首先，在笔者看来，美联储加息后美元走弱，并非难以理解。正如笔者在2015年底美联储开启十年来首次加息的点评文章《“历史性加息”后美元走弱概率大》中提到的，虽然从利率平价理论出发，美联储加息会从息差变化的角度影响资金流入，推高美元指数走势，但自上世纪70年代以来的美联储7次加息周期经验显示，每次加息后美元未必走强，相反，美元走弱是大概率事件。

而自2015年12月以来的三次美联储加息后美元表现也均证实如此。第一次，2015年12月首次加息之后的半年，美元走弱，贬值幅度超过5%，直至英国脱欧黑天鹅事件的出现才改变了贬值趋势；去年12月，美联储二度加息靴子落地，其后的1月美元也是走弱，最低回落至100以内，贬值1.5%。而此次3月加息其实也早已被市场充分预期，此前1个多月美元指数从100反弹至102，提前反映了加息的影响，加息当日美元便贬值1.2%。

图表1：美联储三轮加息后美元均走弱

​实际上，除了提前透支加息预期的影响以外，笔者认为，基础面的原因同样不支持今年美元继续大幅走强。正如笔者在《十大因素预示美元已是强弩之末》文中所提到的观点，考虑到美元指数已经是八年来新高，美国经济有很强的货币依赖，房地产与金融是复苏的主要动力，结构性转型缓慢，同时，美国积极财政出台仍有时滞，预计最早2019年，施行情况也暂时无法预期，因此，笔者对美国经济能否承受过高利率持续复苏存在疑问，预计美元不会强势上涨，今年在100-110之间。

而汇率作为相对比价，非美元国家基本面的好坏也会影响美元走势。从欧洲来看，过去六年，欧元兑美元下跌接近30%，近日荷兰大选，现任首相吕特获胜，缓解了荷兰可能选择离开欧盟的担忧。而极右翼民粹政党自由党未能夺权成功，也一定程度上反击了英国脱欧之后，笼罩在欧洲大陆上空日益壮大的民粹与极右思潮。结合法国最新民调显示，法国大选中间派候选人马克龙也有可能在第一轮选举中击败极右翼国民阵线候选人勒庞，如果法国大选的结果乐观，欧元则有望从低位反弹，进而制约美元指数上行空间。

于人民币而言，今年美联储三次加息难免会给人民币贬值带来一定压力。但笔者坚持《人民币贬值趋势拐点出现了吗？》文章中的观点，人民币贬值空间有限。这除了对美元强势上涨难以持续的判断以外，国内方面也有三大原因支持今年人民币不会对美元大幅贬值：

第一，资本项目管制仍然奏效。去年特朗普胜选引发美元强势上涨之后，央行不仅加大了直接参与汇率买卖的力度、提高离岸市场做做空人民币的成本，同时更采取了更多的行政手段限制资本流出。而在刚刚结束的两会上，李克强总理也首度得到保持人民币在全球货币体系中的稳定地位。在笔者看来，这一提法是比人民币币值稳定更高的要求，预示着为防止人民币大幅贬值的管制仍然奏效。

第二，国内货币政策比去年趋紧。可以看到，在3月美联储议息会议再度调高联邦基准利率至0.75%-1.0%之后不久，中国央行年内再度调高公开市场操作和MLF操作的中标利率，二者均上调10个基点。而正如笔者在春节前文章《加息啦：货币紧缩的开始？》中所提，今年受制于美联储加息、抑制资产泡沫以及防范通胀压力等原因，货币政策会比去年有所收紧。

第三，国内经济企稳向好。今年前两个月中国经济数据积极向好，不仅基建保持高速增长，民间投资与房地产投资也大有改观，超出预期。进口也大幅提升，甚至2月出现了久违的贸易逆差，佐证内需的强劲。从这个角度来看，国内基本面转好也有助于支持人民币汇率稳定。总之，笔者判断2017年人民币对美元贬值空间很小，预计6月底对美元汇率为6.9，区间在6.8-7之间。倘若中美没有大规模贸易战，年底人民币对美元可能小幅走弱至7.1，区间在6.9-7.3之间波动。

具体来看，投资的强劲增长是支持经济增长的主要动力。诚如挖掘机、重卡等工程机械用品销售大幅增长所呈现的积极开工景象，1-2月固定资产投资整体增速反弹至8.9%，比去年提升0.8个百分点。其中，东北地区的投资下降幅度在收窄，原因一是政策对东北地区投资支持效应的显现；二是经过一年多的剔除虚假数据，今年辽宁统计数据对全国投资增速的扭曲程度有望降低。1-2月基础设施投资同比增长27.3%，增速比去年全年提高9.9个百分点，恰好验证了今年以来项目审批加快、PPP项目火爆的局面。

超出预期的是房地产与民间投资的向好。其中，房地产投资方面，自去年930全国二十逾个城市相继推出严厉的房地产调控以来，有关今年房地产投资是否会制约经济增长成为很大的不确定性。但1-2月的数据显示，房地产市场要好于预期，房地产投资增速8.9%，比去年年底增加2个百分点；具有领先指标的房地产开工同比增长10.4%，住宅开工同比14.8%，分别比去年年底增加2.3和6.1个百分点。土地购置持续反弹，1-2月购置面积增速6.2%，比去年底增加9.6个百分点。房屋销售方面，伴随着一、二线城市在调控政策下有所回落，三四线城市，特别是核心城市周边的小城市销售持续火爆。

民间投资曾在去年上半年显著下滑，并一度引发高层担忧，并由国务院先后派出9个督查组，赴18省份督查，寻找民间投资增速下降的原因。今年1-2月，民间投资数据明显反弹，投资增长6.7%，增速比去年全年提高3.5个百分点。其中，第三产业民间投资增长迅速，铁路运输业、水利、环境和公共设施管理业、公共设施管理业的民间投资增速分别比去年年底提升17.8、36.8和43.2个百分点，显示企业利润回暖、PPP项目火爆带动民间资本参与热情提升。由于当前民间固定资产投资占全国固定资产投资的比重为60.4%，民间投资反弹也预示着经济活动的活跃。

同时，1-2月进口数据也大幅提升，甚至2月出现了久违的贸易逆差，佐证内需的强劲。可以看到，以美元计价的2月份中国进口同比增速大增至38.1%，比1月份提升21.4个百分点。同时，进口大增是量价齐升的表现。例如，2月份煤炭、铁矿石、原油进口同比分别增加145.1%、107.9%和69.4%。其中，进口价格上涨贡献较大，煤炭价格2月份同比是去年同期的一倍，铁矿石价格同比涨幅近80%。相应的，煤炭、铁矿石进口量分别增加30.6%和13.4%。

