重要的中央银行，正因如此，当通胀在世界各地泛滥时，人们立即齐声指责美联储“在睡眠中开车”，听任美国的货币供应量不受节制地增加。出现这种指责并不奇怪，但关键在于它正确吗？

审视一下图3可以发现美国的狭义货币供应量，在这些年里(总体上是在美联储的控制之下)增长得并不快(顺便说一下，日本的情形也是如此，欧洲货币的增速现在下降得也很快)。

虽然在2002年到2005年之间，美联储印钱的速度相当迅捷(M1的年增长超过5%，有时甚至达到10%)，但这些年来，货币增长的脚步只能算是平缓。因此，那些“大量资本”一定是另有出处。

我们曾不厌其烦地讲过，在我们这个系统中，有两类魔法师能无中生有地变出钱来——各国中央银行和各国商业银行。所以，如果充裕的流动性不是来自各国央行，我们只能将眼光落在商业银行的身上。

可以确定的是，这些年来，银行竭尽所能地将金融创新发挥到了极致，结果就是我们所见到的史无前例的信用大扩张(图4是美国商业和制造业贷款增长，红线是消费信用)。

正如我们所见,迄今为止，从各家银行资产负债表上派生出来的资本非常充裕。相关证据可以见图5(红线),公司发行的各种证券的数量在2003年到2007年这段时间里急速膨胀。

回到我们钟爱的欧文·费雪发明的公式——MV=PQ，我们现已很清楚了，当前P值(价格)增加更多的是源自于过去几年异常高的V值(速率)，而不是过量增长的M值(资本)。所以下一个亟待回答的问题就是，在2003年至2007年间出现的如此高的速率会否在未来两年里保持下去。

3、如此高的速率能够保持吗？

参考图6，我们给出这个问题的答案是“不会”。现在银行资产负债表正承受重压，世界各地的银行股都跌到了低谷，有鉴于此，银行继续提高风险承受意愿、将风险从个人贷款人手中接过来的可能性就非常低了。我们自创的速率指标经历了有史以来最长的负值期后，只维持了一个短暂的正值期，现在又掉头向下了。

当商业银行通过商业票据的发行来增加贷款数量的同时，个人信贷领域流动性增长速度的逐级放缓却也是铁一般的事实(图7中，蓝线代表着所有个人信贷增长总和)，个人信贷已经从年增13%下降到了当前的2.8%，这么低的水平是自2003年以来所未见过的。

我们现在面临的情形是：一、美联储并没有赶印美钞；二、美国金融机构去杠杆的过程进展迅速。因此，如果“通胀总是无一例外地是一个货币现象”，由此可以得出一个结论，我们现在所遭遇到的通胀只是2003-2007年信用狂潮的余波，如果向前看，未来通胀的改善也会相当迅捷。但是这一结论并没有经过另一个因素的考验，即美国经常项目逆差的考验，它也是全球流动性增长的根源之一。

