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（文章已在英国金融时报中文网发表）

在十年前的美国，随着房产价格的逐渐回落和利率的逐步上升，大量借款者无力偿还贷款，导致以房屋按揭贷款为基础资产的次级债出现大面积违约，于是引爆了次级债危机，加上各种的“杠杆”与“创新产品”大大地加剧了危机的传导。在这场危机之中，许多全球知名的一流金融机构被一举击倒，美国自身经济遭受重创，而且引发了一场影响深远的全球金融风暴。

从历史周期来看，全球经济周期基本上就是十年一轮回，危机-萧条-复苏-高涨，最后又走入下一次的危机，周而复始。那么，下一次何时会来？在哪里发源？我们从美国次级债危机发生的背景与成因加以分析。

从上世纪80年代末、90年代初起，美国房地产经历了长达十几年的繁荣。住房销售量不断创下新纪录，房价也以每年增幅超过10%的速度攀升。特别是2000年高科技泡沫破灭之后，美联储一直保持宽松的货币环境,刺激了房地产市场的繁荣,被认为是“用一个泡沫来替代了另一个泡沫”。到了2006年初房地产峰值之时，美国家庭房地产资产总值已升至21.6万亿美元，在家庭财产中的比例提高到56%，比10年前的不超过8万亿美元翻了近两倍。

回到国内，当今情况与美国次级债危机爆发的前夜极为相似：房地产已经持续上涨十多年，2015年A股的“人工牛市”破灭后，央行维持宽松的货币政策为救市提供流动性支持，而且为拉动增速下行的经济而以“去库存”为名直接刺激楼市，楼市在本来高价的基础上再次迅猛上涨。投资人在房地产价格只涨不跌的思维定式驱使下四处奔走买房。全球知名房屋估值机构第一太平洋戴维斯估计全国房产的总值当年为300万亿人民币，是同期一年中国GDP总值的4倍多。顺便提一句，1990年日本泡沫破灭前房地产总值/GDP为200%；2006年美国次级债危机发生的前夜房地产总值/GDP为170％。面对远超负担能力的几百万，上千万的房贷毫不犹豫的承担，首付往往通过高利率的无抵押贷款、信用卡贷款、或是P2P获得，想法很简单：房价涨了，一切都不是问题。 

然而，这些借给了缺乏还款能力的买房人的按揭贷款就是典型的“次级债”，而且国内的证券化程度并不高，一旦房价掉头向下，出现的坏账是要银行自己去消化的。

根据海通证券的数据，2016年个人房贷高达5.68万亿元，占全年新增贷款的44.91%，也就是说2016年有近乎一半的新增贷款都被个人贷款买房了。截止到2016年12月份，个人中长期贷款（主要是房贷）余额高达23.44万亿。2016年居民买房的房贷占比已经超过50%，意味着首付比例不到一半，已经低于美国金融危机前2006年平均50%的首付比例，中国居民的购房杠杆率已经超过了次贷危机之前的美国。

而且除了部分房贷以外，我们还有其他的类似次级贷：

首先是地方债，根据相关法律和其他规定，我们地方政府本不具备举债的资格，然而过去通过各种各样的平台通过信托、券商资管等方式大量融资。这类的地方债信息不透明，缺乏明确的信用评级，规模也难以准确统计（估计有15万亿左右）。还债能力都基本上寄托在土地市场，假若楼市开始下行周期，地方债的偿还能力是堪忧的；所以，不少地方债其实是次级贷，而且不比美国当年的次级贷款的质量更优。

其次，企业债务也是潜在的重大风险的次级债。据报道，央行行长周小川曾经透露出中国经济当下最大的风险是高企的企业债，和因此引发的银行不良贷款的飙升。社科院关于中国非金融企业的杠杆率问题的专题指出：2008年之前，中国非金融企业的杠杆率一直稳定在100％以内，危机之后加杠杆的趋势明显。负债占GDP的比重从2007年的195％上升至2014年的317％，增加了122个百分点；杠杆率从2008年的98％提升到2014年的149．1％。根据估算，目前中国的企业整体债务已上升到约相当于GDP的160%，远远超过了90%的风险阈值水平。以100万亿的企业债务规模估算，如果利率是5%，则一年的应还利息就是5万亿，比一年的GDP增量还多，显然已经是无以为继的。在产能过剩和经济下行的双重挤压下，企业债的违约事件已经不是新鲜事了。

还有一类债务极具中国特色，那就是全球只在中国独有的固定收益“理财产品”，通常由银行的资金池资产支持，里面可以有各类标准化的金融产品（债权、票据），也可以有各类非标准化产品（贷款类债权、信托优先级、被认为是低风险的券商资管产品等等），银行提供隐性担保。表面上客户声明接受本息风险而实质上银行兜底。此类以混合的债权构成的资金池支持而成的次级债类产品全国已有30万亿之巨。如果加上以信托、基金子公司、券商资管为通道的各类债权（有不少是流动性与抵押物都欠佳的房地产项目贷款、地方政府平台贷款）类产品，则规模更大，这些债权类产品种类繁多，非标准化，而且资产往往不透明。很自然应该归在次级债一类。

最后一类就是所谓的“第三方理财”（含中国式的P2P以及各类以“债权类产品转让”为主要“高收益固定收益”产品的线下理财公司）产品。此类的次级债风险更高：P2P的借款人都是因为被正规金融机构认为是缺乏还款能力而绝之门外，转而向P2P借高利贷的，抵押物与信用记录也不可靠，这类的债权确实是垃圾债中的垃圾。如果平台参与担保，很可能把平台也最终拖垮。而且多数的各类的“理财公司”经营门槛低，信息不透明，运作成本高，资金流向更是不规范（投向高风险的非流动性资产和不良资产，挪用至关联公司，放高利贷，甚至是用于实际控制人挥霍等）是普遍现象。

由上述三方理财债权、影子银行固定收益产品、银行理财产品、部分地方债、部分企业债、部分银行房贷等构成的国内规模庞大的次级债以及通过表面上是“金融创新”而实际上是“监管套利”的各种“通道与嵌套”复杂结构与美国2006-2007年次级债危机爆发的前夜的状态非常相似。那么，下一轮的危机真会由中国式的次级债而引发吗？ 

大多数人对此一点也不担心，觉得我们的国家和政府有的是办法。诚然，我们的央行理论上可以无限创造货币，我们的政府可以采取非市场化措施坚决兜底，也可以动用一切资源来承托……

然而，大家可能忘了历史上投资人为之付出最昂贵代价的一句话：我们这一次完全不同！

正如电影《无间道》中那句著名的台词说的：“出来混，迟早要还的”。中国面临债务困局是不争之实，解决办法不外乎是在长痛还是短痛之间做选择。短痛就是让该违约的违约，该出清的出清，而长痛就是想方设法维持泡沫以其赢得时间化解（债转股、地方债置换、对出问题的影子银行产品兜底等等均属于此类）。

透过创历史记录的最低、一位数的M2增长率，加上最新国内出现的“强监管”、“去杠杆”的态势，以及“严防系统性风险”的高层表态，挤泡沫防爆破是我们的选项了。具体执行起来可能是选择性兜底的同时允许债务违约局部出现。无论挤泡沫还是刺破泡沫，最终以不同形式买单的一定是广大投资者。作为追求稳定固定收益的风险厌恶型投资者，系紧安全带、看紧钱夹子是理性和必要之举。作为专业的理财专家，此时就能显出为投资者识别风险和辨别陷阱的价值了。

从乐观的角度看，当前所见的泡沫不是第一次了，泡沫的破灭也不是第一次了，当然，一定也不会是最后一次。

资本经济（市场经济）的周期特征就是经历危机、萧条、复苏、高涨、然后又进入危机与低迷这样的循环，在一轮轮的周期中螺旋式上升和进步。

君不见，2001年纳斯达克高科技泡沫破灭，不是照样开创了改变人类生活方式的互联网时代？ 2007 年的A股大泡沫在2008破灭，神舟系列照样上太空，体育健儿们照样奥运夺金……

因此，无论是面对“挤泡沫”的痛楚，还是万一将来真要面对“泡沫破灭”的冰冷，我们都需对前景保持乐观。因为，每一个寒冬的到来都是为下一个春天做准备。

去年的“人民币没有贬值基础”的官方外交辞令，唤醒了不少民众的海外资产多元化配置意识。于是，不少先知先觉者要么通过明修栈道，要么通过暗度陈仓持有了不少外币资产。然而，持有外币资产的投资人面对近期美元的回调而困惑。不同的外汇币种该如何选择配置？外汇资产哪家强？

