我简单谈几个基本问题，最后谈谈方案的落实。

    南水北调关于治理黄河，很多观点是错误的。一千多年来、差不多两千年来，以及现在不少人治理黄河的思路，都是错误的。调水强调治黄，是一个错误的东西。

    现在的调水方案，不管哪个方案，想法合理不合理，是一个问题。根本问题是原则想法就不对头。怎么讲不对呢？过去黄河流到海里，人们以为黄河水越多越好，因为水多了，就可以冲沙，这是错误的。很多水利专家有一些糊涂观念，以为黄河水多了，沙子就少了。实际上，黄河有多少水，相应就必然会有多少沙；如果黄河有长江那么大的流量，相应的泥沙也必然增加，与黄河原来的泥沙比例是一样的。所以，减少黄河的泥沙，既没有必要，也做不到。想着黄河水多了，泥沙就少了，是形而上学的观点。另外，黄河流域是干旱区。说黄河年水量五百多亿方，是连山东泰山的水都计算在内了。五百多亿水，黄河本身来说，应该在干旱区三北以上地区灌溉，尽可能完全吃光喝尽。水喝光了，水下不来了，泥沙也就下不来了。泥沙肥料是宝贝呀！所以，沙要吃光，水要喝尽。三北以上地区完全可以吃光喝尽。现在不是有人说黄河断流了，断流是好事呀！怎么变成坏事了呢？

    为什么断流了呢？1958年那个时候，周总理叫我研究黄河。后来，根据毛主席的批示："要把黄河的事办好"，总理1964年开会。那个时候，我在国务院向周总理报告这个观点。周总理非常同意，而且还喜欢得笑了。我说黄河是一个干旱区，水少不够用；而我们却千方百计花多少钱，把水送到海里去，等于把钱扔到海里去，你不是白费劲吗？我们应该把黄河水吃光喝尽，把黄河水变成财富，变成粮食，变成工业产品。周总理说你是对的。后来，你们都知道，黄河流域大灌溉，就是我谈的这个观点。很多人原来说不准灌溉，周总理一讲，都相信灌溉了，农业产量很快上去了。

    现在，黄河开始断流了。就是说把黄河水在三北以上地区吃光喝尽了，三北以下地区用水从长江南水北调，从东部南水北调。西北调水，海拔高，花钱调水到北方来，再送到海里去，更不合理；到华北灌溉也不合理。因为西部调水的工程大、投资大、价值也大。说价值大，不是因为水用到华北来价值大，而是用到西部价值大！就是说，调西部的水，不是灌溉黄河流域的。黄河流域用自己的水也够，全部吃光喝尽就够了。

    为什么把水调到西部价值大呢？第一，我们的国家960万平方公里，480万平方公里是西部干旱地区。内蒙、新疆、西藏、宁夏，这四个自治区加一个青海省，差几万就是480万平方公里，正好是960万平方公里的一半。可是西部地区都是少数民族地区。我们在西部地区居住了五千万人口，而东部这个480万平方公里面积却住了12亿。你想想，东部地区，我们中国是个有名山国，平原很少，只有华北平原和东北平原。而西部地区的平原大，有100-200万平方公里。华北、东北只不过几十万平方公里。但是，这100-200万平方公里的平原，是沙漠平原，没有水，没有用。所以，西部地区我们国家一定要开发，在农业上、地下资源上，价值太大了。

    另一个你们最近也可以看到，帝国主义利用民族关系干涉我们内政，我们国家的少数民族地区，不开发、不移民不行。大规模移民，不仅不要与他争利，反而要对当地有好处，向少数民族证明，没有国家的资源，他们自己没有能力开发。

    我们这480万平方公里，特别是新疆、西藏这个地区坚决要保住，不然帝国主义还是要利用内部矛盾来干涉我们。当初，毛主席那个时间，我们的调水方案还不成熟。毛主席重视南水北调，无论如何比三峡重视得多了。就是谈三峡，他也说马上要抓南水北调。他的主要目的是开发北方，开发西部。结果因为水利建设的思想不通，毛主席知道勉强也勉强不了。后来，总理也知道，说服水利部都说服不了，勉强很费劲。所以，只好先开发三峡。当然，三峡不用说服。电力部只考虑发电，不考虑防洪。三峡的电非常便宜，而且可以通航，各方面都合算。有水不发电，有水不利用，用煤去发电，资本主义国家也不允许，资本家绝不会这样用煤去发电，有水不利用。

    所以，真正要调水是解决西部问题。所以，西部我费了很多劲，亲自去看。过去多年，我差不多每年坐吉普车跑六千公里，海拔五千多米的地方我都去看过，而且一些地方看过四、五次。除了看以外，我再用军用地图，沿着等高线，一个一个地去找。连小青年都累得眼睛睁不开了，费劲，不是像咱们有些人，地图随便这么一画就行了，那是胡思乱想。需要亲自去考察，亲自去算帐。

    两千多米高程的西线调水方案的依据

    为什么选用两千多米高程的调水方案？

    上游水库的水位最低是3700米。为什么要3700米？因为余水城海拔是3720米，所以，金沙江水库和雅砻江水库都是3700米。3700米过了巴颜喀拉山，流到黄河是3500米。3500米再往下，我就有几个方案了。好几个方案中，最后选的是走草地，红军长征走过的草地。那个地方我走过多少次。现在，四川松潘的西部划了四个县，一个黑水县，一个阿坝县，一个红原县，一个若尔盖县。红原县海拔3600米，若尔盖3300米，从红原县的登高(3500米)进入黄河支流黑水河。这里是一个小平原。

    在这里打个不长的洞，就是洮河，分两级下来，洮河2700米，于是有了一个八百米的落差。洮河有一个天然水库很好。洮河的水库高程2700米，沿着峡谷，再往下一直到兰州，都是很好的斜面，水就落到1200米的大柳树。从2700米到1200米，落差近两千米可以建电站，而且是高水头的电站。我们一般电站落差都是300~500米。这个近两千米的大落差，可以修大落差电站，比较经济。这是一条线路了。

    顺着1200米的大柳树到1250米的贺兰山脚、到临河，临河以西就是贺兰山根。这里是山的缺口，风沙就从这里越过黄河到鄂尔多斯草原。风沙从这里形成。它不是一般的沙。叫它"沙漠"，地理学的话很多都是错误的。那里我都亲自看了，到处都是池水，怎么就成沙漠了？报道说我们能改造沙漠，世界都很惊讶。其实这些报道也是外行，世界相信这些报道也是稀里糊涂。当地老百姓都知道，这里从树根底下都能看到水，只要种树，风沙就解决了。到上口这儿，水往西顺着1200米的分水岭，我都查地图了，一直落到哈密，变成八、九百米，到乌鲁木齐是七百米，乌鲁木齐以西，一步一步往西走下去，四百米，二百米，到北疆盆地的中心，到克拉玛依油田，海拔才一百米。一直都落下来，顺着这条路走。这个地区都是沙漠地带，灌溉效益都很好。

    调水顺着原来黄河走，利用黄河已经建成的很多电站，例如龙羊峡、刘家峡、李家峡，已经建成矮水库都加高上去。这些地方只要水增加了，不用另外投资，就可以增加发电量。从龙羊峡附近，我都看过了。从这里往西走，就是柴达木盆地，我都走过。那里地形非常好。柴达木盆地和塔里木南，阿尔金山脚下有天然的大湖，可以装几百亿立方米的水，可以多年调蓄。

    这个地方有一个山，在阿尔金山主峰叫"木巳塔克"，当地话就是"大雪峰"。这个"木巳塔克"底下有一个大水库。这个水库有一种特殊的丹顶鹤，世界少有。很多鸟都生存在这里。就是青海与新疆交界处。柴达木盆地咱不是有几个油田吗，冷湖有几个油田，冷湖以西到分水岭就是"木巳塔克"，底下有一个大湖。这个湖很大，调蓄水量比三峡还大。三峡是六、七千公里长，一千米宽，就是说才六、七千平方公里。这个湖至少有一到两万平方公里。每一米深，就可以装一、二十个亿水了；十米深就是一百多亿立方米。 塔克拉玛干沙漠是33.7万平方公里。为什么叫"塔克拉玛干"，维吾尔族语的意思是"进去出不来"。这个地方进去的人出不来，很多人都死在里头了。咱们现在开油田，底下是一个大油田。把这个地方开发出来，跟维吾尔族不矛盾。我们可以移民，30多万平方公里比东北平原还要大。大规模移民，民族团结就实现了。所谓"民族团结"问题，就是少数分裂分子与帝国主义勾结，他想叛变祖国。一移民，他就不能叛变了。民族杂居，占多数的汉族带头做好民族团结，巩固边疆，发展农业，发展其它经济，政治意义特别大。

    龙羊峡是海拔2700米。柴达木盘地分两个部分，一个青海湖，是三千米；柴达木、格尔木、冷湖是2500米。龙羊峡往西是一个很大很平的斜面平地，现在是一个草原，顺着这个地方修一个水库，蓄水位在2700-3000米之间，选择一条斜路，就可以穿越阿尔金山，引到塔克拉玛干沙漠了。

    引水线路是从什么地方开始引水

    唐古拉山北高南低，越往下水越大，地势越低，分水岭也越大。你过不去了不是？水越大，地越低，怎么到黄河？北高南低，怎么解决这个问题？这是中国地貌的特点。另一个特点是，西高东低，比北高南低更明显。你就利用西高东低来克服北高南低。怎么能克服呢？你比如说唐古拉山，都往这儿流水，西高东低，老百姓都懂得引水上山。怎么把水引到山上？这个坡度大，这个坡度小，这样、这样往这儿流，就流到分水岭附近来了；这边流域大这边流域小，这儿水大这儿水少，就流到这儿来了，这是一个。

    另一个，那里的地貌我都亲自看了。往东到阿坝地区，这个分水岭稍微陡一点。很多方案都讲引水，但不懂一个道理，西部这个地区，从青海到玉树，我到本地好几个地方都研究过，分水岭找不到，地面很平。老百姓说：远看是山，近看是川。为什么？地势高，夏天不化雪，是雪山。你看不出来哪个是分水岭，哪个地方像坑，怎么能引水呢？所以，你只能把这些水集中，一个水库挨一个水库集中到东部来，成了沟了，利用地貌学的道理，向南一个沟，向北也是一个沟，从这里打一个洞。这个洞比较长，27公里。同时还得修坝，200~300米的高坝，才能把水引过来。我比较了很多方案，只这个方案，打这一个洞，就全部是平地，都到了黄河了。就是阿坝这个地方27公里的洞，现在我在研究怎么能够使这个洞再短一点。

    另外，我再举一个例子，为什么能把水引过来？怒江发源于唐古拉山，与金沙江的分水岭海拔6600米。我们派人专门到那里去过，从这往南，这个水一直流到孟加拉。那个地方有时候一年降雨降一万毫米。怒江在唐古拉山口翻过来就到西藏海红往东流，流到我选水库的地方。这些地名都是西藏的乡的名，海拔4000米，坝址在3800~3900米。

    雅鲁藏布江大转弯那个地方才2900米，太低了。很多人不是说雅鲁藏布江2900米那里引水吗？从那往北，地面海拔都是四千多米，那里那么容易？我选的这个坝址有临时的水文站，不是太准确，但基本可靠，有年降水多少。

    我说的海拔3800米这个地方，怒江年调水量有150~200亿。另外，在澜沧江选了一个水库，在昌都以上。昌都是海拔3300米，这里是3800米。怒江最高，调水高程是近四千米。澜沧江3380米，调水70~80亿。怒江和澜沧江大体上调250亿。这两个水库再打一个隧洞到金沙江的支流，就是玉树这个地方西边有一个支流，通过这个支流过分水岭，水就到玉树了。我们在玉树有多年的水文站，金沙江年调水125亿，加上底下的支流，再调几十亿。我们在这里选的坝址，水不淹玉树。这个水库蓄水很大。金沙江加底下的支流，一共调水170~180亿，加上250个亿，就是四百多亿了。再往东是雅砻江。雅砻江的分水岭比金沙江陡得多，短得多，就是巴颜喀拉山分水岭。那个地方我也亲自看了，水真大。那里有部队，住的地方叫清水湖。在甘孜上面建坝，水库高程不超过3700米，调水130多亿。坝高一百几十米，不到二百米。打一个洞，这个洞等于两个洞，往东就流到大渡河。这样不就五百多亿了？大渡河还可以调几十个亿。我说调水五百亿是个大概数。到大渡河就不像西边那样比较平坦了，这里河谷比较深。最东头的河谷就是阿坝自治州的马尔康。从马尔康越过一个大分水岭，下去到岷江，通成都，我经常走这个地方。这里有个大湖，再西边一个湖，再西边是雅砻江。当中的湖就是阿坝这个河谷。阿坝地势比较低，从地貌学上说，这个河谷是南北向断裂带，因此一定有沟。我一查，果然有一个沟。这个沟不远就是黄河主流了。黄河主流是哪个地方呢？就是积石山，黄河第一个大弯，就是从积石山由西向东流水，然后转向西北。黄河这么转过来，通过积石山上边的这个南北沟，水就可以进到黄河了。说南北沟，因为巴颜喀拉山是东西向的山，断裂带的河流是断裂形成的。向南打一个洞，向北就进黄河了。要是这个山不陡的话，这个洞就远了。山越陡，洞越短。在这个地方凿一个洞，水就过来了。

    这条路线我都亲眼看的地形。我不是根据军用地图。军用地图那一根等高线、间距线，误差可能有二十多米，哪儿能随便画一条线？他们那套道理我一听就懂了。过去我有过经验，西藏军队、地方干部跟我说，当地的老百姓说能引水，我说不行。他说你为什么说不行呢？我说当地老百姓不了解情况。哎呀！这个奇怪了，当地老百姓不了解情况谁了解情况？我说我了解，当地老百姓不可能了解。以后，果然找了很多人查，查了不行。他就问了：真怪，你怎么能说当地老百姓不了解情况，你了解情况呀？我说：对呀，当地老百姓住了一辈子，能知道你那个村海拔多高吗？你不知道呀。我们拿望远镜，登高，又是测量仪器，把那里的地形的各个方面以及相互间的关系都测量出来了，才知道哪个地方能流水，哪个地方不流水。当地人简单这么一看，怎么能知道？他一差就是几百米。我只用军用地图差得就比他少，只差几米，更不要说去实地测量了。等高线哪里多高，哪里更低，下雨的时间往哪里流水，我都知道。郭开等人在报纸上发表文章，他根本不懂造价，甚至于水有多少，多少能引，哪里不能引都不知道。还有说什么在雅鲁藏布江的"朔马滩"，那些地名就古怪了，没听说过。（1999.2.8）

