中国股市今年上半年成绩斐然，上证指数飙高六成多，在全球资本市场名列前茅。不少分析人士很自然地将这归功于始于去年年尾的巨量刺激，他们还预期下半年将会出现更大的转机。事实真是这样吗？

     自从去年12月起，中国首五个月的新增信贷，已经超过人民币6万亿元（人民币，下同），虽然近来脚步有所放缓，但增幅仍然惊人。金融界普遍估计内地6月份新增贷款有望再次超越1万亿元，令上半年新贷款总量突破7万亿元。

外需不振、内需疲弱的中国经济，根本无法在如此短的时间内，有效吸收如此庞大的流动性。大量低息贷来的资金，流入虚拟经济（内地媒体报导有20%流入股市，实际比例远远超出这个数字），进一步扰乱金融秩序。而流入实体经济的部份资金，也由于原本监管机制薄弱的内地银行，仓促完成放贷任务，而无法真正投入有质素、兼具效益的项目。银行系统将因为坏账激增而受到重创，而对于国有银行有默示责任（implicit obligation）政府，也会陷入财政危机。长驻北京的中国经济观察家Michael Pettis认为，中国政府的债务可能已经远远高出我们所了解的，政府要“保增长”的决心，也令其债台高筑。倘若政府负债率占GDP的50%至70%，它对于坏账将没有更多的抵御能力。中国政府的负债率估计已在那个范围里。

     流动性泛滥，同时激发投机行为，令中国的实体经济受到伤害。经济学家谢国忠在一篇文章中分析指出，自从今年3月份，包括铜等在内的几个主要大宗商品，较今年低位翻了一倍，主要动力来自金融买家而非实际需求。银行贷款成本低、容易得，纵容了中国的商品供应商从事投机业务，他们投机屯仓行为导致入口显著增加，也推动了商品价格的大幅回升。谢国忠认为，中国铝业（2600）收购Rio Tinto失败的主因，正是内地银行过度放贷，推高了商品价格与Rio Tinto的股价，令收购夭折。而后，Rio同 BHP成立了铁矿石的合资公司，随着铁矿石市场的近一步垄断，将来这方面的损失会更大。

更令谢国忠担忧的是，过剩的资金令中国企业抛开正业，投身资本市场。他们将借来的钱去买股票，因为在股市中获利更快更丰厚。

中国的企业与政府在现行的制度下，原本已经短视。在泛滥的流动性带动下，中国的实体经济将面临更加严峻的未来。也许有人为内地股市高收而欢喜，殊不知资产价格在经济没有复苏时就大幅走高，等待大家的就只有棘手的滞胀了。

注：中国上半年新增贷款料将突破7万亿元，庞大流动资金令经济自乱阵脚。

新股问题绝对不少

    中国金属再生资源(00773) 于6月22日挂牌，股价单日大涨22%。散户普遍认为中金再生的招股能够进一步拓展其再循环(recycle)业务，所以奋力追捧。然而，中金再生上市的主要原因其实是要还债给瑞银，以减轻利息开支的负担。

     虽然股价上升，但假如投资者没有真正了解该公司的营运情况，日后在处理投资风险的时候则无从入手，又或者根本就欠缺基本资料去分析手头上持有的股票之形势。

另一个例子是于6月30日首日挂牌的内地体育品牌361度(01361)，股民一般的认识是把它与李宁(02331)和安踏(02020)两只股份的价值评估(valuation)作比较。当人们发现361度的市盈率比同行低了一半的时候，便带着一知半解的认识，疯狂的要入票和追买。

361度的业务存在着严重的问题，同店销售增长前景并不乐观，而里昂证券(不是保荐人)更罕有的在公司上市前发表“唱淡”报告，指出投资361度存在的风险很大。

仍然未懂投资之道

     股神巴菲特的其中一项投资法则是“只会投资在自己懂得的东西上”，而每一个投资者均在幻想着自己能够拥有像巴菲特的过人投资回报，但却从来没有学习股神的基本投资策略。

在经历了03至07年的大升市和08年的超级大海啸后，股民的投资智慧似乎没有怎么进步，仍然停留在“人云亦云”的地步，对自己买进与沽出的股份接近毫无认识，就连它一年赚多少都慒然不知。试问这样怎么可以达到巴菲特的成就？所谓“没有田里忙，何来稻满仓”。

金牌基金经理、股圣彼得·林区(Peter Lynch)不喜欢投资新股的原因是它们可供分析的资料比较少，认为要理解一只股票可需要一段较长的时间。其实，他强调的始终是“需要理解企业的运作”。

投资之道的第一步并非什么无人能懂的复杂太空数学，就只在乎投“知”一字。把这铭记在心，正确踏出投资的第一步，日后定可事半功倍

    在一种相当肤浅但却非常流行的线性思维中，去年以来的中国经济危机完全是由于外部原因所引起的。意思是说，如果不是发端于美国的金融危机，中国令人惊叹的经 济奇迹就将完好无损。很显然，对于中国的政府官员、经济学家以及偏狭的民族主义者来说，这种归因推理是相当诱人的。因为这样，人们就可以名正言顺地逃避痛苦和令人羞愧的自我反省。但真实的情况恐怕要这种简单模型复杂得多。

    可以相当肯定地说，中国三十年的经济增长，尤其是1990年代之后的经济增长，是建立在全球市场体系迅猛扩张的基础之上的。中国的经济增长既是这个体系扩张的一个重要动力，也是这个体系扩张的一个结果。以外贸依存度衡量，在所有的发展中大国中，中国的经济增长对全球经济体系的依赖可能是最大的。对1990年代之后全球市场体系的一个简单图解是：以中国为首的发展中国家提供生产，而由美国为首的发达国家提供消费需求。不幸的是，这个新的全球市场体系在供给和需求两端都遇到了重大的麻烦。在供给一方，由于劳动力、土地、环境价格的极端低廉，加上各级政府超级的税收优惠，形成了巨大的过剩产能；而在需求一端，则是 因为发达国家中产阶级职位的大量转移以及分配的高度不均，造成了严重的需求不足。在这样一种情况下，为了继续维持全球市场体系的运转，一种新的循环形成 了，即以中国为首的发展中国家通过将巨额储蓄转移至以美国为首的发达经济体，并通过各种信贷消费方式来膨胀全球市场体系中的需求，进而消化这个体系中主要 位于发展中国家的海量的过剩产能。否则，这个市场将无以为继。也正是看到了这一点，有人非常正确地指出，中美这两个看似冤家的国家，实际上是最大的利益共同体。从这个角度观察，所谓次贷危机不过是以金融泡沫的方式膨胀全球市场体系需求而最终破灭所导致的一个后果。在这个意义上，由次贷为导火索所引发的全球 金融危机，就不独独是美国的危机，也不独独是所谓金融危机，而是全球市场体系的危机。作为这个市场体系最重要的一部分，中国显然处于体系内部，而不是体系外部。换言之，今天中国的危机并不是无妄之灾，池鱼之殃，而是它本身的危机。事实上，如果不是全球市场体系在需求端率先破裂，2008年的全球经济危机完全可能以另外一种形式爆发，那就是以中国为主的市场供给端首先破裂。其爆发形式很有可能是资源、环境约束所带来的恶性通货膨胀，或者产能无法倾销所带来的大量企业倒闭和经济萧条。在2008年，中国内部严重的通货膨胀以及全球资源暴涨，都险些使这个前景成为事实。幸运的是，美国佬先中国人一步不支倒地，让我们摆脱了麻烦制造者的名声。否则，今天被全球同声数落的就可能是中国。