笔者认为，近期的美元短期回调恰好是增加配置美元的好机会。原因如下：

1）            美国的整体经济从上一轮金融危机中复苏后一直处于稳定增长的状态。最新公布的数据显示，美国2017年第一季度GDP年化季率终值增长1.4%，好于市场预期的和前值的增长1.2%，也优于欧元区、日本、加拿大、澳洲等发达经济体。经济增长的相对强势最终会体现为币种比较的相对强势。

2）            美国的货币趋于收紧。我们看到的是，不但美元利率呈稳步上行之态势，而且在6月分美联储的加息声明中明确表态将“缩表”提到议事日程。货币的收紧加上利率的优势定会让美元较其他币种更有吸引力。

3）            从美元长期趋势看（上图）处于上升周期。根据历史经验，美元的涨跌周期一般在十年左右（美元指数五年上涨，然后五年下跌）。从2013年起的走强大趋势刚形成3年左右，应该还有一半左右的路要走。目前的回调只是个插曲而已。

4）            美元的资产品种更丰富，有利于投资增值。美元为国际上最广为接受的币种，也是投资工具最为丰富的币种。美元计价的债券品种最多，美国的股票市场最具广度与深度，美元计价的其他投资品种，如房地产信托基金（REITS），房贷支持证券（MBS），资产支持证券（ABS）等也林林种种。对于不同风险偏好的投资者，总有一款组合能匹配上。

因此，把大部分外汇资产配置在美元中应该是理性的选择。然而根据“不要把资产放在同一个篮子中”的古训，在外汇资产配置以美元为核心的基础上，实现多元化配置也是十分必要的。除了美元以外，还有哪些币种值得配

置？

笔者觉得首选英镑。英镑去年因脱欧而遭到抛售，处于被低估的状态，而英国经济基本面不差，长期的增长潜力在发达国家中居于前列，不久前因大选中保守党未能成为多数党而增加了脱欧的不确定性，让英镑走势更加反复的同时也带来了低买的配置机会。

欧元也是一个可以考虑的币种。欧元区的种种不稳定以及经济复苏乏力已经让欧元持续走弱多年，在跌至几乎与美元平价的时候已经开始转势走强了。现在，法国支持欧洲一体化的马克龙当选总统，不稳定因素减少，欧元区经济也在持续疲弱多年后开始复苏，另外欧元的长期下跌也让欧元的配置“便宜就是硬道理”。

还有一个值得选取的币种就是日元，日元几十年来一直在120对1美元，以及80日元对1美元的区间运动，贬接近120时，就是买入机会，升接近80时， 就是卖的机会，现在的价格是110，与历史上的买入机会非常接近。

其实，外汇交易是可以成为一个有吸引力的投资机会。投资者既可以系统性地买入并持有某些外币以待其大幅升值，还可以根据对基本面和技术面的分析，进行不同外汇之间短线的投机交易。而且外汇投资作为一个资产类别与其他大类资产，如，股票、债券、大宗商品等的相关性极小。即使是金融危机来袭，其他的资产类别价格普遍大跌时，外汇资产也是个很好的避险对冲工具。当然，前提就是不要做杠杆外汇交易，否则，投资人是很可能在市场不同外币汇率的大幅波动中血本无归的。

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最近，经过连续三次的失利，第四次闯关中A股终于成功闯过而被明晟公司（MSCI）接受。公告显示，将中国A股纳入MSCI新兴市场指数，加入的中国A股共222只大盘股，基于5%的纳入因子，这些A股约占MSCI新兴市场指数0.73%的权重。

从长远而言，这不失为中国股市对外开放之路上的的又一重要里程碑。长远而言对A股的影响非常正面，极为有利于A股的运作形态与投资模式与世界接轨。A股作为新兴市场的股票指数的一部分，会促进市场化、法制化的改革。

A股投资人对加入新兴市场指数的正面期待普遍远大于上述长远利好。他们希望能为此带来大量的国际资金能把已经低迷2年多的A股带入牛市，让老外来当“解放军”使多数被套的投资人获得解救。笔者在此觉得有必要泼一下冷水，短期而言，这个“重大利好”并不能改变A股的既有运行轨迹。主要理由如下：

1）    加入MSCI指数最终带来的增量资金有限。A股在MSCI中国指数和MSCI新兴市场指数的权重分别为1.7%和0.5%，意味着境外资金在A股的配置规模约为600-700亿元人民币，相对于A股40万亿元的流通市值份额而言实在是无足轻重，就如几桶水注入一个大游泳池，对水位影响实在有限。

2）    被纳入MSCI并不马上改变A股的供求。MSCI计划分两步实施这个初始纳入计划，以缓冲沪股通和深股通当前尚存的每日额度限制。第一步预定在2018年5月半年度指数评审时实施，第二步则在2018年8月季度指数评审时实施。换句话说，即使是老外真的愿意来当解放军，先头部队也要近一年后才能到达。

3）    首批纳入的222只股票均为大盘股票。这些大盘股票从来就不是国内A股普通投资人的最爱，A股投资人有炒小、炒新、炒概念、炒题材等光荣传统，以致被晾在估值高高在上的“中小创”、“各种概念股”的价格巅峰站岗。而海外投资人以机构为主，理性投资、长期投资是基本风格。根本就不会把这些高估值的“中小创”以及“概念股”纳入。被困其中的国内投资人盼外资来解救根本不现实。

为什么被困的总是普通投资者？前期，有几位以连公司基本估值方法都不懂的“知名经济学家”在网上向证监会发难，主要是说监管者不维护中小投资人的利益。论据之一就是，美国股市牛了多年，而A股持续低迷。投美国的普通投资人都赚钱，而投A股的都亏,云云…. 有一点几乎可以肯定，这几位“知名经济学家”估计就是一直炒小、炒新、炒概念被困其中。正可谓是“仓位决定立场，屁股决定脑袋”。

说句不中听的公道话，敝人以20多年的中美等地资本市场的投资的实际经验告诉大家，尽管A股的基本制度建设存在很多的缺失，也少不了各种扭曲与乱象，然而A股对中小投资者的保护比美股好实在太多了。我们少有退市，有跌停板，有壳价值，还有国家队托市…如果以A股散户的主流方法（跟庄家、听消息、追概念、不看基本面、不研究估值）炒美股？一定很快就会输个精光的！为何美股散户少？被市场消灭光了呗！

然而，保护不是没有代价的。过度的保护，错配了资源，扭曲了市场定价体系。导致A股长期熊长牛短。也让更多本来就因不具备风险承受能力或不拥有真正投资能力的散户投资人心存侥幸，长期在市场追涨杀跌，结果成了被割了一茬又一茬的韭菜。

既然大家期盼已久的明晟不是A股散户的救星，那么，谁是？我想到了“机器人”。

不久前，一则题为“机器人介入金融业，基金经理开始失业”的新闻在微信圈被广为流转。似乎一夜之间，手握数亿、数十亿、甚至数百亿巨额投资资金，年薪以百万起步的“金领”基金经理们要下岗了。

我们可以想象一下，或许很快你就可以看见这样的超级酸爽画面：一群钢铁侠们坐在一片的大屏幕前，两只球形大眼屏幕转悠，一只机械手打着电话，另一只手在键盘上“拍拍拍”下单！

实际情况如何？贝莱德，这家位于华尔街管理超5万亿美元的全球资产管理公司，拟大幅削减依靠人工主动选股的部门，并引进相关量化人才，还进一步降低产品费率。估计超过40位基金经理和分析师被解雇或转岗；同时，贝莱德也会相应引入相关量化人才，并将这大约80亿美元的主动管理型资产转变成量化管理产品。

说得通俗易懂一点，那就是基金经理们主动选股并做投资管理的基金基本难以跑赢市场，全球领先的专业资产管理人都开始偏向于依靠人工智能用量化的、程序化的方法来选股，另外积极拓展被动式管理基金产品（如指数型基金等）。我们的A股散户投资者也该考虑用摒弃自己的传统投资方法了。

不少人还记得过去有电脑“深蓝”战胜国际象棋世界冠军的轶事，近期也有人工智能阿尔法围棋（AlphaGo）战胜围棋世界冠军、职业九段选手李世石的新闻。在棋类比赛中，似乎电脑比人脑越来越具备优势。