    关于大西线调水和西部大开发的关系，应该从三个层面进行分析。

   （一）关于大西线调水的技术可行性

　　在以往我对这个问题的研究中，结合数次实地勘察和利用1/50000的地图，已对这个问题做了回答。根据长办丰富的规划、设计和施工经验，无论从筑坝、打洞、开挖明渠、修建提水泵站，我们的大西线方案，在技术和工程上，应该说没有不可克服的困难。

　　况且，在最近的这次研究中，我们还把原有的大西线方案又向前推进了一大步。特别是在原来的方案中，有100多公里渠道的最困难的工程，在这次新的研究中，其工程量被缩减了80％。

　　在向西北输水的路线方面，也有新的进展。在阴山与贺兰山之间有一条地质断裂带，水进入黄河后可以从这里往西走，向新疆引水很顺。这里海拔是1250米，往西一直到哈密，那里的海拔约900米左右。从贺兰山往西，内蒙西部地势平坦，基本都是沙漠：乌兰布和、腾格里和巴丹吉林，它们连成一片，面积约有28万平方公里。目前，这里只有少数地方可以灌溉，将来有了水，就可以变成人工改良草场，产草量可以提高好多倍。

　　另一条线是河西走廊，这里有一条1400米的等高线。大柳树海拔是1380米（最高水位），大柳树是黑山峡的出口，黄委会的大柳树水库主要侧重于灌溉，就此而言，大柳树和黑山峡这两个工程的意义不同，后者侧重于向新疆输水。于是1380米这个限制就不是必要的了，我有一篇论文专门说明这个问题。沿着洮河，不走黄河干流，绕过兰州，因为兰州段不能容纳太多的水。从洮河上游到黑山峡水库，有近2000米的落差，可建两级电站，又不淹兰州。由此1400等高线，可以把水引到塔里木盆地的罗布泊，再往南引就过远了。这样，内蒙西部、河西、东疆和南疆的一部分就都可以解决了。

　　另外，我研究了很久，发现从草地若尔盖下面不远处，开条明渠，沿2800米等高线（格尔木以南），沿途都不用打洞，可以一直到青海和新疆交界处的阿尔金山。在这里有一段刚刚高于2800米，约3000米，打一个1~2公里的洞子就过去了。山中间有个湖，缺口朝向新疆，可以蓄水；在这个地方可建水闸控制。从这里下去，水就到了塔克拉玛干大沙漠了，这里海拔约1100米左右，落差可达1700米。水多了，就可以发很多电，然后水可以进入塔克拉玛干的干渠了。黄河过了积石山，海拔约3300米，再往下是龙羊峡，海拔是2400米左右；在龙羊峡以上、若尔盖以下，可以延着2800米等高线引水。这一带的地形，我都亲自看过，没有什么问题。

　　因此，根据我的研究和长办丰富的规划设计和施工经验，从怒江、澜沧江、金沙江、雅砻江和大渡河引水、提水800~1000亿方，然后向西北六省区输水，在工程技术上目前并没有不可克服的困难；因为这些不同工程项目的难度，全在我们已经搞过的工程技术范围之内。

（二） 向西北大规模引水的经济必要性

　　我国新疆、西藏、青海、宁夏和内蒙这五个省区的面积近480万平方公里。东边480万平方公里养活了约12亿人口，西边这一半养活了约5000万人。

　　目前我国耕地20亿亩，人均1.6亩，当人口增加到了16亿时，要保持这个水平不下降，至少还要增加5~6亿亩耕地。由于人民生活水平的提高，对畜产品的需求将会大幅度增加；因此，可灌溉的人工草场大致也要增加五亿亩。这些耕地和草场从哪里来？从目前的情况看，主要只能来自于新疆、宁夏、河西和内蒙西部。

　　这里土地平坦，光热条件很好，只要有了水，作物产出会大幅度增长。例如内蒙呼伦贝尔的天然草场，不浇水时，亩产二、三百斤，浇上水，产草量可达几千斤。另外，通过灌溉和草场改良、荒漠治理，还可以使我国的主要风沙来源地的环境恶化得到有效控制。

　　显然，我国的现代化和人民生活水平的不断提高，需要西部农牧业有一个大发展。而这一切都离不开水；这样的水量又只有大西线才能供得起。另一方面，这种农牧业的大发展又使得兴建大西线成为有利可图的大事业。

　　从我们已有的研究看，在巴颜喀拉山以南可自流引水500多亿方，其中怒江近200亿，澜沧江约100亿方，金沙江和雅砻江约200亿，大渡河约50亿。需要时，还可从引水线路的下游提水300~500亿。

　　从现在的工程造价和水价看，为引、提1000亿方水兴办的工程，在经济上是核算的。随着将来水的稀缺程度越来越高，其经济价值也会越来越大；那时，还可从雅鲁藏布江调水几百亿方。不过，这是将来的事了。

　　大西线调水，无论从工程技术的可行性和经济的必要性上看，都不存在根本性的困难和障碍。说到底，可归结为一个投入多少资金的问题。根据拉萨海拔3600米的工程施工经验，我们对前述大西线调水的工程概算约为8000亿元。

（三） 促进民族团结，巩固西部边疆

　　现在对于西部开发，有一些人死抱着单打一的技术观点，没有一种综合的水利规划概念。对于向西部引水和促进民族团结、巩固西部边疆这样一个重大问题，他们根本不考虑。

　　毛主席在1949年就考虑了这个大问题，那时他有一个移民计划，包括西藏和新疆移民。我看过这个计划。另外，我还听说，毛主席对周总理说：我们除了考虑国家内政外交的大政方针外，还要亲自掌握象：南水北调、大三峡和铁路通拉萨这样几个重大问题。

　　西部问题基本上是一个民族团结的问题。毛主席的移民计划，有不同意见。王震在新疆搞农垦，做民族工作，很有成效。

　　新疆的民族构成有很大改变，对一些民族分裂分子是个很大的抑制。但是，现在南疆还不行。而通过向南疆调水，开发农牧业，这个问题就自然解决了。因为开发这个地区，不能与当地人争水争地，否则会给民族分裂分子以口实。

　　边疆地区没有民族杂居，国土就保不住。在80年代中期，就有一些同志讲话，那实质上是不要新疆和西藏了。晚清时的李鸿章和慈禧说新疆地广人稀，不要算了；左宗棠不同意，他是陕甘总督，他说：你们把新疆给了俄国，我这里陕甘就成了边疆了。后来，他带兵收复了新疆。

　　新疆是个多民族地区，但维吾尔族占绝对多数。近十年，汉族人口从39％降至37％，维族人口从45％上升至47％。今后，必须从内地向那里再移一部分人口。例如，内蒙古，由于汉人占多数，民族分裂分子就成不了气候。所以说，民族地区，没有民族杂居，国土就保不住。这一条，那些抱着单打一技术观点的人根本不考虑。

　　现在，国土多少钱能买到啊！

　　今天，民族问题突出的地方，就剩下新疆和西藏了。没有民族杂居，将来保不住的！我们的后代是谁接班，谁知道啊！国土没有居民，是不成的。

　　西藏的问题有些不同。凡是海拔低的地方，他们不喜欢；因为在3000米以下，牦牛难以生存，气候太热了。高的地方，我们住不了，他们喜欢；低的地方，我们愿意住，他们不喜欢。这样，西藏就不会变成单一民族。单一民族的民族地区，将来不行啊，早晚会出事的。

　　现在很多搞单打一技术的人，不懂得西部开发的涵义是什么。实际上，除了工程技术和西部的经济开发之外，还有很重要的社会、政治问题，我们的国家能不要西部么？如果要西部，就要实现民族团结；如果要民族团结，就要实行民族杂居；只有这样，才能使我国的领土、主权保持完整。杂居带来的是文化和民族的融合，而不是统治、侵略。比如，我国的西南地区少数民族也很多，但没有民族分裂的问题。

　　另外，新疆还有一个伊斯兰教原教旨主义的问题。从长远看，西部的大开发和民族团结是千金买不到的！我们的民族政策很好；但再好，那些要搞民族分裂的分子还是不买帐，尽管大多数民族群众不愿意分裂，但一小部分民族分裂分子利用原教旨主义和民族矛盾，不断制造和挑起冲突。因此，没有民族杂居，就不会有民族团结。

　　在西部大开发中，这是一个必须解决的非常重大的问题。

　　总之，我们只有从这三个层面，才能把握好大西线调水和西部大开发的关系。

（注：2000年8月28日下午，水资源调配与国土整治课题组邓英淘、崔鹤鸣就大西线调水与西部大开发的有关问题，再次请教89岁高龄的前长江水利委员会主任林一山。林老带领长委一批专家，搞了几十年大西线调水方案，79岁时还登高5000米，实地考察调水路线，说起大西线调水，滔滔不绝，如数家珍，谈了整整三个小时。林老1995年发表在《了望》杂志第9期的文章，比较完整地说明了大西线调水方案，特重印成本文附录。本文集中整理林老关于大西线和西部大开发战略意义的谈话要点）

附件：

根治西部缺水的构想

林一山

      《了望》杂志编者按：林一山：原长江水利委员会主任，中国水利界元老，也是一位治水奇才。长江上两大工程 - 已经建成的葛洲坝工程和正在兴建的三峡工程都有他卓越的贡献。从1972年起，他就开始考虑如何从青藏高原南流的五大水系中调水以济西北，矢志不渝。20多年来，他不顾眼疾和手残的不便，先后四上巴颜喀拉山，为寻找最佳的引水路线殚精竭虑。1990年，当他第四次登上海拔5000多米的巴颜喀拉山时，谁也不会想到，这位老人已届79岁高龄。近几年，他几乎每年都要乘吉普车在崇山峻岭中跑上6000多公里路。这篇从他三万多字的考察报告中摘编的文章，是他多年心血的结晶。老人说，不论最终结果如何，他这一辈子算是对得起黄河长江了。

     一、 开发西部地区的重要意义

　　中国西半部地广人稀，经济不发达，但在自然资源的开发利用上有着极大的优势和潜力。例如，正在勘探中的新疆塔里木盆地大油田和青海盐湖；甘肃河西廊金川的镍矿（被誉为镍都）；滇北兰田的铅锌矿和昌都地区的铜矿；新疆的钴和西藏的铬等等都极具开发价值，而且都是东部地区最为缺乏的。土地资源就更丰富了，仅沙漠地区就有数十万平方公里。这些沙漠地区日照长，昼夜温差大，极有利于农作物生长，只要有了水利灌溉，即可变成稳产高产农林区。

　　根据建设有中国特色的社会主义分三步走的战略，开发我国西部地区，实乃历史之必然。然而，西部地区，特别是其北部严重缺水的状况，却是经济发展和社会进步的一大障碍。因此，制订西部南水北调规划，兴建南水北调工程，就具有特别重大的意义。我们这里所说的西部南水北调工程与现在国家正在规划中的南水北调中线工程不是一回事。南水北调工程，不论中线、东线，都是调长江水北上，而我们所说的西部南水北调则是从青藏高原南流的五大水系中调水入黄河，再从黄河开运河将水调至西北。

    二、 西部南水北调工程的有利条件

　　我们的初步设想是：将青藏高原各大水系的水导入黄河以后，再从黄河兰州以下的大柳树水利枢纽起，开南北两大干渠向西北部引水。北干渠利用大柳树电站尾水，或者在没有兴建大柳树水利枢纽以前，利用大柳树天然河道高程海拔1200米作为引水口，沿这一等高线，穿越腾格里沙漠、乌兰布和沙漠及巴丹吉林沙漠，向天山以北开运河引水，为乌鲁木齐工农业用水，灌溉准噶尔南部沙漠地区提供水源。同时可修建河套地区的临河至哈密的铁路，这样不但可使北京到新疆的铁路长度缩短约1000公里，还有助于处于这一区段的北干渠沿线形成一个带状灌区，成为第二个河西走廊；南干渠引水按大柳树枢纽正常蓄水位1400米，或者1500米作为引水口，沿海拔1400米或者1500米高程等高线在河西走廊祁连山脚下和新疆南部的阿尔金山脚下开运河引水至塔克拉玛干大沙漠和吐鲁番盆地。根据灌溉方案需要，在这两条运河干线上，沿途修建引水运河支线，并按自然地理条件修建灌溉渠系。根据已有资料，这些引水渠系均可自流，这在地势地貌上是完全可行的。

　　所说青藏高原各水系，是指怒江、澜沧江、金沙江、雅砻江、大渡河等，这些河水量丰沛，可供调水量约1000亿立方米，再加上黄河上游可引水量约200亿立方米，共约1200亿立方米。加上西部地区原有的1000亿立方米的水，这样，西部地区工农业可供水量将增加至约2200亿立方米，如能充分合理使用，在一定时期内，基本上可以满足其需要。

　　西部南水北调线路上还可获得2000余米的落差，这在能源利用上是不可多得的，且无任何污染并取之不尽，因此具备开发利用上的技术可行性和经济合理性。这样大的落差，仅仅修建电站，年发电量就可达到4000亿度以上，将近目前我国年发电量的一半，将成为我国又一巨大的能源宝库。

　　还要说明的是，西部引水工程虽然工程规模巨大，开发期限较长，但根据地形地貌和资源分布等特点，该工程可以分块、分期逐步兴建，边受益，边滚动发展，逐步扩大规模，减少资金积压，使国力能够承受。

    三、 工程设想的探索过程

　　制定西部南水北调工程方案的关键问题，就是怎样做到将各高原水系，如大渡河、雅砻江、金沙江、澜沧江、怒江，联结为一个整体，自西而东形成一条大运河和水库群，然后选择合理而经济的引水渠道，将上述各水系所能引的水引入大柳树水库。由于五个水系都在巴颜喀拉山以南，流向南方。因此，要向北方的黄河流域引水，就必须穿过巴颜喀拉山这个分水岭才能成功，这是问题的矛盾所在。但我们也有解决这个矛盾的最好方法，这就是利用我国地形西高东低的特征去克服北高南低的另一个特征。由于我国西高东低的落差远远大于北高南低，这样我们就有可能修建一条东西向运河，先使本向南流的水向东流，然后在东流的路线上找到一个适当地点，来穿过巴颜喀拉山。这个点应是工程量相对最小，引水量相对最大的最佳组合点。现在我们终于找到了这个点，它就是巴颜喀拉山东端与邛崃山的鹧鸪岭结合部位，位于四川省黑水县境内。在这里，开凿一个干流隧道，洞长约五、六公里，渠道高程海拔3500米左右。隧道出口处为川西北草原的南端，这个草原是黄河支流黑白水的源头所在，也是长江流域的岷江支流大黑水的源头所在。由于草原地形简单，运河通过黑白水进入黄河流域问题就比较容易解决了。

