汇添富优势精选、汇添富医药保健基金经理：王栩

成长股投资是过去两年多来A股市场最主流的投资方法。 2009年7月1日至2011年12月31日，沪深300指数下跌了27.55%，而中证500指数仅下跌6.76%，中小盘成长股的表现显著超越市场。即便在2011年中小盘成长股大幅下跌之后，主流投资者依然坚信，在中国经济转型的大背景下大部分传统行业都将面临巨大的冲击，未来的主要投资方向是在内需消费型行业以及新兴产业中精选成长股。一种共识之后往往潜藏着风险，成长股投资未来可能会面临哪些方面的挑战呢？

成长股投资可能面临的第一个挑战是，中国经济结构转型可能是长期而艰难的，在此期间可选的成长股标的减少。一般来说，新技术的普及应用或者新市场的出现是成长股大量产生的重要先决条件。例如美国在上个世纪末的IT革命以及中国2001年加入WTO，都对各自的经济体的各行各业产生重大而深远的积极影响，成长股由此大量涌现。而在当前时点，尽管政府通过各类政策措施大力促进七大战略新兴产业的发展，但考虑到中国目前的科技实力以及各种各样的制度障碍，在可预见的两、三年内这些新兴产业很难对经济整体产生重要的积极影响。因此，新的成长股可能会局限于少数发展比较成功的新兴产业，这相比于中国加入WTO之后各行业普遍高速发展无疑有巨大的差距。经济结构转型对成长股投资带来的另一个风险是，转型期经济整体增速会下滑一个台阶，短期甚至可能会向下超调，企业所面临的外部经营环境发生重大变化。在这种背景下，原来备受推崇的成长型公司可能会遭受业绩和估值同时向下的双重压力。

成长股投资可能面临的第二个挑战是估值体系的变化。对于成长股，最常用的估值方法是PEG.。一般的观点是，PEG大于1意味着股价高估，PEG小于1则意味着股价低估。PEG.估值方法的关键点是业绩增长的确定性和可持续性，而在投资实践中对未来长期业绩的判断往往具有非常大的主观性和波动性。尤其是创业板推出之后，上市公司的高管往往会在IPO路演中会向投资者传达非常乐观的短期业绩预期，大量的投资者仅仅根据这一点就愿意给予上市公司非常高的估值水平。这种估值行为存在着以下两个方面的风险。第一，上市公司高管往往对于自己的企业前景偏乐观，甚至存在不诚信的行为。事实也证明了这一点，2009年、2010年、2011上半年，全部创业板公司的业绩增速分别是45.37%、38.02%、22.68%，整体业绩增速下滑明显，甚至不乏刚上市业绩即大幅变脸的公司，这也是2011年中小盘成长股大幅下跌的主要原因。第二，即使上市公司能够在一、两年内兑现其预期的业绩高增长，投资者是否会长期为其支付高市盈率吗？答案显然是否定的。最近两年来，许多投资者都有意无意地忽视了一点，只有长期持续高增长的公司才配得上高估值。而对业绩高增长可持续性的判断，需要涉及对盈利模式、公司战略的深入探讨以及对企业发展阶段的判断。经过了2011年的大幅下跌之后，许多投资者应该逐渐认识到这一点。在经济减速以及股票供给持续快速增加的背景下，对于成长股的估值方法甚至有可能往相反的方向过度发展，投资者甚至可能不愿意给真正的优质成长股以高估值。

上面讲了这么多成长股投资的风险，但是成长股投资理念中有一点是值得肯定的：积极寻找新技术、新市场带来的投资机会，并在其中发掘出优秀的公司。我们相信，尽管中国经济增速可能会下滑一个台阶，但仍将保持较高的绝对速度，未来必然还会有大量的优秀公司诞生。正如巴菲特所言：“只有潮水退去之后，我们才知道谁在裸泳。”未来几年的经济环境是检验公司质地的好时机，只有经过经济波折考验的公司才能成长为伟大的公司。也希望投资者朋友能够利用退潮期发掘出真正的牛股。

中国经营报李辉 上海报道

中国经营报：提到逆向投资，我们会想起知名的国际投资大师如邓普顿、安东尼波顿等，您是怎么理解逆向投资的？

顾耀强：逆向投资是在行为金融学（心理学+金融）理论的基础上衍生出来的一种投资策略。行为金融理论认为投资者有各种行为模式，在群体性行为偏差的情况下，会带来很多投资机会。逆向投资简单来说，就是在大多数人恐惧的时候买入，大多数人贪婪的时候卖出。