     很容易看到，在1990年代之后被推展到极致的全球体系扩张实际上是不可持续的。在需求一方，以滥发货币、寅吃卯粮以及毫无约束的金融“创新”为主要手段的需求创造是不可持续的； 在供给一方，以牺牲环境、透支资源并剥夺庞大底层人民的基本福利为手段的产能供给同样是不可持续的。显然，要重新修复并维持这个全球市场体系（如果不出现黑天鹅事件，我们显然无法摆脱这个体系），以美国为代表的发达国家必须削减其名不副实的需求，而以中国为代表的廉价产能输出国则必须减少其不计后果的环境及资源透支并壮大其内部需求。只有这样，全球市场体系才能达到一种新的平衡。毫无疑问，在这样一种重新平衡的过程中，所有国家都必须忍受经济低迷所带来的 痛苦以及政治上的巨大压力。但让人忧虑的是，世界似乎正在朝另外一个方向疾驰。我们似乎决意要用一种制造更大麻烦的方式来渡过危机。

     在地球的那一端，美国人正在以一种更加疯狂的方式滥发钞票，创造需求，而在我们眼皮底下，中国也沿着同样的增长路径狂奔。其主要办法就是不断的增加政府投资，只不过赌注比以往任何时候更大。在今年的头一个季度中，中国银行业发放的贷款已经接近5万亿，几乎完成了全年的贷款规模。其中绝大部分都涌向了能够迅速增加GDP但 丝毫都不会提升增长质量的项目。其势头已与“大跃进”无异。虽然各级政府高喊保增长的同时，并没有忘记加上一句“促转型”，但显然后面这一句已经沦为点缀。如此货币创造及信贷投放，是不是真能够保住“增长”仍未可知，但在未来某一天引发无法收拾的产能过剩以及奔腾的通货膨胀却是一个大概率事件。当然，另外一个我们相当熟悉的灾难也可能接踵而至，那就是堆积如山的银行坏账。果真如此，中国银行业可能就会又一次掏空中国纳税人的口袋来修补他们的资产负债表。 我们相信，各级政府大手笔支出，各类银行放款，肯定受到了1998年积极财政政策成功的鼓励。但今非昔比，朱镕基时代的成功刺 激是建立在中国基础建设如付阙如，全球市场体系需求旺盛的基础上的，而在今天，中国的基础建设已经相当饱和，全球市场需求也在不断收缩。以老办法来应对迥 然相异的新情况，其成功率可能会大打折扣。中国经济增长一直是以超高的投资率为其鲜明特色的，这种畸形的投资率在全球市场体系急剧扩张的时期，被旺盛的全 球需求所吸收，但幸运并不会总是伴随着我们。在可以预见的将来，无论是全球市场需求，还是中国内部市场的需求都明显处于不断的萎缩之中，如果目前这种高投 资所形成的庞大产能无法被迅速吸收，那么，高投资所带来的经济回稳不仅可能是昙花一现，而另外一种更加可怕的前景也将很快出现在我们的面前，那就是严重通货膨胀和经济持续低迷的组合，当然还要加上财政上的严重困境。届时，中国经济就可能陷入一片火海。

    计算的方法很简单，将你们姓名笔划的总数作比较，以大的数字减小的 ,例如：大雄想知道自己和叮当的关系是什么，要将自己名字的笔划(共15划)和叮当名字的笔划(共21划)相减(即21-15)，得出的数字是6，「帮你的人」。 十分准确啊！快来试试吧！

    差值对照表：

 
　　 0 亲密无间
　　1 永远和你在一起
　　2 水火不相容
　　3 知心朋友
　　4 心上人
　　5 帮你做事的人
　　6 帮你的人
　　7 面和心不合
　　8 男女关系不正常
　　9 情投意合
　　10 关系马虎
　　11 尊敬你的人
　　12 爱你的人
　　13 适合你的
　　14 说你坏话的人
　　15 克星
　　16 救星
　　17 忠心的人
　　18 狼心狗肺的人
　　19 单相思
　　20 山盟海誓
　　21 情敌
　　22 服从你的人
　　23 永远在一起
　　24 伴终生
　　25 恨你又爱你

不过短短几个月后，随着中国的金融机构在上半年已经放出了史无前例的约7万亿的贷款，人们对中国金融体系未来的健康越来越担忧。

惠誉国际评级公司更是把中国宏观经济风险评级的指标从“安全”降至和破产的冰岛同级，他们担心“中国经济刺激计划未来的损失要远大于预期，届时，中央和地方政府最终愿意或能够承担多大的损失尚不清楚”。

在这如洪水泛滥的货币潮中，国务院发展研究中心宏观经济研究部副部长魏佳宁发现，有大约一半的资金进入了股市和楼市，中国已出现资产价格泡沫的苗头。

这种苗头是否会继续扩大为通货膨胀？抑或在产能和劳动力过剩的大背景下，通货膨胀几乎注定是不可能的猜想？

再或许，正如诺贝尔经济学家克鲁格曼所说，我们惟一需要恐慌的就是通货膨胀恐慌本身？

每一轮通货膨胀都是一次财富的重新洗牌：那些持有货币财富的人遭到了损失，而持有资产和实物财富的人则没有损失；货币发行方——政府——成为通吃的赢家。不过，这是以声誉的损失为代价的。而当人们把主要精力投放到如何保值而不是生产时，整个社会就为通货膨胀付出了高额 的成本。

人民银行法稳定物价十多年

1995年的人民银行法让央行真正独立了起来。从此，由政府部门逼着商业银行放贷款、央行发钞票这样的事情一去不复返了。

在当今世界，如果想一夜之间成就亿万身家，最简单方式也许是去一趟非洲的津巴布韦。今年1月份，在这个失业率高达 80%，人均寿命仅为39岁的国家里，发行了面值为100万亿的货币（这是个非常大的数字单位，全球的GDP也不过50万亿美元上下）。当然了，您别指望 拿到了这100万亿津巴布韦币能干点什么，事实上，您最好立刻把它换成东西。今年2月初，这100万亿大约折合3.5元人民币，现在则一分钱都不值了。

2008年，津巴布韦的通货膨胀率为惊人的百分之一亿；今年，据说这个纪录已经突破了百分之十亿。平均下来，大约每 3秒钟，货币就要贬值一倍。在津巴布韦，人们买东西应该不会讨价还价，因为依照这个速度，你向售货员发出购买的要求，等到售货员把东西拿出来时，价格至少 都应该翻一番了。