　　然而，找到了适当的点，并不等于解决了问题，还要寻找适当的路线，从某种意义上说，后者比前者更困难、更复杂。因为地形地貌是复杂的，在我们选择自西而东连贯五个水系的运河线路时，运河的每一个河段部位的选择都要遇到所在地段地貌学上复杂问题。因为各水系越是接近源头，山势的走向主要是东西向，比如唐古拉山、巴颜喀拉山等都是东西向，这是有利于开凿东西向运河的地理条件。另一方面，东西向运河的选择则是越靠南越好，因为愈靠近下游，集水面积愈大，引水量也就愈大，这就更是我们所需要的。但是，这些河流向南方流去的时候，地形发生了很大的变化，原来的东西向山脉变成了南北向山脉形成了我国著名的横断山脉，而这些南北走向的山脉是不利于开凿东西向运河路线的。而且，运河线路越偏南，地势越低，越不利于运河穿过巴颜喀拉山山脉，隧洞太长，工程量太大，也不经济。因此，我们选择这个东西向运河线路所要经过的地区必须是东西向山脉变成南北向山脉的过渡带。这就充分说明，光靠我们地形的西高东低战胜北高南低的地形地貌特征理论还是远远不够的，还必须紧紧抓住对过渡带地形地貌的分析，苦苦探索，才能确定出经济合理的引水线路来。

　　西部南水北调工程找到了把南方各水系引入黄河的合理线路，但这还不是一条最完善、最理想的线路。因为从黄河干流把水导入大柳树水库只能利用黄河流域梯级开发所得的落差，而从黄河上游的水电规划方案来看，从黑白水到大柳树水库干流上的电站规划总落差不会超过1000米，而实际上这段河流的总落差有2000余米，高原水资源利用最多只能达到约1/2。因此，我们必须要考虑继续探索一个最好的方案，把黄河干流这段约2000米落差尽最大可能全部利用起来。这个探索工作我们也终于完成了。沿着上述草原与山丘脚下的结合部，我们找到了开挖运河的线路，把运河水导入白龙江河源部分，在白龙江河源的适当部位筑坝蓄水，建成水库；同时，也在适当部位开凿隧洞约10公里左右将水导入黄河支流的洮河。这个工程实际上也就将黄河上游兰州以上的总落差全部集中起来了。在黄河支流的洮河河段上约200公里范围内规划三级电站，总落差约1900米。如果我们的引水量暂以1000亿立方米计算，那么我们这三级电站年发电量将超过4000亿度。

　　以上我们探索出来的西部南水北调工程方案，经过测图核对比原来我们设想的还要理想，工程困难也要小得多。为了实现这一宏伟的目标，必须制定一个分期开发的工程轮廓计划，以便逐步加深科研工作，使得规划方案逐步深入、细致、完善，达到预期的目的。从目前已知情况来看，整个工程可以分作四个阶段进行开发：先修黑水电站工程。黑水电站工程是整个引水工程总方案中最小的一项工程。该工程是把大渡河河源水系引向四川盆地，可以获得1900米的落差，年引水量约50亿立方米，年发电量约200亿度。经过这样一个初级阶段的实践过程，我们就能积累相当多的实践经验去实现整个西部南水北调计划。同时，西部南水北调工程是一个长期的工程计划，不仅技术问题非常复杂，而且必须有巨额的投资才能实现，因此，必须考虑国家所能承担巨额投资的可能性。第一步选择修建黑水电站工程，其目的就是以少投入高产出获得高效益，采取滚雪球的方式逐步扩大来推动整个西部南水北调工程的实施。

　　第二阶段建雅砻江引水工程。

　　第三阶段建金沙江、澜沧江联合引水工程。

　　第四阶段建怒江引水工程。

　　根据引水工程的轮廓计划，五大水系河源部分年引水量约为1000亿立方米。这只是现阶段工程计划的一个初步目标，还不能说是一个最终目的。从青藏高原的水利资源可引水量的最大限度来说，将来继续扩大引水量还是可能的。从引水工程的经济指标来说，继续扩大引水量其工程经济指标的优越性将会逐渐减少，但降低到什么程度就会改变其合理性，这个限度还是很大的。

      美国政府面临慨抉择系：一、如抛出第二个刺激经济方案，担心最受刺激慨将系金价，估计可令金价见1350美元或以上，理由我老曹早已讲咗；二、如果冇第二个刺激经济方案，美股由6月份起又再开始下滑。我老曹主张投资者喺6月份弃股从金，或买份恒指put期权。牛眼投资法系无论牛市熊市，都努力寻找double your money慨机会（即赚取100%利润）。

买金系为保护财产

       黄金牛市2001年至今已有八年，每年7月到10月都系趁低吸纳黄金慨时刻。1970年代嗰个黄金牛市长达十一年（由1969年起步，1980年结束），升幅最大慨时刻系1979年最后三个月。家吓同1970年代唔同，1970年代金价狂升理由系恶性通胀，以及卡达总统无法控制财赤，令金价狂升200%。2009年奥巴马总统只系无法控制财赤，但成功控制通胀。后市金价点睇？1970年金价35美元一盎斯，1980年850美元，上升二十四倍。1970年本港楼价100元一呎，1980年楼价1000元一呎，上升十倍。2009年金价几多？楼价系几多？假设未来经济进入停滞期，令楼价及股价皆停滞不前，政府必须大力刺激经济，结果令金价一枝独秀绝对唔奇。上述情况曾喺1930年代美国出现，会否喺未来重演?!今天虽然唔系1979年，买金唔会令你发达，却可保护你慨财产免受政府剥削。当全世界政府都唔希望强势货币环境，黄金将成为投资者少数避难所。冇人知道金价几时进入牛市第三期（至今前高位1030美元仍未升穿）。如经济逐渐步入冬季及政府再次疯狂刺激经济，唔排除金价步入牛市三期。

      依家美国加州政府手上现金只够维持到7月24日，如响呢日之前联邦政府唔注资，加州政府将破产（加州议会唔通过公务员减薪5%、向加州其他市政府借款20亿美元，以及大幅提升烟税、油税及汽车登记费方案），令政府面对危机。2009年加州政府财赤已高达183.4亿美元，较对上年度升80%。如联邦政府决定唔拨款，加州政府势将破产！

      恒生指数由去年10月27日10676点上升到今年6月12日19161点，道指则由今年3月6日6469点升到6月11日8877点。到底系呢次金融风暴慨风眼，抑或经济复苏慨前奏？去年夏季美国政府推出减税方案时唔少人睇好，到去年9月投资者发现无效，便引发大抛售潮。呢次推出量化宽松货币政策，最终系咪奏效？今年3月9日恒指响11344点水平时，美国慨量化宽松货币政策系有足够力量推动港股向上。喺股市上升68.9%后慨6月12日，恒指已达19161点，系咪继续有足够流动资金推动股市继续向上？股市正在面对「天花板」阻力。

       世界银行喺Global Development Finance 2009报告中估计，2009年全球GDP下降2.9%（3月份估计下降1.7%）；美国降3%（3月份估计降2.4%）、欧罗区降4.5%（3月份降2.7%）、日本降6.8%（3月份估计降5.3%），中国则上升7.2%及印度上升5.1%。\

      日本5月份出口额进一步下跌，船运量较一年前减少40.9%（4月份减39.1%）；出口到中国减29.7%（4月份减25.9%）、出口到亚洲减35.5%（4月份减33.4%）、出口到美国减45.4%（4月份减46.3）、出口到欧洲减45.4%（4月份减45.3%）；入口减少42.4%。

      今年下半年股市方向，到底系欧、美、日本经济拖低全球股市，抑或中、印经济进一步推高下半年股市？

量化宽松催化大反弹

     美国消费者仍在减少消费，企业纯利仍在回落，失业率一再上升。二十一世纪美国经济衰退虽然唔似1930年代美国，但更似1990年代日本。美国70％GDP来自消费业，约8.2万亿美元，今年减少一千五百亿美元；占11％GDP来自投资（例如建造房产），今年亦减少23.3%。根据MV=PQ定律，系货币流速决定产品价格，而非货币供应（过去一段日子美国L上升9%，同期美国CPI升幅极之有限）。今年第一季美国家庭所拥有慨财富下降至50.4万亿美元，为2004年以来最少，令今年第一季消费只上升1.5％。今年上半年环球企业集资约2万亿美元，大部分用作减债而非新投资之用，情况同1990年代日本相似。1992年日本首相宫泽喜一宣布以公家财产协助日本银行业度过危机，亦曾引发日股上升。十六年后美国奥巴马做相同慨事，亦令美股连升三个月。美国企业开始去杠杆化（deleverage），此乃好事，一如牙痛病人终于肯去见牙医，只系治疗过程痛苦兼沉闷。1929年6月起全球制造业产量下降期长达三十六个月；2008年9月起全球制造业产量开始下降，至今只有九个月。股市方面，2007年11月至2009年3月美股跌幅较1929年9月至1930年底更大，因此出现咗几个月反弹！股市上升有两种可能：A、反映实体经济将复苏；B、流动性泛滥。呢次全球股市上升到底系反映未来经济将复苏，抑或响量化宽松货币政策下慨一次大反弹？客观形势系，至今为止实体经济并未出现复苏，唔少仍在下滑。

      中国制造业、消费业、就业率、出入口数字，企业获利率等皆未见改善。新增资金流入原材料市场，引发囤积抬高价格，反而进一步侵蚀企业未来盈利，再加上出口不振及美元汇价回落，令中国制造业雪上加霜。1994年人民币同美元挂钩，令过去十五年中国生产成本相对较低，此优势造成中国产品出口高速增长期。中国政府又把赚番嚟慨资金用作购买美债，令美国出现长期低利率期。美国人就拚命消费，直到金融危机爆发为止，情况有D似1997年香港（联系汇率令资金大量涌入香港，造成利率低于通胀率，引发本港楼价狂升）。呢一次金融海啸下，中国制造业首当其冲。过去十五年中国因出口需求太大，令资源用作出口之用而压抑咗内需，造成内需长期不振，2008年起才开始纠正上述错误，但一年时间系咪足够？

       上周汤森路透调查美国证券公司分析员对后市慨分析，发现对标普五百第二季纯利估计系负34.4%（前为负34.6%），即有轻微改善。

       2007年11月到2008年10月慨金融风暴，响各国政府大印钞票后，系咪已成功将全球经济放回上升轨，又或者只系喺量化宽松货币政策刺激下令股市短暂复苏？美国今年5月份CPI较一年前回落1.3%，系过去六十年内最大跌幅，因能源指数较去年同期回落27.3％。今年第一季美国家庭进一步失去1.3万亿美元财富（楼价较2007年高峰期回落21.6％）。虽然联储局向银行体系大量注资，但银行业并冇向外界增加借贷，只系把新增资金还畀政府或购入政府债券。到底量化宽松货币政策已化解咗金融海啸第二波，还是只系将金融海啸第二波发生慨日子延迟？过去五个月美国失业大军新增人口三百万，响咁低储蓄率慨环境下，佢地到底能维持消费几耐？过去两季（2008年第四季及2009年第一季）美国家庭只减少总负债3.1％，以上述速度减债，美国需要十四年时间才能令负债比率重返安全水平。

长线投资出错率高

      今年油价由34美元上升到70美元以上，升幅超过100％。大豆亦上升50％，引发投资者对后市慨通胀预期。今时今日要求美国人负担3美元一加仑汽油价系有一定困难，相信油价见70-75美元一桶之后，能否进一步上升成疑。2008年至今唔少日用品仍在涨价，但金融资产却在跌价。投资泰斗Doug Fabian自铸咗一个新字叫「Indeflation」。中国人叫呢段日子做「水深火热」，亦即系话做生意利润纸咁薄、打工仔收入不加反减，但日常生活费用却不断上升。《金融时报》评论员Izabella Kaminska叫做Compartflation。上述境况系战后出生慨人从未经历过慨。响呢段日子里，做任何长线投资出错率皆十分高，因为：A、低回报率；B、商品价格大幅波动，因此只能做trading，即喺市场上出出入入。可惜大部分小投资者做trading成绩皆欠佳。去年10月当英国政府最先推出量化宽松货币政策时，大部分人皆唔知道系乜嘢一回事，仍然睇淡，直到美国政府亦加入，恒生指数仍下跌到3月9日才回升。

      中国5月份出口下降26.4%，系过去五个月降幅最大慨一个月；对美国、欧盟、日本等进口减少29.9%、30.8%及29%；对俄罗斯、南韩、巴西进口亦减少38.3%、32.9％及21.6%。6月1日起国家税务总局宣布自去年8月以来第七次出口退税上调，包括农产品、药品、钢材、罐头、果汁等13％改为15％；抗菌素、人血制品、中成药亦由13％改为15％；玉米淀粉、酒精由0％上升到5％；合金钢材、冷轧不锈钢由5%上升到9％；箱包、鞋、帽、玩具、家具由13％改为15%；塑料、陶瓷、玻璃由10％改为13%；剪刀等小五金副产品由5％至11%改为9%至13％；家用电器、胰岛素、发电设备、缝纫机等出口皆退税17%。呢次退税上调，对农业、钢铁、药品股有利。

       从A股市场和国际原材料市场过去一个月的表现看，不是国际原材料市场的上涨导致了A股资源股的上涨，正好相反，是A股资源股的上涨导致了国际大宗商品市场的上涨。循着这条路径，我们可以继续寻找以后A股上涨的动力——建立在通货膨胀预期基础上的对于贵金属和实物资源的疯狂追逐。从7月第一个交易日情况看，黄金、地产、银行、钢铁是主要的资金流入地，这也预示着7月份的炒作重点。

       2500点之后，大多数人并没有随着指数赚到多少银两，能够保本已经是非常不错的结果了。这就对了，在2007年牛市之时，7月份以后的行情同样没有几个投资者赚到了钱，相反在随后的大跌中将以前的盈利损失殆尽。这就是我要说的7月份操作的第一个策略——如果没有选股能力，那就买入指数基金，包括封闭式基金和ETF们。

      山东黄金股价已经创了历史新高，而中金黄金在6月份上涨了89%。相对于以后的通货膨胀，也许现在的价格还不是那么的离谱。但毕竟太多的人有恐高的心理，怕现在进去又被套牢。那么就去买实物黄金吧，或者另一个“黄金股”——糖。这就是7月份的第二个操作策略——买入实物黄金或者黄金股的替代品糖股。当然，买入紫金矿业和豫园商城也是不错的选择。国际市场原糖的价格已经快接近历史高点，进口糖的成本也在4500元每顿左右，而国内销区糖价才3900多元一吨。继煤炭股之后，糖股应该说后劲十足。

       当指数站上3000点之后，打听股票的人比以前多了起来，证券公司的生意也比以前好多了。当此之时，还是要留一份清醒一份醉。一份清醒就是要随时做好逃跑的准备——七月流火——不仅仅是天气炎热，而是夏天即将过去，秋风要来扫落叶了。一份醉就是惯性的上涨动力仍然存在甚至有加速的可能，3440.89点，这是上证综指可能要达到的点位。但首先要想好的是，为了不到15%的涨幅，你是否做好了大盘将下跌30%以上、个股再度腰斩的准备。