    汽车渴望公路，
　　花草渴望雨露，
　　太监迫切渴望著雄性激素。
　　灵魂渴望超度，
　　心灵渴望归宿，
　　而我则迫切渴望著有个媳妇。
　　众里寻她千百度，
　　踏平脚下路。
　　蓦然回首细环顾，
　　大婶大娘无数。
　　偶有美女光顾，
　　还是有夫之妇，
　　余下大多数，
　　基本不堪入目。
　　时间犹如脱兔，
　　匆匆不肯停步。
　　转眼就把我拖到了该当爹妈的岁数。
　　然而上天却挺可恶，
　　对我不管不顾。
　　把我培养的庸庸碌碌，
　　难以获得少女的爱慕。
　　我曾向月老求助，
　　求他将我单身的生涯结束。
　　而他给予我的眷顾，
　　竟是接踵而至的恶女和怨妇。
　　比起她们的飞扬跋扈，
　　以及对我精神上的无情戮屠，
　　我更愿意选择让步，
　　甘心走向黄泉之路。
　　无助，无助。
　　其实我并非一无是处。
　　我有很多的优点可以列举和陈述。
　　但我不知道是什么缘故，
　　我竟无法得到过别人的敬仰和拥护
　　我的爱心彰明较著，
　　最最热心于公益捐助。
　　为了祖国福利和体育事业的长足进步，、
　　我不知疲倦的奔波于体彩和福彩中心投注；
　　为了向世人体现优越的社会主义制度，
　　以及在党和国家的领导下我们小康的程度，
　　我毅然决然的增加了喝酒的次数，
　　终于练出了代表富足的啤酒肚；
　　我还坚持为人民服务，用我最大的热情为别人提供帮助。
　　为了让我这片心意落到实处，
　　我硬是把不愿过去的大娘也搀过了马路……
　　而我得到的赞扬却远远少于挨骂的次数。
　　我不明白我的努力换来的为何只是别人的不屑一顾甚至是愤怒。
　　是因为我过人的天赋，
　　让他们相形见绌，
　　还是我高尚的品格和气度，
　　让他们产生了深深的嫉妒？
　　我的优秀并没有让我自负，
　　更没有因为自己的伟大而恃才傲物。
　　本以为这样才能有女孩对我暗生情素，
　　谁知我等到现在也还没有一点迹象和眉目。
　　其实要把女人比做猎物，
　　我则是一个迷茫的猎户。
　　因为我实在是不懂狩猎的技术。
　　该跟著群雄逐鹿，
　　还是该继续著守株待兔，
　　思考了很久也没有整理出一条清晰的思路。
　　也许这便也成了我的禁锢，
　　成了我无法得到爱情的又一大因素。
　　或许曾经的某次时机被我奢侈的贻误，
　　就造成了现在的万劫不复。
　　咱们这个国度，
　　人口资源丰富。
　　但为何娶不到老婆的男人还是不计其数？
　　是因为封建思想的束缚，
　　打乱了男女的比例和数目，
　　还是因为社会的退步，
　　又重新开始了一夫多妻的制度？
　　有时想想也他妈愤怒，
　　你说凭啥大款就可以包养了Ｎ个情妇？
　　难道只为著权利和财富，
　　就可以不受道德的约束，
　　并置我们光棍于不顾，
　　抢占著资源无数？
　　怪也怪女人们过于世故，
　　对金钱和地位的趋之若鹜。
　　只知道花园洋房和别墅，
　　早把真情的概念颠覆。
　　冲动时我真恨不得变成动物，
　　哪怕只是头卖力的牲畜。
　　听凭主人的吩咐，
　　不用感受做人的无助。
　　或者干脆来个移花接木，
　　彻底的做个变性手术。
　　跑到人群中滥竽充数，
　　也好让光棍们多一条可以选择的出路。
　　街上的婚介星罗棋布。
　　我也曾幻想著他们能帮我打开销路。
　　然而最终的结果是让我明白了什么叫认贼作父，
　　并被婚托儿们榨干了我几年的收入。
　　吃不著猪蹄儿能看看猪跑也算对我心灵创伤的平复。
　　所以能看到美女的繁华地段成了我最爱的去处。
　 每当看著她们迈著款款的猫步，
　　在我的视线里出出入入，
　　我总是能感受到久违了的心跳并顺便痛心一下她们的已为人妇。
　　现实的打击让我鸡肠小肚。
　　我最看不惯情侣们当众亲密过度。
　　只要看到有人稍越雷池半步，
　　我就会上前阻止并提醒他们病出口入。
　　结果自然不必赘述，
　　我经常会体验到肢体语言的丰富。
　　尽管如此我也并没有减少对此事的关注，
　　反而更觉得有必要加大宣传的攻势和力度。
　　没有爱的倾注，
　　我如涸辙之鲋。
　　这样的生活确实很难让我安之若素。
　　看著朋友们已为人父，
　　小生活过的美满和睦，
　　我又何尝不是深深的羡慕，
　　并渴望著感情上的脱贫致富？
　　都说男儿有泪不扑簌，
　　但那绝对是未到伤心处。
　　有谁知道泪水已经多少次模糊了我心灵的窗户？
　　况且咱都是沧海一粟，
　　凭啥我就不能在爱情的海岸登陆？
　　只能一口一口的吃著干醋，
　　被动的尽著晚婚晚育的义务！
　　人生本来就短促，我又怎能就这样默默的虚度？
　　为了尽快给自己找一个归宿，
　　我决心不择手段的全力以赴。
　　错误，错误。
　　这种想法最终成了我难逃的劫数。
　　没想到我一时的慌不择路，
　　竟上演了那样惨绝人寰的一幕。
　　那是我走投无路，
　　勾引了有夫之妇。
　　谁知道罪行败露，
　　被人家当场抓住。
　　只后悔不会武术，
　　没能够杀出血路。
　　无奈的任人摆布，
　　惨遭了打击报复。
　　他们恼羞成怒，
　　打得义无反顾。
　　片刀循环往复，
　　板砖频频招呼。
　　我浑身血流如注，
　　俩腿还不住抽搐。
　　走错那罪恶一步，
　　差点就死不瞑目。
　　恐怖，恐怖。、
　　真庆幸我还能把命保住。
　　那场我自导自演的前车之覆，
　　带给了我贼深贼深的感触。
　　往事历历在目，
　　我此刻一一追溯。
　　经历了苦痛挣扎后的觉悟，
　　终于上升到了前所未有的高度。
　　问世间情为何物，
　　我算是大彻大悟。
　　感情上的事儿看来还真不能过于盲目。
　　是你的挡不住，
　　不是你的留也留不住。
　　别人的老婆就是再好也不能轻易接触。
　　有道是皮之不存毛将焉附，
　　我要是ＯＶＥＲ了还上哪儿去找我的贤内助？
　　更何况人生短促，
　　还有很多东西值得我们珍惜和呵护。
　　爱情的光环固然眩目，
　　也毕竟不是生命的全部。
　　岁月的痕痕无孔不入。
　　无有爱情的皮囊苍老的更加迅速。
　　看著我那用蒸汽熨斗都已无法熨平的面部，
　　真不知还有谁肯向我将她的终身托付。
　　等待著等待到行将就木，
　　持续著持续到人生落幕。
　　盼望吧盼望著解决光棍待遇的法规早日颁布，
　　但愿啊但愿我首先踏入的能够是婚姻的坟墓

在通货膨胀环境中，股票的表现如同债券一样糟糕，这已经不再是秘密。在过去十年的绝大多数日子里，我们就是在这种环境下度过的，这段时间可以说是股票投资的黑暗时期。但股票市场表现之所以如此糟糕，其中的原由至今未能得到诠释。

置身于通胀中的债券持有人会遭遇麻烦，这是路人皆知的事实。随着美元价值月复一月的衰减，无须拥有经济学博士头衔，你也可以非常肯定地指出，以美元计价和支付的证券不再可能成为大赢家。

但是，股票一直被认为是另当别论的，许多年以来，传统观点坚持认为股票是通胀的一种对冲，但事实告诉我们，股票并不能抵御美元的贬值，它和债券一样只是代表了具有生产能力的公司的所有权。投资人坚信，政客们也许可以按他们的意愿印制纸币，但资产必须体现其真实的价值。