津巴布韦正在发生的事情当然是个特例，一般而言，通货膨胀率高过15%，对经济都将是灾难性的，而依据美国中央情报 局的统计，2008年，全球有 29个国家和地区的通货膨胀率超过15%，其中包括越南（24.5%）、蒙古（28%）、委内瑞拉（31%）和埃塞俄比亚（41%）。

    衡量通货膨胀有个很管用的指标，就是CPI（消费者物价指数）。从1978年到2007年，中国的CPI大约上涨了 4倍（设1978年指数为 100，则2007年为493.6），年化下来，平均涨幅大约为5.6%，其中有三年增速超过15%，分别是1988年（18.8%）、1994年 （24.1%）和1995年（17.1%）。

    1995年之后，中国的CPI涨幅基本上在2%至4%之间，其中有三年，物价甚至处于下跌状态（分别为1998年、1999年、2002年）。从1997年至2007年，整整十年时间，中国的CPI整体只上涨了11.8%，年化下来，平均每年上涨不到1.12%。

    1995年发生了什么，让中国保持了十多年的物价稳定？那一年的3月，全国人大通过了《中华人民共和国人民银法》，以法律的形式明确规定：“货币政策目标是保持货币币值的稳定”、“中国人民银行在国务院领导下依法独立执行货币政策，履行职责，开展业务，不受地方 政府、各级政府部门、社会团体和个人的干涉”。

    1995年之前的几次物价大幅上涨，虽然原因不尽相同，但是，粗略地说，都是各级政府部门给银行下指令，大量贷款，央行不得不过量发行钞票，最后导致通货膨胀。

人民银行法让央行真正独立了起来，并把货币币值的稳定作为自己最主要的目标之一。这样，由政府部门逼着商业银行放贷款、央行发钞票，这样的事情一去不复返了。

卷土重来？

从长期来看，如果中国的外汇制度不发生大的变化，央行要真正实现人民银行法规定“货币币值稳定”，很可能是一件无法完成的任务。

不过，最近几年，情况又似乎发生了一些变化。依照统计年报的数据，2007年，CPI上涨了4.8%；2008年，则为5.9%（其中前三季度涨幅为7%，其所以全年比前三季度明显地低，主要应该归因于去年9月爆发的全球性金融危机）。

4.8%、5.9%这样的数字虽则远比1995年前的几次物价大幅度上涨来得小，但是，几乎每个人都感受到了物价的 压力：小到猪肉、蔬菜，大到房价、学费和医疗费，在经历了十多年超级稳定的物价之后，伴随着物价的上涨，人们的财富似乎面临着一次重新洗牌，而财富问题始 终是中国社会最为敏感的话题。  

为什么央行相对独立了，物价还会出现比较明显的上涨？这一回，最主要的原因不在政府部门逼央行发钞票，而在于外汇制度。

依照中国的外汇管理制度，但凡外汇，不论是外贸结余还是外商直接投资，都可以换成人民币。也就是说，每进来一块钱的美元，人民银行都要以一定的价格（汇率）以人民币买进。本来，如果汇率是完全市场化的，可以通过汇率的变化，让中国的国际收支保持大致的平衡。

可是，基于发展经济、增加就业、减少进出口价格波动等考虑，中国选择了相对固定的汇率，这最终导致中国成为世界上最大的贸易顺差国；再加上中国是最大的外商直接投资地之一，这让中国拥有了大约2万亿美元的外汇储备。

这一块对应了大约15.5万亿元人民币（2009年4月的数据），而同期，人民币的总量（广义货币M2）为54万 亿，外汇部分占了近三成。当然了，这15.5万亿元并没有完全放出来，其中有12.43万亿元人民币被央行以各种样式回笼，作为“储备货币”，最后放出来 了大约3.71万亿元（这其中还有黄金储备以及“其他国外资产”的贡献，不过，外汇贡献了绝对的大头）。同期，全部流通中的人民币现金M0总量为3.4万 亿；狭义货币M1（M0+企事单位活期存款)为17.8万亿。

2007年1月，中国的外汇储备不过1.1万亿，在短短的2年多一点时间，急速膨胀了近一倍，尽管央行做了很多工作，减少了市场的流动性，从而减轻了CPI上涨的幅度。但是，减少流动性并不能改变人民币供应远大于其对应的财富的事实。

粗略地说，人民币所对应的全部财富中，大约每3.5元里，就有1元钱是外国对中国的欠债（其中有近5毛钱的欠债是最 近2年里形成的）。换言之，人民币对应的财富有近30%在海外，由于人民币只能在中国国内流通，于是，在中国国内，人民币的供应总量远大于其对应的财富， 这为通货膨胀埋下了重重的伏笔。

   金融危机打断了通货膨胀的进程，但从长期来看，如果中国的外汇制度不发生大的变化，央行要真正实现人民银行法规定“ 货币币值稳定”，很可能是一件无法完成的任务。特别是，虽然人民币跟美元脱钩了，但是，实际上还是更多地跟美元上下（最明显的表现就是上月人民币随着美元 贬值而对非美元货币贬值）。而由于美国超级财政赤字和贸易赤字，美元未来的贬值将不可避免，这为维持“货币币值稳定”增添了额外的难度。

 而顶是怎么产生的呢？是疯狂的投机者买出来的，所以价值投资跟大顶无缘。

 既然顶跟价值分析无关，所以就没必要成天用价值分析来测顶。

 只要投机者还在买，并且还有优势，那股市就还没到顶。

 分析顶最重要的就是分析供求关系。

 IPO和大小非减持，不断地增加着供应的筹码，而需求一方有6万亿银行超额贷款的流动资金支持，新老股民一年来的劳动收入也都在不断杀进来。

 很多人说20-30倍的市盈率很高。但是存在银行市盈率是50倍，虽然旱涝保收，绝大多数勇敢地人还是选择股市，因为这里还有增长的希望。

因为房地产业与政府有如此复杂、深刻的关系，其程度超过几乎所有其他行业，所以，房地产业在中国是一个相当特殊的行业。可以尽享有政治、法律、财政货币政策之利。正因为有政府的如此照顾，自九十年代以来，房地产行业成了中国最为繁荣的行业，也是经济景气的主要推动力量。

上海商品房“莲花河畔景苑”13层楼盘上演了一幕令人惊叹的俯卧撑。在中国，这样的奇迹通常与政府有关。果然，记者已经调查发现，该楼盘的开发商——上海梅都房地产开发有限公司——由上海市闵行区梅陇镇政府下属三产企业改制而来，但改制后的这家私营企业的多位股东仍在闵行区梅陇镇政府部门任职。

所以，这家企业究竟是私营企业，还是官营企业，还真没法说清楚。而这样企业，出事是必然的：要么出安全事故，要么以后查出一个或若干个官员的贪污腐败事迹，要么因为房屋交易环节的欺诈、缺斤少两等等闹出点事儿来。中国的房地产行业已经证明了这个公理。