工业生产方面的数据表现也是积极的。1-2月规模以上工业增加值同比实际增长6.3%，较2016年12月份加快0.3个百分点。同期发电量同比增速为6.3%，保持相对较高增速，与笔者在《从十个领先指标看中国经济周期》文章中观察到的一致。按产品来看，生铁、粗钢同比增速为5.6%和5.8%，比去年提升了4.9和4.6个百分点。有色金属生产活动更加活跃，十种有色金属同比增速11.7%，比去年提升9.2个百分点。

当然，1-2月消费数据并不理想，社会零售品总额增速为9.5%，比去年年底下降了1.4个百分点。从以往历年数据来看，1-2月春节的消费数据都比年底有所回落，季节性因素或许是消费回落的重要原因，支持笔者判断的主要有以下几点：一是春节境外游增加，带动海外消费提升，对国内消费或有替代效应；二是年底促销打折活动频繁，双十一、双十二等网络促销也日益火爆，带动消费需求提前；三是汽车消费回落较多，1-2月同比增速为-1%，比去年年底下降了15.4个百分点，也受到了小排量汽车购置税优惠减半的影响。从这个角度来看，消费未必如数据反映的那样差，上述短期因素无需过多担忧，笔者认为，真正的隐忧反而是房价持续攀升是否会产生推迟消费的负面影响，值得关注。

总之，1-2月数据显示中国经济开门红，特别是在房地产调控政策持续的背景下，当下房地产并未拖累经济增长，三四线城市销售火爆，房地产开工反弹反而仍是增长的重要支持。展望未来，在海外美联储加息、国内抑制资产泡沫以及防范通胀的压力下，预计今年货币政策会保持偏紧，同时，表外影子银行监管也有所加强，去杠杆背景下，中国经济的强劲势头可以持续多久存在不确定性。从这个意义来讲，今年中国经济或许呈现前高后低的整体趋势，一季度GDP或将达到6.8%，为全年的高点，全年GDP增速货或为6.5%。

在笔者看来，2月份贸易逆差的出现主要与以下两方面因素有关：一方面，中国内需的强劲复苏，尤其是基建投资旺盛，带动进口需求同比大幅改善。可以看到，以美元计价的2月份中国进口同比增速大增至38.1%，比1月份提升21.4个百分点。

这与今年以来高频数据普遍呈现的国内基建投资加速相互验证。例如，用于机械工程的挖掘机2月份销量同比增长298%，大幅超出市场预期；1月份重型载货车销售增幅达到125.15%，是近6年来新高；1月份全国铁路完成货运量同比增速10.4%，比去年底继续加快；2月份官方与财新制造业PMI同时向上反弹；1月份中长期贷款创近两年新高，企业贷款需求增加等等。

同时，进口反弹是量价齐升的表现。例如，2月份煤炭、铁矿石、原油进口同比分别增加145.1%、107.9%和69.4%。其中，进口价格上涨贡献较大，煤炭价格2月份同比是去年同期的一倍，铁矿石价格同比涨幅近80%。相应的，煤炭、铁矿石进口量分别增加30.6%和13.4%。而进口价格上涨与全球大宗商品价格走高相关，反映了输入性通胀压力的增加。

另一方面，贸易逆差的出现与贸易数据存在季节性扭曲有关。2月份出口并未延续1月份出口强劲反弹的态势，以美元计价出口转为同比下跌1.3%。但在笔者看来，外贸月度数据波幅很大，特别是1-2月份，由于外贸数据受春节季节性干扰，往往是全年波幅最大的月份。例如，2011年1月份以美元计价出口同比增价37.64%，2月份出口同比2.35%，二者分别是全年出口增速最大最小极值。2016年1月、2月出口增幅分别下降至-15.2%和-28%，亦是全年最低增幅，且与相近月份贸易情况差别甚远。

从这个角度来看，短短一个月，在海外形势没有风云突变的背景下，笔者倾向于将造成2月份出口大幅下降的原因很大程度上归因于季节性扰动。一种排除干扰的办法是参考投资、消费、工业生产等主要经济数据的处理方式，将1-2月份外贸情况合计考虑，简单处理后发现，以美元计价，1-2月出口累计同比增长4%，进口累计同比增长26.4%，分别高于去年12月份的-6.2%和3.11%，显示内外需同时改善的局面。

当然，虽然总体出口数据有扭曲成分，但出口数据结构上的变化亦不乏亮点。不难发现，2月份高科技产品出口仍然增速较快。即虽然传统劳动密集性产品如玩具、鞋等出口分别从1月份41.6%、3%大幅下降至2月份的-4.1%和-27.6%，但资本密集性产品出口提升较大，高科技产品出口从1月份2.6%反弹至11.2%。

基于此，笔者认为，尽管2月出现了3年来的首次贸易逆差，但并非长期趋势，不意味人民币会贬值加剧。在资本项目管制仍然奏效、国内货币政策比去年趋紧、国内经济稳步改善以及美元透支美联储加息预期的四大因素支持下，资本外流趋势得到了缓解，预计上半年人民币对美元汇率也有望企稳，预计2017年人民币对美元贬值空间很小。

当然，中美贸易前景是影响今年外贸走势的不确定因素，但在笔者看来，以下三方面因素有助于降低贸易战爆发的可能性：一是人民币汇率的稳定态势。今年政府工作报告明确提到保持人民币在全球货币体系中的稳定地位，预计稳定汇率仍然是决策层的重要考虑；二是中国对美国贸易顺差减少，2月份对美国顺差从1月份的214亿美元下降到104亿美元，减少了一半；三是美国出口大增，经季调后，1月份美国出口同比增速7.43%，是2012年3月以来的新高。

CPI方面，2月大幅回落主要是季节性因素影响。可以看到，食品价格方面，2月食品价格大幅回调，其中猪肉和鲜菜价格分别从1月同比上涨7.1%和1.6%，转为2月份同比下降0.9%和26.0%。在笔者看来，这一变化符合春节后，食品价格普遍下行的历史规律。从2001年至今的春节与春节后一个月食品价格涨幅规律来看，过去16年，春节后一个月比春节当月的食品价格环比数据平均下降幅度为4.2%，考虑到今年春节期间处于1-2月之间，食品价格环比从1月的2.3%，下降至2月的-0.6%，回落2.9个百分点，属于正常区间。