逆向投资传统与价值投资理念上有相似之处，都是在公司价值被明显低估的时候进行投资，在价值恢复后卖出。但逆向投资并不排斥成长股的投资，在成长股阶段性表现低迷的时候，也会参与。

具体到汇添富逆向投资基金的投资策略，就是要秉承价值投资理念，基于对行业和企业基本面的深入认识，发掘未被市场主流认同导致价值被低估的股票，实现资本长期增值的目标，即在市场主流投资者特别是机构投资者形成一致预期时，基于深刻、前瞻性的分析，敢于卖出。而在许多公司因为各种原因被市场错误定价时，坚决逆势买入。对于公司价值的深刻理解和有效评估是逆向投资的基础。

中国经营报：和一般的投资策略不同，作为一种特殊的投资策略，逆向投资将会重点关注哪几类上市公司？

顾耀强：我们首先关注市场阶段性关注度较低的公司。这类公司因为基本面不佳往往长期以来买、卖方覆盖较少。在这类公司的基本面发生好转的初期，由于信息不对称，往往相对同类公司存在折价。同时，随着基本面的变化和市场关注度将提高，这类公司的价值会逐渐被市场发掘并恢复到合理水平。逆向投资者往往会在在这类公司的折价期逆势买入。第二类涉及重大突发事件且为市场过度反映且为市场过度反映的的公司。在公司遭遇一些影响基本面的重大突发事件时，公司股价往往由于阶段性交易行为、恐慌性情绪等因素等，而过度杀跌，从而带来买入机会。比如2011年初受瘦肉精事件影响的双汇发展。投资这类公司的关键是及时、有效的评估公司合理价值。第三类关注的公司是景气存在复苏可能但尚未被市场充分发掘的公司。由于这类公司景气处于底部，市场对这类公司的前景没有信心，因此其股价已经长期处于低位，下行风险不大，如果能够准确把握住行业复苏的拐点，就可以取得良好的回报。

第四类关注的公司是可能或正处于并购重组但市场存在分歧的公司。现在市场上存在大量治理结构有缺陷的公司。如大量缺乏激励机制的国有企业，甚至一些治理效率较差的民营企业，其经营绩效长期明显低于同业平均水平。一般随着公司股东改变、管理层调整、或者激励机制的建立，公司的潜力会被激发，业绩出现超越行业的改善。未来随着监管机制、特别是机构投资者越来越多的参与到上市公司的治理中，这种机会会越来越多。我们关注的第五类公司是治理结构有望改善但市场预期有限的公司。牛市里这类公司往往缺乏投资机会，因为市场经常反映比较充分。在股市低迷时，投资者往往疑虑重重且缺乏耐心，很难充分评估治理结构改善对公司价值的实质性影响。逆向投资者通过深入严谨的分析，就能够把握相应的投资机会。

中国经营报：你提到的几类股票确实都处于很值得关注的板块，历史上也出了不少牛股，但是我们也都知道，市场上几千只股票，如何能够发现这些有独特价值的好股票，并且逆势买入呢？

顾耀强：这里必须提到我们汇添富基金公司强大的投研能力了，汇添富基金投研团队近60人，人才梯队完整，已实现行业的全覆盖，在行业研究和公司研究有足够深度和广度。在研究上，各行业均实现了2~3人的人才梯队和深度覆盖，主力研究员的平均从业年限都超过5年。在投资上，基金经理团队较稳定，均是在研究岗位上有长期积累后再择优提拔成为基金经理。在汇添富公司里，研究员和基金经理的交流环节数不胜数，每日晨会，每周的行业研究例会和个股推介例会、投资决策会，还有各类重大主题的研究小组。借此实现投资和研究的充分交流，实现不同观点的探讨交锋和借鉴，实现上下游关联行业间的互通有无，这样的合作模式的结果是，研究员和基金经理的紧密交流机制形成，投资和研究之间能形成快速反应和互动，有利于深度发掘优质个股。

一方面是公司自身的研究队伍强大，另一方面卖方机构提供了大量的研究报告，这就保证了我们不仅对上市公司的覆盖面很大，并且能够有深入独家的研究和发现。通过反复调研，就能够敢于逆向投资，在左侧大胆出手。

从汇添富过去的投资历史看，我们确实也独家挖掘了很多牛股，在我们发掘这些个股的时候，它们几乎处于完全无研究机构覆盖研究的状态，但汇添富基金的团队却通过深度研究分析和实地调研，率先发现其投资价值，捕捉到了投资机会，并适时出击，当在这些个股被研究机构普遍关注，股价大涨的时候，汇添富基金可能已经全身而退了。通过这些个股投资，汇添富基金获得了丰厚收益。