或许有人以为这话有点绝对，但推理其实非常简单：权力不加节制地进入商业世界，必然导致商业世界的腐败、腐烂。这栋在建楼房如此戏剧性地倒塌，就是房地产业全面腐烂的象征。因为，中国的房地产业本来就是以全面的官商合谋为制度基础发展起来的。这种官商关系大体表现在三个层次：

第一个层次是官、商私人身份上的联系。就是房地产市场上的大大小小企业与各级、各部门官员之间进行直接、间接的权钱交易。它或者表现为官员参股房地产企业，或者表现为官员的亲属参股房地产企业。梅都房地产开发有限公司就是这方面的一个小小典型。

其实，有心人不妨调查一下各地最重要的房地产开发企业，当可发现，没有一个房地产开发企业是没有“关系”的。这类企业，或者最初就是由有关系的人开办的，或者尽管是白手起家，但发展到一定程度，也必然找到了门路，找到了靠山，才有了比较辉煌的前景。

所谓的“关系”，当然是指政府里的关系，就是商人与官员的关系。可以想象，在目前的制度环境下，如果没有这类关系，普通房地产企业怎么可能从政府手里拿到地？怎么可能从政府控制的国有行贷到巨额款项？又怎么能够办得下、通得过政府所规定的种种繁琐的、有时十分荒唐的手续？

第二个层次，各级政府官员的政绩极大地依赖于房地产业。自九十年代中期以来，在种种因素推动下，地方各级政府纷纷把眼 光转向了土地，转向了房地产业。因为，政府通过直接出售土地可以赚大钱，房地产业的税收也构成政府财政收入的重要来源，房地产业又可以带动其他产业发展。 而所有这些，都可以成为政府官员的政绩。而且，是来得最块的政绩。

因此，目前所有地方政府，不论其产业政策是怎么规定的，但房地产业肯定被政府视为是最为重要的产业。各级、各地政府都对房地产业另眼相看，在制定政策、法规的时候，在执法政策、法律的时候，会对房地产企业予以周全的照顾。

第三个层次，整个政府干脆就是房地产市场上最大的玩家。此无他，政府就是土地一级市场的垄断性主体。按照现有法律，城市化、工业化所有用地，只能由政府独家供应。政府巧妙地综合利用两种体制来实现自身利益最大化：政府买地的时候是向农民强制征收，到自己卖地的时候却用市场化的办法。

既然政府自身就是市场上唯一的地主，那政府就有充分的激励推动房地产繁荣，哪怕是畸形繁荣，甚至可以说，越畸形越好。因为，土地交易价格是由房屋价格决定 的，畸形繁荣的房地产市场会抬高土地交易价格，而从中得益的正是政府。因此，在中国，房屋价格畸形上涨的主要推动力量直接、间接地来自政府。

正因为房地产业与政府有如此复杂、深刻的关系，其程度超过几乎所有其他行业，所以，房地产业在中国是一个相当特殊的行业。可以尽享有政治、法律、财政货币 政策之利。所以，当购房人与房地产开发企业及其派生的物业公司发生纠纷的时候，政府各个部门几乎毫无例外地站在开发商一边。甚至当业主与物业公司发生纠纷 的时候，法院、行政部门也都站在物业公司一边。

也正因为有政府的如此照顾，自九十年代以来，房地产行业成了中国最为繁荣的行业，也是经济景气的主要推动力量。当然，这也是一个盛产富豪的行业——这些富豪的财富不是来自于他们的创造性活动与企业家才能，而主要来自于特权利润。这些富豪就是一个可怕的分利集团。也因此，在中国，所有企业都有向房地产行业发展的冲动。

正是在这样的制度框架中，“莲花河畔景苑”倒塌事件的处理显得那么温文尔雅。所谓的专家已经摘清了开发商的责任，因为据说，倒塌只是施工的问题。而镇、区、市政府的态度，迄今十分暧昧。周边其他楼的业主能否顺利退房，似乎也未可知。

在给定的制度框架下，法律或者正义被关系吞噬了。现在可以想象的是，种种复杂的关系正在幕后紧张地运作着。即便因为舆论——尤其是网络舆论的强大压力，即便因为此案所涉官员层次极低——甚至算不上正式公务员，此涉所涉官、商被严肃处理，但整个房地产行业的乱象也不可能稍有改观，因为，此类企业与权力的体制性关联依然如故。

    楼价开始回升，成品油价格上调，股市快速上窜，黄金价格持续上涨。与此同时，出口下滑的形势仍没有得到逆转，5月份的用电量同比仍在下滑。一夜之间好像回到了经济危机之前。货币市场与资本市场在吸食流动性上瘾，与实体经济已然脱节。

    如果我们把通胀定义为物价的普遍上涨，现在是没有通胀。如果我们把通胀定义为金融危机发生前后的资产型通胀，通胀实际上已经到来。由于全球流动性开始回升，大宗商品的价格脱离实体经济走出独立行情。

    在没有多大需求的情况下，国际原油期货价格快速上涨。6月1日，国家发改委副主任、国家能源局局长张国宝出席国新办发布会时表示，全球原油需求下降而价格急升，与石油储备、金融市场有关。

在商品住宅市场当中，受全球性汹涌流动性以及消费者担心货币贬值的双重影响下，楼价在高位略作调整后，又大有重拾升势的迹象

    但我们应该注意到此前所说的楼市“小阳春”大有变成全面回暖的迹象。当前这种回暖现象已经不是此前所说的大量被压制了的刚性需求的集中爆发。而是流动性泛 滥所导致的货币市场与资本市场在吸食流动性上瘾，其实际行情与实体经济已然脱节。除了楼市以外，最近股市，油市，黄金等原材料及大宗商品都在使用量下降的 情况下出现了价格快速上涨的异常情况。只要中国的信贷增长继续保持，或者全球的流动性依然存在。楼市，股市及大宗商品势必继续走出脱离实体经济走出独立行情。

    当前楼市的问题和楼价走势的判断已经不能简单地从房地产行业本身看待。而实体经济与资本市场前景又扑朔迷离。但各国政府都采取用新一个金融泡沫取代旧的金融泡沫去挽救经济的政策。如此看来，短期内“楼市”特别是“楼价”仍有一定的上涨压力。

布兰奇表示：“过去六个月中国大陆一直在囤积商品，现在必须停止囤积，因终端用户的需求没有回升。”

今年以来金属价格飙涨48%，6月11日创下波段高点，因中国大陆企业开始囤积，加上市场臆测中国国家储备局也大买金属，以增加库存；冠通期货公司表示，中国大陆5月进口的铜数量，创最高纪录。

中国大陆Q1进口74.8万吨铜

布兰奇表示：“短期内，中国大陆的库存相对于需求可能有点过多，这是商品价格会回档的原因，由于中国大陆囤积了庞大库存，石油和金属市场将开始遭殃。”

麦格里银行商品策略师蓝农表示，上个月中国大陆几乎买光了市场的铜，随着中国大陆需求减缓，铜价可能因为中国大陆购买意愿降低而下跌。

日本最大金属精炼业者泛太平洋铜业公司6月18日预估，第三季中国大陆铜进口可能跌至30万吨；根据中国大陆海关资料，中国大陆第一季铜进口为74.8万吨，四和5月合计为65.5万吨。