20世纪80年代末期，由美国投资理论界提出，由《华尔街日报》出面组织了一场历时数年的著名公开竞赛，一方是当时华尔街最著名的股票分析师组成的若干专家组，一方是一头会掷飞镖的大猩猩。方法：在墙上贴上华尔街日报股票报价版，由大猩猩用飞镖投掷报纸，所击中若干股票组合即定为买入股票组合，然后持股至规定期限卖出，同时，每一轮竞赛挑出一组最著名的华尔街分析师，根据他们公开推荐的股票组合买入股票，持股至规定期限卖出，然后比较两种方法所选择的股票组合产生的投资收益率决定胜负，结果是大猩猩赢了，这就是著名的飞镖选股法。

这个活生生的例子，加上大量的统计数据表明在不同市场中绝大多数主动管理型的基金长期跑输指数基准的事实，说明了即使是明星资产管理人也难以通过主动选股这种策略战胜市场。那么就让人工智能通过量化的、程序化的方法来帮普通投资人选股，或是说服普通投资人放弃战胜市场的打算而老老实实地接受被动式管理基金产品（如指数型基金等）。

而且，如果由人工智能来做阶段性的择时决策，执行力方面比人来得更优。人性的贪婪与恐惧靠自己难以克服，但如果用智能工具，通过程序化交易是能够避免的。

例如，2015年5月底上证5000点的巅峰时时候大家都是在买股票，而同年8月底上证3000以下低迷的时候大家都是在卖股票的。理论上，根据低买高卖的原则，5月是最好的卖点，而8月底是较好的买点。其实人其实最难控制的就是自己的情绪。为什么在5月底还买股票？贪婪！8月底卖的是因为恐惧！智能系统不存在难以控制自己的情绪问题，在任何时候能够有执行力，投资成功的可能性更大。

总而言之，A股普通投资人在二级市场屡败屡战的根本原因在于过度自信而听消息、炒概念、猜政策、讲故事并因之而频繁追涨杀跌，也在于人性的基本弱点“贪婪与恐惧”并因之造成实际上额“高买低卖”，人工智能的投资程序应能帮助投资人克服这些致命缺陷，或许能帮助普通投资人的改变在A股投资屡败屡战的命运。
 

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黄凡先生继《淡定才能富足》之后的又一著作《寻找穿越牛熊的股市投资策略》即将问世，嘱我写序。我虽然在第一财经这一中国最重要的财经媒体平台之一工作了11年，也在上海高级金融学院攻读了金融EMBA，并仍在攻读金融DBA（工商管理博士），算是半个财经人士，但要评述黄凡先生的书，还是自觉惭愧，功力不逮。在此略陈己见，以就教于方家。

投资是一门学问，更是一种实践。从学问的角度讲，投资研究的是个人和机构如何把有限的资源分配到股票、国债、不动产等资产上，以获得合理的现金流量和风险/收益率。投资学的教科书都会谈到，金融资产的价值源于并依赖于公司相关的实物资产的价值，金融资产的回报来自于用发行证券所得资金购买的实物资产所创造的收入。实物资产是创造收入的资产，而金融资产只能定义为收入或财富在投资者之间的分配。（滋维·博迪等著《投资学》）

从这个基本原理出发，投资者关注的重点理应是实物资产本身的价值创造能力。但很遗憾，大部分人考虑的都是“财富在投资者之间的分配问题”，也就是通过交易从其他投资者那里获利。“财务分析之父”格雷厄姆曾说，投资者与投机者最实际的区别在于他们对股市运动的态度上：投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润，投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票。

何谓适当的价格和适当的股票？格雷厄姆高度强调的概念是safe of margin（安全边际）。巴菲特在1990年致股东的信中写到：“我读过这句话已经42年了，至今我仍然认为安全边际的概念非常正确。投资人忽视了这个非常简单的投资座右铭，从而导致他们从90年代开始遭受重大损失。”

现在我们回到中国股市。很多学术研究都表明，中国股市20多年来的收益与宏观经济的关联度很低，不到10%，这意味着股市并没有起到合理配置资源的作用，也不是经济的晴雨表。其中最重要的原因当然是中国股市的基本定位不是为投资人服务，而是为融资人服务。

但是，尽管中国股市存在着很多严重问题，这个市场仍然有它的有效性，也就是说，那些能够持续创造价值的实物资产，还是能够给投资者创造好的金融回报。中国股市对价值的评判并不失灵，虽然常常扭曲。

上海高级金融学院副院长、会计系教授李峰曾经做过一项研究，就是按照市净率将A股股票分为十组，在1996年1月到2016年2月，按照年化几何平均收益、每月换手的标准，这十组股票的收益率分别为20.8%、17.5%、20.1%、14.4%、14.2%、12.8%、10.1%、7.1%、4.9%、2.3%，全市场收益率为113%。想象一下用柱状图来刻画这些数字，刚好是一条从左上方向右下方的斜线。就是说，市净率越低的股票，长期的回报越好。整个结论和格雷厄姆的安全边际理论完全一致，安全边际高的股票长期回报也高。

所以，无论是理论还是实践，投资的道理都不复杂。“股神”巴菲特也就是那么几条，比如坚持长期投资、不看市场波动；注重安全边际；投资对竞争者构成巨大屏障的公司；不买看不懂的公司；不随波逐流，别人恐惧时我贪婪、别人贪婪时我恐惧，等等。而我最喜欢的巴菲特语言是，“股市短期是投票机，但长期是称重机”。

黄凡先生在投资界浸润多年，写了很多有理有据的靠谱文章。这个年代当网红容易，靠谱难。好在文字不是易碎品，都放在那里，有心的读者自会检验。

我是认同黄凡先生的投资之道和为文之道的。听到不如做到，但还是希望你先听到。

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     能写出“淡定才能富足”的投资理念，并将稿费全部公益捐赠，为人一定也是温润从容具有大智慧的。黄凡先生作为我多年挚友，特别是同为公益付出，在CFA上海协会的创始筹备和运作期间，彼此问学论道、砥砺思想，彼此深感金融投资的正确理念在中国的普及和传播还远不尽如人意。

在中国特有现实主义哲学之下，资本市场到处充斥着似是而非、急功近利的所谓“股市宝典”。金融从业人员普遍缺乏信托责任，对于种种资本市场弊端视而不见，淋漓尽致的把道德和良知抛在一边，只要能追逐超额回报，对现行的规则和法律大钻漏洞，追求“不拒绝的理解，不反抗的清醒，不认同的接受，和不内疚的合作”。

   黄凡先生作为中国股市最早的职业投资人之一，至今已是中国私人财富管理领域最为资深的投资人士。二十几载历经股市风风雨雨，深知“桃李春风一杯酒，江湖夜雨十年灯”，一直孜孜不倦的在市场中传播他的真知灼见。神话中有普罗米修斯盗火，而更依赖于每个对于真知不懈追求的人去传递去普及，才有了给人间带来光。从这个角度，黄先生也是一名对于传播财富之光的“盗火者”。

   中国经济过去30年的飞奔狂突，位于其中每个人如同踏上财富的快车道，对于财富的饥渴、对于一夜暴富的偏执，无限放大了我们每个人人性深处的贪婪之念。好日子会一如以往，高收益遍地可寻，仿佛我们每个人对于自身创造财富的能力都是深信不疑的。只要货币继续泛滥，那么音乐就不会停止，我们就要继续跳舞。但是，没有什么能够“永吹不朽”，我们此时忘记了金融史上成本最昂贵的一句话：“这次不一样”。

虽然不如万有引力定律这样自然科学定律那么绝对，经济和资本市场的运行一样有其内在的规律。正如索罗斯说过，在观念和现实之间存在一种双向的反身关系，它会产生一种先自我增强但最终自我溃败的暴涨暴跌过程，或称其为泡沫，而体现在资本市场可谓熊牛周期。“日光之下无新事”，和黄凡先生一样，我作为资本市场的一名老兵，长期耕耘在一级市场，见证和直接操作了中国股权分置改革、第一家上海中小板全流通企业、第一家创业板上市等项目，对于资本市场的残酷性，目睹了太多的财富快速积聚后的灰飞烟灭，深知创造财富不易、持有财富更难。当我得知好友将近年来对于中国股市的深思熟虑集结成书之后，彻夜通读，深感何等睿智、何等痛快。

书中从中国股市特性说起、遵循从股市投资的道、术、法，从宏观到微观，从人性到策略，不一而足，娓娓道来，引人入胜。因此，由这本书，我们看到的既是他面对熊牛涨跌的洞察力，又是作为优秀投资人的心路历程。

