巴曙松 研究员

国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师

2008年6月，北京，知钱俱乐部

前两天在深圳碰到一个金融机构的高管和我开玩笑，说去年10月份，股市在6000多点的时候，以他当时持股的市值，与上司说话的时候基本不考虑上司的想法，因为工作基本上是生活的需要，工资远远小于一天的盈利；现在调整之后，又不得不开始考虑老板怎么想。

调整，让我们看到市场回到一个正常的心态。这个调整的时期，也是促使我们思考和总结的时期，把握调整的逻辑和趋势的时期。在股市去年达到6000点的时候，静态的PE达到70多倍，与海外的溢价显著扩大，即使不计算估值水平，在中国股市历史上也是很少的时期，不可能是常态。

    如果说市场运行一定有规律，那就是在不断的消灭规律。冒险对市场点数做出精确预测的人是非常值得“钦佩”的。比如去年底，几十家基金公司和证券公司对今年的投资策略报告中，几乎90%的报告认为，奥运会之前会有一波不错的奥运行情。于是，聪明的市场就消灭了这个规律——不少投资者在这个策略下预期奥运会之后的下滑行情，提早做空，于是调整就提前。

    对市场预测之所以冒险，是因为多数的预测方法，是以股市过去的波动规律来预测未来，基本上较少涉及市场在调整中出现的重大的制度调整。这也是导致预测出现重大偏差的原因。尽管预测难以有效，但是通过分析市场调整的逻辑，把握基本的逻辑、机制有助于我们了解市场背后发生什么变化，有哪些影响，这样增进我们对这个市场的了解。学经济学不能保证你将来不失业，只能保证你失业的时候解释你为什么失业。比如我明年失业了，我可以解释因为外需回落，中国是个出口型的经济结构，所以外需回落导致我作为一个研究人员失业了，但是不能回避我失业。通过对一下几个测算结果来进行分析，供大家参考。

    第一、现在大家都非常关注四川的地震灾害。地震灾害不同机构的估算有1000亿到4000亿的，我们取上限，4000亿。不过，即使从直觉大家也可以感受到，这一轮股市的调整对中国经济的影响可能比地震还要大。在高峰时期，资本市场市值就是一切，市值大到员工可以不考虑老板的感受；现在市值小了，员工又要考虑老板的感受了。去年在高位时期，整个中国整个市场市值是32万亿，6月底再测算市值，大概是16万亿多一点，跌了一半，16万亿没有了。

从长期的影响看，因为在国外累计数据的时间比较长，比如西方这些国家，美国股市长期几十年的跟踪，股市的市值和城镇居民消费相关弹性大概在4.5%，如果市值下降1美元，居民消费平均下降4.5美元。跟踪我国股市，大概50%左右的市值的缩水可能影响到城镇居民的消费2%左右，GDP的增速可能会因此而减缓0.5个百分点。其中受影响的是一些比较大的，包括旅游、珠宝、化妆品、奢侈品行业——也就是沃尔玛效应——市场好的时候就买LV的包，不好的时候就到价格相对便宜的沃尔玛买中国义乌制造的包；在食品、医疗保险这些行业受到的影响小一点。

所以我们想提示的第一点，这次在中美第四次战略对话的时候，讨论的一个很重要的主题之一，传统的经济周期是因为投资、消费、出口的波动，带来了我们投资扩张，扩张到了经济资源难以承受的程度，比如去年的GDP增长了11.9%，以后还怎么涨？再往上12%、13%，经济和资源状况承受不了。因为投资资源难以支持，产生比较多经济回落。这一次美国的经济周期非常重要的一个特点，是因为金融市场的调整，因为它的某一个环节，比如监管有缺陷，造成市场大幅波动，反过来传导到实体经济，形成一个经济周期。美国的实体经济除了房地产行业之外，其他的行业，例如旅游，出口还算不错，比我们想象的好，因为美元贬值出口也很繁荣，因为贬值去美国消费，美国的旅游业也很繁荣。失业率和通货膨胀率是比较低的水平，是因为经济增长的波动带动其他行业的波动。美国第一次给我们提供的一个参照的样本，未来为了和美国接轨，我们也开始研究金融市场的波动对我们的GDP开始有负面的影响。金融市场的波动可能成为经济周期波动的一个影响因素。

    第二点，我想继续论述一下，曾经讲过的A、H股接轨的问题，或者说是中国股市的估值的国际化问题。

    把这个题目讲的更清晰一点，在估值面前，中国通过这一轮调整不会成为一个唯一的例外，我们以前总说我们是例外，因为种种的原因，中国可以保持显著高于世界平均水平的估值水平。但是，现在看来，我们有很多例外的因素在慢慢消除，中国股市上估值的价值中枢，像一个很神奇的有记忆的金属一样，从50倍调整到20倍的时候，后来又神奇的通过反弹中枢到36、37倍的平均的水平程度，在过去中国股市成立以来的估值中枢大概在36、37倍的水平。去年我曾经在这个论坛上分析，认为内地股市的估值会逐步与国际市场接轨。原因是什么？中国股市不是例外，原来我们能够维持高估值的一些因素正在消除，可能与我们实体经济的影响有关，但是更为关键的还是制度的变革。