非食品价格同比达到2.2%，比1月回落0.3个百分点，但也处于2011年12月以来的次高水平。其回落主要原因也与春节季节性因素相关。从环比数据来看，1月由于旅游旺季、机票、酒店价格上涨较多，同时，家庭文化娱乐消费也有所上涨。如1月交通通信、教育文化和娱乐环比价格分别上涨1.4%、1.6%，而2月分别回落至-0.4%和-0.9%。此外，扣除食品和能源价格的核心CPI走势1、2月分别为2.2%和1.8%，回落有限。

展望未来，短期来看，预计3月CPI回升至1.5%左右。考虑到2月PPI攀升至7.8%，基数效应与PPI对CPI传导逐步显现，预计二季度以后，CPI会重返2%以上。实际上，尽管2、3月份CPI处于低位，但主要是因为低基数。笔者还是认为，基于七大原因，对全年通胀压力仍不可掉以轻心，货币政策仍需要保持稳健中性，比去年偏紧的态势，以确保全年通胀不至于突破政府目标区间，预计今年CPI或在2.5%左右。

一是全球需求回暖或对大宗商品价格形成支撑，加大输入性通胀压力。去年大宗商品价格普遍上涨，CRB现货指数同比上涨12.9%，今年至今CRB指数继续上涨2.4%。大宗商品价格的回升与海外经济回暖密切相关，国际机构已经普遍调高了对今明年全球经济的预测，近几个月，全球主要经济体通胀回升也有所显现，特别是美国PCE物价指数1月同比增长1.9%，创4年之最。2月出口大涨中，很大程度上也与进口价格大涨有关，如2月煤价同比上涨一倍，而铁矿石价格同比涨幅近80%。

二是国内基建需求旺盛，但去产能抑制供给。去年基建和房地产带动建筑材料需求增加，但去产能背景之下，供不应求导致价格上涨；今年面临同样情况，今年以来，用于机械工程的挖掘机2月销量同比增长298%，1月重型载货车销售达到125.15%，均显示基建需求仍然旺盛，而今年去产能任务仍然较重，或继续推高工业品价格上涨压力。

三是前期房价飙升对租金价格的影响会逐步显现。可以看到，在2月CPI八大类中，居住价格环比并未下降，2月环比涨幅为0.4%，比1月继续上涨。这显示，去年房价大幅上涨并未带动租金价格同步提升的局面可能发生改变。实际上，去年一、二线城市房价涨幅高达25%、17.5%，但北京、上海住房租赁价格上涨仅为1%左右，深圳租金下降2.87%，今年房租价格有上涨压力。

四是工资价格推动劳动力成本上涨。近年来，传统制造业劳动力工资持续上涨，主要原因在于中国自2011年已经跨过刘易斯拐点，农村可供转移的剩余劳动力已然有限，进而推动低端劳动力工资。

五是PPI对CPI的传导压力上升。2月CPI与PPI剪刀差继续扩大。如何理解两者背离？PPI代表工业生产品价格，其对CPI消费品价格的传导存在时滞，PPI对CPI的推升压力可能会在二季度以后体现。

六是本轮猪周期尚未结束。2月猪肉价格下降0.9%，影响CPI下降约0.03个百分点。而以往CPI价格上涨也都与猪肉价格密切，虽然猪肉价格短期回落，但主要受春节因素影响，考虑到2013-2015年行业亏损时大量养殖户退出行业以及今年环保要求提升，预计今年猪肉价格仍将总体上处于温和上涨区间。

七是供给侧改革带动服务业价格上涨。2月医疗服务价格同比涨幅5.1%，涨幅在CPI篮子的八大类别中居前，环比也并未出现回落，反而上涨0.3%，这主要与医疗领域的结构性改革密切相关。近年来医疗改革持续推进，更加市场化的定价机制，挂号费、门诊费均有所上升，或进一步推高医疗保健方面的支出。

2017年中国总理李克强政府工作报告为把握全年中国经济与政策走势奠定了基调。全年经济增长目标在去年6.5%-7%区间的基础上，进一步下调至6.5%。考虑到今年海外贸易风险较大，国内去杠杆压力不小的背景之下，笔者认为，经济增速下调是比较务实的，未来也会进一步淡化增长目标的约束。同时，今年城镇新增就业1100万人以上，就业目标比去年提升100万，是今年宏观政策稳中求进的体现。

在整个政府工作报告的经济议题里，笔者发现，虽然诸多指标和往年差别不大，但其背后的实质内涵却有非常大的不同。比如，货币政策收紧力度大于预期，而财政赤字率可能仍会显著大于3％，体现了积极宽松的态势。

货币政策目标M2虽然下降为12%，只比去年下降1个百分点，但考虑到今年价格指数大幅上扬，名义GDP增速大幅上升，货币发行增速与名义GDP增速之比明显比去年紧。

一般来看，M2增速略高于名义GDP2%-3%比较合适。2016年实际GDP为6.7%，GDP缩减指数为1.21%，名义GDP不足8%，但去年M2目标为13%，二者差距5个百分点；今年虽然实际GDP增速或下降至6.5%，但PPI大幅反弹，且对CPI的传导有望增强，预计GDP缩减指数会上升至3%-4%，名义GDP接近10%。基于此，尽管今年M2目标仅回落1%，但与名义GDP差距只有2个百分点，明显小于去年的5个百分点，意味着货币政策比去年大大收紧。

财政赤字率保持3%，虽与去年持平，但并不意味着今年财政不作为。相反，紧货币的背景下，今年实现稳增长，需要财政政策更加积极。可以看到，去年财政赤字虽然预算目标为GDP的3%，但最终实际收支差额为3.8%。按照以往惯例，二者差异会通过动用预算稳定调节基金、动用结转结余资金等方法处理以实现会计上调平，3%的赤字率绝非最终实际赤字。

同时，真实的财政赤字要远高于此，考虑到今年基建加码，PPP与政府引导基金火爆、政策银行专项建设债券持续下放、地方政府债务置换增至约6万亿等因素，今年财政无疑将比去年还要宽松。

确保人民币稳定仍是决策层的目标。尽管政府工作报告虽未过多提及汇率波动，但在2017年工作任务中，政府工作报告明确提到保持人民币在全球货币体系中的稳定地位。笔者认为，这一提法是比人民币币值稳定更高的要求，其中也必然暗含防范人民币大幅贬值以动摇人民币在全球货币体系稳定地位的可能。

正如笔者在前期专栏文章《人民币贬值趋势拐点出现了吗？》中提到的，考虑到资本管制措施持续、国内加息周期开启、以及国内经济基本面积极向好等因素，预计上半年汇率有望保持稳定，而如果下半年中美贸易关系能够波澜不惊，中国去杠杆进程稳步推进，年底人民币中值在7.1的可能性比较大。