根据上海期货交易所的资料，上周中国的铜库存增至21个月以来最高，约达6.9万吨，为今年初的近四倍，该交易所的纪录不包括中国国家储备局的库存。

今年以来伦敦金属交易所铜期货约上涨58%，不过，布兰奇并未明确预估未来铜价的走势。

至于油价，布兰奇指出，油价年底将跌至60美元附近，前阵子涨到70美元有点过头，未来三个月油价下跌的风险大于上涨的风险。

美联储进退两难　　

如果经济继续增长，收入增加，将有更多的资金给市场加温。但全球经济要缓慢增长许多年。强劲的经济增长，不会在目前股市上涨后出现。这是一个熊市反弹。现在跳进去的人，将损失惨重。

美国财政部部长盖特纳近日造访中国。他此行的一个目的，是劝说中国购买更多的美国国债。如果中国停止购买，会让美国债券市场变得更「熊」。不过，即便中国买了，也无法撑起这个市场。

美元疲弱增加通胀威胁

不过，美国国债市场的动态平衡，被美国的信贷和房地产泡沫爆发改变了。其结果是，美国消费和美国的经常项目赤字都减少了。二００九年，美国的经常项目赤字很可能低于四千亿美元，为顶峰时期的一半。这意味着外国中央银行用于购买美国国债的钱变少了，但是，供给还在不断增加。这意味着，外国中央银行不再决定美国国债价格，美国的机构和家庭现在成了能敲敲边鼓的买家。价格决定者的转换，使得美国国债收益率大幅上扬。

美国国债的大量供给只会使市场更糟。美联储试着通过购买逾三千亿美元的美国国债来推动债市回暖，但事与愿违。美国国债投资者很害怕美联储的行动会导致通胀，这等于将国家债务货币化。由于联邦政府的赤字将在未来几年内保持非常高的水平，货币化的规模以后会更大，从而可能引发恶性通货膨胀。这就是过去三周美国国债收益率大幅上升的原因。

至今，美联储仍能从市场对这笔钱是否会被撤回的担忧中受益。美元弱势反映出市场对美联储的信心在摇摆不定。但是，如果市场信心继续摇摆，将会使美元贬值，通胀预期自我实现。美联储可能必须改变态度，哪怕是象征性的姿态，对市场保证会收回这笔钱。例如，通过提高利率，发出信息，就可以稳定市场的情绪。不过，美国经济依然在恶化。美国的失业率已经达到九％，今年可能会超过一０％。任何提高利率的建议都将会打压增长预期。美联储现在进退两难。

尽管全球需求继续下滑，油价从三月的低位翻了一番，推动因素依然是通胀和美元贬值的预期。因为美国市场的资金「出走」，其中一些流进了石油交易所交易基金。起初，期货的价格受到影响，并且现货和期货的价格相差巨大。这个价差增加了存货需求，因为投资者试图从这个价差中获利。增加的存货需求使得现货价格逐渐接近期货价格。上涨的油价引发通胀，抑制增长，这是滞胀的要素。如果美联储放任美元贬值预期发展，通胀将会比我的预期来得还要早。

识破刺激政策把戏

二０世纪七０年代的滞胀，孕育出经济学的理性预期理论。货币政策刺激经济，其实是通过愚弄人们来实现的。中央银行一边使货币贬值，一边却让人们相信货币的价值不变。然后，让他们增加对货币的需求，来刺激经济。理性预期理论说穿了凯因斯流动性理论的底子。但是，正如他们所说，人们不会被一再地愚弄。

当中央银行试图用货币政策解决二０世纪七０年代的结构问题时，它的刺激政策不再奏效。由于央行不断地用同样的花招，人们看穿了其中的本质，开始理性地行动。这意味着，增加的货币直接表现在价格上，引发了通胀，没有起到刺激经济的作用。

市场很可能会再次被愚弄，直到二０一０年，它才能完全清醒。美国别无选择，它只能印钱。作为一个理性的国家，它将做它必须做的事情，不管怎样巧言令色。这正是我预计全球经济在二０一０年二次衰退的依据。

与市场的所有噪音正相反，市场复苏的明显迹象尚未出现。所谓的全球经济的「绿芽」主要是受到存货周期的影响。刺激政策将使增长在二００九年下半年好一些，但是，没有什么证据显示经济会持续地复苏。市场在靠着幻想交易，认为资金流回房地产更加可笑。房地产泡沫通常持续三年以上，目前的泡沫比平常要大，房地产市场很可能保持熊市很久。认为房地产回暖的人指出通胀是房地产转牛的因素，不幸的是，房价已经提高，即便ＣＰＩ上涨，二者水平接近，房价仍需下调。

地产长期无法保值

表面上，房地产要比股市好。房地产是有形资产，投资者能触摸到。但是，长期看，它也不能保值。看看日本，它的房地产价格比三十年前要低。美国房地产价格将会触底，经通胀因素调整后，也要比二十年前的水平低。

世界即将面临另一个大麻烦。当上一个泡沫破灭后，世界各国政府没有关注改革，而是力图制造一个更大的泡沫来解决问题。在通胀出现前，这个策略会起作用；随着通胀预期增强，它的效果便会受到威胁。当通胀在二０一０年出现，另一场海啸不可避免。

如果你是个投机者，并有信心在冲击到来之前退出，那么，这就是你的市场。如果你认为这个市场是真实的，那么，你就正在犯错误，并应该尽快退出。如果你进入市场后，一再地赔钱，那么，你应该远离这个市场。

　　2。在上升轨道的下沿买进股票，然后持有，等到上升轨道发生了明显的变化时，就要果断卖出，不要犹豫。

　　3。对于那些局面复杂、自己看不清的股票，千万不要贸然进去，柿子捡软的捏，炒股也是一样。

　　4。不要把所有的钱一次性买进同一只股票，即便你非常看好它，而且事后证明你是对的，也不要一次性买进。因为市场瞬息万变，谁也不知道明天发生什么，总有可能买得更低，或者有更好的机会买进。

　　5。如果你误买了下降轨道中的股票，一定要赶紧卖出，避免损失扩大。

　　6。如果买的股票目前还没有损失，但已经进入下降轨道，也要赶紧退出观望。

　　7。不是上升轨道的股票，根本不要看。管它将来怎么样，不要陪主力去建仓。散户可没时间陪他们耗着。

　　8。赢钱时加仓，输钱时减码，如果你不想死得快而想赚得快，这是唯一的方法。

　　9。不要相信业绩，那只代表过去，不代表将来。

　　10。炒股是在炒将来，而不是过去。

　　11。不要幻想自己能赚钱而老是去做短线，每天进进出出。频繁进出，可能会给你带来快感，但是会让你损失很多的钱，唯一受益的就是证券公司，而且你不会有那么高的水平，你也不是庄家。不要买太多的股票，最好不要超过五只。你没有那么多精力看着它们。这就像如果你想娶五个老婆，即便你身体够好，你 也满足不了你的老婆们。韦小宝的故事只发生在小说里。