为什么不会出现其他结果呢？我认为最主要的原因是，股票就其经济特性而言，其实非常类似于债券。

我知道许多投资人对这种理念感到难以理解，他们也许会指出，债券的回报(利率)是固定的，而股权投资的回报(也可称为公司盈利)，按跨年度对比，变化相当明显。太正确了！但如果有人审视一下自二战以来公司赚取的所有利润，就会发现这样一个不同寻常的事实——公司的净资产回报率，这么多年来变化并不大。

稠性的收益率

截至1955年的战后头十年，道琼斯工业指数的成份公司以每年年底的净资产值计算，平均年净资产回报率为12.8%；在其后十年中，这一数字是10.1%；在第三个十年里，回报率为10.9%。从范围更大一点的财富500强(它的历史可追溯到20世纪50年代中期)的数据看，结论很相似——截至1965年的十年回报率是11.2%，截至1975年的十年回报率是11.8%。在一些异常的年份里，可能出现一些明显偏高的数值(财富500强的回报率最高值为1974年的14.1%)或偏低的数值(回报率最低值为1958年和1970年的9.5%)，但如果以数年计，净资产回报的平均值回归到12%的水平线。即使是在通胀的年份里，也没有任何迹象表明该数字能大幅超越这个水平(在价格平稳的年份里也是如此)。

到此先暂停一下，让我们思考一下那些未上市的但仍然具备生产能力的企业，我们假设这些企业的所有人是以净资产值收购它们的，在这种情况下，他们的回报就应该是同样的12%。由于回报是如此的稳定，好像有理由将该回报视为一种“权益债券”。

当然，在真实世界里，股票市场中的投资人并不仅仅是买入和持有，许多投资人为了在公司盈利中分得最大比例的份额，试图以智谋战胜其他投资人。这种行为在总体上并不能增加收益，对公司净资产的增减没有明显的影响，更糟糕的是，由于这种行为导致产生了大量的摩擦成本，如顾问费和经纪费用，实际归属投资人的那部分收益反而减少了。如果再加上活跃的期权市场，这个对美国企业生产力毫无帮助但却需要众人参与的赌博市场，其摩擦成本会更高。

终身的股票

在真实世界里，一个确定的事实是，股票投资人通常无法按净资产值购买股票。虽然有时他们能以低于净资产的价格买入，但在大多数时候，他们只能以净资产的溢价买入，如果是溢价买入，获得12%的回报就有些困难了。稍后我再谈论它们之间的关系，现在还是让我们回到主题上来：随着通胀率的上升，净资产回报并没有随之提高。事实上，对那些购买股票就是为了要拥有固定回报的投资人而言，他们和那些购买债券的投资人并没有什么不同。

当然，从形式上看，股票和债券之间还是有一些明显的不同点的。首先，债券有一个终止日，虽然要经历长时间的等待，但债券的持有人终会等到重新选择合同条款的那一天。如果现时的或未来的通胀率不能让他持有的老债券令人满意，如果债券利率不作调整的话，他完全可以拒绝再玩下去。这种行为在最近几年时有发生。

而另一方面，股票却是终身的，它有着无穷远的到期日。无论美国公司的盈利状况如何，股票投资人都只能和公司不离不弃。如果美国公司命中注定只能赚12%，股票投资人就必须学会适应这个收益水平。股票投资人作为一个整体，是无法中途退出或重新谈判的。因而总的来说，他们的委托数额确实在不断增加。某个具体的公司也许能被出售、清算或者回购自己的股票，但一般而言，新股票的发行以及保留盈余都会确保留在公司内部的权益资本不断增长。

就这一点而言，债券占优。债券收益率可以重新谈判，而权益债券则不能。当然，对于一个长期利率为12%的债券而言，的确没有调整的必要。

债券持有人得到现金

我们这个新颖独特的利率为12%的权益债券，它是身披着股票的结业证明出现在华尔街的化妆舞会上的，它和债券大家庭的其他成员有一个重要的不同点。在通常情况下，债券投资人是以现金的形式回收到期利息，然后再尽其所能地将这些利息投资出去。与之相反，股票投资人的权益利息则部分地被公司保留，并以公司当时所能赚到的收益率再投资出去。换句话说，从公司的角度看，每年12%的利息，一部分以分红的方式派发，其余则被保留在公司内部，继续赚取12%的利息。

昔日的好时光

股票的这种特性，即将赚到的利息中的一部分进行再投资，可以是好事，但也可能变成坏事，到底是好事还是坏事取决于那12%收益率的相对吸引力。在整个50年代和60年代早期，它简直就是一件美妙无比的好事，在债券利率只有3%到4%的环境中，自动地以12%的收益率将息票中的一部分进行再投资，这个权利的价值是巨大的。需要提醒的是，投资人不可能在投入自有资本后就自然而然地获取那12%的回报，因为在这个时期里，股票价格已大大地超过了它的净资产值，所以，不论公司赚取的收益是多少，溢价使得投资人不可能完整地获得那部分收益。毕竟，你不可能为12%收益率的债券支付了过高的价格后，依然能赚12%的利息。

但投资人依然可以享有保留盈余所带来的12%的利息，事实上，保留盈余意味着投资人可以按净资产值买下这家企业的一部分，而在当时的那种经济环境下，购买所要支付的价格会远高于净资产值。

在这种情况下，人们自然对现金分红敬而远之，而对盈利留存三呼万岁。想以12%的利率进行再投资的钱越多，这种投资特权就会显得愈加珍贵，投资人愿意为此付出的价格也就越高。在60年代早期，投资人心甘情愿地为坐落于经济成长地区的电力股支付高溢价，因为人们知道这些公司有能力将赚得的绝大部分利润进行再投资。而那些受经营环境所迫只能大量派发现金的公用事业股，它们的定价就相对较低。