    实体经济的影响在什么地方？刚刚公布的1—5月份的工业企业的盈利增长为20.9%，去年1—5月份是42.1%，资本市场我曾经问过一个上市公司的负责人，上市前后你有什么体会？他说体会就是你们这些搞资本市场的人拿放大镜看我们，稍微做坏一点就把我们想的很坏，股票跌的一塌糊涂，稍微好一点就把我们想的很好，股票涨的一塌糊涂。因为资本市场有一个杠杆、预期，资本市场的调整在实体经济上的原因就是因为从过去的upside，转到downside，这是一个很大的转折。

    在过去五年中，持续两位数的增长——这在改革开放以来一共只有两次。一次是我非常崇敬的邓小平先生，1992年在深圳掀起一轮改革开放的浪潮，随后的五年两位数的增长，但是那一次两位数的增长是在92年到了一个历史的高点之后的平稳回落，当时的紧缩压力并不是很大，因为周期就在回落。这次从03年开始的扩张是一年比一年高，从10%直到去年的11.9%，在很多指标上已经明显的过热了。所以应该说这次调整是宏观调控有意引导的结果，只不过后来外部碰上的金融危机，内部碰到的雪灾、地震等等，但是趋势上是确定的，撇出这一点不讲，我们原来得以维持高估值的因素在消除，有几个因素：

    第一、也是我今年以来反复讲的，产业资本开始介入到整个股票定价，并且发挥了影响力。我最近在上证报4月份有一篇标题是《全流通时代估值中枢会平稳下移》，从产业资本到金融资本的博弈谈起；6月初写的第二个报告，是从博弈论角度来谈市场的波动，结论就是，即使主体板块估值合理的情况下，下一步的主题可能是结构分化。主要的结论是“市场的主要矛盾从原来中小投资者和机构投资者，或者散户和庄家、散户和机构投资者的矛盾，演变成整个流通股股东（现在还是少数）和正在转化为流通股股东的大小非之间的矛盾，这是主要矛盾的转移。两者的博弈模型和不同的行为模式主导的潜在的市场矛盾。”近期推出的一篇报告，进而把这个模型中加入一个管理层的态度，我们借用军事上的博弈模型，三方国家军事上一方采取干预、不干预，强硬不强硬，各方的态度，在非流通股、流通股博弈过程中，非流通股占据主导地位，这时管理层的态度在很大程度上影响了市场的平衡。我们得出的结论，如果管理层更加强硬，愿意积极干预，不管干预的是市场的正面还是反面效应。或者市场判断出，管理层认为自己不应该干预，对市场均衡的影响可能本身也是一个重大的变化。

这些思考和分析的主要的线索就是产业资本和金融资本的互动。现实的对照，是有几家上市公司，前面几家大小非开始解禁的时候，其中一家公司的老总当年股权分置改革的时候，监管部门为了让他适当把对价提高，到时可以流通，再融资可以鼓励、优先。当时市场希望的平均对价是10送3，是怎么来的？一个参照指标是，当时香港和国内的差价，因为流通和不流通导致了A股和H股的溢价大概在30左右，如果通过10送3，就相当于我们把流通股的成本，包括A、H股的溢价降下来，使得我们至少有条件去谈价值投资，这是最开始的设计方案，讨论的着眼点之一。

当然，现在事后看有些政策是值得考虑的，比如限制流通的问题，分阶段流通，现在很多人说当时就应该马上流通，现在说起来很容易。如果当时在讨论方案时有这样的预见，就是巴菲特了。当时市场最担心的10送3后全流通给市场造成的恐慌，即使这样减缓流通都造成很大的恐慌，股权分置启动的时候，第一天股市大跌。

现在看，如果股权分置改革一通过就可以减持合流通，加上考虑当时的估值水平，A股和H股之间的价格很趋近，现在看来可能效果比较好的就是，从当时1000点涨到现在的2700点，涨了2.7倍——“慢牛型”大家感觉还比较舒服。但这种慢慢的减持，导致股票短期内供求失衡，一下推到6100点。我最近收到一个短信，一个非常善于反省的投资者说“去年行情好说要到8848，迎奥运，说股票指数涨到8848。现在我弄明白了，原来说的是深圳指数。”

整个市场的套利，在实业资本、产业资本和金融资本之间正在展开，展开的渠道有很多种，所以它使得我们要很冷静的对待这个问题。

首先，通过减持或者增持来影响二级市场价格估值的渠道，全流通打通了产业资本。比如，1元购进的非流通股，分红送股等平均成本变为6毛钱，现价30元，如果实体经济资金进展且股票本身估值高，减持与否不言自明。问及高管“减完之后干什么？”“你看我们这边几个朋友的房地产项目资金比较紧，就是借钱给他，也给我付到20、30%的利息，如果再借的时间长一点，还给我股份，这个回报比现在这个回报要高。”所以我们说产业资本怎么影响我们周围股票的估值，原来我们市场有30%左右的股份是可流通的，这个时候，主要是大的流通股与小的流通股之间的矛盾的问题，非流通股看到炒的再高也干瞪眼，充其量就是圈钱，每股净资产上去了，如此而已，除此之外不能很直接的短期、敏感的作出反应。但是股份全流通之后完全可以作出反应，因为作为一个持股最大的股东来说，有多种投资机会可以选择。比如：某企业要开分公司，你和他过去的收益做个评估，在二级市场70倍的市盈率，我们在6700点的时候静态市盈率70倍，持有股票还是投资一个正在成长中的企业？你自己会做选择。和原来不一样，全流通打通了产业资本，通过减持或者增持来影响二级市场价格估值的渠道。换句话说，在全流通的情况下，我们的金融资本不可能永远显著高于产业资本的估值。