中国经营报：逆向投资的最大风险在哪里？有没有可能，买入之后股票一直不涨，反而深套其中？

顾耀强：逆向投资的基本原理就是通过对行业和企业的深入研究，避开热门股，寻找由于信息不对称或者市场过度反应被低估的股票。因为不为市场了解或者被市场过度反应，这些股票风险往往较低，同时由于买入成本低，当未来市场对这类股票的价值开始正确反应时，投资者通过这些股票投资往往更容易获得更高收益。

逆向投资的最大风险就是对看好的股票买入过早，结果在黎明到来之前倒下。为了避免类似风险，需要投资者要对投资标的做充分研究和调研，风险只有在你不了解它的情况下才会形成真正的风险，当你对投资标的有了充分了解，你才能较好的把握投资时点，当风险是在可承受、可预测的范围内，而投资机会又巨大的情况下，果断买入。

中国经营报：应该说，逆向投资基金在国内尚属首家，为什么我们要选择在这个时候推出这样一只基金，有何特殊的优势？

顾耀强：从市场环境来看，目前的A股市场很适合逆向投资，受欧债危机、全球经济增长放缓、国内经济结构转型等因素影响，A股在未来较长时期内都将维持宽幅震荡的局面，但其中不乏个股结构性投资机会，这一市场格局对逆向投资策略更为有利。在目前市场估值低于2005年及2008年两次市场大底的时期，众多投资者却因为前期市场反复下跌对股市投资产生了畏惧，在这样的环境下，通过逆向投资基金来布局可谓正当其时。

从汇添富基金自身来看，汇添富基金的过往成功投资经验和投资风格与逆向投资策略很匹配。逆向投资核心在于从基本面出发寻找价值被低估的股票并坚持持有等待价值发现，这与汇添富基金的投资理念和策略一脉相承。汇添富基金自成立以来始终立足中长期投资，旗下基金对优质股票的投资周期较长，显示出足够的持股耐心。逆向投资必须贯彻“自下而上”的研究方法，选股能力成为决胜要素，汇添富基金以“选股专家”著称。汇添富基金善于做出独立研究成果并敢于挑战市场主流观点，与逆向投资强调的方法高度一致，利于把握市场中逆向投资机会。

上海证券报  周宏     2012年1月30日

A股市场内第一只逆向投资基金——汇添富逆向投资股票基金此前已获证监会批准并即将问世。对于国内普通投资者而言，这意味着倍受巴菲特、彼得·林奇、安东尼·波顿等投资大师亲睐的逆向投资方法，终于有了近距离接触的机会。

中国股市适合逆向投资么？逆向投资的秘密和要诀在哪里？逆向投资的风险如何控制？带着这些问题，记者日前专访汇添富逆向投资基金的拟任基金经理顾耀强。

个股层面上的逆向投资

如果要用一句话来概括逆向投资，投资大师邓普顿的“在别人恐慌时买入，在别人乐观时卖出”可能是最恰当的话。但对于运作基金来说，这样的警句只是起点。

在顾耀强看来，逆向投资对公募基金来说往往意味着两个层面的投资操作。首先，从本质上说，这是对投资心理行为的谙熟，“投资者倾向顺势操作，但往往亏损不少。而逆向投资则强调以坚定的理念和客观的价值判断冷静判断市场，对抗人性心理弱点，获取收益”。

但对于公募基金运作，如果逆向投资仅仅停留在交易层面，就太浅层了。顾耀强认为，更具操作性的逆向投资是在个股层面上。“逆向投资不是简单的和市场心理作对，而是在对上市公司投资价值的准确把握下，了解不同类别个股的投资底线，进而在适当价格重拳出击，获取巨大的收益。”

顾耀强说，过去的投资经验表明，A股市场不是完全有效的市场。在一段时间内，总是存在这样或那样的可以逆向投资的机会，有时候甚至获取暴利的机会。比如烟台冰轮在2009年，几乎处于完全无券商覆盖研究的状态，但汇添富基金的团队却通过定期报告分析和实地调研，捕捉到了其受益于国内冷链大发展契机的巨大变化，并适时出击，结果这个个股上的收益以数倍计。