当然，政府工作报告中并未过多涉及今年经济运行的风险点，但在笔者看来，今年全球经济黑天鹅事件可能超过去年，特朗普未来对华政策也存在较大的不确定性，中美贸易战，国内去杠杆进程关乎经济指标能否顺利实现，因此，也需要提前做好预判。

在笔者看来，至少以下三大风险点是2017年政府报告中并未过多涉及，但又需要保持警惕的：

第一，对贸易战的挑战着墨不多。在笔者看来，今年海外风险，特别是中美贸易战的前景会较大程度影响今年经济运行。正如笔者在专栏文章《特朗普阴影下，中国如何应对？》中所提，中美贸易顺差占中国出口的18%，GDP的3.7%，贸易战如果发生会不可避免的会降低中国外需。

当然，中国巨大的市场与美国谈判的砝码，特朗普上任后对华态度也有所缓和，但此时判断中美贸易战胎死腹中为时尚早。实际上，特朗普亚洲团队对华鹰派人士居多，而近日美国裁定对从中国进口的碳钢与合金钢定尺板和不锈钢板带材征收反倾销税和反补贴税也意味着贸易摩擦加剧。此外，3月初美国贸易代表提交给国会的《2017贸易政策日程》文件显示，今年特朗普可能在贸易上更为强势，并拒绝接受WTO裁决的约束，今年中美贸易前景非常值得关注。

第二，去杠杆仍然缺乏可操作性政策。自2015年12月的中央经济工作会议提出三去一降一补政策目标后，去年围绕去产能、去库存都有实质性举措，但去年去杠杆的落实与预期存在差距。杠杆率并未下降，M2占GDP比重进一步上升至2.08倍；企业杠杆率保持高位的同时，居民杠杆率反而大幅提升，并带动房地产价格大幅上涨，金融风险增加。

今年去杠杆方面虽比去年讨论有所深入，但相比于去产能、去库存、降成本、补短板等多有明确指标性约束的任务来说，去杠杆政策仍主要描述性的软约束，如支持市场化法治化债转股，加大股权融资力度，强化企业债务约束。这增加了笔者的疑问，今年去杠杆是否会如去年一样，在执行过程中淡化存在不确定性。

第三，对通胀风险并未提及。政府工作报告提到CPI目标3%，在预期之中，但在笔者看来，今年通胀走势存在不确定性。可以看到，1月PPI创5年5个月新高，同比上升6.9%。跟踪2月高频数据可知，钢铁、石油等价格仍在上涨，笔者预计，2月PPI增速会继续加快至7.5%左右，这与CPI非食品价格环比达到0.7%的高点相得益彰。

展望未来，尽管2月CPI由于春节因素，食品价格季节性回落可能导致2月CPI大幅下行，但全年通胀压力仍然不减。笔者认为，有四大因素可能会推高今年通胀：一是全球需求回暖对大宗商品价格的支撑；二是早前房价飙升对租金价格的带动；三是近来医改带动医疗服务业价格上涨；四是劳动力工资的上涨。基于此，笔者认为，今年通胀压力也不容小视，而一旦通胀上行，恐怕也将对货币政策空间造成制约。

具体来看，有十大领先指标显示当下中国经济整体仍处于向好态势：

第一，PMI制造业指数继续走高。2月官方制造业PMI不但超预期录得2012年4月以来的第三高值，且为2011年以来首次连续5个月高于a51。从PMI分项来看，新订单连续5个月处于52.5上方，为2011年以来首次；生产指数连续5个月超过53，为2014年下半年以来首次；产成品库存为2015年下半年以来最高，连续3个月回升，表明主动补库存可能已经开始。

图表 1 2月PMI指数持续反弹

第二，卫星制造业指数处于高位。近年来，运用大数据对经济活动分析是个创新之举，也能取得对传统问卷调查效果做以补充。SpaceKnow卫星制造业指数是通过大数据，追踪全国范围内逾6,000个工业基地的卫星图像所反映的制造业活动，通过算法进行过滤从而生成的制造业活动指数。该指数与传统PMI数据相同，以50作为荣枯分界线。而1月SpaceKnow卫星制造业指数达到52，为2011年6月以来的高值，2月数据虽下滑至51.1，但亦维持高位，保持了5年半以来的次高值。

图表 2 2月卫星制造业指数处于高位

第三，中长期贷款创近两年新高，企业贷款需求增加。1月的社会融资总额高达3.7万亿元，创下历史新高。2017年1月人民币贷款增加2.03万亿元，亦为历史次高。尤其值得注意的是，1月非金融企业中长期贷款新增1.52万亿，占当月全部新增贷款的74%，达近两年新高。中长期贷款的恢复，显示企业生产活动增加，特别是PPP项目加速落地带来的向好态势。

图表 3居民按揭贷款减少，但企业贷款增加

第四，房地产新开工年底反弹。由于去年国庆节以来的调控政策接踵而至，今年房地产市场存在很大的不确定性。但从房地产开工数据来看，当下房地产对经济的负面冲击尚未显现。相反，去年12月全国房地产新开工数据反弹，作为房地产市场重要的领先指标，房地产新开工同比增速达到12.5%，比11月提高了近10个百分点，显示伴随着开工项目推进，近一段时间的房地产投资仍不至于拖累经济。

图表 4 房地产新开工有所反弹

第五，工业生产品价格继续攀升。1月工业生产者出厂价格指数（PPI）创5年5个月新高，同比上升6.9%。而跟踪2月高频数据可知，钢铁、石油等价格仍在上涨，笔者预计，2月PPI增速会继续加快至7.5%。而这与体现在CPI价格中非食品价格环比达到0.7%的高点，相得益彰。当然，考虑到2月春节过后，食品价格季节性回落，预计2月CPI仅有1.3%，CPI与PPI的剪刀差或进一步加大。

图表 5工业生产品价格持续走高

第六，铁路货运量持续增加。李克强指数观测标的之一的铁路货运量和工业生产活动密切相关。统计局最新发布数据显示，1月份全国铁路完成货运量3.11亿吨，按年增长10.4%，增速较去年12月的9.8%有所加快，亦为连续第6个月实现正增长，显示工业运行状况持续好转。

图表 6铁路货运量高位反弹

第七，发电企业日均耗煤量有所增加。发电量数据与工业生产联系紧密，高度相关。2月高频数据显示，今年1-2月发电耗煤量日均为58.6万吨/天，相比于去年同期日均50.4万吨/天，同比增加16.2%。