如果在同一时期，有一种高级别的、不可提前赎回的、收益率为12%的长期债券存在，它肯定能以远高于面值的价格出售。此外，如果这个债券还附有另一种不同寻常的特性——该债券的大部分利息可以按面值购买同一品种的债券，这些债券必将享受更高的发行溢价。从本质上讲，保留大部分盈利的成长股正代表了此类证券。如果普通利率为4%左右，而追加的权益资本的投资回报率是12%，投资人的情绪肯定会十分亢奋，当然，他们也不得不为此而支付“亢奋”的价格。

准备退出

回顾历史，股票投资人可以认为自己在1946年到1966年期间享受到了异常丰厚的三重优惠，首先是得益于公司的净资产回报率远高于基准利率；其次是他们所获得的回报以在其他地方无法获得的高利率再投资出去；第三，由于前两点得到了日益广泛的认同，公司的权益资本受到了日渐升级的好评。第三点带来的好处是，在获取12%的基本利息或者又被称为公司的权益资本盈利的基础上，投资人还获得了额外的奖励，道琼斯工业指数的平均价格从1946年净值的1.33倍增长到1966年的2.2倍。这个价格递升的过程让投资人获得的回报暂时性地超过了他所投资的企业的原生盈利能力。

60年代中期，众多大型投资机构终于发现了这个人间天堂，但就在这些金融大象们相互践踏着冲入股权市场的时候，我们恰好进入了一个通胀加速和高利率时代。理所当然，这个价升的过程开始转向，上升的利率无情地削减着所有利息固定的投资品种的价值，随着公司长期债券利率的上升(最终升到了10%)，12%的权益回报和再投资特权也开始遭人白眼了。

人们又理所当然地认为股票的风险高于债券，虽然这种权益债券收益在一段时间内是相对固定的，但在不同的年份里，它还是会有波动的。这些数字的年度变化虽然是错误的，却非常明显地影响了投资人看待这些数字的态度，股票的相对危险性在于它的到期日遥遥无期(即使是热情的经纪人也不会将一个100年的债券(如果他有的话)当作一个“安全品”来兜售)，由于这个附加的风险，投资人本能的反应是认为，权益回报如果要令人满意的话，必须高于债券回报。例如12%的权益回报对比10%的债券利息，假设它们是由同一家公司发行的，这样的比例关系不能令人满意。随着息差的不断缩小，权益投资人开始寻找退路。

可想而知，他们无法全体退出，他们得到的全部东西只能是更多的价格波动、巨大的摩擦成本、不断刷新低点的估值，这些只不过是12%权益债券在通胀条件下吸引力衰减的反映。在过去的10年里，在经历了接二连三的打击后，债券投资人认识到任何高利率都不保险，不论是6%、8%或者是10%利息债券，其价格照样会崩溃。股票投资人由于没有完全意识到自己持有的也是一种“债券”，依然在接受教育。

改善盈利的五种方法

这种权益债券12%的收益率注定会一成不变吗？是否存在着某条法律禁止公司提高其净资产回报率以应对似乎永远在不断攀升的通货膨胀率？

当然，这条法律是不存在的。但另一方面，美国公司的盈利也不能由期望和政府指令来设定。为了增加净资产回报率，公司必须做到下列中一项：1)提高周转率。例如在企业内部采用销售和总资产的周转率；2)更廉价的杠杆；3)更多的杠杆；4)更低的所得税；5)更高的销售利润率。就这么多，应该没有其他的方法能够提高净资产回报率。现在让我们看看能做哪些事。

让我们从周转率开始。在做这项检查时，有三类资产我们不得不详查，它们是应收账款、存货以及工厂设备代表的固定资产。

应收账款应和销售额等比例地上升。不论销售额的增长是因为销售产品数额的增加还是因为通货膨胀，改进的余地几乎没有。

至于存货，情况就没有这么简单了。从长期看，存货数量会随着销售额的变化而变化。但在短时期内，实际的周转率可能会因为某些特殊的原因(诸如成本预期、瓶颈等)出现些许波动。

在通胀期内，采用后进—先出存货估值方法将有助于增加报表上的周转率。当销售额增加是因为通货膨胀时，采用后进—先出存货方法的公司(如果产品的销售量没有上升)将能维持现有的周转率水平，或者(如果产品的销售量增加)随着销售额的增加而增加。在任何情况下，周转率都会提高。

在70年代早期，虽然后进—先出的会计原则会降低公司报表上的盈利和税率，但还是有众多公司宣布采用该原则。目前这种趋势有减缓的迹象，但那些已经采用这个原则和那些即将采用这个原则的公司，足以进一步提升报表上的存货周转率。

　沪市大盘短期走势，今日早盘再次受美盘前日大幅走高影响，跳空高开。后被空方打压步步走低，午盘在今日关键位2670点附近多空展开了激烈争夺，在多方的奋力护盘下。使走势稳定在了，今日关键位2670点之上。坚定了多方信心，发了买入盘的大笔杀入，出现了一浪较为强劲上升行情。尾市以阳线收盘在今日阻力位2770点附近。 　　经综合分析：沪指长期（月线）仍处在底部阶段中。中期（周线）处在底部阶段的震荡行情中。短期（日线）处在构筑底部形态的震荡走势中。周一沪指将继续上行走高。但由于周一沪指又将面临周线压力，仍要注意沪指在当日阻力位时的走势变化，谨慎操作。（要堤防短线调整将在周二前后出现。） 　