投资只有一件事，就是在正确时间做出正确的选择。这建立在你对股市运行内在规律的深刻理解之上，建立在我们对于正确目标的选择上，建立在有人犯错而给你提供了用低于价值的价格买入的机会之上。相信你在读完此书后，你会发现资本市场并不是有效市场，投资者的心理往往从乐观到悲观，从过分自信到极度恐惧不停地变化，因此资产价格与其内在价值大部分时间不一致。只有建立自己正确的投资逻辑，克服自身人性弱点，掌握股市内在规律，发现和辨别市场上正存在的错误，避免自己重复他人的心理和分析上的错误，耐心等待，从他人的错误中获利，而不是自己的资本在投资的错误中永远的损失。

古人云，“巧笑倩兮，美目盼兮，素以为绚兮” 。有素为绚，无素则乱。只有深刻的认知世界和自我，才能创造财富。投资莫不如是焉。

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万众瞩目的高考正在如火如荼进行，而上海市的作文题目是：谈谈对“预测”的看法。笔者长期从事投资与理财行业的工作，每天都接触到各种各样的“预测”，也常被要求作各种不切合实际的“预测”，因此，在这里也想重温一下高考，也就“预测”谈谈自己的感受。

在国内资本市场，多数投资人投资决策的依据就是“名机构”、“大V网红”们的种种“预测”；而这些“名机构”、“大V网红”的日常工作就是做各种投资品种的推荐，作股票价位、指数点位的“预测”。

笔者因长期在资产财富管理行业工作而被“误认为”也是能预测股票涨跌的专家，因而被拉入不同的微信“投资群”中。尽管敝人再三申明没有“点股成金”的技能，但还是经常被要求做各类点评，推荐各类股票。有时被逼急了，我就说了实话：如果我能预测股市涨跌、推荐必赢的股票，那么自己的投资早就足以让其成为超富的人了，为何不去收购某个大跨国企业玩玩？又或是天天在某个美丽的小岛上晒太阳？

很遗憾，大家往往觉得我说的实话一没有诚意，二不够水平。

每天以预测股市涨跌、推荐必涨股票为业的人真是水平又如何？其实，如果细心观察与统计一下，就不难发现，论真实的推荐表现，这些传说中的“股神们”也就是普通人，每天推荐的股票，涨了，事后炫耀；不涨，也就不提了。只是吃瓜群众因发财心切，也就选择性遗忘了失算的推荐了。

在此，我想我们很有必要看看“牛人”们过往对市场的预测以及结果验证：2014年底的主流券商报告几乎一致预测2015年股市“整体稳步向上”，结果走出了大起大落的“疯牛”与“快熊”；2015年底大家又几乎异口同声地预测“慢牛”，结果马上迎来断崖式的“熔断”…….其间某娱乐界网红“大笑”所发明的“钻石底”、“世纪顶”、“婴儿底”、以及数不清的“XXXX.XX点就是底”无一不被证实离实际结果相去甚远…… 

您可能觉得一、两年预测不准是偶然。好，我们再看看前几年的情况又如何：在2007初普遍预测上证指数的极限在4000--4500点之间；而实际2007的最高点为6124点，远超预期。2008年初万点论大有市场。然而，上证指数却单边向下调整到1664点。踏入2009年之际大多认为反弹后仍会反复向下，而上证3277的实际年末点位也在绝大多数主流的预测之外。2010年初普遍预测股市将呈“窄幅”区间震荡上行之势”，而股市却是呈现“宽幅”震荡下行……

事实上，股市中最确定的就是它的“不确定性”。因此，对股市“最可靠的”预测其实就是“不可预测”。为何不要对股市的短期具体走势进行预测？因为具体的预测会让投资者根据“蓝图”频繁主动操作。最终结果是交了大量税费，坏了投资心态，实际上往往是一无所获。 

综上所述，不难发现，尽管说到投资，似乎不少人人都能随时“抖出”一大堆理论和成功经验来分享，俨然成为专家。多数投资者也认为自己在根据“科学决策”（通过看各类的投资报告来判断大势、倾听“专家”来选取投资标的）来做“投资”，但是他们不知道，他们可能实际上是在“赌博”而已。 

有人会说，这些投资报告和预测都是通过对大量的宏观经济数据分析后得出的结论，是科学的推导得到的结果。其实不然，宏观经济数据多得如“恒河沙数”，数字的采集、处理、分析的方法各异是得出的结论是不同的。最后，即便是用同样的数据，不同机构分析得出的结论是五花八门的，有时甚至截然相反，真不知信谁的为好。实际上，这些宏观的结论与微观的投资关系并不密切正相关（例如宏观紧缩的时候的股市大反弹并不罕见），不同宏观变量之间往往相互矛盾，作用互相抵消，组合在一起对资本市场的影响还真的不好说。 

当然了，“股神们”的推荐的“金股”也更被证明多是信口开河地碰个概率，仅此而已。 

既然已看到预测不靠谱，我们就实在不应完全跟着个人感觉走来追随这些“投资宝典”来进行机械操作。很明显，竞猜的准确命中是小概率事件，而跟随竞猜而取得投资成功当然也是小概率事件。那我们还是忘掉对指数点位、个股涨跌等等的具体预测吧。因为据预测来操作，其实不是真正的投资！

什么是投资呢？根据“维基百科”的定义：“投资是通过财产或资源/资金的投放, 在未来得到回报收益”。相对于投机，投资涉及的时间较长，为在未来获得比较持续稳定的现金流收益累积。这与预测走势显然无关！ 

“投机”则是指货币所有者将其所持有的货币购买非货币资产，主要以期望未来将早先购买的非货币资产转换为货币资产时获得比原先购买时所支付的价格上的差价。这样一来，对走势的预测就成为关键了。

为何对走势预测从未靠谱过，但又如此多投资者对各路大师们的预测奉若神明？因大多数人在市场均以投机为目的使然！投机必须把握趋势！因此很想知道下一步市场的走向。然而，对市场的走向和点位的预测已被历史事实无情地证实不靠谱，那么，据此投机成功的机会有多大呢？ 

即使是投机，也应该运用风险博弈。那就是经过精心计算过胜算概率后，判断出相对大概率高回报事件，然后才作出参与的决定。所有投机都是有系统、有计划目标、有风险管理。以求取得与所承担的风险相对合理的高回报。

赌博又是另一个概念，是指对一个事件与不确定的结果，下注钱或具物质价值的东西，其主要目的为赢取得更多的金钱和/或物质价值。如果明知预测不靠谱，却根据预测来投资，那么就和参与赌博（甚至算不上是投机）无异。在这样的一场赌博中，其本质时是由投资者支付赌注，而“专家”的意见决定如何下注，亏了虽可以怪“专家”，但损失的钱可是自己的真金白银啊。最终是风险大而取得回报的概率却不高，参与的人本质上成了花钱买风险的傻子。

在上述赌局中买入股票之后，就只能祈求幸运之神站在自己一边了。短期来看，赌博有机会获利，也有机会损失。但长远来说，赌徒必输，而“庄家”才是大赢家。事实上，在市场频繁交易中大多数人最后是赔钱的。不肯放弃的人要么不理智、要么想用金钱来换取其中的乐趣、要么片面地认为自己具有超常的天赋，但在任何情况下他们都并非真正的投资者。 ” 

如果是真正的投资，那么正确的做法是分析，而不做预测，所谓的分析，就是对投资标的的价值做出判断。我们公认的投资“达人”巴菲特之师本杰明·格雷厄姆的说法是：投资者的兴趣应主要在以适当的价格取得和持有适当的股票。因此要以购买整家公司的态度来研究股市和股票。然后基于透彻的分析，争取在本金相对安全的前提下并能获得满意的回报潜力。 

“不预测” 是否就代表可以到股市去盲目投资？一定不是！“不预测”指的是放弃对股市的短期具体走势作预测和操作。股市投资者是必须对市场的中长期趋势进行判断并且对上市公司的基本面进行详尽分析然后做出投资决定的。如果是价值型的投资者，则可通过理性的分析持有低估值、高分红、而且基本面良好的优质股票，涨固欣然，不涨也安心。前几个月，如果能坚持价值投资原则，根据上述标准选取并持有名牌国酒、国药，以及绩优保险、银行股票的，这段时间低迷的股市中依然获利丰厚。长期以来A股市场的表现也证明了，作为普通投资人，与其听消息、跟庄家、炒概念、猜政策，还不如踏实地选好公司，耐心等低价买入，坚持长期持有。这才是穿越牛熊而立于不败之地的股市投资正道。