美股大反弹唔系牛市开始

    2003年开始慨全球经济复苏，系美国政府透过制造更大慨泡沫（房地产），去替代科网股泡沫爆破。今年又有咩泡沫可替代呢个房地产泡沫爆破？令呢个由1982年开始慨美股超级大牛市，透过美国消费者不断增加负债去支撑慨消费力。到今年1月甚至喺0.25厘利率刺激下，美国人仍决定增加储蓄。从呢二点睇，3月9日到6月12日慨美股上升只系一次大反弹，唔系牛市开始。

    美国响2002年8月至2005年10月嗰三十八个月中，有三十四个月系负利率（即利率低于CPI升幅），仅次于1974年9月至1978年1月嗰四十个月负利率期。2006年以前美国楼价升幅及2007年美股升幅，媲美1978至1981年嗰段日子。但家吓美国楼价及股市跌幅却唔及1982年咁劲。小心呢次回升只系熊市中慨一次中期调整。6月17日美国政府宣布金融改革方案。呢个系上世纪三十年代以来另一次美国大规模金融改革，结束由八十年代开始慨金融自由化大趋势。相信呢次衰退期较1973至1975年、1981及1983年嗰次更长。但家吓股市投资者却响度预期经济出现V形反弹。事后如发现经济唔系V形而系W形，唔排除出现另一次大抛售。

    1997年7月亚洲发生金融风暴后，格蛇、鲁宾及森玛斯三人决定透过减息、压低美元汇价，以及挽救长期资本管理公司，去对抗衰退。呢D行为不但阻止咗亚洲经济衰退蔓延到美国，同时因美国经济保持繁荣而拖动亚洲经济向上。但2007年8月金融风暴却响美国发生，边个仲有咁大能力去挽救全球经济?!单单今年首季美国入口减少，已令全球贸易量下降。虽然今年3月响量化宽松货币政策下，令美股上升，但经济唔可以单靠信心去支持。小心反弹完成后进入类似1930年5月至1932年7月道指再回落60％慨情况，当年企业利润再下跌50％，拖跨咗股市。呢D情况会唔会响今年下半年慨美国出现？至于商品价格慨上升系反弹定系另一牛市开始？从去年11月起，中国政府大量购买原材料及储存，但同期世界其他地方对原材料需求却下跌50％。中国GDP只有美国四分一，呢次由中国政府独力支持慨原材料价格上升，到底可维持几耐？过去历史证明，每次由政府大量购买原材料去支持价格，只代表距离原材料价格见底日子仍很远。

    今年第一季唔少国家出口金额减少30％至50％，但原材料价格响今年上半年却大升，睇嚟好矛盾。5月份美国生产商价格指数（PPI）较4月回落0.2％，较一年前回落5％，亦系1949年以来最大跌幅。

    各位今天感受到慨通胀，主要来自超市，理由系今年3月份起港元跟随美元贬值。一旦离开超市就较难感觉到通货膨胀存在。

    2002至2008年美汇指数回落50％；同期油价由每桶20美元升到147美元，升幅系635％。去年年中开始至今年3月美汇指数回升25％；同期油价回落76％，见32美元。美汇指数由今年3月起至家吓回落15％、今年上半年油价上升128％；金价由2002至2008年只上升233％，即金价对美元汇价敏感度唔及油价。

    投资者如果每年响7月份吸纳黄金，到咗9月或10月出售，咁过去三十三年内有二十六年系有钱赚。今年7月又点？出现呢个情况理由系印度人同中国人慨嫁娶旺季集中响每年9月至11月，造成每年8至10月金价上升。

     今年3月美国消费额减少166亿美元，4月再减157亿美元；美国人慨消费减少中，但美国消费股却响今年3至5月大升。

美国财赤惊人

    美国今年商业楼宇贷款估计出现亏损7000亿美元（银行共借出3.5万亿美元），联储局已答应提供财务上支持。

    5月响美国市场出售慨本田汽车销量下降39.2％、丰田汽车销量下跌38.4％，更加唔使讲其他牌子汽车。估计2008／09年9月止，美国财赤高达1.85万亿美元，相等于GDP 13％。未来十年美国财赤加埋将达到21万亿美元，美国债券市场又可支持几耐？唔少人预测未来美元汇价将崩溃，我老曹反而担心美债市场泡沫爆破。2007年美国金融业只占GDP 8％，但占全美上市企业40％利润，极唔平衡。

    去年股圣蚀咗250亿美元或全部财富40％；去年巴郡并冇100％投资，如果唔系佢去年慨亏损更大。股圣太习惯长期牛市，而唔察觉超级大牛市响2007年10月结束。面对超级牛市结束，连佢都手足无措，何况其他投资者？

    1960年美国人负债相等于个人税后收入慨55％；2007年美国人负债系个人税后收入133％。1950年美国整个债券市场相等于GDP 143％、2007年系350％。六十年代美国消费占GDP 62％、2008年占73％。David Brooks认为，The Great Unwinding已开始，估计要到2018年先完成。

日本量化宽松政策恶果

    CRB商品指数由2月24日200点至家吓上升33％。主因系各国政府自去年10月起先后推出量化宽松货币政策，引发投资者对通胀担忧；加上投机者响股票市场炒经济复苏概念。自CDO危机后，各国政府向全球经济注资超过10万亿美元，但油价却由去年8月147美元回落到同年12月32美元后先反弹至73美元。近日升市到底系反弹市定系另一牛市开始？由于2012年到2016年Corporate Average Fuel Economy（简称CAFE）法案生效，令美国人所慨汽车耗油量必须大减，先可以符合新法例慨要求。相信高油价时代响去年8月结束。所谓量化宽松货币政策，日本政府响过去二十年已一再采用，但未见成效。通缩、微不足道慨GDP增长率及政治动荡，成为日本过去二十年慨经济写照。过去二十年日本银行亦用尽一切方法，包括零利率及增加货币供应去刺激经济，今年各位甚至相信日本最恶劣日子已过去，但未来日子，日本经济增长率又有几多？连日本银行行长亦无法回答。东京?National Graduate Institute for Policy Studies副主席认为，日本经济仍走唔出Ｗ形。

    1990年1月起，日本股市慨回落系典型资产负债表衰退。呢个情况以前教科书冇教，因此好多人唔晓。成因系1985年慨广场协议中，G7要求日圆升值，形成大量资金流入日本。日本政府为咗减慢日圆升值速度而滥发货币，结果令境内资产价格狂升及经济出现过度扩张。资产价格大幅升值后，银行及企业界自然大量增加贷款，新增贷款流入市场，进一步推高资产价格，令经济进一步过热......到咗1989年6月日本银行行长三重野康上任后，为解决呢D问题而大力抽紧银根。日圆利率急升引发1990年1月起日股下跌，随之而来系不动产价格回落。资产价格下跌令银行需回收借出款项，以及企业亦要减少贷款。呢D行为令日本资产价格进一步下跌，唔少贷款变成呆坏账，因而引发资产负债表衰退。

学晓资产负债表衰退威力

    1990年1月起日本股市及不动产泡沫爆破后，国际热钱转移阵地转攻香港。当年本报各同文曾向港英政府建议取消联系汇率制度，以便可以全力对付国际热钱入侵；可惜当年港英政府担心呢种行为响政治上唔正确，而唔敢改变联汇制度。结果造成热钱流入，刺激香港股市同房地产由1990年1月至1997年8月狂升，到咗1997年第三季开始暴跌。1998年8月虽然特区政府入市支持港股及修改联汇制度中慨缺点，令热钱再唔系咁容易进行攻击，令港股稳定落嚟，但物业价格调整要到2003年第二季先结束。有咗日本同香港慨经验。美国联储局不但冇学乖，2001年9月当美国发生「九．一一惨剧」，格蛇便炮制美国楼市泡沫去对抗可能引发慨衰退，令2001至2007年美国楼市出现泡沫。

    日本经济因为冇第三者出手挽救，家吓衰退仍系没完没了。香港比较好彩，自中国政府推出自由行及CEPA后，经济衰退响2003年第二季结束。呢次美国又点？俗语有云︰「自作孽、不可活。」过去二十年日本政府共动用15万亿美元（相等于日本三年GDP）去挽救经济，成绩系点？大家有目共睹。从分析九十年代日本股市及楼市中，明白咗资产负债表衰退慨威力，我老曹因此避过咗1997年8月起慨香港经济衰退，以及2007年10月慨美国CDO危机，亦因此唔相信美国股市可以响今年3月份见底慨理论。

买家逐步减少

    衰退一般系指连续二季GDP负增长。但根据美国国家经济研究局（NBER）定律，呢个讲法并非绝对。佢地认为，经济一旦开始进入收缩期便叫做衰退。根据呢个定律，NBER认为，2007年第四季起美国经济已步入衰退期；随着今年3月政府抛出量化宽松货币政策后，道指由3月6日起出现强力反弹，相信可令美国GDP出现一至二季回升。美国总统胡佛曾动用相等于当年GDP 8.3％慨刺激方案，亦曾引发1929年11月至1930年4月股市强力反弹，情况同今年3月到6月美股表现差唔多。最终因美国经济继续回落，令道指由1930年4月嘅297点回落到1932年嘅41点先完成整个大跌市；美国GDP由1929年8月到1933年3月共回落咗27％；证明股市服从经济，而唔系经济服从股市方向。呢种情况会唔会响今年下半年出现？家吓美国政府每税收1元、开支系2美元，唔够慨数由出售债券去支付。1980年至今呢D新增债券由日本、中国、香港、台湾及新加坡等政府支持，但今年4月起中国政府表示未来购买美国债券兴趣下降，美债由今年1月起系咪步入大熊市？2008／09年度美国政府财赤高达GDP 13％，必须继续发债，但买家数目却响度减少紧。

    美国过去十二个月收支赤字减少至6730亿美元（之前系8000亿美元）；贸赤系7304亿美元，较上年度减少20％；工业生产减少12.8％（日本减少34.2％及欧罗区减少20.2％。即美国经济仍较日本及欧洲好），呢个系美元汇价并冇好似分析员估计出现狂泻慨理由。美国政府1931年税收较1929年减少52％；今年第一季美国税收较2007年第四季减少30％。2009／2010年税收较2007／2008年估计少收20％至25％，情况唔及1931年咁恶劣。但2010／2011年财赤可能上升到2.5万亿至3万亿美元，到时先系债市大考验。

     其实何止滤霸以及滤霸引起的事情让人心神不宁，股市中的很多现象也让人心神不宁，试举一二。

     心神不宁之一IPO开闸，“市场化发行”。这次“市场化发行”没有涉及到全流通的问题，仍然是新瓶装旧酒。虽然改革对了网上网下发行申购，似乎散户中签率高了。但人们似乎已经忘记，以前曾经有过市值配售，中签的几乎百分之百是散户，可并没有抑制住新股炒作的问题。新股价格的高低在于供求关系，这个伟大的原理被人们忘记。如果不是全流通发行，任何一次新股发行的改革都不可能成功。还有，市场化发行意味着市场化定价，也就是不在或明或暗规定20倍市盈率了，而是市场化询价，以为这样价格会很合理。他们又忘了，“市场化”发行的第一单是2000年7月发行的闽东电力，当时“市场化”的市盈率是88.69倍。当时不论是监管者、机构还是上市公司本身赞美之词都溢于言表。结果怎样呢？闽东电力当时发行净募集资金是11.12亿元，这些资金如果按照一年定期存入银行到期后在连本带息转存到今天的本利和应该是13.9亿元，而该公司一季度的净资产为13.6亿。也就是说，闽东电力“市场化”发行的结果是，上市以来不仅没有赚到钱，还把上市以前的老本都亏完了。这一次新股发行改革，市场鲜有反对之声，都是一片靡靡之音，让人心神不宁。

     心神不宁之二国有股减持变转持。2000年6月14日二级市场国有股减持政策实施之时，就是多年熊市开始之日。这个周末，国务院公布了社保基金转持新股发行10%的国有股，市场一片叫好之声，认为对股市是利好的绝非小数。我等愚昧，除了社保基金三年之后决定是否变现之外，我不知道减持和转持究竟有何区别。如果转持，所有的国有股持股单位都应该将10%股权转交社保基金持有，以解决人民的社会保障问题，何以只有发行上市企业的国有股东才要转持呢？既然都是国有资产，按照我们社会主义国家的性质，应该都是全民所有，那何以只有发行上市公司的股东资产要去负担全民的保障，而非上市企业股东却不需要？其实拿脚后跟想一想就知道，只有发行上市公司才能从人民手中圈钱。我心神不宁，是我太聪明了还是那些专家太笨了，没有看到这一点？转持和减持有区别吗？

    心神不宁之三老尚稳坐钓鱼台。王益以及黄俊钦案发以后，抖落出了连串人士。最近又说范氏公子被调查。那范氏可曾经是证监会第一副主席，主管发行、稽查等重要工作。臭名昭著的“南航姑”和太平洋证券上市案都在其任内发生。要命的是，这些跟老尚似乎毫无关系，他跟没事儿人似的稳坐钓鱼台。我心神不宁，如果部下出事，主管不负责任，抑或工作出现重大失误却可以不负责任，这样的人或者机构主管的市场，还可以长期投资吗？

     在去年11月份的日记中，我倾向于认为这一波行情将走向补缺之旅，即试图向2008年6月10日上证综指留下的跳空下跌缺口3100点左右进发。当时还有很多人认为我太乐观，现在看来这也不是不可能完成的任务。但仅此而已。中国A股的价值投资中枢在去年底我认为是2500点，现在我认为是2100点。如果下周之后市场在不明真相或者知道真相却不明白的操作者冲锋之后果真迈向了3000点之上，那我的建议是去买黄金或者吧，把股票卖给任何想在任何价钱买入的人，静静等待5元股又占绝大多数的时候。

    5月份中國入口原材料數量已唔及4月份（較去年同期仍上升）。睇嚟中國購買原材料嘅高潮已過，各位亦應該為手上嘅資源股訂下「止蝕位」，今次股市表現較事前估計中強，各位可利用止蝕不止賺嘅策略，逐步把止蝕位推高，家吓止蝕位訂喺17250點（即較19161點低10%）便可放紙鳶（即跟利潤往前跑）。股市表現再次證明世上無先知及任何時刻應嚴守紀律，一切按制定嘅策略辦事。

奧巴馬救經濟未見效

     今年1月奧巴馬上台時，美國經濟正面臨崩潰，佢急急批准多項挽救經濟計劃，金額更超過1萬億美元。喺1萬億美元刺激計劃下，美股亦要到3月6日才能止跌回升；但失業率仍由1月份嘅7.1％，上升到前周嘅9.4％，估計到2010年可見10.3％。上述嘅1萬億美元中，3000億美元係用嚟創造就業，似乎未見功效；至於為每架新車提供5000美元稅務補貼亦唔見有效（通用汽車仍要破產）；增加10％房屋信貸擔保，功效亦有限。除股市上升外，美國實質經濟未見好轉，例如5月份零售數字亦只升0.5％。