　沪市大盘周一走势范围预测 　　

沪市大盘短期走势，周一的上行阻力位2840点，2890点。下行支持位2770点，2670点。 　　深市大盘短期走势策略分析 　　深市大盘短期走势，今日早盘再次受外盘大涨影响大幅跳空高开。高开低走，多空争夺不减前日。在下至今日关键位9220点附近时，多空较量进入高潮。最终以多方胜出，并引发了一浪放量上升行情。尾市以阳线收盘。 　　经综合分析：深指长期（月线）处在底部阶段中。中期（周线）处在底部震荡行情中。短期（日线）处在反复震荡的构筑底部形态走势中。周一将继续再见高点。但周一将面临下周的第一个阻力位考验，短线操作仍要谨慎。 　　深市大盘周一走势范围预测 　　深市大盘短期走势，周一的上行阻力位9640点，9970点。下行支持位9460点，9220点。 　　（个人观点 仅供参考）

近期的走势大家也已经看到了，底部已现，逐步吸纳抓住机会做反弹，战胜恐惧。

我们经常会听说这句话——股市是宏观经济的晴雨表。那么，宏观经济的具体表现是什么，有没有常用的量化指标呢？

国际上通用的量化宏观经济的数据是GDP，也就是国内生产总值，一般教科书给它下的定义是：一年当中一国生产的最终产品和提供劳务的总值。

这个定义中值得注意的概念是最终产品，最终产品是相对于中间产品而言的。中间产品可以认为是一种原材料产品，是用于生产最终产品的。比如说，做衣服用的布就是中间产品，而衣服就是最终产品。

巴菲特眼中的GDP

投资者关注GDP，当然最终还是要落实在证券市场上。因此，我们看GDP可以先看一个比值，也就是沪深两个证券市场的总市值与GDP的比率。这个比值一般称其为证券化率，它是衡量一个国家证券市场发展程度的重要指标，同时也是衡量股市投资价值的重要参考指标。

投资大师沃伦·巴菲特就认为，虽然证券化率作为分析工具有其局限性，但是，如果只选择一个指标来判断任何时刻市场的估值水平，它可能是最好的指标……当该比值上升到前所未有的水准时，就应当被视为一个严重的警告。

巴菲特说，就美国市场而言，如果证券化率降到70%-80%的区间，就比较适合买入。如果证券化率逼近200%时你再买入，就是在玩火。

巴菲特这样说的确有一定的事实依据。美国股市在2000年崩盘的时候，上市公司总市值约占GDP的190%，日本1990年年初股市崩溃的时候，上市公司总市值也占到其GDP的180%。

52万亿元是近期警戒线吗

那么，我们国家的证券化率是多少呢？

2007年8月9日收盘后，沪深两市总市值达到21.14万亿元，而2006年我国的GDP总量是21.09万亿元人民币。这是沪深两市总市值首次超过GDP总量，也就是说，这一天，我国的证券化率首次超过了100%(见图1)。

2007年8月9日当天,上证指数是4,754点，如果按照巴菲特的理论，100%的证券化率似乎不算离谱，那么，4,754这个点位的风险并不大。

如果以证券化率200%作为大盘高风险警戒线的话，我们沪深两市的总市值应该是多少呢？

2007年，中国的GDP应该在23万亿元左右，2008年，中国的GDP再增长10%以上，大概是在26万亿元左右。以2008年的GDP来计算的话，26万亿元的200%是52万亿元。因此，如果2008年沪深两市的总市值逼近52万亿元，则是一个高风险区域了。

我们还可以按照巴菲特的理论再展望一下未来中国股市的走势。十六大报告中提出，到2020年，我国的GDP要比2000年翻两番。而十七大报告中更提出，到2020年，我国的人均GDP要比2000年翻两番。2000年中国人均GDP为7,078元，如果2020年实现翻两番，那么到时候人均GDP应该在28,312元左右。假设我国的人口届时为15亿，那么到2020年，我国的GDP应该为42.5万亿元。而42.5万亿元的200%为85万亿元，也就是说，至2020年，我国股市总市值的上限可能为85万亿元。当然，2020年人均GDP比2000年翻两番是一个比较稳妥的估计，按照近几年的发展速度，这一目标完全有可能提前实现，因此85万亿元的总市值也很可能只是一个保守的估计。

这里提醒一下投资者，计算沪深两市总市值，只要上网看一下就可以了，上海证券交易所(http://www.sse.com.cn/)、深圳证券交易所(http://www.szse.cn/)每天都会在自己网站的首页公布各自市场的总市值。

6%是一个底线

值得投资者关注的另外一个问题是，我们国家的GDP每年增长多少比较好，或者说，增长多少对股市来说比较有利。

一般而言，GDP年增长率的上限多少比较好，很难讲，而从历史经验看，GDP增长的下限却有规律可循。很多经济学家认为，6%是一个关键点。如果我国GDP的年增长率在6%以下，各方面的压力就比较大了，比如说，企业利润明显回落；亏损面增加；就业压力增大；消费增长过缓等等，而这个时候，证券市场的表现往往也不能令人满意(参见图2)。

也许有投资者会问，像美国这样的国家，GDP每年增长3%、4%就已经很好了，为什么我们国家到了6%以下就不行了呢？

其实可以把中国看作是一家大的公司，GDP是这家公司一年的营业额。是不是营业额越高，说明这家公司越好呢？未必。因为判断一家公司好不好的主要依据还是看利润，要看这家公司一年赚了多少钱。