而类似的例子，还有很多。

“我们更着眼于上市公司即个股层面的逆向投资，在被市场忽视、低估、看空的大批股票中，会有一些蕴含的巨大投资潜力的个股，这样的逆向投资机会，我们更加青睐”顾耀强说。

5条逆向之道

根据历史经验，汇添富逆向投资基金还总结出来5条在中国A股市场的“逆向投资”之道。

这5类股票分别是，1、市场阶段性关注度较低的股票；2、涉及重大突发事件且为市场过度反映的股票；3、景气存在复苏可能但尚未被市场充分发掘的股票；4、可能或正处于并购重组但市场存在分歧的股票；5、治理结构有望改善但市场预期有限的股票。

其中，第一类个股指的是，在一个阶段被市场逐步边缘化的个股，比如前述提及的烟台冰轮就是，这其中可能是规模不大、历史业绩不彰、也可能是行业景气低迷、管理层封闭等等，种种原因让这些个股逐渐被市场遗忘，但变化总是存在，很多机会也会酝酿，对于勤奋调研、嗅觉敏锐的投研团队来说，其中存在着不少的大机会。

第二类个股则是立足于从“突发事件性冲击”中寻找机会。比如2011年的双汇股份等都受到了突发利空的打击、股价迭创新低。这时候，其中的部分个股可能因为市场情绪作用而过度杀跌。比如双汇股份在过去1年的走势就是堪称“V”字型，虽然未参与双汇股份的这次V字型的走势，但汇添富的基金历史上也从类似的机会中获益匪浅。

顾耀强认为，第二类个股机会并不是那么容易把握的，关键在于对公司竞争力在突发事件中的受损状况的准确判断，并进而区分出那些暂时性受困的企业，把握其中的股价低估机会。从表面上，这是时机选择之功，从深层次上这是对上市公司研究的“深度”决定的。同样，类似的第四类重组性机会也具备同样“可遇不可求”的特征。第三类和第五类则相对而言范围广一些。

顾耀强认为，A股市场是转型期的市场，容易出现过度反应和反应不足的现象，为逆向投资提供了更多大展拳脚的机会。但核心都是对上市公司价值的把握。而对于上市公司的准确把握，主要在于投资研究团队的深刻研究和广泛覆盖。

    “2012年的格局与2008年呈现相当类似的特征，身处2012年初的市场，未来一场历史性的投资机遇也许正伴随着这场历史性的危机悄然而至。在他人恐惧的时候进行布局，这是逆向投资最愿意倾力的市场阶段。” 顾耀强认为。

汇添富基金专户投资经理：杨岚春

丹纳赫，一个不为大家所熟知的公司，却创造了资本市场的奇迹。公司最早成立于1969 年，1984年更名为Danaher Corporation。自20 世纪80 年代中后期开始，丹纳赫以超过每月1 家的速度收购企业，目前已经拥有超过六百家子公司，这些子公司分属六大战略平台，4个细分市场，并大多在所属的各行业均处于领先地位。1987~2009 年的20 多年间，公司收入、净利润和总资产的复合增速分别达到14.4%、20.5%和16.8%，毛利率、净利率水平逐年提升。期间公司股价更是上涨了9,641%（年均达到23.1%），而同期的标普500 指数涨幅仅为356%。

 探究丹纳赫的成长战略，基本可以概括为：在高利基细分子行业中，寻找可收购公司，收购后运用其独有的DBS系统进行整合，创造附加价值，实现共同成长。

怎样去寻找具有成长性的企业并与之一起共同成长呢？以基本面分析为基础，寻找优秀的成长型企业，以合适的价格买入，中长期持有（直至出现变化），分享企业成长的投资收益，这样的价值投资理念更适用于成长股投资。而寻找优秀的成长型企业，我们应该从商业模式入手，深入分析企业提供的产品或服务、潜在竞争对手和替代产品、供应商、购买者等产业结构力量，获取企业的竞争优势来源，它可能是成本领先优势、速度优势、聚焦优势或增值优势等，分析这些竞争优势的持续性，进而辨别出真正的成长企业。

近期A股市场创业板股票持续暴跌，一方面是对高估值的风险释放，同时也是对伪成长股的集中清理。其中一些创业板企业的成长可以说伪成长，原因在于这些企业的商业模式没有持久性，无法在经营过程中形成独特的竞争优势，实现企业的持续成长。