图表 7工业生产发电量同比增加

第八，粗钢产量同比提升。钢铁产量亦是衡量传统经济活动的活跃程度的重要领先指标。今年1-2月钢材产量仍然增加，根据截止2月上旬的数据估算，今年1--2月全国粗钢产量同比增加达到9.5%。其中，重点企业粗钢生产同比增加7.6%。

图表 8粗钢产量有所反弹

第九，重型卡车市场表现良好。自去年三季度以来，重型卡车的市场表现同样抢眼。根据中汽协公布的数据，1月重型载货车产销增速分别为87.62%和125.15%，均为近6年来的新高。而回顾上一轮重卡行业如此火爆的情形，还要追溯到2010年，彼时恰是国内推出大规模经济刺激、加大基建投资以抵御全球金融危机之际。

图表 9工程用车销售持续攀高

第十，挖掘机行业供销两旺。作为工程运行活跃程度的重要晴雨表，当前挖掘机行业全面向好。尽管1月春节是工程项目开工的传统淡季，但用于机械工程的挖掘机却淡季不淡。销售方面，在过去四个月销量同比增长70%的基础上，1月淡季挖掘机销量也达到了54%的高速增长;需求旺盛的局面也拉动了产量的提升，自去年下半年以来，挖掘机产量逐步走高，2016年12月产量同比增速达到65.4%，创2011年2月以来新高。

图表 10挖掘机行业供销两旺

综上十大指标可知，今年年初，企业工业生产并没有受到春节淡季的影响，经济活动仍然旺盛，而这与决策层对基建支持，PPP加速推进密切相关，而这有助于支持短期经济增长。当然，近期利好的数据主要集中体现在工业生产与基建方面，消费与房地产的市场前景存在不确定性，为下半年经济运行增加压力。

例如，消费方面，去年在汽车购置税优惠的利好下，汽车消费曾十分火爆，但这也一定程度上透支了今年的购买力，面对汽车购置优惠的取消，今年1月乘用车市场出现下滑，1月乘用车产销同比分别下降4.2%和1.1%。

同时，房地产市场受到抑制，今年1-2月30个大中城市，房地产销售平均比去年同期下降23%。考虑到今年房地产市场调控政策持续，市场比去年火爆销售的情况将有所下滑，销售作为领先指标，对投资的影响或将在下半年体现。

基于此，笔者判断，今年支持经济增长的主要动力来自基建投资，考虑到去年至今大量基建项目已然开工，1万多PPP入库项目尚未交付，后期项目落地对投资的带动存在惯性，在积极财政、债务置换以及基建专项基金的资金支持下，预计今年上半年基建投资，能够支持经济增长稳定。

但下半年，从郭树清履新银监会主席首次亮相表态防风险来看，货币政策全年基调也将比去年收紧，去杠杆难免短期内对经济有下行压力，房地产市场调控政策对相关销售以及投资的影响也将逐步体现，此外，考虑到去年下半年经济增长基数较高等因素，预计下半年增长或存在压力。

尽管1月春节是工程项目开工的传统淡季，但用于机械工程的挖掘机却淡季不淡。销售方面，在过去四个月销量同比增长70%的基础上，1月淡季挖掘机销量也达到了54%的高速增长;需求旺盛的局面也拉动了产量的提升，自去年下半年以来，挖掘机产量逐步走高，2016年12月产量同比增速达到65.4%，创2011年2月以来新高。

挖掘机行业的全面向好并非偶然，作为工程运行活跃程度的重要晴雨表，挖掘机行业的供需两旺在笔者看来只是一个缩影，其背后实则是去年年中以来政府稳增长政策加码，积极财政和房地产拉动投资明显提升的效果体现。实际上，尽管中国宏观数据在去年全年鲜有变化，尤其是GDP数据几乎横在6.7%~6.8%区间，但越来越多的微观数据表明，自去年三季度以来，中国基建和房地产投资对经济增长的拉动是越来越强的。

与挖掘机行业火爆相互印证，自去年三季度以来，重型卡车的市场表现同样抢眼。根据中汽协公布的数据，1月重型载货车产销增速分别为87.62%和125.15%，均是近6年来的新高。而回顾上一轮重卡行业如此火爆的情形，还要追溯到2010年，彼时恰是国内推出大规模经济刺激、加大基建投资以抵御全球金融危机之际。

从周期的角度来看，挖掘机行业与宏观经济景气周期高度重合。例如，从与工业增加值的关系来看，2008~2010年，经济波动先受到海外金融危机冲击大幅下滑，之后得益于经济刺激计划出现明显反弹。同期，挖掘机的销量在2008年的105%增速快速回落至2008年年底的-33%，但自2009年下半年便出现了正增长，直至年底反弹至136%(见图)。

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然而，去年下半年以来，挖掘机市场火爆，但工业增加值数据并未出现明显好转，两者情况出现背离。正如笔者在2016年9月的文章中提到的，去年宏观数据与微观数据存在不一致的情况，工业增速疲软，但发电量向好、工业企业利润大幅攀升、货运量持续、PMI等数据走高;全国固定资产投资数据持续下滑，但如果剔除辽宁省异常值，投资增速仍然保持高位。

数据“打架”混淆了判断，整体来看，笔者认为，利润、货运量、机械产品销售等微观数据对市场变化更为敏感，且难以粉饰、更为可信，其积极向好说明了经济复苏实则强于预期。

目前来看，当下基建投资仍旧热情不减，主要体现在：

一是基建项目审批仍然较快。1月发改委共审批核准固定资产投资项目18个，总投资1539亿元，金额是去年同期的近3倍，项目主要集中在水利、交通、能源等领域。全国铁路连续三年投资超过8000亿元;

二是PPP项目合作热情较高。截至去年底，PPP投资额达13.5万亿元，入库1.126万个项目中一般项目在识别阶段、移交阶段暂无项目，说明后续对投资的支持有望持续，同时监管层对于PPP证券化也采用了“即报即审、绝对优先”的态度。

三是政策性银行对基建的支持力度仍然较大。专项建设基金始于2015年8月，由国开行、农发行向邮储银行定向发行专项建设债券，中央财政进行贴息，旨在解决重大项目资本金不足的问题。根据媒体报道，两年已安排资金投放7批，金额超过2万亿元。同时，央行对政策性银行进行发放抵押补充贷款(PSL)仍在持续，1月央行对三家政策银行共净增加抵押补充贷款543亿元人民币，截至1月末抵押补充贷款余额已达到2.1万亿元。

四是财政支持持续，地方债务置换加大。2016年，地方债放量发行规模超6万亿元，其中包括1.18万亿元新增债券和4.87万亿元存量置换债券。目前还有6.27万亿元存量债务等待置换，笔者预计，2017年将继续加大存量置换工作，地方政府发债规模或在6万亿~7万亿元之间。同时，在货币政策比去年略有收紧的情况下，预计今年财政赤字率进一步提升至3.5%左右。