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近年，“智能化”已经替代“互联网”而成为时代的前沿概念。无论是制造业、抑或是服务业、还是金融业都充斥着关于“机器人”、“人工智能”等技术革新的讨论与尝试。在这些讨论之中，渗透着人们对因“智能化”而对不同行业就业机会的影响的担心。

最近世界经济论坛发布一份报告，认为到2020年将有510万个职位被高技术替代，主要来自机器人和人工智能技术。白领员工（尤其是行政和办公室职位）最容易被替代。

我认为，这类的担心可以理解。然而新技术在会导致职位流失的同时又会创造更多的新职位。机器人、大数据、人工智能会改变我们的工作环境，同时又需要大量的技术型员工。我们从几百年前的工业革命以来，一直都有这样的担心，然而，历史经验告诉我们，一次一次的工业革命带来的新技术、新生产模式，在提升生产力、改善人们生活的同时，也带来了更多样化的就业机会以及工作环境的改善与提升。现在，进入到被称为“第四次工业革命”的智能化时代，一切也将不会例外的。

最近的金融圈，一则题为“机器人介入金融业, 基金经理开始失业”的新闻被广为流转。似乎一夜之间，手握数亿、数十亿、甚至数百亿巨额投资资金，年薪以百万起步的“金领”基金经理们要下岗了，我们可以想象一下很快就可以看见这样的超级酸爽画面：一群钢铁侠们坐在一片的大屏幕前，两只球形大眼屏幕转悠，一只机械手打着电话，另一只手在键盘上“拍拍拍”下单的场面，真是酸爽！

实际情况又是如何的？新闻报道的是贝莱德，一家位于华尔街的、管理着超5万亿美元的全球最大资产管理公司，因其主动管理型基金业绩不佳而导致管理规模缩水了200多亿，拟大幅削减依靠人工主动选股的部门，并引进相关量化人才，还进一步降低产品费率。这个过程中估计超过40位基金经理和分析师被裁员……

说得通俗易懂一点，那就是因为基金经理们主动选股并做投资管理的基金基本难以跑赢市场，那么就资产管理人就偏向于用量化的、程序化的“智能”方法来选股，另外积极拓展被动式管理基金产品（如指数型基金等）来增强竞争力。报道也同时提到，贝莱德会相应引入相关量化人才，并将80亿美元的主动管理型资产转变成量化管理产品。

不少人还记得过去有电脑“深蓝”战胜国际象棋世界冠军的轶事，近期也有人工智能阿尔法围棋（AlphaGo）战胜围棋世界冠军、职业九段选手李世石的新闻。在棋类比赛中，似乎电脑比人脑越来越具备优势。

那么，在投资理财领域，电脑也就一定能比人脑技高一筹？我不大认同。

在投资方面，用量化的、程序化的方法来选股做主动管理是否就一定优于专业的基金研究员、投资经理？这其实是一个长期性的争议话题。

20世纪80年代末期，由美国投资理论界提出，由《华尔街日报》出面组织了一场历时数年的著名公开竞赛，一方是当时华尔街最著名的股票分析师组成的若干专家组，一方是一头会掷飞镖的大猩猩。方法：在墙上贴上华尔街日报股票报价版，由大猩猩用飞镖投掷报纸，所击中若干股票组合即定为买入股票组合，然后持股至规定期限卖出，同时，每一轮竞赛挑出一组最著名的华尔街分析师，根据他们公开推荐的股票组合买入股票，持股至规定期限卖出，然后比较两种方法所选择的股票组合产生的投资收益率决定胜负，结果是大猩猩赢了，这就是著名的飞镖选股法。

这个活生生的例子，加上大量的统计数据表明在不同市场中绝大多数主动管理型的基金长期跑输指数基准的事实，说明了主动选股这种策略本身就很难战胜市场，无论用人脑或电脑来执行都是如此。

如果说到电脑在投资方面的优势，我认为由电脑来做阶段性的投资择时决策会比人来得更优。人性中贪婪与恐惧的弱点靠自己难以克服，须用智能工具、通过程序化交易加以避免。

例如，2015年5月底上证5000点的巅峰状态下大家都是在买股票，而同年8月底上证3000以下低迷的时候大家都是在卖股票的。金融理论告诉我们，根据低买高卖的原则，5月是最好的卖点，而8月底是较好的买点。人最难控制的就是自己的情绪。为什么在5月底还买股票？贪婪！8月底卖的是因为恐惧！智能系统不存在控制自己的情绪问题，对原则有强的执行力，因此投资择时方面成功的可能性更大。

在理财方面，“智能理财”也是近期是风向之一。它是一种在线财富管理服务，为用户提供自动化的、以计算机算法为基础的证券投资组合管理服务，也被称作机器人理财师、自助理财、数字化理财，具有大数据分析、较低的资金门槛、便捷的用户体验等若干优点。

花旗银行的报告估计：2015年底智能投顾管理的资产规模已达187亿美元。未来十年，将至5万亿美元。

智能理财最早也是缘于美国华尔街，由华尔街基因主导的WealthFront和Betterment是其中的“开山鼻祖”。国内智能投顾行业也在逐步兴起。相关不完全统计显示，宣称具有“智能投顾”功能或正在研发“智能投顾”的互联网理财平台目前已超二十家，包括平安一账通、京东金融、宜信、积木盒子、聚爱财、人人贷、蚂蚁聚宝、蓝海财富、百度股市通、资配易、雪球网、盈米财富等。这两年PE/VC大量投向智能投顾领域。不久前，招商银行也高调推出智能投顾APP－摩羯智投。

简而言之，智能理财就是基于客户自身的理财需求，通过算法和产品来完成以往人工提供的理财顾问服务。用比较通俗的话来说，智能理财有点类似商业银行的私人银行线上化。

智能理财的确在多方面有过人之处：

首先，智能理财能实现一次设定、长期免操心。我们常提到的基金定额投资以及各家银行推出的智能化储蓄理财工具，还有炒股软件中的一些智能化服务，都是这类相当便捷的智能理财服务。一次设定后，长期可以自动使用，大大缩减了投资者花费在理财上的时间。比如，现在银行在投资者允许的情况下，会自动将高出设定额部分的资金智能申购增值基金，本来都只能是活期储蓄收益，现在高出设定额部分的资金就可以享受到货币市场基金的收益，十分方便。

其次，在操作也越来越“聪明”。除了定期定额投资，也可实现“定期不定额”投资，或者“不定期也不定额”，以便资金投入更灵活，时点选择更佳。智能理财也可以通过我们事先指定某一个指数和均线，设定基准投资额的不同比例，追踪市场趋势，借助电脑系统操作根据预先的设置来进行投资，省得每天或每个月操心看盘、调整操作，大大提升了理财效率。

再者，智能理财门槛降低，聚少成多。银行会为自己的优质客户提供1对1的个性化理财规划，而这种理财的门槛是非常高的。有非常多的中产阶级人士达不到银行私人理财的最低要求，那么这些人可以从哪里获取此服务? 答案就是通过互联网智能理财来解决这个问题。如此一来，具备较强专业性的资产配置与理财规划已经不再是仅限于高端客户才可以使用的理财服务，普通的投资者也可以使用智能理财享受到这种专业的服务。

那么，是否智能理财在未来最终会砸了理财师的饭碗？我想并不至于。

随着国民财富的不断增长，财富管理多元化需求非常旺盛，财富管理诉求也呈现几大新趋势。一是个性化，特别是高净值客户需要私人定制的理财服务；二是多元化，需要多种类型的理财产品和解决方案；三是国际化，越来越多的客户放眼全球视野进行资产配置；四是全面化，客户对财富管理的诉求不只满足于保值增值，还将其看作人生规划和财富传承的一部分。

智能理财虽然让投资者的投资更加便捷以及更有执行力，但且智能理财毕竟是机器智能，提供个性化、多元化、国际化、全面化的投资方案，目前来说还是非常困难的。

对于一个专业的理财师而言，他不仅需要了解相关理财产品，还需要熟知海内外金融市场的金融产品。他们不仅可以为客户制定普通的投资方案，也可以为他们制定长达一生的理财方案。这些目前都是智能理财所不能匹敌的。

另外人毕竟是人，投资人与一台机器打交道进行理财，缺乏的是人与人之间的交流。特别是对于高净值的人群，他们通常更愿意找一个长期信赖的银行家帮助管理的财富，更希望得到的是人与人之间的交流与关怀。