企业的成长可分为内涵式成长和外延式成长两大类，国内一些企业是典型的内涵式成长，而丹纳赫则是外延式成长的成功典范。无论是内涵式成长还是外延式成长，都要求在清晰的商业运营模式下，综合公司的各方面力量，形成别人无法模仿的独特 护城河。我们看看丹纳赫做了什么？我们发现，首先，丹纳赫的并购是出于“行业第一、公司第二”的原则。对此，沃伦巴菲特有句名言：“当某个行业以经济状况不佳而著称，某位管理者以卓越运营而闻名遐迩，两者相遇，通常后者都无法改变前者”。制造业、行业规模10亿美元、集中度非常高，这样的高利基制造行业是丹纳赫喜欢的并购行业。

其次被收购公司要符合两个条件：一是在行业中已经处于较好的竞争优势地位，行业份额数一数二；同时可以实施丹纳赫的DBS系统进行改造（DBS系统又称为丹纳赫业务系统）。

做好这些准备后，接着就是对被收购公司进行DBS系统改造，这也是公司竞争优势的综合体现。DBS系统要求每位员工（上至总裁下至保安）每天都动脑筋改善自己的工作方法，打造一种负责任的企业文化，努力做到对事不对人，从而实现企业的优化运营。通过其独有的50多个工具，在员工—计划—过程—绩效四个方面全面实施，最终达到制度优化合理、改造流程，节约成本，提高利润率，提升市场份额，实现附加价值的目的。

丹纳赫的案例给我们的启示是：成长股投资，我们应持续关注其进入壁垒，企业是否通过经营加长、加宽了护城河；是否不断加强其竞争优势；是否实现企业价值的增值，最终其业绩的持续增长就是水到渠成的事情了。

因此，如果在投资类似丹纳赫这类企业的的时候，我们关注的重点应是被收购企业的运营整合情况，是否如往常一样持续展开，并获取附加价值，至于其业绩，是其运营整合的结果，不应过分关注其业绩的每年变化，更应关注其整合的进程。回头看看丹纳赫的年度利润变化，尽管长期趋势是增长的，但间隔性在某些年份会出现利润的下滑，如果我们仅以业绩为依据，而不是关注其收购运营整合情况，肯定会错失这个涨幅接近100倍的“tenbagger”。

在进行投资研究的时候，我们往往会同时去看业绩财务分析与运营整合两个方面情况，但这显然是两个不同的着眼点，一个更注重定量化的分析，分析企业财务现金流状况、分析资产负债情况、分析利润表、分析运营风险大小等，要求的是精确；而运营整合情况则是强调定性和方向性的分析，它的分析可能是模糊的。成长股投资分析时，两者都重要，但比较而言，方向的正确显然更重要！

投资成长股：宁要模糊的正确，不要精确的错误！

   2012年，是个政治主导世界的年份，众多国家的顶层会将发生变化，经济暂时被边缘化。世界经济复苏的不稳定性、不确定性上升。美国高失业率的经济恢复依然“路慢慢”，欧债危机并不是黎明前的黑暗而是夜幕的开始，日本受地震灾害影响经济持续低迷，发展中国家通胀压力难缓，总之，世界经济处于痛苦的挣扎阶段。

2012年，是预测中的地球末日年，虽没有人为此准备，生命在希望中依然延续。但我们须为未来的发展做好准备。正如鲁迅在《野草》中所说的“绝望之于虚妄，正与希望相同”，往往山重水复看似无路之时，恰是柳暗花明相期不远矣。面对复杂的政治、经济形势，我们认为证券市场将经历阵痛，一级发行市场的价格与二级市场的价格的形成机制形成了背离的“双轨”制，从而导致二级市场缺乏投资价值，以价值投资为理念的基金公司也必须转型，从追求规模向关注基金持有人利益转变，真正把基金持有人的利益放在首位。

2012年将成为债券市场发展的一个新的里程碑，债券市场有望迎来一个新的发展阶段。作为建设多层次资本市场的一个重要环节，债券市场的受重视程度在进一步提高。可以预见，进入2012年以后，债券的品种将进一步丰富，债券市场的制度建设也有望进一步完善，与此同时，在RQFII启动以后，债券市场的投资者结构也有望进一步发展壮大，这些都有利于促进债券投资产品的创新，催生新的债券投资盈利模式，为投资者提供更多更丰富的选择。

总体来看，不妨坦然承认2011年的资本市场是个持续动荡并且黯淡的一年，而2012年的纠结折腾恐怕依然难以避免。但我们应该坚信明年很多事情必会尘埃落定，未来的投资方向一定越来越清晰可见，债券市场将迎来新的投资机遇，希望决非虚妄。