　　12。股票很便宜了，跌了很多了，不是你买入的理由，永远不是！！！它还可能更加便宜！！！

　　13。股票很贵了，已经涨了很多了，也不是你拒绝买入或者卖出的理由。它还可能涨得更高！！！

                       2008年投资管理工作分析与总结
                       东方港湾投资管理公司董事长    钟兆民

【序言：今年的总结要比往年晚了一点时间，有“丑媳妇怕见公婆”的缘故，但更具体 的原因有两点：一，2008年发生了百年一遇的金融危机，年中我已有几篇简短的文章向投资者表明我们的想法和观点，所以进行年度总结时，希望用尽量多的时 间进行更深入的思考与反省；二，希望在公司投资总监杨云参加巴菲特公司股东会后，可以从巴菲特与芒格两位智慧老人处获取更多的关于危机和投资的启发，从而 有更多与大家分享。】

一、2008年及前五年投资业绩回顾

    由于全球百年一遇的金融危机波及世界每个角落，我们也未能幸免。对2008年的总结与回顾是五年来最沉重但又是最有价值的。

    2008年我们管理的平安·东方港湾马拉松信托业绩下跌了61.28%，同期上证指数下跌了65.39%；自2007年2月28日信托成立以来，业绩下跌了31.66%，同期上证指数下跌了36.8%。面对这样的成绩，我急于巴菲特的另外一句话来尽快地“切换频道”：“不要太在乎一年的业绩，需要关注的是四到五年的表现”（Don’t care yearly result too seriously, instead, focus on four or five year averages.）。

    2004--2008年的五年间，东方港湾管理的资产在收费后的投资者平均总回报为408.52%，年复合回报为38.44%，同期上证指数上升21.61%，年度复合回报为3.89%。到2009年一季度五年三个月的最新数据为我们的平均总回报为535.06%，同期上证指数为58.51%。（见图一）

图一：东方港湾投资表现与上证综指对比图

   简单回顾2008年的投资，可谓遗憾多多，但纵观过去五年的业绩记录，我们有幸超越指数许多，或可聊以自慰。

    不管是风调雨顺的日子，还是暴风骤雨的岁月，长期而言，15％的年复合回报是我们矢志不渝的专业追求。

    古人云：“五岁成习，六十亦然”。五年时间，虽不可谓长，但也足以窥见一斑。时间是价值投资者的朋友，投资越早开始越好，巴菲特都曾经戏言自己七岁以前没开始投资属于浪费生命；无怪乎，我们一些投资者与“价值投资”结缘之后，也颇有“相见恨晚”的感觉。

    我和我们的投资团队，在真正追随价值投资之前，始终难以和财富长期结伴；经历过多年的价值投资实践，现在我们更加坚信，尽管短期磨难在所难免，但长期而 言，我们与我们投资者的财富，必将随着时间的流淌而与日俱增。我们作为价值投资的“死党”，所能享受到的最大的“福利”是：一定会像文物一样“越老越值钱 ”的。

    更何况，经历过金融海啸之后，中国资本市场很可能是本世纪最佳的投资机会呢！

二、金融危机给我们“馈赠”了哪些宝贵的经验教训？

1、重大危机：难以预测，重在防范

    我们认为，除非有“先知先觉”的人类精灵的存在，否则重大危机总是难于预测的。中国的谚语说：“早知三日，富贵十年”；西方《圣经》中也反复强调，重要的是建造诺亚方舟，而不是预测风暴；彼得·林奇也曾说：“全球400富豪中，没有一个靠预测发家的。”

    近十多年来，我们经历的危机不在少数：911恐怖袭击、亚洲金融危机、非典、重大雪灾、汶川大地震、08全球金融危机和最近的甲型H1N1流感等等，在这些重大的危机面前，人类的预测能力显得多么的苍白！

    虽然无法准确预测危机，但我们并非束手无策。就像大自然的规律，晴空万里和狂风骤雨总会交替来临，关键在于未雨绸缪。虽然目前百年一遇的危机尚未结束，我们坚信，未来一定会有经济危机再度成为不速之客，所以我们在经营上和希望所投资的企业的经营上，必须采取稳定的财务和经营策略，例如：低负债经营甚至零负 债经营；高度重视经营性现金流，（长期而言，现金流比利润更重要）；不盲目扩张；审慎对待并购等等。本次金融危机再次给我们敲了警钟——风险控制是投资的生命线。这一简单而重要的经营和投资天条，强调再多也不为过！

2、不因“困境和波折”而改变“信仰和原则”，持续反思和完善投资决策

    信仰和原则，不只是平常工作的需要，更是为困境而准备。“疾风知劲草，烈火见真金”，在困境中坚信信仰，在挫折时坚持原则，尤显难能可贵。东方港湾自创立至今的六年中，经历过始于2001年，998点之前跌幅达-55.55%的熊市，又经历了2007年10月16日上证指数创历史新高6124.04点前后疯狂的大牛市和恐慌的大危机，但是在坚持价值投资这一原则上，我可以自豪地说：我们的团队十分坚定，甚至有些“顽固”。

    不可否认，在实际执行中，我们也出现过重大技术失误。例如，我们一直有三条卖出股票的准则：一、好企业被市场高估太多时要卖出；二、发现好企业出现重大负 面变化时要卖出；三，发现更优的投资标的时要更换。但是，在坚持第一条准则时，高估多少才算“高估太多”，必须可量化可操作，否则便是空话。正如歌德所 说：“知道了还不够，我们必须实践；渴望没有用，我们必须行动。”

    在回顾与反思中，我们对中国资本市场十几年的历史数据进行了统计分析，并得出了一些有益的结论。比如，从中国A股市场的历史PE（图二）与PB（图三）图 中可以清晰地看出，PE在15-20倍以下、PB在2-2.5倍以下，属于市场的低风险区域，PE在40-50倍以上、PB在4-5倍以上时，市场整体处 于高风险区域。整体市场风险区域的界定对我们未来的操作将起到指导作用, 而且风险区域的范围界定需要随经济增长速度的变化而有所调整。

图二：A股PE趋势图（1995-2008）

图三：A股PB趋势图（1994-2008）

    需要说明的是，我们也在提醒自己不要矫枉过正、“异病同治”，因为每一家企业的情况都是不同的。处于高增长期的公司，PE比市场平均水平高时，可能仍属安 全区域；轻资产、高盈利的公司，即使PB很高，可能仍是很好的投资时机。投资既要全局着眼、高屋建瓴，又要于细微处见精神。过去的成败，可以帮助我们持续 完善投资决策系统，让投资原则变得更具操作性；同时又不忘，投资永远是科学与艺术的融合，滑向“物理学羡慕现象”的深渊只会招致更大的损失：那些冀图找到 一个恒定的公式，然后就能让金钱像自来水一样哗哗地流入囊中的想法，无异于异想天开。这道理正如成功有原则，但没有固定的公式一样，否则全球60亿人，没有人会不成功！