     上世紀三十年代聯儲局同樣減息，但貨幣供應仍回落；2007年9月起聯儲局一再減息亦發現無效。去年10月起，首先係英國，然後係中國，最後大部分國家都向金融系統直接注資，結果只令「資產」升值，例如油價由32美元升上73美元、銅價升80％及恒生指數升73%，呢個情況可維持幾耐？又或者喺現水平你話畀我老曹知，咩嘢投資可持有六個月仍然令你安心？今年甚至明年，企業純利展望又點？我老曹無意游說你睇淡，但要知道自己喺度做緊乜？以P/E計，現水平已進入偏高區，值唔值得再冒險或是留番D被別人賺？今年第一季美國人嘅財富減少1.3萬億美元（去年第四季減少4.9萬億美元），係連續七季下跌。估計第二季略為回升，但美國人愈嚟愈窮已係大趨勢，只係速度問題（例如快一D或慢一D）。2007年第二季美國人擁有13.8萬億美元財富將係高峰了。

     上周十年期債券利率一度升至4厘以上、兩年期亦升至1.41厘。代表過去五個月十年期債券利率上升2厘，情況幾令人擔心。2008／09年度財赤將達GDP 12％，美國正面對貨幣政策與財政開支之間嘅矛盾；如大量發債支付財赤，將抵銷3月份量化寬鬆貨幣政策帶嚟嘅好處，令3月9日開始上升嘅股市進入完結篇。如十年長債利率長期保持喺4厘之上（即較年初上升100％），擔心美國商業樓受唔住咁大壓力。加州唔少商業大廈空置率已達15％，喺利率上升壓力下，恐怕美國商業樓價進入大調整期。

     1978年中國政府實施改革開放政策；加上電腦科技普及和通訊成本大降，引發經濟進一步環球化；中國廉價勞工成本和蘇聯嘅廉價石油；加上嚟自世界各地嘅廉價資源，引發1982至2007年美國股市上升期。但到咗去年，無論中國勞工、俄羅斯石油及嚟自世界各地嘅資源都唔再平，令環球化經濟進入衰退潮。去年開始嘅衰退應該唔係「正常衰退」，喺美國財赤高達GDP 13%環境下，邊度嚟正常衰退？喺衰退進行中嘅大反彈，又往往好驚人。

好難信通縮出現

     美元係咪止跌回升？德國已向PIGS（即葡萄牙、愛爾蘭、希臘及西班牙）施壓，要求佢地嚴守歐羅所訂守則！睇嚟歐羅滙價升幅已差唔多。如美元滙價止跌回升，全球投資形勢又迅速改變，但貝南奇係研究三十年代美國經濟方面嘅專才，佢或者有方法避過亦唔奇。大部分投資者都喺「通脹期」長大，尤其係1971年美元脫離金本位制後嗰三十六年；要佢地相信通縮已出現，就好似1970年我老曹喺《明報晚報》寫文章叫當年D港人相信通脹來臨一樣咁難。今年唔少人仍預測惡性通脹重臨（hyperinflation），而唔相信賤物鬥窮人嘅年代由去年開始，連《金融時報》亦話「Get ready for inflation」（為通脹重臨而做好準備），忘記咗大量財富早喺去年已消失；忘記咗美國銀行開始修補資產負債表；美國人開始減少消費及增加儲蓄，上周儲蓄率已升至5.7％嘅十四年內新高。家吓美國企業成本70％係薪金，喺失業率不斷上升中，薪金又點大升？即未來美國通脹率（CPI）升幅係有限，能源及原材料價格雖然自今年1月回升，但對美國CPI影響好有限，對中國可能大一D。

     6月3日恒指見18967點後，股市進入打乒乓波時期。由於每周有五至十個數據公布，令股市出現忽上忽落嘅走勢。

     根據路透嘅調查，分析員對標普五百第二季純利估計改為負35.7％（上周負36.1％），主因係指數剔除通用汽車及花旗銀行；第三季純利估計係負21.9％（4月1日估計係負22.4％），情況係有D改善。

     1929年11月道指亦曾經由198.07上升到1930年4月294.07，喺短短十三星期內上升48.2％。道指今年3月6日到6月11日同樣上升十三個星期，升幅37.2％，兩者表現何其相似？至於恒指方面，亦由3月9日11344點上升至6月12日19161點，十三個星期上升68.9％。後市會唔會好似1930年5月美股咁樣一直跌至1932年？日經平均指數自1990年見頂後，喺過去近二十年出現十次大反彈【表】。最小升幅30.3%，最大升幅62.9%；最少上升日子二十二個交易天，最長更達七百零九個交易天（兩年多），超過四次反彈幅度皆大過50%；每次投資者皆相信日本經濟繁榮期重臨，但至今仲係失望收場。2007年11月後，美股走勢會否相似？因為自2007年11月起，美國金融市場進入收縮期。經過1981至2007年信貸擴張期後，去年開始進入信貸收縮期；無論股票或物業都出現跌價情況，好似1990年起，日本每當跌勢太急或政府出手干預時，股市才出現技術性反彈，完成反彈後又再回落。歷史話畀我地知，經歷過2007年11月到去年10月嘅大跌市後，出現六個月或更長反彈期並唔出奇。

Buy and Hold玩完

     市場上通常有三種資金：一、醒目資金追隨趨勢；二、愚蠢資金逆市而行；三、大量資金隨波逐流。愚蠢資金不但最遲先參加派對，同時係穿着上季流行嘅時裝；成功永無終結，但失敗就有，因為當一項投資成功後，另一項投資又等候你去挑戰；反之，一次投資失敗之後，你已冇本錢再玩另一次。呢個係點解社會上成功者少、失敗者多嘅理由。

     Robert Shiller話，美國樓價由2006年最高價至今已回落32％，展望未來仍然係睇跌。汽油價喺四十一天內上升61％見每加侖2.62美元，美國消費者已開始抗拒呢個價位。2007年11月至去年10月嘅跌市，徹底粉碎咗Buy and Hold信念。投資者明白到，只有喺經濟高增長期，例如1967至1997年本港房地產，先可以做Buy and Hold；由1997年第三季開始投資本港房地產已變成Buy and Hope。至於投資滙控（005），喺2007年10月前仍有唔少人迷信滙控係可以長期Buy and Hold。今年3月9日，當滙控跌至30元時，投資者都憤怒！佢地睇唔到1981至2007年美國股市上升理由係因利率回落、經濟環球化及金融槓桿化。家吓三大趨勢者已改變，後市只能博熊市反彈。因為金融業已進入去槓桿化；經濟已走向反環球化。去年12月至今，債券市場回落19.65％，係1977年以來最大跌幅，擔心債券亦出現熊市；當債券市場最初回落20％之時，股市通常上升；一旦回落幅度超過20％後，便可以拖垮股市。喺牛市中you make money；喺熊市中you make a fortune！各位已領教過去年11月至今年1月嘅反彈，以及今年3日9日至6月12日嘅反彈，只要Keep your powder dry，唔怕冇機會！歷史話畀我地知，潮汐漲退從來唔係風平浪靜。2008/09年（9月結）美國財赤估計達到1.85萬億美元，接近美國GDP 10%。展望未來五年，情況無法改善，未來美國每年GDP嘅5%至6%將用作支付利息，除非美國人改變消費習慣，重返六十年代、七十年代消費水平。咁樣做可引發環球性經濟退衰（即所謂金融海嘯第二波）。近日中國政府改持短債，令美元利率出現大傾斜（即長債利率高出短債利率很多），令人懷疑去年11月至今年6月呢八個月股市上升係咪颱風中嘅風眼（喺美國係今年3月至6月，只有四個月）。從ARM Reset情況睇（可調整利率按揭債務俗稱ARM），上一次ARM大量到期日係2007年年中，第二次大量到期日係2010年5月，到時大量ARM利率須調整。今年3月由政府干預所帶嚟嘅短暫紓緩期，可唔可以根治借貸市場嘅老毛病？6月份VIX指數已係去年5月以來最低，代表投資者樂觀情緒又再高漲，股市已進入超買區、道指已重返200天線之上（喺熊市中，一旦道指重返200天線之上係短期賣出訊號）。2001年「九一一」事件後因政府狂減利率而製造出來嘅美國樓宇泡沫，喺2006年爆破，引發2007年8月CDO危機；到2007年9月政府又再狂減利率去製造債市泡沫。今年1月起，資金正在離開債券市場，令金價、油價及銅價皆上升。

Whitney Tilson（TS Partners嘅行政總裁）估計，全球銀行喺未來日子仍要為呆壞賬撥備1.3萬億美元，即家吓各大銀行仍未完成壞賬清理。美國政府未來一年財政年稅收1.9億萬美元、開支3.6萬億美元，仍需大量發債去應付開支。市場經常對前景作估計，可惜大部分事前估計喺事後證明都係錯嘅，因為人只能做事後孔明。

     家吓美國負債已相等於GDP 375％，好快進入經濟活動收入唔足夠支付負債利息。今年起每月美國政府須借入360億美元去應付開支。借錢係一項先甜後苦嘅遊戲，家吓美國嘅美資銀行已冇嘅貸款能力（因銀行資本已大幅萎縮，不能進一步增加貸款）。未來美國經濟喺冇信貸膨脹支持下，何來牛市?!

Bloody L形經濟

     1980至1982年美國經濟曾出現「double-dip」，香港1981至1984年亦出現W形衰退。W形衰退又可分為懶惰W形及充滿活力W形。美國嗰個係懶惰W形，因1982年8月股市低點較1980年4月更低；相反，香港嗰個係充滿活力W形，因1984年7月低點冇1982年12月嗰個低點低。

     1982年起，美國經濟雖然復蘇，但仍係懶洋洋；香港自1984年下半年開始嘅港股出現勁升。美國1980至1982年嘅W形衰退由雪茄伏一手造成，佢利用高利率去打擊高通脹，到1982年成功控制通脹率後，經濟重新繁榮起來。香港1981至84年嗰個W形因收回主權引起恐懼，亦因主權問題解決，令1984年7月起復蘇。

今年呢個衰退係由金融危機造成，情況同1990年日本嗰個好似，擔心出現英國倫敦人所講嘅Bloody L形經濟，即經濟進入長期低增長。Bloody L較double-dip更差，因金融危機改變了遊戲規則，令唔明朗長期化。新規則係你贏我輸，再唔係長期實賺。但至今只有極少人相信遊戲規則已改變。唔信The golden age of wealth creation到2007年進入完結篇嘅人佔大多數。股市已變成由好多斷片（fragment）組成；今後贏輸由幾時入市及幾時離市去決定，再唔係長期持有了。

     點解我老曹一再認為呢次係熊市二期反彈而唔係牛市？一、成個金融系統缺乏流動性，理由係去槓桿化；二、企業只有紙咁薄嘅利潤，令企業缺乏投資欲望；三、全球今年第一季貿易量係大幅下降唔係上升，代表呢次股市上升係建基喺「生意淡薄，不離賭博」而唔係反映經濟在好轉中。每次反彈市最終以貓狗股大升去結束，呢次亦唔例外。因大部分人仍懷念2007年10月前嘅好日子，呢個係熊市二期上升動力；佢地唔信Climactic capitulation理論（熊市嘅腳係由拋售高潮所造成）。

     6月22日下午嚟自世界各地嘅黃金專家將齊齊論金。今天一瓶Chateau D' Yquem售價已達12萬元，而且經常缺貨，但好少人願意畀500元善款去聽一個良好嘅投資意見。呢個係點解咁多人喺蘇格蘭皇家銀行身上蝕咗89%或喺萊斯TSB銀行身上蝕咗77%嘅理由。投資者幾時先學識一個良好嘅投資意見係值萬金嘅道理！投資者另一錯失係經常患上投資失憶症，忘記過去所犯錯誤，眼光只放喺今天、明天或大後天大市走勢，而唔係長遠角度睇問題。

Bloomberg News

对牛市的传统定义是从低点上涨20%，而熊市则是从高点下跌20%。但道琼斯指数仍比2007年10月的创记录高点低了38%，标准普尔指数仍比其历史高点低了近40%。

甚至那些认为更加稳定的经济和大量处于观望状态的现金将推动市场走高的人也依然谨慎。

资产管理公司Neuberger Berman的高级投资组合经理佩德威兹(David Pedowitz)说，我们在经济领域面临非常巨大的阻力。

他说，消费支出依然不振，制造业的产能明显过剩。佩德威兹说，与这种背景形成反差的是，对利润出现更大反弹的预期可能要高于现实的可能。

在2001年底，市场分析和资金管理公司Ned Davis Research就提出了股市已进入到长期熊市中的观点，即股市将会长期持平或下跌。随着股市跌至10年前的低点以下，这个观点去年秋季引起了重视。

Ned Davis认为这是1900年以来的第四个长期熊市。从1966年持续到1982年的上一轮熊市是在美国联邦储备委员会(Federal Reserve)采取积极措施遏制通货膨胀后结束的。

这些“长期”的周期要持续很长时间；长期牛市持续6至24年，熊市持续13至16年。

在这些大周期内是许多的周期性牛市和熊市，自1900年以来每次都有30多个。（Ned Davis用自己的标准判定周期性牛市或熊市，主要是按照30%的波动。）

在一个长期的牛市中，其中的周期性牛市（或短牛市）平均上涨110%，持续近3年时间。不过，在长期的熊市中，周期性牛市平均上涨64%，通常都在1年半时间内结束。

这可能意味着目前的反弹还能持续一年多点时间，但涨幅已经实现了一多半。尽管如此，股市可能不会重新跌至今年3月份的低点。比如，在上世纪70年代，股市在1974年创出了低点，但在1982年上涨前还出现了3次周期性熊市。

Ned Davis Research说，3月9日以来股市的上涨符合牛市的标准，但该机构并不认为最近的低点标志着向新的长期牛市的转变。这其中的原因之一是，按照该机构的计算，市场估值在抛售期间的跌幅不够大。

为了计算市盈率，Ned Davis关注公布的收益数字，而不是提出了许多一次性冲销的经营利润。此外，它的研究人员还避免了负收益扭曲市盈率这种复杂情况，将重点放在了标准普尔500指数成份股的中值市盈率上。根据这种方法，标准普尔指数的市盈率在3月初跌到了12倍左右，目前略低于16倍，而最近40年来的市盈率中值为16.5倍。

Ned Davis的首席投资策略师海耶斯(Tim Hayes)说，在上世纪70年代时，市盈率跌到了10倍以下，并一直持续到了1982年。他说，本轮的长期熊市已处于成熟期，但还可能再持续几年。

海耶斯说，目前的牛市可能会延续到明年，但随后会因加息和通胀而转向。最终，通货膨胀率的大幅上升可能会提振收益，但压低股价，令市盈率达到或许标志着新一轮长期上升趋势开始的水平。