五是地方政府引导资金爆发增长。有报道称，近期多地政府引导基金设立的步伐在明显加快，还有不少地方把积极组建政府引导的产业基金、做大基金规模提上了日程。据统计，2016年新设立政府引导基金384只，披露目标规模超过3.1万亿元，比2015年同比增长100.8%。

综上，不难发现，当下基建项目大举推进的态势仍在延续，这或预示着3月中旬公布的1-2月主要投资、工业生产数据也有望超出预期。展望未来，由于今年房地产投资受到政策调控的影响，存在回调空间，但考虑到去年至今大量基建项目已然开工，1万多PPP入库项目尚未交付，后期项目落地对投资的带动存在惯性，在积极财政、债务置换以及基建专项基金的资金支持下，笔者预计，基建投资仍能保持高速，进而支持中国经济保持稳定增长。

总体来看，笔者认为2017年人民币对美元贬值空间会收缩，上半年可以稳定在6.8-7之间，但下半年不确定加大，波动幅度加大至6.9－7.3之间。人民币对美元企稳主要有三点原因：

第一，资本外流管控措施生效

自去年11月特朗普胜选总统之后，美元一度强势上涨，人民币对美元重回贬值态势。人民币贬值预期浓烈之下，央行不仅加大了直接参与汇率买卖的力度、提高离岸市场做做空人民币的成本，同时更采取了更多的行政手段限制资本流出，包括：外管局对个人购汇政策的申报条件收紧、对国有企业卖出外汇购入人民币的鼓励、限制个人海外开户以及对境外投资规范增加等等。

而得益于上述措施，今年以来，人民币对美元贬值趋势得到扭转。年初至今，人民币对美元中间价汇率从1月3日的6.9498升值至2月17日的6.8456，升值1.5%。同期外汇储备只下降123亿美元，下降幅度已是6个月以来的最小跌幅，且仅相当于去年同期的下跌幅度的八分之一。

第二，加息周期开启，利于抵御资本外流

春节前后，中国央行相继调高了中期借贷便利(MLF)、公开市场操作(OMO)、常备借贷便利(SLF)等中短期利率，受此影响，债券市场短端和长端利率比去年年底全面上调，符合去年经济工作会议为2017年货币政策定下的“稳健中性”的总基调。在笔者看来，促使央行政策比去年收紧的主要考虑是抑制房地产泡沫、防范资金大规模流出以及通胀压力有所加大。

其中，抑制资产泡沫的任务自不用说，根据中国指数研究院的统计，2016年1-11月百城住宅价格累计上涨17.83%，其中一、二线城市房价累计涨幅高达22.95%、13.34%，而上述涨幅尚还是在国庆后出台严厉的房地产调控政策的情况下取得的，若非调控，涨幅可能更高。去年年底中央经济工作会议，决策层明确“房子是用来住的，不是用来炒的”，显示抑制泡沫已成为高层共识，货币政策调整是工具之一。

通胀方面，1月通胀数据显示，PPI对CPI的传导压力已经增强。1月CPI达到2.5%，创两年新高，而PPI更是高达6.9%。虽然2月春节效应过后，食品价格走低可能带动CPI有所回落，但考虑到1月非食品价格环比上涨0.7%，创2001年有月度非食品价格统计数据以来的新高。在全球需求回暖，大宗商品价格上涨的背景下，核心通胀压力需要重视。

特别值得关注的是，今年美联储加息以及特朗普减税、放松监管与基建三大新政亦可能推高美元，也可能加大资本外流压力。笔者在FT中文网专栏文章《特朗普阴影下，中国如何应对？》中所提，在特朗普对华贸易政策尚不明朗，贸易战不得不防的背景下，短期内采取一些资本管制措施，以稳定人民币汇率，可能是避免贸易争端与为特朗普贸易保护提供口实，权衡中美贸易、金融、甚至外交等角度的综合考量。

第三，中国经济增长态势的改善

自去年三季度以来，中国经济呈现了积极相好的态势，工业企业利润、发电量、货运量等微观数据大幅反弹。1月非金融企业中长期贷款新增1.52万亿，占当月全部新增贷款的74%，达近两年新高，同样预示着企业生产活动增加，特别是PPP项目加速落地带来的向好态势。同时，今年恰逢十九大，考虑到政治周期与经济周期历来关系密切，预计稳增长仍是决策层的重要考虑，这意味着在货币政策略有收紧的同时，财政会更加积极。

此外，海外市场的回暖超出预期。早前市场比较关注今年全球市场的黑天鹅时间，如特朗普上任后的政策走势、英国脱欧如何演变、以及法国德国大选等，但却对全球经济好转并未引起重视。实际上，国际机构对今明年全球经济看好，预计今明年全球GDP增速分别达到3.4%和3.6%，比2016年的3.1%有所提升。而这与1月外贸数据超预期好转，以美元计价，出口和进口分别同比增长7.9%和16.7%，相互印证。

展望未来，今年上半年中国经济延续去年底的强劲增长势头，整体下行风险不大。同时，面对海外不确定性，决策层稳定汇率，防范大规模资本流出之下，继续采取部分资本管制，甚至可能会牺牲部分货币政策独立性的政策思路已然明朗，而特朗普上任后的三把火并不顺利，出事不利，美元指数也略有下降。在此背景下，笔者预计今年上半年人民币兑美元会企稳，而下半年不确定性增加，主要是中美贸易关系能否能够波澜不惊，中国去杠杆进程等等，年底最多贬值至7.3的可能性也不能排除。

诚然，1月外汇储备下降与央行加大稳定汇率的操作有很大关系，即伴随着汇率贬值，1月央行不仅加大了直接参与汇率买卖的力度，同时更采取了更多的行政手段限制资本流出，包括：外管局对个人购汇政策的收紧、对国有企业卖出外汇购入人民币的鼓励、以及对境外投资规范增加等等。

当然，1月外汇储备的下降也有季节性因素，包括春节居民旅游换汇以及企业年底结算需求的增加；而同期非美元汇率对美元升值则一定程度上抵消了以美元计价的部分外汇储备的减少。

但尽管如此，笔者也不认为，应该把外汇储备与汇率稳定的关系直接对立起来。其实，仔细研读数据不难发现，尽管1月外汇储备跌破3万亿美元心理防线，但123亿美元的下降幅度已经是6个月以来的最小跌幅，且仅相当于去年同期的下跌幅度的八分之一，这显示，外汇储备下跌的趋势是有所放缓的。