    第二个产业资本与金融资本互动的渠道，大家都把它作为利好消息看待的整体上市和注资，其中也蕴藏着非常值得思考的地方。为什么市场上市盈率值40倍，他愿意用15倍、20倍的资金把优质资产装进去呢？那是因为对装资产的股东来说，我假定他的所有的资产的估值是公正、公平、透明、合理的，不存在虚的，不存在本来外面贴的瓷砖，把外面评估成贴上黄金的价格，这样的事情也不少。即使假定都是完全好的东西装进去，他为什么还愿意呢？对于产业资本来说，连20倍的市盈率他觉得是值得，省了很多的漫长的上市的程序，把资产装进去，享受20倍的市盈率，以及换成股权定向增发以后的利好，对于个股来说可能是利好，对于整个市场来说，会推动我刚才说的估值中枢下移的进程。市场中枢在36倍的时候，它20倍注，拉低了。现在可能到了25倍静态市盈率，他愿意在15倍注入资产，对于个股来说是利好，对于市场来说也是促进产业资本和金融资本之间回报的均衡的第二股力量。

    第三个力量，说的直观一点，就是有人不停的排着长队，在证监会门口等着上市。这就说明对于这些等着上市的企业来说，他始终认为做金融资产的估值对它是极为有利的，我碰到几个在深圳上市的企业家，说你们搞金融的说自己聪明，其实也傻得很，我这个企业非要朝着60、70倍的市盈率定价，我当然愿意卖给你，你要我都给你，最好了，我带着我的核心团队再弄一个，再给你，这就是重置的概念。也涉及到我们对于不同企业究竟如何估值，不仅要注意金融财务数据，同样也要关注产业资本究竟如何评估。

全流通打通了产业资本和金融资本之间转换的通道。前期我们没有意识到，后来市场意识到之后就从负面上理解，也会出错，打通之后也有正面的因素。最近为什么市场一直在跌？我们有很多理论上的解释。一个投资者的研究报告非常重要的特点，就是在非常有条理的讲过去的问题。意识到大小非减持很重要，大家都意识到了，6月份正好是开投资策略会的各家证券公司为基金提供服务的时间，6月初开到7月初，一些证券公司的研究员确认了过去我们非常重要的一个问题，说大小非很重要，这个很吓人，一减持市值是多少。每一次把这个逻辑从不同的方面去论证，当下利润在下滑，大小非减持，越是打击减持的越多。所以开一次会，就把这些基金经理吓一下，开完投资策略回去跌一通，可能导致过度反应。

市场产业资本和金融资本的互动，前面讲负面的比较多，下面也讲讲正面的东西。

我们说这里面蕴藏着新的投资机会——收购，整合以及相应的资源配置功能的积极发挥。小非一个很重要的特点就是追涨杀跌，在涨的行情里他希望更涨，拿到手里，希望更涨，跌的时候是不怕的。有个上市公司的老总持有股票成本6毛钱，从60块钱跌到30块时减持了——反映了他追涨杀跌的意识。在这个过程中就有一个潜在的可能，一些优质的股票，价值有待发觉的股票被错杀，就出现了收购的价值。原来股市整个估值高估的情况下，收购是不得已而为之，炒房变房东，炒股变股东。现在情况下确实存在着这样的机会，如果经过一个漫长的审批上市程序，获得一个平台，估值还没有那么高，或者现在上市公司很多资产经过处置之后，算下来成本很低，就蕴藏着收购的机会，这样的机会据我了解正在涌动中，这也是产业资本和金融资本互动的另外一个新的趋势。

    这种宾构，实际上正是我们资本市场体现资源配置功能的一个很重要的渠道和途径，一扇门关上了，另外一扇门打开了，市场产业资本和金融资本的互动，前面讲负面的比较多，我们也要注重其积极的一面。

第二、我们开始要鼓励，让大股东允许回购上市公司的股份，因为他自己是知道这个公司值多少钱。这样的回购在资本市场频繁的发生，来维持这个市场短期的平衡，比如联想此前大幅度的回购在香港的股份，最近一些香港的大家族企业大幅的回购，这么好的东西怎么值这么点钱？还是我买回来算了，这是一个很值得关注的重要的动向。我们有些法规需要配套。

第三，发行的市场化也十分中东。资本市场是一个投资和筹资的市场，特别是筹资这个环节，是整个市场运转的最核心、最枢纽的环节，重要性怎么评价都不过分。管制产生租金，租金产生腐败，不如让它透明化。我们看到其他的环节估值已经比较市场化，目前市场平均估值水平较之海外还比较高，其中一个关键的推动因素，就是发行环节的高估值直接推动了市场现在的平均估值水平。