与此同时，海耶斯说投资者可能希望关注他们眼中已持续了7至9年的大宗商品长期牛市。

他说，我们建议持有一些与大宗商品和黄金有关的投资。

至少就目前而言，认为现在是长期牛市的人少之又少。这其中包括资产管理公司Wells Capital Management的首席投资策略师鲍尔森(James Paulsen)。即使在去年市场崩盘时，鲍尔森也基本持乐观态度，他的理由之一是美国经济比人们普遍认为的更为健康，同时出口将提供比过去更有力的推动作用。

与此同时，Neuberger Berman的佩德威兹仍对他管理的部分资金持谨慎态度，尽管他在用另一部分资金在进行更大胆的投资。他说，你希望在进取型和防御型投资组合之间保持一种平衡。

他的投资组合保留了大约15%的现金。这会在市场回调，出现某些逢低买进的机会时让你拥有足够的资金。

他也持有他视为防御类股的股票，如思科系统(Cisco Systems)和甲骨文(Oracle)，随着企业努力在经济困难时期提高效率，这些公司应会从中受益。他还看好Teva Pharmaceuticals，他认为同该领域中的许多其它公司不同，这家公司将会从医疗改革中获益。

然后，在投资组合的进取型股票方面，佩德威兹持有摩根大通(J.P. Morgan Chase)以及制造商Danaher和Roper Industries等经济敏感类股。

投资公司Lord Abbett的市场策略师艾兹拉提(Milton Ezrati)说，目前判断3月9日的低点是周期性牛市还是长期牛市的开始还为时尚早。他说，这将取决于经济复苏的持久性。目前还不得而知。

但他认为，一些公司存在机会，比如工业、部分大宗商品和非消费必需品等股票在经济复苏的初期表现最好。艾兹拉提说，尽管可能存在短期的调整，但我们会看到这种反弹能够持续。

他说，部分金融类股也存在良好的交易机会，随着经济的稳定和对房地产不良贷款的担忧开始消退，这了股票可能出现反弹。不过，对这些公司基本业务的质疑可能限制今后一、两年内的股价涨幅。

Neuberger Berman的佩德威兹对投资者有一句忠告：务必确信市场已经教会你谦恭，你知道你不能真正判断出这是周期性牛市还是长期牛市。

Tom Lauricella

原载于华尔街日报中文网

散戶喜歡高追低沽

      大部分投資者皆喜歡做群眾嘅一分子，而唔肯遠離群眾。唔少人响3月初沽貨，响5月又入貨。佢地習慣响股市短期見底前沽貨，以及股市短期見頂前入貨。

      油價由2月份32美元一桶升至60美元，升幅85％。雖然油價重返60美元一桶，但IEA估計，2009年需求減少二百六十萬桶一天，降幅創紀錄，為2007年以來新低。以上述估計睇，油價反彈應完成。糖已升至三年高位，小麥更出現新高位，錫亦出現六個月內新高。標普高盛商品指數今年至今已上升20％。原材料價格大升而工業產品價格唔升，進一步壓縮生產商嘅利潤（如果仍然有嘅話）。分析員指出，近期商品價格上升並非因需求上升，而係資金流向造成，與對沖基金、大機構投資者將資金投入商品市場炒起有關，理由係奧巴馬上台後嘅言論一直不利美元滙價！中國响過去六個月一直喺國際市場大買原材料，但中國出口一直好唔起來。如經濟一直無法好起來，擔心過去六個月嘅原材料漲價好快告一段落，因為至今為止所謂「經濟復蘇」仍然係投資界一廂情願嘅諗法，缺乏有力嘅數據支持。美國工業生產連跌六個月，已跌至1998年以來最低；ISM指數連跌七個月；工廠使用率係1967年以來最低。

      格蛇認為美國樓價見底，但以S& ／Case-Shiller住房指數1997至2006年美國樓價共上升三倍，依家只調整26％，相信仍未足夠。1966至1976年滯脹引致1978至1982年嘅高利率時代，然後進入利率回落期及信貸膨脹期；到2006至2009年信貸膨脹期結束，利率回落期完成。十年期債券息率已見3.36厘（或穿200天移動平均線），代表美元再次進入利率上升期！貝爾斯登事件後，美國進入資產負債表收縮期（政府除外），一旦美債唔再吃香，將連政府資產負債表亦面臨收縮。根據RealtyTrac數字，4月份被接管住宅量三十四萬二千間（即每三百七十四個家庭有一個冇屋住），2007年8月至今只接管咗一百三十萬間，未來情況恐怕冇咁理想。

      銅價已回落10％，油價亦由60美元跌至57美元，係咪熊市反彈完成?!由去年11月開始嘅「奧巴馬反彈」隨時結束，因為股市上升，經濟卻在惡化，上述情況唔可能長存。

      3 月份美國因增加石油入口而令貿赤擴大。油價一如事前估計，上周已見60美元一桶，同時令石油股股價大升。我老曹3月份推介江西銅業（358）之後，4月份則建議大家買石油股，應該又賺到唔少（邊個話熊市中冇賺錢機會？）。但各位唔好忘記，2007年10月至今美國人喺物業市場及股票市場虧損最高潮達20萬億至23萬億美元，依家手上財富淨值已少於30萬億美元，2009年佢地再唔係2007年10月前咁富有。

      中國4月份工業生產上升7.3％（3月份升8.3％），較事前估計上升8.6％為弱；零售升14.8％（3月份升14.7％），較估計中上升14.5％強；4月出口減少22.6％。中國經濟情況亦未許樂觀。

      2008 年諾貝爾經濟學獎得主、美國普林斯頓大學教授克魯明上周喺北京表示，美國儲蓄率將繼續上升至佔總收入8％左右，未來美國消費需求會放緩。世界唔可能回到2007年10月危機爆發前嗰種模式——美國人透過加按房屋透支現金過活，未來嘅錢大部分來自中國內地、日本、台灣、香港等亞洲地區。自危機爆發後，美國人儲蓄率由0％上升到4％，相信會繼續上升到佔總收入8％，係美國過去嘅歷史水平。响儲蓄率上升嘅大前提下，美國消費需求放緩乃必然之事。

     克魯明認為，未來三年係中國經濟嘅關鍵時刻，能否由出口拉動型經濟轉為內需拉動型，將決定末來中國經濟情況。但有一點可以肯定，中國已唔可能再依賴出口去拉動下一次經濟復蘇也。

     至於低息嘅威力？美國曾出現兩次低利率期，上一次係1930年代大蕭條期，另一次就係2009年。相信今次唔會重演1930年代大蕭條，但似乎進入1990 年代日本嘅情況，即唔會進一步下滑，但復蘇卻有困難。今年第一季日本GDP下滑16％（2008年第四季下滑12.1％），係戰後最差，主因係日本出口貨滯銷，令出口下滑26.8％。日本首相已提出15.4萬億日圓刺激方案（1600億美元），希望刺激本土消費信心。

      1982年8月開始嘅全球信貸膨脹期到2007年10月結束。整個世界金融業進入去槓桿化時段，傳統嘅投資技巧例如價值投資法、買入後長期持有已不管用。喺漫長嘅去槓桿化過程中，股市只有進入極度偏低才可入市吸納，股價一旦重返正常水平便獲利回吐。我老曹喺2008年11月及2009年3月主張入市，响2009年1月6日及5 月20日前則建議獲利回吐。CDO危機有如「情花毒」，耐唔耐便發作一次，每次皆依賴政府注資挽救才能脫險境。一旦股市回升，好快又再次進入流動性陷阱（Liquidity Trap）；由於利好消息及利淡消息同時存在，分別只喺幾時利用嗰D消息作為炒上炒落嘅理由。今天美國家庭負債相等於GDP 96％（1982年係47％），2009年無論歐洲或美國銀行卻須繼續為手上資產進一步撥備，因不履行還款協議比率仍在上升。

     2008／09 年度美國上半年稅收較對上年度減少14％，而開支卻急升，政府正急於發行2萬億美元債券（相當於GDP 15％）。今天美國政府負債嘅百分比漸漸接近90年代日本政府嘅水平，即日式衰退喺美國重演機會十分大。佳士拿已申請第十一章；通用汽車獲注資135億美元後如無法扭轉局勢，6月1日可能面對相同命運。到時美國可能只留下福特汽車（2009年第一季虧損18億美元，仍有210億美元現金，有能力生存多一年）。如佳士拿及通用汽車破產，福特有條件恢復獲利。長達三十年（1978年開始）嘅環球化（Globalization）進程亦進入結束篇，2008年貨櫃船載貨量減少20％，去年4月開始嘅美元上升周期到今年2月亦結束。美債（三十年期）息率接近5厘，而自1994年起美債（三十年期）息率從未超過5 厘。標普五百指數由3月9日至5月15日回升37％，上述升幅係建基於假設美國樓價進入穩定期。上周標普五百指數已進入阻力區，銀行股指數亦完成大反彈，只有金屬股指數及石油股指數仲有一DD上升空間（但距離阻力區亦不遠矣）。

金價有機會上望1000美元

     1999年5月7日英國財政部宣布出售黃金儲備後，澳洲、瑞士、荷蘭等國家亦將黃金推出市場，令金價自2001年跌至252美元後一路上升，更一度打破1000美元，因新興國家央行紛紛購買黃金，尤其係中國同俄羅斯。

      過去十年歐洲銀行共售出三千八百噸黃金，收回560億美元，賬面損失達400億美元。中國2003年至今共購入四百五十四噸，六年內上升一倍，成為世界上第五大黃金儲備國，不過只佔外滙儲備1.6％（世界平均水平10.5％），相信仍會繼續購買。喺美元弱勢下，金價有機會上望1000美元。

      過去八星期約有58億美元流入亞洲地區（2007年11月有2428億美元流走），係近十三個月以來最大資金流入，引發港股自今年3月9日起有45％升幅，甚至細價股及中價股亦加入上升行列，其中又以中國ETF受惠最大。3月18日聯儲局宣布將動用3000億美元買長期國債，但三十年期國債指數卻由3月18 日至今回落，可能重見去年11月低點（112.5）。

      湯森路透向投資界調查今年第一季標普五百純利預測：上周係負36.3％（對上一周係負35.1％），即繼續向下調。

      價值股嘅最大缺點就係喺熊市開始不久，便會有人認為十分「抵買」而吸納，甚至畢非德亦受唔住引誘而入市吸納價值股，結果損失不菲。2007年10月開始，美國嘅價值投資法信徒响2008年無論喺乜嘢價位吸入AIG、通用電氣、花旗銀行或其他股份作長期持有，2009年皆損失慘重，因為股票市場由2007年10月開始從「投資者」市場進入「買賣者」市場。嚴格D講，由2007年10月起股票市場再冇長線投資對象，只提供短線買賣機會。唔同行業有如十五隻吊桶，七上八落。例如今年3月9日有線電視台嘅股市評論員青姐流淚時，你有冇入貨？最近有人高唱恒指睇20000點，你又點做？所謂經濟復蘇論，早喺去年5 月已開始有人講，至今已講咗一周年……。作為趨勢投資者，永遠唔會猜測何時見頂及何時見底，因為佢地早已知道：人類係冇預測能力嘅。

應鎖定部分利潤

      1930 年道指亦曾出現過52％幅度嘅反彈，但到1932年美股才見底，總跌幅達89％。熊市中大部分時間反彈幅度可由19％至39％【圖】，最高可達67％，各位請唔好將反彈市說成熊市結束。2007年10月至2008年10月係股市Liquidation期，拋售股票係為咗套現，此乃熊市一期。2008年11 月起進入評估股票價值期，形成個別股份有升有降。嗰D喺2008年10月前被保留下來嘅現金，都响呢段時間入市。唔少人因相信牛市已開始，而將所有資金投入股市；不過，實質經濟仍在惡化中。股市又再次進入阻力區，股票吸引力迅速下降，大部分原材料價格已完成反彈，相信好快又再次回落。我老曹認為，投資者喺5月20日前最好鎖定部分利潤。

     兩星期前我老曹接受milk雜誌訪問（代表年輕一代嘅雜誌），該雜誌記者認為我地呢一代（戰後嬰兒一代）佔去香港一切美好嘅東西，而令佢地X一代對未來期望變得暗淡及灰心。如此充滿怨氣嘅結論都幾有趣。我地不妨睇睇南韓嘅年輕一代，佢地充滿創意；再睇番香港年輕一代，唔少卻變成電車男或御宅女。我老曹請香港X一代年輕人開拓你們嘅新天地，只有創意才可改變未來，而非抱怨。何況今天阻礙年輕一代上位嘅唔係我地呢一代（戰後嬰兒），而係中國人嘅家族觀念。

     香港企業最基本單位係「家族企業」。中國人經營嘅企業，凡事以「家」為重，家長喺企業中地位接近不可挑戰，經常以家規、家法取代企業管理；加上親疏有別嘅人際關係，即家人關係、熟人關係及生人關係三大規範；家人待遇最好、熟人次之、生人更次之。往往將家族利益凌駕於企業利益之上。响咁情況下，非家族成員又點會忠心於企業？唔少企業所有重要職位幾乎全由家族成員佔據，令真正有用嘅人才好難進入內部核心階層，形成人治企業。大家喺企業內重感情、親情、人情，輕正義、公理、原則。所以中國企業大部分都大不了，因為冇健全制度，亦不太講法制，所謂股東會、董事會、監事會，喺人治下根本上無法發生作用，往往變成個人主導（即主席話事）；再加上「子承父業」乃必然趨勢，影響企業與員工關係，繼而降低員工嘅積極性。當創業一代漸由核心層退出來由第二代接手，問題便浮現。1997年香港經濟停滯不前，家族企業係最大原因.