    只要投资，就不可能有百分百胜算。我们不畏惧犯错，同时，也勇于认错和反思。爱尔兰作家乔纳森·斯威夫特有多条智慧箴言流传于世，而流传最广的一句是：“人不应该以承认错误为耻，因为这意味着今天的你比昨天又有了进步。”

3、长期投资不是价值投资全部，但是最重要最有效的方法

    过而能知，可以谓明；知过能改，善莫大焉。前几年，我们有将长期投资与价值投资等同的倾向，对价值投资的理解是不全面、不系统的，但是，我们仍然坚信，长期投资是价值投资中最重要最有效的方法。

    理论上，假如一个人能够悉数掌握市场的短期波动，持续地成功进行短期波段操作，那么，无需多久，他就会成为世界首富了。然而历史经验证明，人类对宏观经济、企业盈利和股票市场三者的短期波动都是难以预测的。

    另一方面，对一家优秀的企业而言，其内在价值会随着时间的推移而不断增长，时间是有价值的（正如母亲必需用十个月的时间才可以孕育出宝贵的生命一样）。投资者以合理的价格购入一家优秀企业的股份，在足够长的时间内，企业的价格一定会随着价值的增长而增长，这是长期投资的基本逻辑，也被无数历史经验所证实。 由于短期内企业的利润和股价都难以预测，而长期是有规律可循的，所以长期投资是价值投资中最重要、最有效的方法。

    当然，当市场极度恐慌或极度疯狂时，企业或行业出现明显的周期变动时，或者有突发事件发生时，企业价格可能会严重脱离合理的价值区域，这是市场给予我们增 持或抛售的良机，我们也应该果断行动。有时，基于估值判断的“高抛低吸”，是长期价值投资必要的辅助策略。我们希望我们的投资既有原则性，又有灵活性。

    行文至此，似乎我们已经从此次金融危机中学到许多教训，但是，别忘了乔治·莱博纳的名言：“我们从历史中吸取的教训是，我们从历史中学不到任何教训”。最 近有一位哲人格兰桑也说：“从危机中，短期而言我们学到许多东西；中期而言我们学到一些东西；长期而言我们什么也学不到。”人类是很容易好了伤疤忘了疼 的，但愿我们能从中警醒自己，至少“学到一些东西”。

三、有关价值投资的再学习再思考

1、价值投资者必须思考的五个问题（5W）：理清似是而非的观念，才能坚定信念

    ①Why（为什么选择价值投资）？哲人说，如果我们一辈子保持婴儿般的好奇心，不断地问“为什么”，要比不断地问“是多少”的人会成功而且幸福许多。价值 投资的鼻祖格雷厄姆早已在理论上证明了价值投资的可行性；巴菲特、芒格、红杉基金的比尔·鲁安尼等投资大师证明了在国际市场上价值投资十分有效；我们的团 队成员自从业以来“有幸”尝试了多种投资方法——技术分析、程式交易，基本面分析等等，我们十数年的从业经历证明，价值投资方法在中国同样有效。理论和实践告诉我们，追随价值投资，是明智的选择。

    ②Where（中国可以价值投资吗）？巴菲特近期一再表示，目前中国是全球投资经理的首选，我们十分坚定地相信这一点，尽管很多人还在怀疑。我们认为，全球的商业规则有其共适性和普遍性，在中国也可以像在其它国家那样，可以进行一场伟大的价值投资实践活动。

    ③When（现在可以开始价值投资吗）？我们认为，价值投资越早开始越好，更何况，现是金融危机所提供的极好的历史性机会。那些现在还不开始的人，相信几年后一定会追悔莫及。

    ④What （什么样的行业公司可以价值投资）？我们认为，中国的民族特色产业（例如中医中药、品牌白酒）、有核心竞争力的先进制造业、有网络优势的商业和品牌消费品等等，非常具有长期投资价值。详细内容我们会在下文继续讨论（请参阅“中国未来投资展望”一段）。

    ⑤Who （谁来执行价值投资）？社会分工——让专业人员做专业的事，是社会进步的标志。除非你想成为专业人员，否则请找专业人员帮忙。投资就像打乒乓球，易懂难精。我一直认为，巴菲特固然伟大，但四十年前他的早期投资者（包括他的邻居）也非常聪明！

    以上的5个问题是我过去一年里的部分思考，“假如我是对的，相信你是会接受的，因为你是聪明而智慧的”。（芒格）

    让我们不断地提问别人或自己吧！因为世界上没有傻瓜的问题，只有从来不问问题的人，才可能会变成傻瓜。理清了似是而非的观念，才能让信念更加坚定！

2、市场的两种阶段：可知阶段和不可知阶段

    关于股市的短期走向，芒格在股东大会上回答时说：“85%以上的时间，我们是不可知论者”，言外之意，只有在15%的极端情况下投资者才能对股市走势作出 预言，其他大部分时间水晶球都是模糊不清的，巴菲特也补充道：“市场十分高时和十分低时，我是知道的，其他大部分时间我也不怎么知道市场会如何演变”( when things get very cheap, I know it. When they get very high, I know it, And in between, I really don't know much about what's going to happen.）。我们认为，在绝大多数情况下，短期股市的走向是处于不可知阶段，是难以预测的，也不重要。

    希腊哲学家苏格拉底说：“意识到自己的无知才是智慧的开始”。我和我同事但斌、杨云等都曾追逐市场波动十余年，从商品期货、外汇到股票等等，无不涉足，最后，我们终于认识到自己无法预测短期市场波动，从而放弃了“短炒”念头，开始“死心塌地”地追求价值投资。

    一个发人深省的现象是，连投资大师们都表示，除非市场处于极度疯狂和极度恐慌阶段，其它时间无法知道市场的走向，而大部分投资者却并不知道他们正在“热衷地”从事着——连大师们都认为不擅长的投资（或投机）工作。

3、市场的两类金钱：我们想从资本市场赚哪类金钱？

    巴菲特两位导师之一的费雪尔说：“资本市场有两类钱可赚，一类是市场波动的差价，另一类是企业盈利带来价值的增长。”

    企业有三种价格：账面价值（book value），内在价值（intrinsic value）和市场价格（market price），内在价值通常与账面价值成正比，而市场价格总是围绕着内在价值上下波动，图四可以清晰地表明了价格和价值的的关系。

    具体来看，投资者从股市赚到的钱可以分两类：一，低买高卖赚取差价：赚取从价值低估到价值回归的钱（从a到b）和从内在价值到价值高估的钱（从c到d）；二，长期持有，赚取内在价值增长的钱。

    格雷厄姆有句名言：“对待价格波动的正确态度和精神是所有成功的股票投资的试金石。” 我们认为，多数投资者都在忙于赚取前一类钱，因为理论上能长期做好高抛低吸，赚钱又快又多，（懂得初等数学，参考两条曲线的斜率就明白了）；但我们知道， 持续做到“高抛低吸”的希望是十分渺茫的，所以我们主要精力专注在寻找高增长的企业方面，以合理的价格进行长期投资，希望获得企业利润增长带来的价值增长。我们更喜欢芒格的“无所事事式”的投资——“当你因为某样东西的价值被低估而买入它，那么当它的价格接近你所认为的内在价值时，你就必须考虑把它卖掉，这太难了。但如果你购买一些伟大的公司，你就可以坐享其成，那真太棒了。我们准备将大量资金投向我们无须作其它决策的地方”。投资有时越主动，结果可能越被动！