说到我们的产业资本和金融资本的互动，我们把从股权分置改革到今天的市盈率的因素计算下来，有两个因素值得关注：第一个因素就是A、H股的比较看，优质蓝筹股已经在接轨甚至倒挂了，指望它有大跌不现实。真正的是垃圾股、题材股，我们国内估值还很高，国内的投资者是有很强的雄心壮志，作为十多年的小股民，我记得一到行情好的时候，就有投资者提出口号，这个月消灭两元钱的股票，不管总股本多少，市盈率多少，下个月消灭4元以上的股票。导致这些垃圾股的估值比较高，市场的退出机制也不健全。而且随着后面陆续出台的改革措施，垃圾股的调整会比我们想象的要剧烈，为什么？更为了解这些垃圾股公司内情的大小非，如果没有其他的重大的资产重组等消息的刺激，减持是必然的。中小板每年一两百家上市，创业板出来之后一年也不会少于一、两百家，而且可能比想象的更快，数量更多。这些壳还干净，刚刚经过保荐人保荐、证监会审批、交易所把关，现在这些二级市场垃圾股的壳还摸不清楚到底是什么样，我看到很多上市公司实际上已经没有运营了，还有4、5块钱，这样的企业大小非解禁之后，我看恐怕他4、5毛钱可能都要卖，他自己欠着债，可能4、5分钱出去都可以。

    发行环节对于市场估值水平推高的影响，现在要尤其关注，新股发行价过高，新股不败的神话，几万亿的资金追逐一只新股，这在全世界资本市场上是十分稀奇的。这样占我们的GDP非常大比重的一笔资金，追逐着每年市场的新股，导致银行利率的大幅度波动，导致金融市场的频繁变化，核心就是发行环节的扭曲。什么时候产业资本觉得我这个估值不发了，他自己觉得卖给你吃亏了，那就是真正对我们流通股东利益保护比较好的时候。最近在香港几个国内的房地产公司就是这样。

    产业资本与金融资本的互动，以及在金融市场定价上话语权的提高，或者是市场的主要矛盾从原来的中小投资者和机构的矛盾，转向流通股和非流通股之间的矛盾，或者说产业资本赢得更多的话语权，就导致我们这个市场调整的根本的驱动力，它把整个供求关系彻底扭转。过去比较多的、比较清晰的看到它带来的负的一面，但是我们也觉得正面的门正在打开。

从全球市场来看，在高通胀态势下，因为始终有紧缩的预期，因为上游价格的上扬会挤压中下游的企业盈利，指望在通涨预期下有一个非常大的、过去两年这样的牛市不太现实。70年代美国的通胀和它的资本市场的走势上看，石油危机带动美国的通胀进入两位数，此时资本市场大幅度调整，调整有各方面的因素，比如石油价格的上涨导致制造业利润的下滑、通货膨胀导致的货币紧缩等等。但是简单来说，美国过去的经验往往是通货膨胀见顶的时候即是市场真正见底的时候。逻辑就是，通涨见顶，货币政策至少不会紧，会松，货币政策出现拐点就使得金融资产估值提高。很多减持的大小非往往是一个信贷的紧缩导致资金的紧缩，只好减持来填补实体经济的不足。

    因为全流通而导致的市场的调整有人说是从去年以来调整，也有人说是从1000点上涨以来的调整，我愿意推的更长一点——是对中国股票市场存在以来的种种的缺陷和矛盾的一次总调整。这个总调整包括很多企业以前上市的时候，筹集的资金没有为投资者提供回报，往往是“1+1”，一个好公司捆绑一个亏损公司，筹集的资金不是给大家提供回报，是弥补这个国有企业的亏损等等，这些矛盾都会在全流通下充分的展现出来，是一次总调整，因此，调整的幅度也超乎我们的想象。

最近我在读一本书，讲英国如何统治其海外的殖民地，殖民地总督的联谊组织有一个告诫给新的总督：如果你刚刚到这个地方，觉得事情特别不正常，比如交通要道上一个大石头压在那儿，第一反应是要搬，但是千万不要搬开，搬开了，交通畅通了，但是下面压着牛鬼蛇神都出来了。在这个殖民地心态下，他们不用特别负责任，于是放着就放着。现在我们的的决策者用大的智慧和决心，把股权分置这个石头搬开了，原来的下面压着的牛鬼蛇神就都展现出来了，挪用资金、违规担保等等都会展现出来。基本的机制就是大小非全流通，通过全流通释放出来，大小非对这个公司真正的了解的信息，通过交易释放出来。这就是我们正在经历的市场的调整的过程。我们希望，通过这个艰难的调整，中国的资本市场会迎来浴火重生的新阶段。

中国建设银行日前公告，美国银行根据与汇金公司的协议，以每股约港币2.42元的行权价格从汇金公司购买60亿股建行H股，并于6月5日完成交割。由于当日建行H股收盘价为6.7港元，这一消息再次引爆了有关国有银行引入战略投资者是否“贱卖”的争论。

　　在评估任何一个历史事件时，我们都不能离开当时决策的历史环境和历史背景，需要在掌握和还原当时情境的基础上才能做出客观、公正的评价。

　　我们首先来看看是否“贱卖”的衡量标准。国际公认的衡量银行股权转让价格的常用指标是市净率(即P/B)。在我国引入战略投资者的过程中，其定价均与当时市场上同质、同类交易进行了比较，根据当时市场水准而确定。