    只是前期指数大多数的涨幅都是与通胀有关的金属和煤炭等资源股贡献的，而资源股的上涨是因为美元下跌导致的国际大宗原材料价格特别是原油价格的大幅上涨引起的。从现在开始，这样的“好日子”也许快到头了。

    美国财政部长盖特纳作为美国总统特使访华让我们想起了去年国际原油市场大涨之际中美之间达成的能源环境十年合作框架文件效果。彼时，美元仍处于下跌过程中，而原油突破了130美元；此时，美元从反弹高点89.62点跌破了79点整数关口，而原油在一个月内涨幅达到30.38%，接近了70美元每桶。彼时之后不久美元急剧反弹，而以原油为首的国际大宗原材料市场急剧下跌；此时之后呢？不出意外的话，美元亦会大幅反弹，而资源市场会大幅下跌。由此导致的后果是，资源价格下跌，资源股下跌，美股会下跌，港股下跌，进而A股资源股下跌，A股整体震荡之后下跌。

    不管美元如何，由国力支撑的美元仍将是主要的储备货币。当美联储大量发行美元解决国内危机时，其他包括欧元区和中国都在发行本区或者本国货币解决自己的问题。相对于历史价格美元是贬值了，但相对于其它货币美元仍然是比较稳定的。当大多数人以美联储滥发美元会导致美元贬值为由测度资源市场价格时，他们似乎忘记了几乎世界上所有国家都在发行自己的货币。竞相发行货币的结果就是货币之间的比值相对稳定，而之后的通胀不可避免。

    在A股市场，当黄金、铜、钨、镍等稀有金属公司的股票飞涨之时，与消费密切相关的电解铝股票价格仍处在低位徘徊；当新能源等概念股票飞涨之时，与内需扩大密切相关的商业零售和食品股票价格在低位徘徊；当市场交易量仍处于活跃状态并不不逊于2007年牛市情形之下时，以中信证券为首的券商保险信托股股价仍在低位徘徊。这些异常现象至少指示了两点：市场对于经济能否成功转型并增长尚在观望，对于指数能走多远仍在观望。

    6月很可能是一个短中期向下转折的时间拐点，至少对于有色和煤炭等资源股来说。地产继煤炭之后进入了主升浪，这是赚快钱的时候，但搞不好也是刀口舔血的时候。

　　 《投资风险案例》是由六个各自成集的小故事组成。

　　第一集《谨防“炒股博客”》向投资者揭示非法炒股博客的主要特征：一是没有合法的投资咨询资格，利用虚假的网络名进行欺诈；二是以承诺高收益或保证收益进行欺诈；三是以推荐牛股，黑马股，吹嘘或夸大炒股业绩，煽动投资者。

　　第二集《谨防“荐股软件”》提醒投资者，荐股软件包赚不赔的承诺是欺诈行为，欺诈者往往利用虚假的荐股业绩吸引投资者眼球，用所谓的抓“黑马”、抓“涨停”来煽动人心，诱骗投资者上当。

　　第三集《谨防“网上证券投资服务”》提醒人们：非法机构抓住人们想在股市一夜暴富的心理，利用网络来设置骗局，有的利用门户网站或著名财经网站，与它们做链接，增加信任度；有的承诺高额的收益，夸大和虚构投资业绩；有的模拟合法证券公司或基金公司的网站风格，编造与证券公司或基金公司相似或相近的公司名称，让投资者有“似曾相识的感觉”；有的非法利用名人或证券业内专家的名声，虚构专家团队。

　　第四集《谨防“原始股”》提醒人们：非法机构和个人常以代理产权转让的名义向社会公众推销所谓的“原始股”，属于非法的证券活动；非法机构往往以“将在海外上市”为诱饵，承诺高额回报，编造虚假信息，诱人上当；按照《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》中“因参与非法金融业务活动受到的损失，由参与者自行承担”的规定，买卖这类股票的行为不受法律保护。

　　第五集《勿用他人名义开户》提醒投资者：申请开立证券账户应当保证其提交的开户资料真实、准确、完整。另外，证券账户注册资料中注册的持有人为证券账户持有人，证券账户持有人依法对其账户中登记的证券享有权利。

　　第六集《勿泄露账户密码》告诉投资者，证券账户的交易密码就是打开资金之门的钥匙，投资须保管好自己的密码。在设定密码和保管密码时应设定英文、数字和符号相结合的密码，并定期修改，不要用自己或家人的生日、电话号码来设定密码;股票交易密码不要和邮箱、QQ号等密码相同;不要在股票交易软件的使用中保存密码。公众场所输入密码时要注意身边的环境，千万不要将密码告诉外人。

　《投资者风险案例》一再告诫投资者在受到非法个人或机构蒙蔽，权益受到损失后，可向公安机构报案。投资者可以到中国证券业协会网站查询合规机构信息，到合法机构进行投资活动。据了解，《投资者风险案例》已经刊发在协会和证监会网站，投资者可登录网站投资者教育栏目观看《投资风险案例》。

2000年科網股泡沫爆破後，需要三年時間才復元；呢次CDO問題咁快便搞掂?!2008年10月嗰次反彈維持四十九個交易天，呢次反彈如果亦係四十九個交易天，高潮便喺5月20日。歷史上最長嘅反彈市喺1930年美股，曾維持六十五個交易天。

劣股升幅更勝良股

    3月份美國消費者信貸減少111億美元，因失業率上升及銀行收緊信貸；由2007年高峰至今，美國消費者共失去2.55萬億美元信貸，較估計中大三倍。响咁嘅情況下，經濟可以復甦咩?!

    《黑天鵝》作者Nassim Nicholas Taleb認為，2007年10月開始嘅環球經濟危機較1930年代更嚴重，因為家吓全球經濟更緊密地連在一起。紐約大學教授魯賓尼認為，政府估計第三季及第四季復甦未免太樂觀矣。經濟收縮速度在最近兩季的確放緩，但相信今年及明年GDP仍然係負增長。Taleb教授認為，依家最大威脅係通縮，政府不斷注資，可暫緩通縮壓力，但已令金價、銅價及油價响今年內回升。中國政府刺激方案可避免經濟陷入衰退，但中國經濟過分依賴美國同歐洲，最終仍然難以幸免。

     3月9日開始嘅反彈，至今為止基礎良好嘅股份平均升幅32％，基礎極差嘅股份平均升幅68％！上述情況已清楚告訴大家，呢次係熊市二期嘅大反彈，而唔係牛市一期。上升理由係炒家入市，唔係投資者入市。上述數字應可回答大家邊個喺5月份入貨?!

      VIX 指數由今年1月嘅57點回落到5月初嘅34點，代表散戶由恐慌轉為樂觀。如VIX回升到40點，代表反彈市玩完。各位仲記得去年10月貝南奇估計美國衰退會响聖誕節後結束嗎？結果係美股今年1月6日起又再回落。呢次佢保守D估計衰退喺今年第三季結束，結果又會點？世上冇人擁有預測能力。各位請記住，Easy Money時代已結束，今天已變成Easy come,easy go。

     佛學精神係接受無常，因為無常就係現實，現實經常變幻，非人的主觀願望可改變，亦不應企圖改變，更加不應企圖知道未來係如何改變，一切順應而行——人類唯一可做係放開自己思想接受現實，接受未來係不可預測（同「論勢」精神相似）。

     點解地產出現boom &bust？奧地利經濟學派認為係政府將利率降至正常水平之下，上述喺Irving Fisher响1933年出版嘅Debt-Deflation Theory of Great Depressions已有說明。1920年代因利率低於通脹，最終引發1930年代資產負債表通縮；1980年代日本及90年代日式經濟又再印證上述理論；1990至1997年嘅香港地產及1997年至2003年香港又再證明。Friedrich Hayek教授爭拗上述情況正喺美國重演，即2003至2007年利率低於正常水平，引發2008年資產負債表通縮。2008年開始嘅金融危機係由資產價格泡沫爆破引發，由Great Moderation變成Great Unraveling，最終係Great Recession（因自律方面失控到無法解決困擾，最終引發衰退）。史丹福大學John Taylor教授亦認為，呢次泡沫爆破嘅遠因係由2001年聯儲局降低利率開始，相信2008年開始嘅資產負債表通縮將維持一段幾長日子。消費者對產品唔再感到飢渴，因為佢地已經冇蚊年消費，令今年第一季世界貿易量下降31％，成為世界經濟嘅致命傷。喺恒生指數接近或略破250天移動平均線嘅今天，大家請保持冷靜。

利用保歷加通道制訂策略

     大摩亞洲區首席分析員羅奇認為，响中國政府刺激下，A股由去年10月開始急升，相信今年5月亦應見頂回落，因為2007年唔係1997年，更加唔係2000 年。中國政府唔可能將第三產業由佔中國GDP 36％，一下子提升到50％。我老曹相信，A股走勢係W形而非V形，即去年10月到今年5月完成上升後又再回落，然後又再上升。各位可利用大部分人樂觀出貨，以及利用大部分人悲觀入貨，將股票市場變成閣下嘅提款機（ATM）。請利用保歷加通道（Boillinger Bands）協助自己制定買賣策略；保歷加通道喺上落市最有用。如能加入W％R（Williams percentage range）及陰陽燭便更好。相信企業純利周期今年見底，而股市走在經濟之前，因此唔排除去年10月及今年3月指數見底，但見底唔代表之後一定係繁榮。

     本港銀行3月份貸款減少1.7％（較一年前減少3.6％），而今年首季係2000年3月以來最大嘅單季跌幅（減少3.6％）；其中又以貿易及財務跌幅最大，達15％；地產及建築跌幅最細，只有1％。3月份零售業少7.7％（減少9.3％）；存款上升1.6％（較一年前減少0.6％），未見有經濟復甦訊號。

     中移動（941）購入台灣第三大流動電話公司遠傳電信12％股權，令台灣股市今年出現過去十八年內最大升幅。台股指數已由去年11月21日3955點升上最近嘅6400點，升幅62％，唔少人估計年底可見7500點甚至9000點……。三通力量真係咁大，令跌咗十八年嘅台股重返牛市?!上周由溫家寶主持嘅國務院常務會議已原則上通過《關於支持福建省加快建設海峽兩岸經濟區之若干意見》。此區與台灣僅一水之隔，北承長三角洲，南繼珠三角洲；加上福建省和台灣人血緣相親，一旦大力發展，必可吸引台灣資金大量流入，成為繼珠三角、長三角後另一沿海經濟帶，促進兩岸互利共贏，提高經濟發展水平。所謂海西經濟區，包括浙江南部、廣東北部及江西部分，包括建福省九市、浙江溫州、麗水、衢州；江西上饒、鷹潭、撫州、贛州，以及廣東梅州、潮州及汕頭。

台股熊市結束言之尚早

     上述《意見》通過，將令中國海峽兩岸經濟帶形成，實力將不斷增強，與台灣經濟優勢互補，為經濟繁榮提供寬廣發展空間。喺香港上市嘅海西區有關股份上周已起動，估計閩台之間嘅物流、石化、現代農業、LCD、LED等科技產業轉移及台資企業借殼上市，將帶來新景象。不過，因此而認為台灣十八年熊市結束，似乎太早咗D。4月份台灣出口減少34％，係連續第八個月回落，主因係美國、日本及歐洲經濟不景，令台灣高科技產品出口呆滯，只有向中國大陸出口才上升5％。未來台灣產品能否透過出口大陸而復甦?!依家內地LCD平面電視機顯示屏需求十分大（台灣响呢方面已係全球第三大出口地區）。中國開放海西經濟區，可令台灣高科技產業移向內地，但到時能否帶動台灣服務業上升則係疑問。

     2000年及2007年開始嘅兩次衰退，都係因泡沫爆破。2000年嗰次透過大量增加貨幣供應而解決了，呢次又能否成功?!估計2009年美國財赤相等於GDP 12％，加上金價已重返900美元之上，前景有D令人擔心（英國財赤已達GDP 12％，但經濟仍乏起色）。分析家指出，今年美國企業純利較去年平均回落35％。

响熊市中有唔少反彈市，情況有D似玩過山車。你不但需要有健康嘅心臟，同時要有冒險精神，例如响人人睇淡嘅3月9日入貨，喺人人睇好嘅5月份又再減持；與响2008年11月入貨、喺2009年1月沽貨一樣。在熊市二期中必有一次（或以上）接近或略破250天移動平均線，即恒指17500點附近極有可能係呢次反彈嘅極限。Follow the Smart Money而唔係Big Money，因為大戶亦常常睇錯市。請注意，美國長債由去年12月起一直回落（太多賣家），令長期利率上升，雖然美國聯儲局2月份曾入市吸納。歷史不斷喺我地眼前重演，例如1990年日本房地產、1997年第三季開始嘅香港、2006年下半年起嘅美國，但我地往往視而不見。聖路易聯儲銀行主席James Bullard上周估計，失業率好快會見9％，並希望喺可見將來唔會超過1982年嘅最高峰10.8％。佢十分擔心類似1990年代嘅日式通縮响美國出現，而聯儲局已再冇彈藥對付通縮呢頭怪獸；前路顛簸可以肯定。國會財政預算局估計，2011年政府負債相等於GDP 54％，而畢非德估計可達80％（即到達冇經濟繁榮嘅水平）。

見底唔代表可以睇好

     畢非德話，最惡劣嘅經濟情況已經過去，呢點我老曹亦同意，但見底並唔代表可以睇好。去年畢非德旗下公司投資減值160億美元，包括响愛爾蘭兩間銀行投資虧損89％（因為佢希望撈底）及2008年8月油價高峰期吸入ConocoPhillips。證明聖人都有錯，何況畢非德？我地應學習佢嘅智慧，而非盲從佢。畢非德並認為，美國房地產及零售業仍未見復甦訊號。

     另一知名人士羅傑斯响去年睇淡花旗係啱嘅。佢認為，美國經濟衰退期可能長達七至八年。不過，佢去年睇淡美元證明係錯，至於睇好農產品亦錯得好交關（尤其係糖）；羅傑斯去年購入咗加拿大Agcapita Farmland及巴西Agrifirma。我老曹都係信我阿媽多D：佢認為務農嘅人世世窮！記得1973年農產品價漲價時，亦有朋友跑去澳洲買農莊，結果蝕本十幾年才打和出番嚟。今年3月9日羅傑斯喺新加坡嘅投資論壇上公開睇淡美股，起碼短期係錯。佢話自己唔係timer，而且係因為聯儲局入市買長債才令跌市延遲出現（any excuse is better than none）！請將你嘅水晶球拋入垃圾桶，承認人類係冇預測能力吧！

雪茄伏係奧巴馬其中一位經濟顧問，佢認為2月份開始嘅政府7870億美元刺激方案，已成功阻止美國經濟進一步下滑，唔需要另一方案。雪茄伏相信，經濟由今年第二季起可穩定下來，但同時認為唔少工種例如汽車製造業及金融服務業可能一去不返。即使經濟復甦，呢方面嘅就業情況亦唔會改善，情況有如1981－82年失業率一度上升至10.8％才回落，但唔少耐用品生產業工種卻一去不返（同1981年6月比較，約14％耐用品工種從此消失）。嗰D四十歲或以上失業人士即使減薪20％，仍無法搵到原先從事嘅工作，因為1981年起美國工業進入downsizing期。同樣情況2000年喺科網行業出現，受害者係嗰D從事電腦軟件嘅人才，唔少工種亦永久失去。2008年起汽車製造業及金融服務業面對同樣問題。

     CBS集團主席Sumner Redstone認為美股牛市今年3月已開始。Amway創辦人之一Rich DeVos認為，今時今日應了解「Power of Positivity」（正面力量）。惠譽估計，今年全球GDP萎縮2.7％，少數例外係金磚四國，估計仍升3.2％。

     湯森路透5月4日調查顯示，分析員估計今年第一季標普五百純利跌35.1％（4月1日跌36％），即分析員進一步修正睇淡。5月1日止已有三百二十六間公司公布業績，66％較估計中好，9％符預期，只有25％較估計差。