进入2012年，欧债危机仍然持续蔓延，而美国经济则似乎出现了缓慢复苏的迹象，但即使在这样看似确定的海外市场发展中，依然充满了不确定性。

首先来看看欧美经济发展和欧债危机中已十分明朗的一些趋势。2011年四季度以来，欧债危机已逐渐由边缘国家向核心国家传导，不但“欧猪五国”中的意大利、西班牙十年期国债收益率跌破6.5%的警戒线，而且除德国外的 3A级评级国家如法国、比利时、荷兰、芬兰、奥地利国债也遭到投资者抛售，欧元汇率更是逼近年内的低点。和美国次贷危机相比，欧债危机之所以拖了两年还无法根本解决，主要是欧元区本身的缺陷所导致的，欧元区国家无法通过货币贬值来重建竞争力、激活经济增长。欧元区整体的财政赤字占GDP比重在全球三大经济体中是最低的，债务余额占比也低于美国，与日本相当，因此如果是单一国家的话，欧元区国家实际上不存在债务危机问题。2008年美联储曾联手财政部通过“国有化”救助出问题的金融机构，但是欧洲央行却无法仿照美联储的做法救助出问题的欧元区国家，究其原因，主要是由于欧元区国家在欧元区中货币联盟的程度过高而财政联盟的程度过低，在欠缺有效的框架以规范各国的财政自律下，主要国家主要是德法对于解决欧债危机的路径有明显分歧。特别是德国坚决反对美联储式的解决方案，即盲目开动“印钞机”，这只会加重欧元贬值的压力，进一步导致投资人抛售欧元资产并加快欧元区的解体。

如果要从历史经验来分析现在的欧债危机，从 1997年亚洲金融危机入手比较恰当，一方面这是最近期的“区域性”金融危机，另一方面其发展的轨迹和欧债危机一样也是逐步传导，1997年亚洲金融危机首先在泰国爆发，之后蔓延到印尼、马来西亚、韩国，并导致隔年俄罗斯债务违约与重组。因为国际资本回流与本国货币升值引起的债券收益率下滑与进口商品价格下降，促成了美联储与英国、澳大利亚央行降息并刺激内需消费推动经济超预期增长。

类似情况仍可能在本轮危机中上演，说美国再次成为本轮欧债危机的受益者一点也不为过，2011年三季度美国GDP增长2.0%，根据投行预估，四季度环比进一步加速至3%以上，其增长主要仍受内需消费带动，在大宗商品价格下跌、通胀回落的背景下，随着主权债务危机深化与国际资本回流，今年以来美股明显跑赢欧洲、亚洲股市，过去六个月美汇指数上涨8%，美元兑欧元更大幅度上升10%，因此，美国消费者实质购买力上升。

当前，欧洲边缘国家与部分核心国家的债务问题，与其说是政府开支过高导致财政赤字恶化，不如说是自身竞争力的下降或经济发展模式遇到了瓶颈。亚洲金融危机爆发前，经济学家克鲁格曼就曾质疑其经济高速增长并非来自总要素生产力的提升而是资本投资的增加，因而不可持续。同理，当欧洲经济结构转型碰上经济衰退与逆周期的财政紧缩，注定了根本性的解决欧债危机不可能一蹴而就，如果欧洲央行仍能适度提高购买欧元区债券规模与降息以发挥较积极的作用，防止出现类似1997年亚洲金融危机期间出现过问题——亚洲国家借贷利率飙升同时经济大幅度下滑，欧债危机可能会有所改善。

另外，对于目前逐步复苏的美国经济，我们仍需要审慎对待，和1997–1998年欧美经济仍处于上升周期相比，当前全球经济处于后金融海啸的温和复苏期，而美联储在货币政策上更加宽松的空间也不大，因此，抵御如欧元区解体或希腊等国无序违约的系统性风险能力很弱。而欧洲商业银行为了在明年中达到9%的核心资本充足率需要持续去杠杆化，这对全球金融体系也将产生一定的冲击，相应地也会影响到美国。

   汇添富黄金及贵金属基金、汇添富亚澳成熟优势精选基金经理刘子龙

在去年11月亚太经合组织（APEC）首脑会议上，有诸多令人瞩目的动向。一是中国面临着巨大的人民币升值的压力。二是，美国力促“下一代贸易协定”的诞生，也就是美国宣布与八个APEC成员国家，就泛太平洋经济战略伙伴关系（TPP）达成了协议框架，并希望在2012年年底前签署“下一代贸易协定”——TPP。媒体评论普遍认为这意味美国在APEC外“另起炉灶”，其返亚战略取得具体有力的进展。这种情况下，TPP对地区经济和中国经济会有什么影响？