　　以交通银行为例，2003年末的每股净资产为1.06元，汇丰银行的入股价格是1.86元，市净率为1.76倍，超过了当时香港等市场同类银行吸引外资入股的1.2-1.5倍P/B值。同时，当时境外机构入股价格均高于同期入股的中方股东。四家银行进行财务重组和改制时，代表国家出资的财政部、汇金公司及其他国有发起人股东均以每股1元的价格入股，亦低于外方。

　　在此时谈及是否“贱卖”这个话题，有些论者往往是拿事后中资银行股上市后的价格来进行比照，这种比照方法的科学程度值得商榷。让我们回顾一下在2005年引入战略投资者之初中国银行业的现实状况。长期以来，原来中国的银行业并未严格建立起以风险为基础的五级贷款分类制度，亦往往没有严格进行相应的拨备提取，因此账面净资产往往并不能反映银行的真实财务状况。虽然当时中资银行已经在不良贷款率、资本充足率上有所改善，但有些会计信息的处理还是不准确的，使得中资银行在会计制度上一度存在的缺口，最终造成比中资银行估计更低的定价。

　　实际的情况是，当时的境内外投资者普遍不看好国内银行业的状况，各家银行在引资过程中的谈判历程可以用“艰难”二字来形容。例如，2003年7月中旬交行陆续与8家潜在境外机构投资者进行沟通，但最后只有两家机构提交了正式文件；苏格兰皇家银行在入股中行消息披露的当天股价下跌了15%；建行引资时接触了一些大型国有企业，结果不少国企反应并不积极。如果撇开当时的实际情况讨论引进外资的定价问题，很容易成为一种空谈。

　　另外，在银行股权转让时，溢价并没有一个固定的参考标准。银行股权出售价格受卖方策略、买方自身特征和市场定位的影响，差异性很大。按照规定，外资入股上限不可超过25%，相对而言是小股东对公司控制力较弱，根据国际经验，收购少数股权是应该享受折价的。投资者入股面临三年的战略锁定期，比IPO低的进入价包含了对流动性风险的补偿，同时，在外国投资者看来，中国银行业的一些制度性的缺陷导致中国的银行业在估值时面临诸多“制度性折扣”，以银行上市后的股价来比照战略投资者入股定价是否过低并不科学。

　　实际上，在外资买入国有银行股权的争论中，不仅有“贱卖论”，也有“贵卖论”。这种“贱卖贵卖”之争实质上是监管制度和金融市场差异导致的。外资银行入股以后，也有一些境外媒体认为中资银行机制多弊，不良贷款率高，提出了截然相反的言论，认为外资入股中资银行是一场新的“豪赌”。实际上外资也确实承担了风险，例如最近西班牙BBVA银行按照入股协议增持中信银行4.9%的股份时，其协议价格是6.45港元/股(3倍的市净率)，而中信银行在香港股市上的价格是5.34港元/股，BBVA银行在行使协议权利时就出现了亏损。

　　因此，国有银行股权“贱卖贵卖”之争实际上是一个十分表面的问题，而定价差异实际上是由监管制度、会计制度的差异等因素所导致。根本性的问题是监管机构如何完善对外资入股中资银行的监管制度，银行如何真正在引入外部投资者以后改善公司治理，通过开放促进中国银行体系运行效率的不断提高，促进金融业服务质量的提高，从而促进中国的宝贵的金融资源的配置效率的提高，避免再出现原来数万亿的不良资产，本身就是金融开放的根本政策目标之一。

　　□巴曙松(国务院发展研究中心金融研究所副所长 博士生导师)
　　