此外，外汇储备下跌的趋缓与大规模资本外流得以控制，人民币贬值预期降低密切相关。回想2015年12月，外汇储备单月下降1079亿美元，创历史新高，这主要与当时人民币大幅贬值，居民和企业恐慌性换汇密切相关，而同期人民币汇率则在当月贬值1.49%。2016年1月兑美元单月贬值1.27%，幅度有所减少，外储降幅也降低至994.7亿美元。

直至2016年2月周小川行长接受采访明确表态央行稳汇率之后，伴随着稳汇率措施的增加，当月人民币升值0.36%，同月外汇储备降幅仅为285.7亿美元，下降趋势得到明显缓解；其后，人民币汇率双向波幅加大，但市场对汇率浮动的恐慌情绪降低，外汇储备变化便再未突破此前高位，甚至曾出现过3个月份的单月外储增加。

而去年下半年，特别是特朗普胜选之后的外汇储备减少与市场对特朗普三大新政推升美元、以及美联储加息预期增强更为相关。同样，人民币对美元贬值态势的出现也主要受制于此。

基于上述分析，笔者认为，保汇率与保外储二者择一的提法实在不妥：其一，事实表明，外汇储备的减少与资金恐慌性大幅外流相关性更为明确，且期间往往人民币也呈现贬值态势，贬值与外储减少并非因果。相反，简单的计量表明，811汇改以来，外汇储备与汇率相关性为0.9121，即人民币贬值的同时外汇储备减少；而二者变化的相关性为0.6824，汇率贬值较大的月份，外储下降的更多。

其二，保汇率与保外储提法可能描述的是“稳定汇率难免会动用外汇储备，进而导致外汇储备降低”这样的逻辑，但在笔者看来，这样的提法却又简单的将二者对立起来。殊不知，如果不采取稳定汇率政策，人民币贬值的空间有多大。如果考虑贬值预期扩大对贬值的自我强化，以及可能引致其他货币跟随贬值的情况，资本外流与外汇储备又会到何处而止？这种情况与动用外储相比，那个影响更大？需要更多情形模拟与分析。

其三，不存在3万亿外汇储备生命线的说法，而二者择一的提法从形式上将保汇率和保外储的地位等同起来，增加了对货币政策操作无谓的约束。实际上，世界上没有任何一个国家将外汇储备作为货币政策操作锚，而根据IMF对外汇储备充足率的研究标准，中国外汇储备合适的规模大概在1.5-1.8万亿，即便按照固定汇率从严标准，2.6万亿的外汇储备也已足够，3万亿美元并非生命线，跌破也不至于威胁金融安全，不应过度恐慌。

实际上，笔者认为，当前稳定汇率的措施是全局考虑的结果，其意义明显更高。当下特朗普咄咄逼人，并有计划大打贸易战，美联储加息预期不明，且美国企业利润回流等因素都加剧了资本外流压力。就连近期央行张晓慧也在文章《货币政策的发展、挑战与前瞻》中提到央行对“二元悖论”的考虑，即危机以来，不可能三角中资本自由流动的重要性显著提升，汇率稳定和独立货币政策的重要性相对下降。

基于此，央行当前的货币政策操作一定程度上倾向于防范资本冲击，甚至可能会牺牲部分货币政策独立性，如近期央行对内调高SLF、OMO、以及MLF利率等，也与此考虑相关。

在笔者看来，当下汇率政策十分关键，正如笔者在文章《特朗普阴影下，中国如何应对？》中所提，汇率政策调整需要择时，在特朗普缺少对中国大打贸易战口实的背景下，短期内稳定汇率是综合了贸易、金融和外交综合权衡下的战略考虑。当然，也要做好最坏情况出现的打算及美国单方面对华采取贸易制裁的情况下让汇率自由浮动的准备。届时自由浮动也可能意味着一次性大幅贬值，即把人民币贬值策略留作后手。在笔者看来，择时调整汇率政策十分重要，先动受制于人，而后发制人反而增加应对砝码，效果有很大不同。

当然，至今为止，应对今年可能出现的海外黑天鹅事件，中国货币政策能做的也不是很多，只能对外保持密切关注，防范汇率大幅波动，而在笔者看来，对内通过货币政策为实体经济与改革创造良好的货币环境，同时，考虑到货币政策有不可承受之重，增加财政支持并加速改革，在“逆全球化”趋势下，按照既定战略，坚定地实施国内的市场化改革和全方位的开放，方是以不变应万变，抵御外部冲击和金融风险的不二选择。

近日，辽宁省省长陈求发首次公开确认，2011年至2014年辽宁省所辖市、县存在财政数据造假的问题，并指出在2011年至2014年“官出数字、数字出官”，导致经济数据严重高估。

尽管过去一年外界对于辽宁统计数据质疑不断，笔者也曾在《警惕保增长保过头》文章中提到辽宁2016年固定资产投资下降63%的数据对于全国投资数据的扭曲，但从省级领导层面直接就统计数据造假表态确认实属罕见，毕竟以往官方对统计数据的质疑鲜有回应，且大多数的回应也以反驳质疑为主。

统计数据关乎政府公信力，也是决策层制定政策、经济研究者分析问题的基础，辽宁统计数据造假的影响有多大？对中国统计数据的改进又有何意义？

辽宁统计数据扭曲的体现

辽宁省近年来的统计数据异常波动非常明显。财政数据方面， 2012年以前的大部分时间，辽宁省财政收入大多数都是维持两位数的高增长，直至2013年，伴随着新常态以来经济与全国财政收入下滑，特别是东北经济陷入困境，辽宁财政收入才有所下滑，2013年、2014年财政收入增速分别为7.6%、-4.6%。2015年财政数据挤水分，财政增速更是罕见的下滑至-33.4%，与2013-2015年全国公共财政收入增速整体稳定，均在14%左右形成鲜明反差。同时，2015年辽宁为全国仅有的财政收入负增长的三个省份之一，增速远低于黑龙江、江西-10%左右的增速，极度恶化的数据除了受到东北经济下滑之外，统计数据调整的人为影响是主要原因。

除了财政收入数据以外，陈求发省长同时提到，2016年辽宁省加大了对其他经济数据的调整。笔者观察下来，发现至少还有如下数据有明显的挤水分痕迹。例如，固定资产投资数据方面，2015年辽宁省固定资产投资数据同比增速为-27.8%，是全国唯一一个固定资产投资负增长的省份，截止2016年前11月累计增速则进一步下滑至-63.6%，增速最低，而同期全国其他30个省（自治区、直辖市）固定资产投资比2015年平均回落1.8%。而此前2010-2014的几年时间，辽宁省的资产投资增速在全国的排名分别是第7、21、17、28、30位，从未垫底。