一些资深的理财师与高净值的人士的关系，就是建立在人与人的关系上。如果积累到一定的程度了，这些高净值人群或许就不再只需要投资最大化。这时，投资回报多一点少一点对他们来说不是最重要的，最重要的是希望他的财富能得到更好规划以回赠社会，为他所关爱的人群产生效益。而只通过目前大数据的运作和机器人理财的运作，暂时可能还达不到这个水平。

总而言之，如其他行业一样，人工智能的进一步开发与利用，正改变着投资与理财行业的生态，起着提升操纵执行的有效性、降低成本明显作用。然而投资理财的智能化并不能取代人在其中的决定性作用。最终智能从哪里来？从人脑那里来，因为人是设计的，最终还是体现人的智慧。与历史上的历次跨越式的技术进步一样，“智能化”在为金融行业的投资理财领域带来便捷与效能等方面的明显提升的同时，也会为行业创造出不同的专业岗位与就业机会。

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5月27日，证监会发布上市公司股东、董监高减持新规，随后，上交所、深交所也分别发布了相关实施细则。

这距离2016年1月7日证监会发布的《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，不到一年半的时间。

减持新规及细则的变化主体内容大致包括扩大覆盖对象、修改减持比例限制、修改大宗交易“过桥减持”条款、减持应提前披露等七个方面，剑指市场深恶痛绝的减持乱象。对此，市场反应众说纷纭，但更多的人表达了非常乐观的态度，认为这将有利于改变长期以来一级市场盈利、二级市场亏损的局面，最终会引导资源逐渐倾向于二级市场，这对二级市场长期健康发展是有利的，甚至有人认为这有望带来重塑资本市场生态的契机。

在笔者看来，过去约束大股东在二级市场的减持行为的规则确实存在一些漏洞，对漏洞进行修补本无可厚非，但修改规则的方式有待商榷，本应该给市场一个缓冲余地，至少应该多方征求一下意见，现在面贸然修订，并马上实施，某种意义上体现了维稳式的监管思路，这并不符合监管者应该秉持的公平、公正、公开等三公原则。

在A股以散户为主，估值总体上仍然虚高的状态下，这个新规的作用到底有多大，笔者是持中性看法的。各种曲线减持、断崖式减持、清仓式减持、忽悠式减持，确实利用了一些漏洞，但如果资本市场的一些基本制度（IPO正常化、退市制度常态化、对操纵市场及内幕交易严格执法）不健全或得不到严格的执行，靠通过交易规则的修修补补，很难达到效果。

目前的减持乱象，是有深刻背景的。A股炒概念、炒故事之风盛行，而基于基本面的研究太少，导致估值虚高，这为大股东减持提供了有利条件。有些股票只值10元，你现在炒到100元，大股东为什么不减持？这么高的利益诱惑，不减持才是傻瓜。即使冒着违规风险，有些人也会想办法钻空子去抛售。

比如上证指数，从市盈率的中位数看，还有40倍以上（根据海通证券的数据），这意味着一笔投资40年才能回本，如果这是一门生意，你愿意干吗？但是在股市上却有人冲进去。

市盈率虽然从2015年股灾以来下降不少，但在全球比较来看，依然偏高。比如创业板，50-60倍的市盈率，常识告诉我们就不值得投资，完全是投机。说得不好听，创业板1500点已经是泡沫了，炒到2000点时，已经是疯狂了，但在中国，竟然可以炒到4000点，这就是人性的疯狂。但任何泡沫，总有破灭的那一天，就像荷兰的郁金香泡沫，英国的南海股票泡沫，日本的房地产泡沫，你炒到多高都可以，但最终都会回到它的实际价值，也就是市场的一个长期的锚。最终，总有投资者需要为此付出代价。

在一个正常的市场中，如果IPO正常，整个市场的估值也正常，或者股票价格低于其实际价值，比如像香港一样，很多股票低于1元，看大股东们还愿意减持吗？

有人说，一些股票的虚高，跟公司发布虚假公告，大股东联合资本炒作有密切关系。

这个问题，需要从两个层次来看，如果大股东减持中存在内幕交易、存在操纵股价和发布虚假信息现象，完全可以根据现有法律法规追查责任，严肃重罚，该退市的退市，该移交司法的就移交司法。但从另一方面看，如果是散户自己跟风追高，最后导致亏损，那就应该自己承担责任，为自己的行为承担后果。

说到底，A股市场的投资者还不是很成熟，有些股票明知道估值已经很高，有很大泡沫，为什么还去接盘？资本市场是一个自由买卖的市场，应该遵守契约，没人逼你去买卖和接盘，应该为自己的行为承担后果。现在一些网络大V和所谓意见领袖，看到股市下跌了，就绑架民意，出来大喊大叫，不断出馊主意，要这样要那样。说到底还是让自己的仓位决定立场，为什么股市上涨的时候没见这些人出来说要严格执法，修改规则呢？

短期看，这次修改减持规则，会迎来利好和一波反弹，但从长远看，如果股市一些基本制度不严格执行，投资者的投资理念和思路不改变，中小投资者最终还是难逃被割韭菜的命运。这种做法表面看是暂时维护了中小投资者利益，但市场上涨之后，绝大多数散户投资者会认为是自己对市场的判断是对的，而不会去反思投资理念。这次给了他们出逃的机会，但大部分人还是会依然如故，回到玩概念、炒故事、听消息的老套路上去，认为不用研究基本面就可以进去捞钱。

本来，最近市场逐渐回归正常，IPO的节奏逐渐加速，市场整顿逐渐取得效果，一些具有投资价值的股票，比如银行保险、医药健康之类的股票，在这一轮股市下滑中不仅没有下跌，还有不小的涨幅。而一些概念股和垃圾股票，被打回原形，这本来是好事情。但这次减持新规的“利好”，又可能会让一些股票（次新股、概念股）价格重归虚高，这只不过是延缓了泡沫回归的进程，但不会改变市场的走势。

作为监管者，应该以建立和完善市场基本制度为核心要务，秉持公平、公正、公开的三公原则，给投资者以稳定的预期。执法中，以合规性、合法性为准，对规则的修改应慎重，否则就会造成新的不公，反而影响投资者对市场的信心。

制度层面的问题，就应该从制度上解决，而不是从交易层面解决。发行机制、退市机制，以及对违规违法现象的及时、严格查处，是股市的健康发展的制度基石，如果仅从减持多少，什么时候减持，涨跌多少不能买卖这些细节去改来该去，左右摇摆，这不仅会削弱监管者的权威，也不能解决根本问题。

确保市场以“公开、公平、公正”是监管者的工作，把发行注册制与严格退市制配套好，把合规信息披露需和严肃执法配套好是监管的责任，至于指数、交易价格、个股行情、板块涨落，不应是监管者该管的。

新政短期内由于减少大小非减持预期，会带来股价的上冲。但一段时间以后，股价和股指会逐渐回归到公司基本面和宏观经济基本面，该涨的涨，该跌的跌。对于“误入”贵价“中小创”、“概念股”的投资人而言，证监会的“减持新政”带来好的逃跑机会。

历史事实告诉我们，即使是在如此不完善、不规范的中国股票市场情况下，坚持价值投资理念、坚守绩优蓝筹股票的投资人照样获得丰厚回报。作为普通投资人，如果还继续过去的听消息、炒概念、追认点的投资方法，不去研究基本面，那么，将难以改变“屡败屡战”的命运。是时候改变投资理念了。

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乌托邦（Utopia）一词为泊来品，原提出者是古希腊哲学家柏拉图。意为“没有的地方”或者“好地方”。延伸为：不可能完成的好事情；或者可以理解成“不可实现的、不切合实际”的理想化状态。

在投资理财这一领域，乌托邦又是以何种形式出现的？

笔者长期与国内高净值投资人打交道，过去十年间被问得最多的问题是：你们能提供的“最高收益”的理财产品是什么？我每次都很坦白地告知：风险与收益是成正比的，世界上没有风险低而收益高的投资品。我们能做的是根据您的风险承受能力和意愿，为您配置适合的投资品组合，从而实现与承担的风险相匹配的合理回报。至于基本上无风险的收益率，那就是银行提供的类似存款的“理财产品”的回报率，一年在5%上下。

十年前，我走访的大多数浙江的企业家都会自豪地告诉我：利用民间借贷借出资金，一年的回报率就不只20%，而且是“无风险的”，因为是借给熟悉的朋友，企业家的圈子都这么干的……到现在，他们终于看到了民间借贷的“跑路潮”，看到了企业与企业家之间“联保”的崩盘。其实，参与民间借贷的资金提供方，所寻求的是两位数的回报，而承担的却是本金全损的风险（而且绝对不是小概率事件）。