２００８年以来，不断攀升的通胀压力成为宏观政策日益严峻的挑战。即使是５月份，通胀压力仍是当前面临的突出问题。“ＣＰＩ（居民消费价格指数）同比增长７．７％，得益于季节性因素及翘尾因素的弱化带来的食品价格下降而有所回落，但仍居于高位。而另一个指标ＰＰＩ则继续攀升至８．２％，首次超过ＣＰＩ涨幅，如果ＰＰＩ向中下游传导，就意味着日益高涨的ＰＰＩ为暂时缓和的ＣＰＩ再次蒙上反弹的阴影。”国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松在近日接受记者采访时如是说。
通胀压力不太可能在短期内消除
 记者：通过５月份的ＣＰＩ数据能否判断未来我国通胀压力的走势？
 巴曙松：从货币供给来看，近期外汇储备增加较快，特别是非ＦＤＩ和贸易顺差部分增长较多，带来较大的基础货币投放压力，５月份Ｍ２增幅依旧高企，说明来自需求方面的通胀压力仍然很大；而从成本因素来看，石油、铁矿石等能源原材料价格国内难以控制，这就是说由上游成本推动的通胀未来仍将持续。综合这些因素，通胀将仍然成为未来一段时间内国内经济运行中的主要矛盾。
 经济运行的另一个特点是来自外部的冲击愈加频繁，经济增长的不确定性增加。德意志银行的调查表明，大部分投机者认为人民币对美元汇率升到５．５～６之间时会见顶，届时热钱有可能开始大规模流出。
 当通胀压力随着粮价的趋稳而稍稍有所减缓，主流的观点似乎倾向于认为，中国经济的通胀压力随着同比效应逐步回落，下半年的通胀压力会明显减缓。但是，如果把中国的通胀压力放到全球化的大背景下考察，我们并不能得到如此乐观的结论，相反，在新的全球化环境下，未来相当长的一段时间内，通胀压力可能都是我们的宏观政策都必须面对的现实压力，这既包括国际粮食价格的持续上扬和生物能源对粮食的占用不断增大等因素，也包括石油和大宗商品价格在美元贬值和现实需求等综合推动下不断上扬，同样也包括来自资源价格改革的压力。资源价格改革的压力突出表现在第四次中美战略对话的主要话题中。外界通常认为从中美第四次战略对话看，能源已经替代人民币汇率成为美方对中方施加压力的重要领域之一。
在全球经济调整中分析通胀根源
 记者：这次中国的通货膨胀压力我们需要从哪些方面去分析？
 巴曙松：作为当前经济运行中的主要矛盾，通胀走势决定着未来宏观政策的取向，因此，分析通胀的根源成为解决中国宏观经济问题的关键。本轮通胀期间正好处于世界经济的一个急剧的波动期，美国的过度消费和新兴国家的过度生产是经济失衡的逻辑起点，次贷危机、流动性过剩和粮价油价的大幅上扬是经济失衡的标志性事件，而发展中国家的崛起和弱美元战略成为该次经济重组的主导因素，全球化的迅速推进所带来的高能耗产业等向发展中国家转移，金融市场的一体化所带来的全球资本流动对发展中国家的深刻影响，都促使我们必须要用与原来不同的视角来考察这一次全球性的通胀压力及其走向。
 无论是美国的有意战略还是无意的市场行为，美元贬值已经成为美国利用美元的储备货币地位转移自身经济金融风险的重要手段之一。各国为应付通胀所采取的紧缩政策，正是以通胀税的形式分担了美国经济的调整成本。如果说前几年美国还在指责中国存在对人民币汇率的操纵的话，我们同样也可以说，美元才是最大的受到深刻操纵的货币。
 如果说发达国家对粮食需求的变化主要集中在生物燃料引致的需求上升，经济迅速增长带来的食品消费总量上升及消费结构升级，便是发展中国家在需求方面最典型的变化。与前者相比，后者更是一种长期的趋势。此外，不少发展中国家低价劳动力已经达到临界点，劳动力成本的重估无疑对价格上涨进一步推波助澜。
 中国作为最大的发展中国家，现阶段的价格上涨可以说是这种经济增长模式所形成的内在不均衡的集中体现，也体现出这种模式已经难以持续。由此看来，中国目前的通货膨胀压力多多少少暗含了一些必然的成分，是全球经济重组包括中国自身经济模式转变过程中的阶段性反应。
全球化下的新选择
 记者：在全球化的背景下，中国应该怎样制定宏观经济政策应对通胀压力？
 巴曙松：与上世纪７０年代石油危机导致的全球高通胀时期美国主动进行经济紧缩来承担调整的成本不同，大量能源消耗较大的产业转移到发展中国家，使得全球对油价和粮价的承担能力出现了重新的分布，发达国家因为产业结构和能源效率等表现出更强的承担能力，最先倒下的可能是那些相对较为脆弱的新兴市场国家。中国身处其中，尽管因为雄厚的财政实力和外汇储备等，不会在短期内呈现这样的风险，但是在面对通胀的压力方面并无二致，因此我们需要接受的一个现实就是：中国的经济运行状态已经从过去的高增长、低通胀进入目前的高增长和一定水平的通胀的新的组合时期。未来一个阶段，中国的通胀可能仍然会保持在较高的水平。
 在把应对通胀作为首要任务的基调下，短期内从紧的货币政策仍然有必要坚持，包括继续使用数量政策对冲和回收过多的流动性及窗口指导等信贷控制措施。同样需要强调的是，央行对冲并不能解决经济的结构性问题，而只是为经济结构调整创造尽可能平稳的金融环境。从我国通胀的形成因素分析，随着紧缩性货币政策的实施，去年起主导作用的需求拉动型通货膨胀在很大程度上受到抑制，输入型通货膨胀和成本推动型通胀将成为未来的主导因素。从政策基调看，货币的大幅度对冲以及信贷的控制，并不可能根本上解决此类问题，因此只能是权宜之计。政策操作的重点，仍然是推动结构改革、促进结构调整。以产业重组和产业升级和放松管制为重点的产业结构调整，将成为通胀环境下中国经济增长的出路。
 记者：中国应选择怎样的结构调整道路？
 巴曙松：在这方面日本就是一个很好的例子，日本在１９７３年石油危机中受到重大影响，危机爆发后日本加速产业升级，大力发展新能源与推广节能设备，从而平安度过１９８０年的第二轮石油危机。眼下中国面临同样的选择。
 首先，生产要素价格重估仍然需要适时推进。中国许多领域都能看到价格管制的影子，当前价格管制放松步伐放缓最重要的原因就是政府对于国内高企的通胀率的担忧，价格管制短期阻隔了通胀传递，延长了下游行业的蜜月期，但其对经济关系的扭曲也相当严重，由此导致的价格失效会明显延缓经济转型的过程。
 其次，转变外向型经济增长方式、促进外需向内需转变的方向转变，需要更多实质性的政策配套措施。世界经济调整过程中出现的国际商品价格上涨及美元贬值很大程度上压缩了出口的上升空间，外需放缓和国内成本上升对出口的影响进一步显现，出口导向型经济增长将面临下行压力，在这种情况下消费的作用将逐步显现出来。具有较强消费能力的人口结构，稳步上升的居民收入，劳动力价格的重估，政府对农业和农村的扶持政策以及医疗卫生、社会保障方面的投入，这些因素累积起来将共同促进消费的增长，推动经济增长由外需向内需的转变。
 再次，财政政策在调节经济方面大有可为。中国是世界上政府债务水平最低的国家之一，而价格管制的放开也将释放一部分财政支出，这种财政强势起码可以在以下方面发挥作用：一是对灾后重建的支持，以财政的方式缓解震灾的影响相对于放松货币来说效果更好，因为放松银根实际上意味着通过扩张货币供给为损失买单，对高企的通胀形势无疑雪上加霜，而财政资金可以通过压缩其他支出保持一种平衡；二是通过对低收入群体的转移支付，保障民生，平和要素价格改革带来的冲击，亦有利于开启内需；三是通过税收调节和财政补贴，引导经济结构调整。
 人民币升值在一定程度上可以缓解输入型通货膨胀，当前的路径是，人民币缓慢升值，同时推动其他要素价格改革，推动经济结构变化，再进一步促成人民币汇率形成机制改革。只有以更为灵活的方式放大人民币汇率的波动幅度，使得人民币可以更为灵活主动地根据美元等国际货币的汇率波动灵活波动，有升有贬地波动性上升才能抑制过度投机。