我们先来看看TPP的前生今世。TPP是《跨太平洋战略经济伙伴关系协议》的简称，原为2005年新加坡、新西兰、智利、文莱四小国在APEC框架内签订的多边自由贸易协议，本来在全球贸易中微不足道，没想到引起美国的极大兴趣，并于2009年也加入，后来加入的还有澳洲、秘鲁、越南、马来西亚。近期，美国更邀请日本加入，一旦成事，加起来的经济规模，占全球逾三分之一，实力远超以中俄联同中亚国家组成的上海合作组织。

其实，亚洲太平洋地区本来就有规模大得多的APEC（共有21成员国，美国、中国、澳洲、加拿大、智利、印度尼西亚、日本、韩国、马来西亚、墨西哥、新西兰、秘鲁、菲律宾、俄罗斯、新加坡、泰国、越南），为何美国突然积极扩大TPP？对此，可以从最近一年多来的欧美经济大格局来做一轮审视。

最近一年多来，欧洲深陷主权债务危机，而加拿大和拉丁美洲市场有限。美国经济复苏力度疲软。国际舆论普遍认为，如今美国一手营构TPP，推动贸易自由化，除了力图分享亚洲经济高速增长的成果，同时更看重掌握亚洲主导地位。另一方面，恰好美国近年正逐步将对外政策重心从中东和阿富汗中转移出来，而亚洲邻国对中国的友好也仅仅来源于中国能为其提供经济可持续增长的唯一希望，因而美国能为其提供的战略保障让这些亚洲邻国尤其东盟若干成员国对TPP表现出一定的欢迎态度，甚至是顺水推舟。这些都为美国重返亚洲提供大好时机。这行动背后当然还有美国明年大选的因素。主导协商TPP是奥巴马政府实行以贸易政策赢得明年大选的重要功绩，奥巴马正是希望透过完成TPP协议来加强美国在亚洲的经济地位。

就目前透露出的信息来看，TPP与APEC最大的不同点是除全面“零”关税外，还会涉及各国的内政，如成员国的监管、竞争政策、经济立法、基础建设、市场透明、反贪、金融业改革、产品一致化等等。这当然都以美国的标准为基调。目前，亚太地区现在已有多个包括中国在内的多边贸易机制。如果TPP成功建立，将对上述贸易机制甚至是APEC机制都具有极大的替代性。专业分析人士认为，并不排除TPP一旦开始运转，其他的经贸机制将面临被架空和淘空的危险，亚太区也将会更加分化。中国是否有可能加入TPP？由于涉及自身的国家利益以及复杂的国际政治环境，这必将是一个谨慎又认真的过程。

但作为投资者而言，可以预期的是，在上述的政治和国际战略的背景下，美国明年对中国施加的压力，特别在贸易和人民币汇率方面，将会有增无减。如果投资中国，继续规避那些与中国出口贸易相关的行业和上市公司，可能是更为稳妥的决策。但“危”中藏“机”，外部环境的恶化（不论是纯经济的因素还是政治动机推动的）将驱使中国政府来年更坚定地振兴国内消费，相关行业和板块中势必将涌现出大量投资机会。

如今全世界都是“政策市”，投资者的情绪和愿景皆无法绝缘于各政府的一举一动，因此，制定投资策略时不仅要研究经济问题，政治和外交的变化必须一并考虑。

来源：搜狐网       时间： 2011年12月28日      作者：汇添富基金 刘劲文

投资者只有保持平常心，才能做出理性的选择，成为市场的赢家而不是失败于自己的欲望。

市场从来都不是自觉理性的，它总是受到投资者群体情绪的左右。投资者只有保持平常心，才能做出理性的选择，成为市场的赢家而不是失败于自己的欲望。市场狂热的时候，到处充斥着诱惑的噪音，唯有保持平常心的人才能避免受到误导和引诱。

到底什么是平常心？首先是尊重客观规律和现实，不轻易高估或低估自己的能力；其次是既要积极主动，尽力而为，又不能苛求事事完美，有从容淡定的自信心。生活需要一颗平常心，工作需要一颗平常心，面对风云变幻的资本市场更需要平常心。