投资者前期的另一个说法是：市面上高收益的理财产品多的是，而且收益率比你们银行高得多。然而，近几年，市面上不少形形色色的高收益“理财”纷纷出事：

两年前，泛亚交易所资金链断裂，涉及全国20个省份，22万投资者，总金额估计达400亿元。全国主要城市都出现投资者上街“维权”的现象。让我们看看投资者认购的究竟是什么样的产品吧：

根据公开的信息，投资者投资的“日金宝”实为泛亚有色金属交易所的资金受托业务，它不仅门槛低（千元起投）、能够提供高收益，而且没有封闭期和任何的手续费，最重要的是每日万分之3.75（年化近14%）的收益当晚8点即可到账。便捷如同货币市场基金，回报率为一般货币市场基金的4倍。

看宣传真仿佛是天上掉下来的馅饼。事实上呢？它就是为投资者们准备的陷阱！

再看看同期的e租宝“创新模式”：这是号称“类似余额宝的理财产品，收益比余额宝高很多”；宣称采用A2P模式，以融资租赁债权转让的方式为客户带来收益；收益高达年化利率9%~14.6%不等。问题来了，融资租赁资产一般的资金成本在7%左右，如何变出9%~14.6%的收益给投资者？莫非此类平台有把小钞变大钞的能力？最终，我们看到“警察蜀黍们”出手了……一场巨大的庞氏骗局终于收场。

过去几年，“互联网金融”风生水起，各种网上平台纷纷推出“高收益”的“互联网理财产品”招徕投资者。各种被认为能带来高收益、且风险可控的“宝宝们”应运而生。平心而论，国内的理财行业还处于发展的初级阶段，中小投资者们对财富管理的认知还相当缺乏、参与程度也较低，通过互联网这种便利通道让散户们便捷地参与货币市场投资，既为中小投资者有效进行现金管理的手段，也为货币市场提供多一条“活水源”……从这个角度看，“宝宝们”对金融业是有益的补充。然而，“宝宝们”提供的远不只是货币市场类投资品。

不少有识之士当时就已经指出：银行等正规金融机构开展理财业务所必须的对机构和从业者的资质要求、审慎选择客户的要求、起点金额和客户最低资产量的要求、风险测评与产品适合度的要求、客观介绍产品特性和预期回报的要求、完整风险揭示的要求、机构为相关业务提取风险准备等一系列基本要求，“宝宝们”都没做到。期限错配所隐含的利率风险、流动性错配带来的流动性风险、管理机构的信用风险等等的任何一项风险爆发，都可能让投资者不能按时兑现本金和收益并引发群体性事件……而且，互联网的从业者普遍“进取”，缺乏金融从业者长期被严格监管而固化的合规思维以及被市场波动教训出来的风险意识，缺乏监管之下，是会酿成大风险的。结果，真是不幸言中。

笔者常听到的还有一种雷人的说法就是：某本地银行专门留给我的“高息理财产品”年回报10%以上，同样可靠呀。我问，这种产品的发行方是谁？产品的性质和结构如何？回答：不清楚。再问：这是保证回报和保证本金安全的吗？回答往往是：行长出具保证！

我一时无语。买投资品难道比买套衣服还简单？买衣服通常会经过认品牌、挑款式、知面料、量身、试穿等才做购买的决定，而绝非店员一句“保证好”能搞定的。而到了投资理财，岂能如此草率？

于是，教训很快就来了。最近媒体曝光出：某大型股份制银行北京分航天桥支行由管理层以及其他工作人员，向该支行100多位高端客户推荐的“非凡”系列理财产品，就被揭发其实是子虚乌有的“飞单”产品。据称规模达30亿。

此次的飞单事件，除了暴露出该银行的内部管理漏洞外，也揭示出投资者的投资理财理念上也有明显的提升空间，据报道，此款“飞单理财产品”是以半年期，年化收益8.4%为卖点推销给客户，试想想，市场同期低风险的类存款的理财的收益率只有4.5％左右，那么，8.4%的收益率意味着不正常的高了，世界上是从来没有无缘无故的爱，不正常的高收益就意味着非寻常的高风险了。

国内的财富管理业务开展只有区区几年的历史，投资者往往也缺乏对财富管理业务所能提供服务的价值的正确认识。因而形成以下误区：

一，不了解投资理财风险和回报之间的正向相关。他们趋向于认为能通过个人的“才智”找到高收益而低风险的投资品。事实上，世界上不存在能生产这种产品的投资“乌托邦”。寻找低风险而高回报的投资品的结果，除了被别有用心的骗子“忽悠”一些实际上高风险的投资品外，会一无所获。

二，认为投资理财不需要专业人士的指导。当健康上遇上问题，大多数人都会想起找家庭医生来咨询。而财富管理上碰到问题，第一时间想起找理财师咨询的并不多。有人会说，正规金融机构的理财师队伍也良莠不齐，不少人是以卖产品为目的的，专业的客观意见很少。其实，有些医生也以卖药为目的，总不能因此不看医生吧。在过去一段时间里，国人多不接受专业理财的概念，过度自信之余往往难逃盲从，结果是输多赢少。

对于投资者而言，管理好财富的关键在于正确认识上述两个误区，从而建立起对自己投资理财能力的客观认识，并设立正确投资回报的预期。只有建立合理的预期，才能避免一切不切实际的期待。从而免收各类利用人们急功近利心态而忽悠骗财的“假股神们”的蛊惑。

有必要让投资者们时刻牢记：主动推荐“必涨股票”、承诺“高回报”、传授投资“致富秘籍”、推销低风险高回报的“最佳产品”的形形色色的人等，他们一定不是要往您的口袋里塞钱的活雷锋，他们的目的只有一个，把您辛勤劳动而积累的财富的一部分放到他们的口袋中，仅此而已。

对于投资者而言，我最后想提醒一句：投资理财的“高收益而低风险”的乌托邦是不存在的。高的预期收益，一定是对应着高风险的。

http://product.dangdang.com/24105116.html

（文章已在英国金融时报中文网发表）

刚落幕不久的一年一度全球投资圈“朝圣”盛会——以87岁的“股神”巴菲特为主角的伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）年会成为了一场中国人主导的“派对”，全场3万多名观众，差不多8个人里面就有一个中国人，大会提供的同声传译只有一种语言：中文普通话（Mandarin Chinese）。

前往“朝圣”的中国投资人中有个人投资者、机构投资者、专业的资产与财富管理人、已完成创富而期盼家业长青的企业家、也有长期关注资本市场的资深媒体人，他们大多怀揣着向“股神”取经的愿望，期待取得驾驭股市而投资战无不胜的秘笈。

今年的年会中，“股神”巴菲特与老搭档芒格也一如既往为这些取经人慷慨传经。芒格表示，和美国股市相比，中国股市机会要大得多，一个出色的渔夫肯定可以在中国找到更多大鱼，中国是一个更让人愉悦的好渔场。而巴菲特则直接指出，我们有这样一个机会，但没有约束整个市场发展的准则，中国股市作为新兴市场，有全民的参与，会变得投机，而投机是一个不太聪明的做法。

如果说股神们的“言传”有些故弄玄虚令人难以理解，而且普遍被认为不切合中国实际的话，我们也可以看看他们的“身教”——投资中国的实战案例以及战果：

伯克希尔投资过的中国公司只有中石油和比亚迪。早期“股神”在本世纪初投资中石油，5年后退出，总回报率为720％，年平均复合回报率达52％。而2008年9月，伯克希尔旗下的中美能源控股公司以18亿港元认购了比亚迪10%的股份，至今一直持有，不到十年间所持有的股份增值近10倍。事实表明，巴菲特的价值投资方法用于投资中国公司同样可以获得大成功。

那么，对巴菲特推崇备至的国内二级市场投资者群体战绩又是如何？

对于国内投资者而言，A股是门槛最低，参与面最广的投资品。然而，由于发行与退市机制上的先天缺陷、承担为实体经济解困的重任、各参与主体（个人、机构、监管者等）的欠缺成熟等原因，熊长牛短成了常态，二级市场投资者难逃“一盈、二平、七亏”的宿命。就仿佛如“韭菜”般一茬接一茬地被收割。

尽管市场上热销的都是“股市百战百胜”、“战胜庄家”、“战牛斗熊”等鼓励大家在股市发财的炒股“秘笈”。我身边在股市有十到二十年投资经验的老股民多得很，却找不出谁是真正通过二级市场投资实现创富的。敝人认识的曾经的“股市牛人”也不少，结局不外乎几类：因拿了不该拿的钱而跑路不归的；因贪念支配不可自拔最终陷入牢狱的；因杠杆爆仓而变得一文不名退隐江湖的……