中国这家公司的特点就是薄利多销，生意做得是越来越大，可单个产品的利润却不太高。以出口为例，我们主要出口玩具、衣服等等，单个产品的利润率也许只有1%不到。但美国出口波音飞机，一架飞机的利润率可能就是50%。

这样一来，薄利必须多销，只有多销，只有比那些产品利润率高的公司更多更快地销售，我们赚的钱才能赶上人家。而这也就是为什么中国的GDP年增长率低于6%，大家就会感觉日子吃紧的原因所在。

GDP与大盘一致吗

GDP是一国经济发展的反映，对于一个比较成熟的证券市场来说，股票平均价格的变动与GDP的变化趋势是吻合的(见图3)。但不能简单地以为只要GDP增长，证券市场就必将伴之以上升的走势，事实上有时恰恰相反，比如前面我们说过，如果GDP的年增长率降到6%以下，我们的证券市场表现则很可能不能令人满意。

我们可以大致将我国GDP的增长分成几种类型，分别对照看一下证券市场的表现。

第一种是GDP持续高速增长，年增长率一直保持在10%左右。在这种情况下，伴随总体经济成长，企业经营环境不断改善，产销两旺，上市公司利润持续上升，投资风险也越来越小，与此同时，个人收入也在不断增加，对股票的需求也在加大，从而导致上市公司股票全面得到升值，促使价格上扬。

这几年，中国的经济恰恰是处在这种GDP持续高速增长的态势中，我们的证券市场也全面火爆。

第二种是GDP增长率保持在6%-8%之间。这时证券市场则将呈平稳渐升的态势。

第三种是GDP在6%以下甚至出现负增长。这时证券市场很可能出现长期慢慢下跌的走势。

还有一点值得投资者注意，证券市场一般会提前对GDP的变动作出反应，也就是说它是反映预期的GDP变动，而提前的时间，从历史经验看，一般在3至4个月左右。

股市也会影响宏观经济

不论是从中国还是从国外的经验看,一个国家的政府都不会对长期的熊市置之不理，特别是当投资者占人口比例越来越大，股市市值占GDP的比率越来越大时，更是如此。这是什么原因呢？

社会稳定当然是要考虑的重要因素，而另一个因素也很重要，就是长期的熊市会影响宏观经济的发展。有统计说明，按投资法测算的结果显示，股市每下跌1个百分点，GDP会下跌0.07个百分点。

因为股市下跌一方面会导致企业融资额减少,从而影响投资。另一方面也会影响消费者的信心，由于股民财富的缩水，其消费的欲望将降低，航空、住宅、汽车等一大批行业将因此受到影响。这样一来，宏观经济势必会更加趋于紧张。

因此，当股市长期低迷之时，各国政府往往会出台一系列政策，如降低印花税、扩大国外投资者投资渠道等等以图振兴股市。

“烤”出来的收益

假设有一家公司——由于它主要生产烤面包机，我们称之为“Top Toaster公司”——非常成功，在过去五年中它每年约盈利1,000万美元。为使问题简化，我们假设报表净收益和可分配给股东的盈利无实质性差别。该公司的投资者都期望每年能从他们的投资中获得10%的收益。应用我们在第三章里构造的盈利能力价值(EPV)的公式，该烤面包机公司的EPV值为“收益×1／资本成本”，或者是“1,000万美元／10%=1亿美元”。下一步假设该公司的资产价值为4,000万美元。这一数值包括了全部有形资产(现金、应收账款、存货、厂房设施以及设备——每一资产都经过了调整，可反映公司账面价值数额与重置价值之间的差额)和无形资产(包括消费者认知度、商誉、产品设计、专有技术、员工培训以及分销渠道的建立等重置同样需要成本的项目)。此时在资产价值和EPV之间的差异为6,000万美元。如果公司的股票市场估值应为1.5亿美元，则EPV将更高于资产价值额。

不幸的是，Top Tosterd公司1亿美元的EPV值和1.5亿美元的市值对潜在的竞争者而言将是一个鲜活的楷模。一些聪明的企业家——可能其中某些已经在做小的器具生意或是在做其他烤面包机公司的执行主管，能够从零售市场获取投资资本及经验——将意识到他能够仅投资4,000万美元而获取价值约1亿美元的收入。或者换一种说法，他投资4,000万美元后每年能够获得1,000万美元的收益，即获得25%的收益，这可谓是超高利润。

通过开设新厂、扩张现有生产能力，或找一个承包者来生产烤面包机，企业家都能进入烤面包机的行当。他发明或购买一项可被接受的设计式样、设计出吸引人的包装，雇用经验丰富的销售代理四处叫卖。假设此时烤面包机是商品型产品，即各种产品之间差不多是可替代的，顾客的选择完全取决于价格。不断升温的竞争意味着市场上烤面包机越来越多，烤面包机越多意味着价格越低。随着烤面包机价格的降低，所有烤面包机公司的利润将接踵而降。由于Top Toaster公司的收益开始缩水，其盈利能力自然也开始下降。假设受第一次竞争浪潮打击之后，收益降至每年800万美元。

不幸的是，竞争的浪潮此起彼伏。800万美元的收益和10%的期望收益率，使公司的价值达到8,000万美元。资产成本同样为4,000万美元，则仍有4,000万美元的盈利空间。这足以吸引第二批企业家开始大量生产烤面包机。事实上，只有当这一差距消失，EPV降至4,000万美元时，新的企业家——或正扩张生产的现有竞争者——才会停止入侵Top Toaster公司丰饶的领地。换句话说，当市场上的无差别竞争者过多，以至于价格和利润下降，使任何一位供应商获取的收益都不能超过投资者所要求的资本成本时，这一过程就结束了。