　　( 摘自 1686期 中国经济导报 )

巴曙松 研究员 博士生导师

国务院发展研究中心金融研究所副所长

   2008年对于中国人来说，确实是一个不平凡的年份，而对于我来说，闻潜教授的逝世，更让我在悲情的气氛下，多了深深的伤痛。在喧闹的香港，在这个安静的夜晚，在伤感稍稍平静之后，我终于可以提笔，写一些文字，送别我的导师闻潜教授。

   我在闻潜教授门下学习三年，收获甚多，无论是就读期间还是毕业之后，闻老师对我一直颇多关怀鼓励。在不断前行的道路上，我总能感觉到闻潜教授关心和期待的目光，让我感到温暖，成为督促我不断努力的重要力量。这似乎已经成为一种习惯，正是因为成为习惯，所以也就习以为常地认为，这样的关注的目光一直就在那里，始终是我们这些学生的挫折与艰难的分担者，成功与快乐的分享者。虽然这些年来一直在不同的城市工作，心理上并不觉得与闻潜教授有多远的距离，尽管只是不多的电话联系，次数不多的见面和聚会。

   直到这一天，闻潜教授西去。

   因为这段时间在香港工作的缘故，在北京的时间不多，一天我正好在京，有同学告知，闻潜教授病重住院，因为有一段时间没有见到闻潜教授了，几位同学约好到医院看望。为了不过多打搅还十分虚弱的闻老师，大家都约好只是简单到病房看看，简单说上几句，就出来了。我进门之后，闻老师很是高兴，拉着我的手，说：你来了，我很高兴。因为怕多说话影响恢复，简单寒暄之后，就从病房中退出来了。尽管一直知道闻潜教授身体并不是很好，但是这一次亲眼看到闻潜教授的身体如此虚弱，说话吐字都不是很清晰，隐约感到伤心和不安。

没有想到这匆匆一见，竟成诀别。

第二天我返回香港后，有同学就短信告知，闻老师病情又恶化并且进入重症观察室，与外界已经没有交流。中间也一直通过不同渠道询问闻老师的病情，希望真的是如同我在病房安慰闻老师时所说的，也不是什么大毛病，病来如山倒病去如抽丝嘛，养病不能着急，慢慢恢复，我们等您出院后再来看您。直到26日，同学告知，闻潜教授逝世。

   在我自己的成长过程中，我从闻潜教授身上学到了许多。在悼念闻潜老师的时候，在闻潜教授门下学习期间的种种，彷佛就在昨日，历历在目。

  长期以来，中央财经大学在培养财政以及金融会计等专业人才方面有卓著的成绩，毕业的学生中有很多活跃在财政和金融领域。但是，这种相对狭窄的学科设置，以及过于强调实用化的教学风格，也在事实上制约着这所学校的发展、特别是研究能力的提高。当时，中央财经大学面临的一个现实约束，就是因为博士点的缺乏，导致缺少对研究型人才培养的平台。闻潜教授是中央财经大学的第一个博士点的开创者和奠基者，也是这个博士点的学术带头人，被师生们私下称为“首席博导”。与我们一起参加这个博士点学习的前面几届的同学，有不少都是中央财经大学的青年教师，通过这个平台的学习，现在都活跃在中央财经大学的不同专业，成为这个学校的骨干力量。

  与财政、金融、会计等相比，经济学是更为基础性的学科，在中央财经大学这样一直十分强调实务训练的大学，经济学科教育的强化，也促使学生有更为扎实的经济分析基础和更为灵活的适应能力，这对于一个学校学科建设的完善，无疑具有十分积极的意义。