诚然，严格管制下的审核制发行机制，让一级市场的供给长期稀缺，稀缺就价格昂贵了，泡沫就留给二级市场去消化；退市机制也一直难以真正起作用，使得二级市场存在明显的劣币驱逐良币的现象，绩差、质劣的上市公司价格多处于被高估状态，整个市场呈现“熊长牛短”的格局。

但是，尽管存在以上的种种的“成长中的痛苦”，以经济高速增长为背景的A股依然没有少给国内投资者带来获利的好机会。数据就很能说明问题：

从1990年上海证券交易所开业到2016年初3轮股灾结束为止的25年间，上证指数的涨幅为2750%，年化收益率为16.8%，远高于同期GDP的9.8%的年平均增速。

当然也远远跑赢同期的美股、港股、日股……

如果在上海证券交易所一开业就分别购入当时所有首批上市的“老八家”公司股票（爱使股份、飞乐股份、飞乐音响、延中实业、豫园商城、真空电子、申华实业、浙江凤凰），然后穿越牛熊而一直持有，25年后，平均年化回报率为24.8%，跑赢同期巴菲特的19.4%......

问题出在哪里？　为何在形式上尊崇巴菲特的国人，往往在实际上“拒绝成为巴菲特”？

我们详细比较国内投资者与巴菲特在买卖著名的  “中石油”时候的不同操作如下：

巴菲特在2000年中石油在香港发行时就开始以每股1.27港元/股的发行价购入，其后在中石油跌破发行价后多次增持，增持的高峰在2003年4月“非典肆虐”而令股市空前低迷之际，平均增持价格低于1.7港元/股的价格，最终手中持有中石油股票总量为23.47761亿，占中石油总股本的1.33%。

为何他买入而且大量增持？因为当时以买入价1.7港元/股计算，市净率1倍，市盈率8倍，股息率6%。价值投资中的“低买”的原理他懂得，而更重要的是他严格按原理的指引操作，纪律守得好。

巴菲特在2007年7-10月间，11-15港元区间内连续卖出中石油，为何卖？卖出时以平均卖出价计算，市净率约3.5倍，市盈率约17倍。价值投资中的“高卖”的原理指引他作卖出操作，他同样非常遵守纪律。

就在巴菲特不断减持之际，中石油以王者归来的姿态在国内以16.7元/股向国内投资者“让利发行”新股，发行的市盈率近30倍了，价格明显偏高。“低买”显然不存在了，国内投资者该避之则吉了吧？不！投资者们的踊跃认购令新股认购中签率低至不足3%！上市之时，没有认购到新股的投资者更是疯狂抢购，一下把中石油的开盘价抬到48元。这显然是“超高买”呀！然而，在市场的疯狂气氛中，投资纪律早就被抛到九霄云外了。

更有趣的是，国内的投资者开始嘲笑巴菲特：老巴老了，太胆小了，他卖了，中石油还涨……违反纪律的在笑守纪律的了。我们还是看结果吧：2007年11月1日中石油H股创出20.25港元的最高价后就一路下跌。到金融海啸时最低跌至5港元左右。巴菲特因遵守纪律而没抛在高点，但他5亿的本金卖了40亿美元左右，获利约270亿人民币，劲赚7倍。成了真正的赢家。

反观高价买入中石油的国内投资者，一定会终身难忘 “问君能有几多愁，恰似满仓中石油”！这悲壮的一幕。顺便提一句，10年后的2017年4月底中石油A股的价格依然不足8元，如果在48元买入，要收回投资成本的话估计要等下一代了。

过去几十年主流投资学的“基石”理论一直认为：投资者对市场的价值标准是趋同的，人是理性的，市场是有效的。那么为何国内投资者与巴菲特在买卖中石油的操作上有天渊之别？人性弱点使然。国内的投资者普遍在别人贪婪时更贪婪，在别人恐惧时更恐惧。不但守不住投资纪律，反而闹出了嘲笑守纪律的巴菲特的历史性笑话。

巴菲特投资比亚迪则是一个长期坚持的成功例子，巴菲特在2008年9月通过中美能源控股公司以每股8港元价格购买2.25亿股比亚迪股份，约占比亚迪总股份10%，巴菲特看中的是比亚迪这家全球电池业巨头在发展电动汽车有其他汽车厂商所具备优势，同时也看好新能源汽车未来趋势。于是巴菲特坚守比亚迪近10年不动摇，期间经历了中国股市两轮的牛熊周期，比亚迪的股价也多次大幅起落。质疑巴菲特眼光的说法此起彼伏，但巴菲特坚守信念、坚持投资，至今回报已经接近10倍，成了股神一生的最佳投资之一。比亚迪同样在A股上市，A股的价格还比H股略高，可是却没有一位A股二级市场的个人或机构投资者可以如巴菲特一般长期坚守。

在实际操作上，国内投资人往往着眼于短期暴利，搜集信息的渠道很多时候是通过所谓的“内幕”消息，得到各种消息后就马上买入与卖出。全球范围内，换手率最高的股票市场分别是：第一，A股创业板；第二，A股中小板；第三，A股主板。

从市场整体来看，2015年“人工牛市”高峰时期，沪深两市每天总成交量达两万亿，按万分五的买卖双方平均交易手续费算每天20亿，交易印花税卖方千份之一共20亿，一年200个交易日算手续费加上印花税8000亿，两融余额2万多亿，一年利息共2000亿，上述各项股民合计共要在二级市场一年缴交1 万亿的巨款，也就是说，A股每年都消灭1万个亿万富翁。对比一下，而两市全部上市公司2014年的分红总共才6100亿。这样一算，就知道股市一年有多少财富被消灭了。

对投资者而言，频繁买卖带来的交易费用不容小看。假设每日仅买卖一次，交易佣金买卖各0.05%，加上单边印花税0.1%，，共0.2%，保守估计一年200个交易日算，40%的本金就以交易费用的方式“消费”掉了。许多投资人在火热的股市中每天忙忙碌碌，一年下来，实际回报率不高，该好好反省一下自己的“勤劳”了。

其实，如果投资者希望通过股市分享中国经济增长的成果，那么大可不必在市场中每天盯盘、打听、买卖。只需要在时机适合的时候，选取一篮子经营稳定、有一定成长能力的上市公司股票买入并长期持有就可以轻松做到。如果希望自己在市场中频繁进出来获取超额回报，说白了，就是想从市场的其他参与者身上赚钱。这种“勤劳”的结果往往只是收获了“疲惫与焦虑”，是事与愿违的。

“价值投资”是我国近年来被从专业投资管理人到一般投资者的投资群体所推崇的投资策略。具体的操作方法也很简单：“标的公司的价格远低于应有价值时果断买入，而在价格依然体现合理价值则长期坚持，长期当价格远高于应有价值时坚决卖出”。仅此而已。

“股神”巴菲特作为价值投资策略的坚定执行者也取得几乎屡战屡胜的战绩。然而,“价值投资”的方法却因股市投资者的普遍亏损而在国内饱受质疑。实际上“价值投资” 并非真的在中国不适用，只是投资纪律的执行不力令价值投资无法有效实施而已。

价值投资的精髓虽然在在于选时和选股，但成功地关键更在于能否坚持“低买高卖”的原则和严格遵守该静则静，该动即动的投资纪律。巴菲特的成功之道，也在于此。

我们看到的现象很有趣，中国投资者一方面热衷于朝拜巴菲特这位“价值投资”泰斗，另一方面却认为价值投资方法在中国是行不通的；一方面年年向巴菲特讨教投资成功的秘笈并号称也崇尚“价值投资”，另一方面对巴菲特在投资中石油、比亚迪的“简单”的“以公司的内在价值为准绳”、“长期坚持”、“别人恐惧我贪婪”、“别人贪婪我恐惧”、“低买高卖”的投资原则弃之不用。

可能是国内投资人聪明过人与自信过人所致吧。估计是打心里认为自己可以比股神做得更好，于是就继续我行我素？

其实，过于聪明与过分自信都是投资人的敌人。建议国内投资人谦卑下来，如巴菲特所建议的“把自己的智商卖掉一些”，然后就严格按照股神所说、所做的简单的价值投资方法，知行合一地坚持来，充分利用上中国经济增速全球领先的优势，那么，只要寿命足够长，投资上的战绩也能比肩甚至超越巴菲特！