图四：资本市场的两类赚钱方法

4、投资的两种分析方法：定性分析与定量分析

    投资之道，“道可道，非常道”。多年的实践使我们更加深信巴菲特的早期名言：“真正的大钱是靠定性分析赚得的，而定量分析是可以赚得一些确定无疑有把握的 钱”。谁能精确地计算出30年后的中国经济将达到什么量级呢？而即使是我们所投资的企业，我们也难以准确地计算出其20年后的盈利数据，这正如20年前我 们也无法精确地计算出该企业今天的盈利一样。但没有精确的数据，不等于就不能投资，定性与定量的有机结合，有助于我们作出明智的决策。关于定性与定量的辩 证关系，爱因斯坦的警句阐释得再清晰不过：“并非所有重要的东西都能计算清楚，也并非所有能计算清楚的东西都重要”。

5、两类“高抛低吸”：背后不同的分析逻辑

    资本市场的投资者者基本可以分为两类：趋势交易者和价值投资者，表象上，二者都在做“高抛低吸”，其实，他们背后的分析逻辑是截然不同的。以抛出股票的交易行为为例，预期市场会下跌，抛出手中股票，这是趋势交易者的分析逻辑；而基于公司基本面，通过估值计算，认为企业目前的市场价格高估而失去了投资价值， 从而抛出手中股票，这是价值投资者背后的分析逻辑。因为市场狂热与企业价值高估经常会同步，因此有时可能出现趋势交易者和价值投资者同时抛出股票的现象， 但貌似一样的举动，背后的逻辑迥然不同。

    以上，我们对价值投资的五个问题、市场的两种阶段、资本市场的两类金钱、投资的两种分析方法、和两类“高抛低吸”进行了简单分析，介绍了我们对价值投资的一些新体会。希望我们这些率先“抛”出的“砖”，可以“引”来出投资者更多的“玉”。

四、中国未来投资展望

    英格兰历史经济学家安格斯·麦迪森的统计发现，从公元0年到1820年，中国对全球GDP贡献超过25%，到公元1820年，中国GDP占全球总量的 32.5%，达到历史最高峰值；而1820-1980年间，中国对全球GDP贡献逐步下降，最低降至4.5%。从1980年开始，中国对全球GDP贡献重 新开始上升，目前已经恢复到15%。这位历史经济学家估计，20年或30年之后，中国对全球GDP贡献可能恢复到25%。

    我们认为，中国社会正在经历伟大的变革和快速的进步，中国未来至少在以下四类企业中蕴藏着潜力巨大的机会：

   1、有核心竞争力的制造业企业：此次金融危机加速了中国制造业的淘汰和升级换代，原来简单地靠低成本生产要素的整合取得竞争优势的企业难以为继，而有核心 竞争力的企业会随着经济复苏，展示出更强劲的竞争力。我们相信，中国会从制造大国演化为制造强国。例如，我们能看到中国的集装箱制造、空调制造、工程机械 甚至汽车行业等已体现出强大的国际竞争力，最终只要这些制造企业能给世界提供性能好、价格好的产品和服务，它们就会有长足的发展空间。

   2、民族特色产业：中国有五千年历史和文化沉淀，形成了一些有民族特色的产业和企业，例如，中国的中医中药、白酒黄酒等等是很难被其他产品替代的，它们立足本土市场，也有机会走进国际市场，随着中国经济的发展，民族特色产业也会有很大的发展空间。

    3、有本土品牌和网络优势企业：改革开放三十年，本土市场产生了一批有品牌，有营销网络的企业，形成了相当高的竞争壁垒，例如在服装运动品企业、家电零售行业、金融服务业，一批企业已经形成了很高的竞争壁垒。

   4、部分资源垄断的国有企业：由于历史原因，目前国有企业仍占经济总量35%左右（民营企业占49%，三资企业占15%），而且部分国有企业掌握着易于经 营且盈利能力强的产业，例如能源、矿产、电信、金融、公用事业等等。它们要么靠牌照垄断，要么靠资源独占，取得经营的壁垒，如果有良好的公司治理，这些国 营企业也颇有投资价值。

    此外，我们还能感受到环保和新能源产业的崛起，我们正体验着互联网被企业更广泛地应用所带来的史无前例的机会……我们对中国未来的投资前景充满期待!

五、结束语：回顾与憧憬

    过去的一年，投资是十分艰难的事，但我们也并非没有快乐，不断地读书和思考极大地满足了我们的求知欲和好奇心，是我们最大的快乐源泉。哲学家笛卡尔说：“读好书就似跟最优秀的人物交往”。如果说我们从巴菲特身上看到了“成功和伟大”，那么，读完《穷查理年鉴》（《Poor Charlie’s  Almanack》）和《从达尔文到芒格》(《Seeking Wisdom: from Darwin to Munger》)这两本最能反映芒格的思想的书，就会对“渊博和智慧”有更深的理解。建议大家找来一读，享受思想的盛宴！

    回顾过往五年的岁月，无论阳光和风雨，我们坚定的投资者总是无私而默默地支持着我们；无论顺境和逆境，我们的同事和合作伙伴们总是同舟共济、坚守阵地。对此，我们感恩不尽！

    过去的时光，我们历经磨难，憧憬未来，我们满怀信心，所谓“乱云飞度乃见从容英雄，人间正道当是沧桑历练”，虽然前方的道路依然坎坷，但我们相信：“只要 你自己的信念还是活着的话，这个世界上，没有人能让你倒下”（马丁·路德金）。我们为了信念而活着，我们为了信念而奋斗着！（完）

1.买什么 : （B）他了解的而且合乎他的标准的企业的全部或一部分

           （S）在他的市场假设是有效的前提下价格会发生变化的资产

2.何时买  :（B）在价格适当的时候

           （S）在假设通过检验而确定的合适时机

3.买价   : （B）有良好安全边际的相对低廉价格

           （S）现价

4.如何买 : （B）付现金

           （S）期货，远期合同，交易保证金，贷款

5. 买入量: （B）能买多少就买多少，限度是手头有多少现金，市面有多少股票，以及期望价格能维持多久

           （S）能买多少就买多少，限度是很少有超过总投资组合的一半

6.投资过程监控 :（B）企业还符合他原先设定的标准吗

                （S）市场假设还仍然有效吗？是否是在与原先的预期相符？假设事件已经结束了吗?

     天下熙熙,皆为利来,天下攘攘,皆为利往

    股票投资最重要的就是选股，选对了股票，即使暂时被套也不用怕，早晚会给你丰厚收益。选错了股票，一旦被套就进入漫漫长夜，不知道何时是尽头。5·30大跌，让我开始学会用利益分析法去解读这个市场,我根据自己的体会简单做一点总结：  

     第一：看业绩。