从履历看，闻潜教授应当是同龄人中的优秀者，他1949年3月就读于华北大学, 后转入中国人民大学, 1953年7月研究生毕业，此后一直在首都高等学校从事科研教学工作。从当前经济学的研究与教学看，他和他时代的学者一样，接受的主要是政治经济学的专业训练。他在政治经济学领域所表现出来的钻研精神，以及分析问题时所表现出的对政治经济学的独特把握，都给我留下了十分深刻的印象，也给我许多的教益。但是，与不少与他同时代的学者不同的是，他在政治经济学领域取得的研究成果，并没有成为他面对中国转向市场经济的现实经济问题时进行研究转型的障碍。他在娴熟运用政治经济学分析框架的同时，很快汲取了现代经济学的分析框架。他在不同时期的一些代表性的著作，简直就可以视为中国的一位勇于探索、具有深切现实关怀的学者对中国经济发展与转型的探索历史的代表，在经济转型刚刚起步的时期，他敏锐地意识到这个趋势，先后推出了《社会主义经济概论》（中国财政经济出版社1985年3月版）、《社会主义商品经济的运行－－复合经济论》（中国财政经济出版社1986年12月版）；在转型过程中出现一系列经济失衡并面临经济调控的压力时，他又推出了《社会主义市场模式－－管理均衡论》（中国财政经济出版社1990年1月版）、 《宏观控制论》（ 人民出版社1989年11月版）；在宏观调控刚刚成为决策者面临的新课题时，他继续推出了《中国宏观调控通论》（ 科学普及出版社1994年12月版）。在经济转型框架基本完成时，他又继续转向对经济总体运行状况的把握与分析，推出了《中国经济运行－－层次分析》（中国财政经济出版社1996年9月版）。翻阅《闻潜经济学文集》（中国财政经济出版社2003年版）中不同时期闻潜教授的著作，我们可以清晰地看到他这种不断探索的足迹。已有的成绩，已有的分析经验，并没有成为他前进的包袱和障碍；直面现实的研究勇气，使得他不断突破自己，成为经济学领域一名不断推出新成果的探索者。其中一个值得一提的小插曲是，我看到他关于中国宏观经济运行的一篇文章提出了不少新的判断，特地推荐到香港主流的财经报纸《信报》发表，也许这对于一个成长于西方经济学教育环境中的学者只需要付出一定的努力，但是对于闻潜教授这样的内地学者来说，确实显示了他在不断突破自我方面的过人之处。虽然处于不同的发展时期，面临的是不同的问题，但是，闻潜教授这种不断自我突破的勇气，一直成为鼓励我积极探索新的研究领域的重要动力。

在《光明日报》2008年6月28日刊登的闻潜教授的讣告中，评价他为“均势市场理论和消费启动理论的创始人”，我认为是十分恰当的，也是对闻潜教授多年来积极探索的理论成果的很好的总结。他很早就深刻意识到中国现有的经济增长方式和运行方式存在显著的不均衡矛盾，也深刻意识到只有启动以本土消费为主导的内需才可能推动中国这样一个庞大的经济走向一个可持续的、相对平稳的运行轨道，并且一直在为此鼓与呼。中国现实的经济运行再次证实了他在理论上的洞察力，中国经济当前所面临的种种问题，其实都可以归结为长期以来过分依赖外需、过分依赖为支持外需所进行的过度投资，而过分忽视本土消费的培育与启动。可以让闻潜教授欣慰的是，经过艰难的转型，2007年消费超过投资，正在成为中国经济的第一推动力，而2008年消费对于经济增长的推动作用较之投资和出口会更为明显。

 闻潜教授毕生在高校任教，指导了许多学生，从他指导的博士生构成看，不同行业、不同地区的跨度很大，不同学生之间的差异颇大，大家私下开玩笑说，闻老师指导的博士生的最大的特点，就是每一个学生都很有特点。我现在也指导了不少的硕士生和博士生，这种对不同类型学生的包容也使我深受教益，在实际的招生中，我也有意识地招收不同类型、不同行业的学生，这不仅体现了“有教无类”的古风，也在客观上为学生提供了一个相互交流、相互学习和促进的平台，在实务操作上有特长的学生，与理论研究上有成果的学生可以相互学习；在研究机构工作的学生，与在决策部门工作的学生，同样也可以共同交流。这种跨领域、跨学科的交流，也给我许多的教益与启发。

“夫子不求名与利，后世漫传七二贤”。提笔之际，我仿佛又回到闻潜教授经常给我们上课的他们家中的客厅，休息时抽着闻潜教授的香烟，喝着师母泡的绿茶，与闻潜教授请教研究与论文。

在我写完这段简短的文字之后，我也深切地意识到，实际上死亡，对于闻潜教授这样的不断探索的思想者和潜心教学科研的教授来说，在学生和家人朋友而言，当然是一种深深的伤痛，但是，当我们翻阅他的著作，看到他的思想的闪耀，看到他的学生的成长，我们也要说，闻潜教授，我们的导师，他还在与我们同行，还与我们同行在中国经济的起起伏伏的探索进程中，还与我们同行在人生际遇的漫长旅途中，无论我们是在什么行业，什么城市。

谨以此文，送别我的导师闻潜教授。

                                      7月1日深夜，于香港浦飞路