此外，规模以上工业增加值方面，2016年11月辽宁省工业增加值是全国唯一一个负增长的省份，增速为-17.3%；从GDP结构来看，消费相对于投资水分似乎更小些，截止2016年9月，辽宁省的社会消费品零售总额同比增速为7.2%，在全国范围内与宁夏并列第28位，高于山西、北京分别6.9%和4.8%的增速，并未有明显的调整。

基于大范围数据修正的影响，辽宁省2016年前三季GDP增速仅为-2.2%，是全国唯一一个负增长的省份，而早在2012年，辽宁GDP增速还曾高达9.5%，在全国范围内并不属于异常值。

辽宁统计数据造假的影响

“官出数字、数字出官”，从位列全国GDP前十的大省要员口中做出这样坦诚的反思并不常见，而从行动上，从财政、投资、工业生产等全方位挤出数据水分也是顶住惟GDP论的体制压力的重要突破。然而，辽宁数据修正的影响并不止于其本身，一些潜在的冲击仍然存在。

首先，辽宁省数据的扭曲对全国数据以及经济决策都产生了重要影响。尽管数据修正举措值得提倡，但直接挤水分，对历史数据不进行修正的做法，在笔者看来也有很大负面影响。

以固定资产投资为例，截止2016年11月，全国固定资产投资累计增速8.3%，比2015年10%的增速回落了1.7个百分点，这是在去年基建加大、房地产市场前期政策宽松的背景下取得的。然而，一旦除去辽宁以外的其他省份加总的固定资产增速，截止2016年11月累计同比增长11%，反而比2015年上升了。

失之毫厘谬以千里，在笔者看来，去年稳投资的力度如此之大，很大程度上是基于经济情况下滑超出预期的判断上做出的。当时，决策层相继派出专项调查组赴多地调研，研究稳增长措施。甚至连去年年中政治局会议便已明确提出的抑制资产泡沫，其后也由于担忧稳增长措施退出过早略有迟疑，直至三季度多项指标显示增长已然全面向好之后，政策重点才转向防风险，严厉的房地产调控也相继而至。虽然我们不能简单的把稳增长稳过头归咎于个别省份数据异常值，但不能否认的是，统计部门缺乏对异常值的警示以及从专业的角度进行历史数据修正，一定程度上误导了决策层的判断。

此外，辽宁一省的案例显然加大了市场对于地方统计数据可靠性的担忧。正如辽宁省委书记李希评价辽宁的数据造假时提到：“哪位同志担任负责人，都想让本地区发展快一点，数据好看一点，这是一种担当。但我们追求的政绩，要对党的事业负责，对历史负责，对人民负责，这是更大的担当。”毫无疑问，追求业绩、GDP业绩与政府官员升迁挂钩，以及地方统计部门缺少独立性并非辽宁特有现象，试问存在同样的土壤，其他省份又有多大程度上存在上述问题？

笔者简单的将近年来的全国各省份GDP数据加总，发现自2011年以来，全国各省加总的GDP总量比国家统计局公布的国内生产总值五年平均要高出3.6万亿，接近GDP规模的6%，而此前5年（2006-2010年），该数据平均值为4.8%。差异部分在增加，如果二者差异一部分可以归因于各地经济往来，数据重复计算的影响，但如此体量的增长有多少属于地方政府高估并未可知，也很难相信只有辽宁省一个省市存在上述情形。

更进一步，如果投资高估在全国范围内广泛存在，那么显然当前中国居民消费率就存在低估。这与早前部分学者的研究成果也有一致性，例如，现任央行副行长、国家外汇管理局局长易纲曾在2013年便提出，尽管当时官方公布的消费率不足50%，但其研究认为，中国消费率已经超过了60%。与之类似，学者张军早前也提出，由于中国的统计数据大大低估了居住消费、官方统计数据没有涵盖由公司账户付费的私人消费、以及传统的住户调查方法存在局限，中国消费占比在2010年便已达到了GDP的60.9%，而非官方数据给出的47.4%。如此看来，中国的经济结构转型可能早已发生。

如何突破迷雾，看待当前中国经济？

实际上，需要纠正和回应数据质疑的并非仅有辽宁一例。当下诸多矛盾数据都为认清中国经济现状增加了困扰。

例如，收入数据方面，1月17日，中国社会科学院金融研究所、腾讯等机构联合发布的《国人工资报告》显示，2004年至2015年间，全国工资水平上涨了约2.95倍，其中，北京和上海在2015年分别达到了11.1万元和10.9万元，居全国前两位。但对比统计局数据，虽然全国人均工薪收入12年间从7152增长到2.2万，幅度同样约为3倍，但整体收入水平存在明显低估。北京、上海人均可支配收入（除工薪收入外，还包括财产收入、经营净收入、转移性收入等）2015年均不足5万。统计局与民间数据对居民收入统计差距超过一倍，且早前学者王小鲁也从灰色收入的角度证明中国收入数据的存在低估，同时，结合实际调研的感受，笔者认为，官方居民收入统计要明显低于实际值，基于此，笔者认为，决策层对居民消费能力与财富效应也存在一定程度的低估。

而从更为宏观的角度来讲，对待当前中国GDP数据，也有不少争议，毕竟2016年全年均为6.7%的数据鲜有变化，但高频数据与实体经济感受在去年一年却是明显不同的。正如笔者在去年9月文章《警惕保增长保过头？》中所提，三季度以来，从工业企业利润、发电量、货运量、重卡销售、汽车销售等十大指标来看，2016年经济比2015年经济已有显著改善，而作为考察一国经济最重要的数据GDP却并未体现出这样的趋势，全年稳定在一个值域，不利于决策层认清经济形势，稳增长力度的拿捏，也间接增加了后续政策措施，特别是防范金融风险，抑制资产泡沫的政策难度。

总之，统计数据是政府宏观决策的基础。笔者近年来曾发表多篇文章讨论数据的改进方向，诸如《数据含混，何来有效决策？》、《猜忌横行，只因数据缺乏透明度》、《中国宏观数据“打架”之谜》等。正如笔者在文章中一直强调的，统计数据缺失、透明度不高及谎报，不仅为学术界与投资者研究平添困扰，也极大影响决策层政策的有效性。改进提高数据质量任重道远，未来若能从体制上破除惟GDP论、从专业上多借鉴国际经验、从心态上直面质疑，并鼓励民间群体和学术界对统计数据深入研究互补所长，才是真正的增加制度自信、缓释外界质疑的关键。