许多无法将自身产品和服务与其他公司区分开的公司，都受到了因价格竞争日趋激烈而导致利润下降这一问题的挑战。所有睿智的人都厌恶商品经济，这是一个普遍真理。避免这一命运的唯一答案是使你的产品和服务区别于其他人的产品和服务。对Top Toaster而言，这意味着花钱做广告，增加产品特性或改变设计。所有这些都可能使Top Toaster避免面临降低价格的直接压力。但是竞争者仍然存在，虎视眈眈地要从Top Toaster公司的市场中分一杯羹。没有什么能够阻止他们引进富有竞争力的设计、增加他们独有的特性，与Top Toaster公司在广告花费上进行攀比。不可避免的，他们将抢走Top Toaster公司的一些生意；即使Top Toaster公司没有降价，它的销售量也还是减少了。销售量减少，但是如产品开发、包装设计及广告费等固定成本并没有相应降低，在激烈的竞争面前，它们实际上可能还提高了。Top Toaster发现自己在两个打击之下步履蹒跚：它的销售量更少了，由于固定成本要在更少的烤面包机上摊销，每个产品的盈利空间也就更小了。因此收益再一次地受到打击。使烤面包机与众不同顶多只是一项短期应对策略，公司是无法回避竞争的，收益再次降低，这次降至600万美元。

不幸的是，故事到此并未结束。只要公司的EPV(现在为600万美元)超过了入围成本(4,000万美元)，新的企业家就会不断地涌现，或者是老的竞争者不断地扩大生产。烤面包机的生产将不断增加，直到刺激生产的获利机会完全消失为止——也就是说，直到4,000万美元的资产只能带来400万美元的收入时才停止(假设投资者的要求回报率仍然为10%)。在这一点上，EPV等于资产的重置成本，人们不再能轻松地通过进入烤面包机行业或扩展烤面包机业务来赚钱了。

无论烤面包机是一种以价格为卖点的商品还是一种以特性为卖点的差别产品，这都无关紧要。归根结底，直到EPV等于资产价值时，新企业才会停止涌现。这一相等情况的出现并非偶然，它是一种基本的经济关系，是竞争对价格和盈利空间侵蚀作用的结果。在本案中，竞争的过程表现为其他公司为寻求盈利机会而入侵或扩张的能力，尽管这对于世界上众多的“Top Toaster”及其投资者来说是非常残酷的，但对消费者而言却是福音。此处的消费者指的是那些支付烤面包机买价的人，EPV和资产价值之间的差价正来源于他们所支付的买价。

汽车：名牌价值

Top Toaster及其竞争者只是我们虚构的事物，但是，如果没有市场进入壁垒，其所反映的公司长期价值将趋于资产价值的过程却是十分真实的。这个过程甚至适用于公司和产品都极大地获益于品牌形象的情况。近期历史上的一个例子可证实这一理论。

全世界只有少数几个品牌像“奔驰”汽车一样驰名，它总是与高质量高声誉的出众的产品联系在一起。从“奔驰”的星标本身，就能够立刻将这类汽车与其他汽车区分开。该星型标志，既是引擎盖的装饰，也是公司对优异品质承诺的标志。根据所有差别产品的法则，奔驰汽车应该享有一种受到强有力保护的市场地位，其结果也应该是高额盈利。但是，自1995年至1997年，在公司收购克莱斯勒汽车之前，戴姆勒集团来自于其汽车行业资产的税前收益率平均为7.2%。如果此处存在特许经营权，在生成的收益中并没有体现出来。该收益等于或低于汽车行业中合理的资本成本。

我们也可从价值角度来分析这个情况。假设戴姆勒—奔驰集团的资本成本为10%。1997年汽车部门的税前盈利为35亿德国马克。以这些数据为基础，其税前EPV为350亿马克，其资产重置价值至少等于这一数额，1997年年末资产的账面价值约为300亿马克。这一数值不包括工艺知识、创意、零售商网络及公司组织管理经验等方面的重置成本，这些成本至少为100亿马克，即三年的研发成本。新来的企业进入戴勒姆—奔驰集团的市场可以获得比400亿马克资产价值仅略高一点的收益。

汽车行业的历史解释了奔驰为何并不具有有益的特许经营权。在20世纪60年代末，豪华汽车市场及戴勒姆集团都享受着超高额的利润。为追逐这一利益，其他的欧洲豪华汽车制造商，如德国宝马、美洲虎、海盗船、雪铁龙，法国标致等都大肆扩张。在20世纪80年代，日本汽车制造商——先是Acura(本田)，然后是凌志(丰田)，最后是Infiniti(日产)——都进入了这个市场。结果正如理论所料：更多的竞争意味着对利润边际的侵蚀，他们使奔驰在欧洲的市场萎缩，使林肯和卡迪拉克在美国的市场萎缩，豪华汽车市场全球化被证明是收益率的敌人。在理论上和在实践上，产品差异性和强大的品牌并非能带来收益的特许经营权。

2008年1月下旬，我的一位老朋友(称之为Z吧)卖光了所有的股票，休息去了。Z在2005年大熊市的底部买了几只股票，一直拿住，经过两年半后，在2007年11月初，市值达到最大。Z告诉我，那时他已觉得升值得过分了，想清仓，却仍想一搏，利用巨大的投机力量再下一城。所以，当市场开始调整时，Z不以为然，反而觉得有利于蓄势冲高，但随着时间的推移，尤其是紧缩政策日趋严厉和外围股市恶化，事情不妙了。