一位参与基金投资多年，也算小有所成的普通投资者，这样描述自己的心得体会：作为基金投资者，不能也不该对基金抱以太高的财富“膨胀”期望，而应该以平常心看待参与，要充分认识到这并不是一夜暴富的发财工具。购买基金后，大可不必天天盯着基金微小的净值波动，那样做既浪费时间，也让自己与市场离得“太近”，与基金注重长线行为的本意相去甚远。

                            来源：腾讯网      时间： 2011年12月27日    

                                   
                               汇添富基金另类投资小组负责人 ：何仁科

    今年以来，投资理财市场已经发生明显的结构性变化，权益类产品受近来市场持续震荡而业绩惨淡，而货币市场基金、银行理财产品等绝对收益类产品欢迎度显著上升。更为重要的是，基金管理公司对此有了进一步的理解，已经开发了不同于传统产品的准绝对收益专户产品。在今年弱市格局中，运用对冲策略且追求绝对收益的产品表现非常抗跌，而且部分取得了较好的正回报，成为市场中不多的亮点。

    著名海外对冲机构也在积极部署。去年底，对冲基金巨头索罗斯基金成立亚洲第一个办公室，也就是香港办公室。全球第二大对冲基金Man Group聘请中国知名媒体管理人李亦非担任中国区主席，这家在英国富时上市的对冲基金正准备在欧洲和中东之外推进业务。

    准绝对收益产品，也就是对冲基金，其力求在任何市场条件下都能取得绝对积极的收益，这些收益的波动性往往是比较低的，与债券和股票市场的相关性也不大。它主要有三大特征：一是采用绝对收益策略，其投资目标是在任何市场条件下都取得绝对积极的收益，而不只是超越特定的市场指数；二是对冲减少风险，当市场低迷时可采用短仓、空仓等对冲工具来保护资本，因此非常强调基金经理的策略能力；三是采用多策略、多交易工具，对冲基金经理在各种市场环境下，利用多种不同的对冲工具和投资策略的组合，并以积极进取的态度来进行投资。他们通过对多种投资方式的灵活运用和多元化的投资策略来努力获取较高的绝对收益。

    其实，在中国证券市场，准绝对收益产品并不是新鲜事物。早在2005年，在华夏上证50ETF发行后，某些专业投资公司就开发了专门从事无风险ETF套利的产品，取得过令人侧目的回报。其基本原理不难理解：当ETF市值大于ETF净值时，购买成份股-申购ETF-卖出ETF；当ETF市值小于ETF净值时，买入ETF-赎回成份股-卖出成份股。另外，去年沪深300股指期货上市后，以此为套利对象的产品也取得了不错的成绩。其基本原理与ETF套利类似：当某一到期月份的股指期货合约被市场高估或低估时，通过做多现货做空期货、或做空现货做多期货的方式，锁定期现货间差价，最迟在该期货合约到期时即可取得锁定利润。

    就上述两种绝对策略而言，它们都是市场中性策略，也就是指策略收益率与市场指数收益率相关性非常小，其一般是以投资组合之间的相对价值判断为基础，通过同时做多和做空的方式来进行投资。市场中性策略的优点是其几乎与大势无关，牛熊都有收益。

    目前，运行绝对策略的市场工具框架初步建立，主要有四点：一是ETF产品体系初步建立，规模、风格、主题和行业等产品丰富，已有37只之多且在不断发展中；二是股指期货市场初步建立，沪深300股指期货一年多来成功运行；三是转融通公司成立，7只ETF成为融券标的；四是商品期货市场正在有序发展，并纳入了基金专户的投资范围。

    市场工具框架的建立为新类投资模式打开了空间，可运行策略明显增加。我们以商品期货的跨品种套利为例来加以简单说明：以塑料与PVC期货为对象，两者同为石油的衍生产物，塑料的生产链条是：原油→石脑油→乙烯→塑料； PVC的生产链条是：原油→石脑油→乙烯→PVC。从成本角度看，两者价格应具有高度正相关性，价差具有一定的稳定性。另一方面，两者不同的需求及变化使得两者价差在短期内产生波动，但这一波动会被潜在生产盈利带来的供应变化所纠正。由此，我们可以执行下述策略：当塑料与PVC的价差（塑料-PVC）处于高位时，做空塑料做多PVC，反之做多塑料做空PVC，在价差收敛过程中获利平仓。

    随着市场工具框架的逐步完善，基于投资者的理财需求，准绝对收益策略总是要沿着适度风险的道路前进。在这个背景下，资产管理公司必须顺应理财需求变化的潮流，积极转型，建立起新类投资模式以努力战胜市场的高波动性，新的投资精神将生根发芽，在不远的将来得以兴起。