2007年年底没法脱身，对于2008年，Z可不那么乐观。2006年人们是看多做多，2007年人们是看空做多(表面上十分谨慎小心，实际行动却信心十足)，而2008年人们是看多做空(表面上信心十足，真正行动却是见好就收)。这就如一帮人走夜路，见坟场星星点点，鬼火处处，大家只能齐声高喊不怕鬼，真的谁叫一声鬼来了，大家一定吓得趴下了。

Z觉得2006年和2007年中国股市如此高收益，上证指数从1,000点涨到5,000点甚至6,000点，已是奇迹，2008年要保持下去，是奇迹中的奇迹，可能性已很小。2008年1月初，股市稍有反弹后迅速下跌，Z的市值从2007年11月的最高点下跌了三成，他不顾一切地抛掉股票，离开了市场。

Z告诉我,他在两年内赚了8倍至10倍的钱(当然是指算术意义上的倍数)，现在重要的是保住成果。在11月份的时候，Z已设计了“逃生路线图”，也就是如果市值损失了30%，一定清仓。因为一旦超出这个比例，Z认为自己极有可能彻底“麻木”，等到再损失个20%，也就是最后市值损失过半，就很不好玩了。

“我已不能抱侥幸心理了，我最担心自己哪儿出了错却不自知，只能用极端的斩仓来自救。” Z说，即使股市又大升，回到11月的最大市值，他也不后悔，毕竟这几年的收益已知足了，不必锦上添花。

让Z最终决定的还有一个重要的理由，那就是一年过后，现在抛得再低的价位，届时也应该是高的。Z不在意一时之得失，因为现在一定是高估值的。

Z在中国股市里已有十八年，前十年他自己不炒股，在证券机构工作，拿着一份不错的薪水，心满意足。Z看到过许多股民赚了大把银子又输回去的事例，1993年左右的“认购证”，让老投资者财富大增，可接着的1994年和1995年，市场不好，加上透支(也就是融资炒股)盛行，他们大多被消灭了。1996年股市大涨，1997年不错，1998年又乱了。直至1999年“5·19”行情，人们才乐不可支。2000年尚可，从2001年年中到2005年年中则是一场大熊市，证券公司的大户们可能有一半甚至三分之二被打发走了，剩下的大多损失不少。Z问：“凭什么我这么运气，能在2008年和2009年不被击败？”

Z不想高估自己的能力，他对巴菲特的两个思想很感兴趣，一个是巴菲特说只愿意跨越极低的栏杆，“我开始以为是巴菲特谦虚哩，后来觉得他不是这个意思。”

Z认为，我们往往由于低估了股市的复杂性，因而高估了自己的能力。比如，一说2008年股市向好的理由，就是中国经济继续不错，问题是2001年至2005年，中国经济也不错啊，为什么股市不涨反跌呢？又比如，说到某只股票不错，就是它的基本面没变坏，可是不管2005年如何低估，不少股票的基本面真的出现了十倍的增长？

至于估值，更是件困难之至的事。高市盈率未必不好,低市盈率也未必好，PEG的用处多大，都是问题。Z说他没这个本事对2008年的股票估值，难度太大了，但对2005年和2006年的公司价值却有一定的信心：“尤其是2005年，我们认为像万科与招行今后每年的股价至少有30%的成长，这基本上是确定的。”大概这就是巴菲特只愿意跨过极低的栏杆的意思吧。

Z对肯尼斯·费雪的《如何在股市中逃顶》很感兴趣(见《Value》2008年1月封面故事)。Z向作者学习，至少离开股市1年半，平时主要是认购新股，2008年能有8%的收益也不错(当然能像2007年的15%更好)。

这与Z喜欢巴菲特的第二个思想的理由很相似。巴菲特认为，如果我们一生只允许作20个理财决策，那一定会做得很好，因为强迫你深思熟虑嘛。

对于宏观形势，Z对CPI指数的上扬也不乐观。通货膨胀是股市的最大敌人，尽管2007年央行屡次加息，一年多来我们面对的仍是负利率，这是对居民财富的掠夺，央行也许有千万条理由不加息，但必须加息。如果听之任之，那就是学格林斯潘，最后房市和股市还是一起完蛋，只是时间拖长而已。

Z先生决定2009年年中才考虑进入股市，虽然届时买不买股票还要研究。在此之前，Z认定股市不管如何折腾，都与他无关。

“这是我们个人投资者的幸运处，可以‘歇业’一大段日子”，Z说。

而那些资产管理者由于有信托责任,必须继续面对不确定奋力拼搏，祝他们好运。

说来潇洒，真正放弃日思夜想的股票，Z还是挺痛苦的。这与金钱无关，这几年不管股票大涨还是大跌，Z都要陷入长长的思考，久而久之，Z与股票已有了深深的情感，现在要放弃它们至少一年半，情何以堪。

Z有个朋友，也挺有投资能力，他在12月的一天抛完了股票，把电脑里的自选股全部删去，想彻底了断。但他失眠了，又被股价的上涨催逼，结果在两天后又把股票全部买了回来(相同的股票，相同的数量)。

我很能理解这位朋友，不投入，何以收获？当股票成了你的老朋友或情人，有一天你却主动抛弃它们，难度可能不亚于戒烟吧。

更困难的是，几乎没有谁能在“最高价”(相对)抛掉股票。明天，它涨了，后天又涨了，再后天还涨，这简直是对离场者最大的羞辱。它每天提醒你，你错了，快浪子回头吧，我会原谅你的。

好在不管是这位朋友还是Z，都有自己的一份事业，他们不妨把本职工作做好，等待另一个大机会来临，尽管这个机会的来临也许是一年半甚至更久。