     日本銀行估計，日本今年GDP萎縮3.1％，明年將恢復增長。

     John F.Wasik認為，美國住宅樓價進入「迷失世代」。因為美國就業職位每月失去六十萬。接受聯儲局調查嘅銀行有45％表示已收緊樓按，而去年12月有一千九百萬間房屋空置。經過四十年美國消費不斷上升後，2008年起進入消費萎縮期，因為1965至76年出生嘅人口只有四千四百萬，加上手上財富唔及1946到64年嗰批嬰兒潮多，當嬰兒潮進入賣樓期，而X世代進入買樓期，強弱就好明顯。上述情況喺2007年已開始，相信將一直維持落去……。

    投資組合策略員David Tice喺2007年10月係少數認為股市見頂嘅分析員之一，上周佢喺彭博電視發出警告，認為美國股市喺未來可回落54％，理由係長達二十五年嘅牛市早已結束。呢次熊市並非另一次Garden - Variety Inventory式衰退，而係綿綿不絕嘅衰退，即呢次衰退沒完沒了。响倫敦嘅Bill Bonner認為呢次熊市中，每次當人們開始樂觀時，股市便再開始回落。呢次亦唔例外。

     智者千慮，必有一失；愚者千慮，必有一得。最聰明嘅人都有睇錯市嘅一天；最愚蠢嘅人亦起碼有一次係睇啱嘅。因此應追隨趨勢，而非預測後市。

    在去年底的一篇博文中，我曾经提到能够带动下一轮经济增长的行业已经初露端倪，那就是新能源科技和生命科技（生物医药）。而在去年初的投资布局中，重点投资太阳能和煤炭。今年以来的行情，似乎印证了这种判断，只是在去年下半年，这两个品种跌幅最大。至今除太阳能收复失地外，煤炭虽然涨幅巨大，但仍在亏损之中。当然，按指数计算目前不到高点的一半，而股价早已经超过一半了。可仍然感觉投资时机的把握是一件非常难的事情，这一点，常来光顾这个博客的朋友们也深有体会。我们常常希望买了就涨，至少不要大跌，但再好的投资品种也免不了随波逐流的命运。我想，这就是造就巴菲特这个股神的缘由吧：市场先生也常常出错，把好东西搞的一文不值。今年的股市无疑是概念市，也是故事市，将故事的主人除了大自然，就是政府了。政府每个星期都会开会讲下一个故事，虽然故事的内容高深莫测，但对股市的影响却是立竿见影。

    央行和银监会对当前的大放贷表示了肯定，虽然含蓄警告银行要将贷款投放到实体经济，但终究没有跟以前一样大张旗鼓检查信贷是否流向了股市给股市造成重压。央行也在黄金涨了一倍之后买入黄金做外汇储备，这给市场的信号表面上是美元要贬值央行要用黄金来替代美元，背后的实质是为加快人民币自由兑换的步伐做准备，因为只有人民币能够自由兑换了，才会有真正的上海国际金融中心，才会有真正的大国崛起。事实上，央行买入黄金的动作不亚于2005年7月份人民币汇改，正是在那次汇改之后，A股的牛市才真正到来。从这个角度看，不要小瞧了人民币资产包括股票和房地产的价格，也许经过这次调整后的两者价格会是很多年的底部。而一旦人民币兑换的步伐加快，另一个受益的资产就是港股和B股，也许现在应当考虑加大这两方面资产配置力度了。

    目前A股运行到了另外一个箱体，那就是2566-2950。不要再把这次上涨当作一次反弹，就像现在看来不要把2008年的调整当作一个牛市的调整。继汽车和新能源之后，煤炭现在进入了主升浪也是上涨的末段，下一个进入主升浪的将是地产。钢铁和航运还处在主力买货阶段，这也是后半段最有希望赚钱的板块。不管将来的行情是八二还是二八，配置ETF指数基金和封闭式基金无疑是最佳的选择，这样既不会错失指数上涨的机会，调整来了也可以及时当范跑跑不至于损失惨重。筑顶行情即将或者已经到来，以后将回归基本面。如果二季度不管是实体经济还是上市公司业绩没有实质性改善，任何刺激计划都将归于失败。我最大的担心不是央企利润的增减，而是中小企业特别是民营经济不能参与到经济振兴中来，那对于将来经济发展的质量是一个打击。事实上，国家现在应该将许多地级国有企业像以前县级国有企业一样私营化，也就是卖掉，而不是让央企或者省级企业来并购。只有如此，将来的经济才会更有活力。

    猪流感不会马上离去，所以猪概念还会表演，只是我已经没有了耐心准备跑路了。但能够生产治疗流感药物达菲的上海医药（600849）值得关注。

    一种疫情的严重程度取决于传染和致命率、持续时间以及对疫情的准备程度。墨西哥猪流感疫情发生后，世界各国以及包括世卫组织在内的国际组织都在第一时间采取了应对措施，现在的科学技术和经济水平也不是上世纪初。我相信，在智慧和有准备的的人类面前，这次猪流感疫情会在很短时间内被抑制。对于这种“会飞的猪”，完全没有必要过度恐慌和焦虑或者兴奋。因此，我不认为这两天股票市场相关概念股和期货市场相关品种的过度反应能够持续多久。也许不到一周的时间，各自就会回到各自应有的轨道。

     以前多次说过，这次上涨（我现在不认为是一般的反弹）会首先冲击2008年7月形成的箱体底部2566点。上证综指在4月22日瞬间冲高到2579点之后即掉头下行，直至今日仍在下行调整之中。对于后市的看法，我现在有点黔驴技穷，不能确定具体的目标了。在目前这个点位，指数遇到了三重压力：年线2425点、2008年7月箱底2566点、历史高点6124点和次高点5522点的连线目前在2480点附近。这次上涨行情从去年11月份开始，到现在已经半年了，绝大部分股票的涨幅超过了50%，从这一点来说这次上涨是反弹有点说不过去。也许我们应该抛弃熊市、牛市、反弹等等这样的固有观念。在2007年的牛市中，一只股票要用大半年的甚至一年的时间才能涨2倍3倍，而这次上涨有很多股票在3个月甚至一个月之内就上涨了2倍3倍。是牛市好赚钱还是在这样的所谓的熊市反弹中好赚钱呢？其实能不能赚钱赚大钱赚小钱全在于投资者对于上涨趋势的判断。在2007年那样的牛市中，所有的市场参与者都认为每一次调整都是买入的机会，买入之后就一直持有，所以能够取得比较好的收益。在今次的上涨中，也几乎所有的参与者认为下跌就是反弹结束，所以要轻仓，所以要卖出不要再套牢，也因为如此这次上涨行情很少有人赚钱，甚至亏损。仅从上证指数来说，这次上涨过程经历了三次大的涨跌。第一次从1664点到12月份的2091点，绝对涨幅25.66%，这期间还经历了2050到1838的反复。从收盘点位看，经济刺激计划出台后的1717点到2030点，涨幅18.23%，似乎形成了上涨的趋势，但随之从2030调整到了1871，幅度为7.83%，总收益不到10%。而经过短暂调整之后从12月8日2090到年底1820点幅度达12.9%的下跌，更让投资者看不清将来的方向。真正赚钱的是第二次今年年初开始到2月16日2389点的上涨，涨幅达31%，但随后的调整幅度也达到13%，绝对收益也不过18%。第三次上涨只能从3月中旬算起，到4月20日最高收盘2559，上涨幅度20%，到今天2401点又损失了6%。反复计算这些，是想告诉大家，即使把握最好的高手，如果仅从买卖上证指数这点来说，至今能够获得30%的收益是非常不错的了。但如果一个傻瓜从1717点买入持有到现在，却能够获得39%的收益。

    我们习惯于用已经发生的历史来套现在以及未来，岂不知世界上没有两条相同的河流。

    在目下来说，压力是自然而然的。首先，指数已经上涨了许多，即使是获利盘的抛压也不容小觑，何况还有随着上涨而来的大小非减持。其次，政策的利好逐渐出尽，市场过分的渴望往往得不到满足，失望情绪会导致持有者过于悲观而离开市场。譬如对于第三批中央投资计划，传言有1300亿元，而被发改委证实的只有700亿。更大的，风传多日的第二次经济刺激计划并没有出台，只是说在准备（吊足胃口）。第三，技术上的压力。第四，对于猪流感的恐惧以及过分担心。

    虽然不能确定具体的点位，但我相信大盘上涨的趋势并没有被改变。无论调整时间多长，幅度多大，后市的上涨也许来得更猛持续时间更长。

    煤炭、有色、医药、地产等已经如期上涨过了。这些也许还有一定的上涨空间，特别是煤炭，但股价过高上涨幅度过大的恐惧使得我们不好把握介入的时机和价位。对于后市，我相对看好现在普遍不被机构看好的钢铁和有色中的电解铝，其中的很多股票从现在开始逢跌买入也许在不远的将来获得50%以上的收益，这其中我更特别看好华菱钢铁、马钢和云铝股份。而对于当前仍在上升趋势中的家电股，尚有一定的获利空间。

    这次上涨行情最大的特点是概念炒作特别厉害以及板块轮动的特别快，往往造成投资者心猿意马。真真赚钱不赚钱就在一念之间。往往在卖出之后买入之时，卖出的股票就涨，买入的股票就跌。我坚信，不管是价值投资者还是趋势交易者，只有坚持才能得到最后的胜利。就像母鸡将鸡蛋孵出小鸡需要21天，这次行情如果捂股21天以上，肯定是可以赚钱的。对于以后也可以如此操作。对于捂股21天以上不管是上涨没上涨的股票都卖掉换一个板块，相信可以取得很好的收益。

    历来被视为中国外贸“晴雨表”的广交会１５日开幕。人们普遍关心的是：本届广交会的订单，能否跟随我国３月份的外贸数据一起出现回暖。

    研判经济形势，短期看月度“环比”，中长期看年度“同比”。综观最近公布的一系列经济指标，我国经济已出现一些开始企稳回升的迹象，特别是一季度数据“比预料的要好”。但考虑到国际金融危机尚未见底，中国经济走势仍面临诸多不确定性。

    关键指标逐月回暖　刺激政策“初显成效”

    国家统计局总经济师姚景源最近去山东，发现高速公路上大卡车明显增多。他惊喜地说：“这与我去年１１月去山东时形成鲜明对比，那时候公路运输车辆显得稀稀落落。”

    “我家楼下收废品的最近也重新活跃起来，因为金属等废旧物品价格开始回升了。”姚景源的上述直观感受，印证了最近公布的一系列宏观数据。

    用电量、运输量是研判宏观经济走势的“风向标”。今年一季度我国发电量降幅明显收窄，部分省份用电恢复正增长，显示经济出现回暖迹象。同２月份相比，３月份用电量浙江增长３０％、广东增长２６％、江苏增长２０％、上海增长１３．８％。从运输指标看，３月份以来，铁路货运日均装车数量接近货运高峰时期水平；港口货物吞吐量止跌反弹；民航客运量出现大幅增长。

    “看经济增长看什么？重点看工业，而工业中关键又看重工业。”姚景源说。最新数据显示，我国规模以上工业增速逐月回升。今年前两个月同比增长３．８％，３月份同比增长８．３％。“我国经济上升时期重工业增速一直超过轻工业。这一规律在去年１０月出现逆转，至１１月二者增速之差见底，之后逐步缩小。这是经济回暖的重要信号之一。”

    在一系列政策助力下，今年一季度我国汽车产销同比增长１．９１％和３．８８％，扭转了去年汽车产销连续两个季度下降的局面。近期房地产销售成交量有所回升，市场积蓄的刚性需求得到一定释放。

    股市的近期表现似乎也支持中国经济走出寒冬。最近，沪综指成功攻克年线，又一举突破２５００点大关。今年以来，沪综指上涨超过３０％，恢复到去年９月全球金融海啸爆发时的水平。

    国家统计局有关负责人表示，一季度关键数据向好，实际意味着中国经济可能已开始企稳，预计二季度继续好转，下半年可能呈现较好发展态势。

    “从大的趋势考虑，今年国民经济可能出现一个前低后高的走势。”财政部财政科学研究所所长贾康认为，虽然还没有完全抵消经济下滑的惯性，但刺激政策已开始见效。

    辩证看待统计数据　“回暖之路”并不平坦

    需要保持清醒的是，并非所有的关键数据都可圈可点，像出口、利用外资、财政收入等重要指标仍然处于明显的下滑状态。经济数据突出表现为“有喜有忧、冷热不均”，以部分指标判断经济走向显然不够全面。

    一季度全国财政收入下降了８．３％，全国财政支出却增长了３４．８％，收支紧张的矛盾开始显现。总体来看，２００９年财政收支紧张的矛盾非常突出。

    外贸进出口的跌幅虽有收窄之势，但因为国际金融危机尚未见底，这并不意味着外需明显好转。“事实上，更多是由于中国稳定外贸增长的政策和企业自主调整的举动开始见到了一些成效。”有关专家分析。

    “而且，一时的经济数据也有局限性。”经济学家包永江说，上半年仍是经济寻找明确方向的“窗口时间”，现在经济处于小幅波动的筑底回升状态，不可盲目乐观。

    山东一位钢铁企业负责人对记者说，去年下半年主要钢材价格从每吨接近６０００元降到３０００多元，钢铁厂停产，价格略有回升，又都开足马力生产，结果价格又降了。“这说明钢材价格仍处于筑底波动的低迷状态，尚难言中国经济已走稳。”

    “经济的最终反弹只有在投资持续两年减速、过剩生产能力得到充分淘汰、民间资本全面恢复活力之后才能实现。”中国社会科学院金融研究所所长李扬说。

    但对于部分不尽如人意的数据，更多的专家给出了较为积极的解释。姚景源说，外贸进出口下降，主要是外需减少拖累所致，应属正常现象，并非我国外向型经济失去竞争力。危机之下，我们应做的是借机提升水平，练好内功。“也许几年后，我们应感谢这场危机提供了经济转型的良机。”

    至于财政收入下滑，姚景源认为，它不仅有经济增长放缓的被动因素，也出于政府让利减税的主动作为。从２００９年中央财政预算可以看出，越是在经济不景气的时候，政府越是在“逆周期”地加大促就业保民生的财政支出力度。如中央财政２００９年安排“三农”支出增长２０．２％，社保等民生支出增长２９．４％。

    “国际金融危机还没有见底，中国要做的是尽最大努力把危机的影响降到最低限度。”姚景源说，“这样做短期内可能给财政收支造成一定压力，但从整个经济周期考量意义深远。”

    实现“保八”尚需努力　政策空间仍可拓展

    国务院总理温家宝在今年人代会所作的政府工作报告中将今年ＧＤＰ增长目标定位“８％左右”。

    但去年第四季度我国ＧＤＰ增幅已下滑至６．８％。中国建设银行旗下的建银国际日前发布报告预计，一季度ＧＤＰ增幅将继续下滑触底。根据联合国有关机构发布的《亚洲及太平洋２００９年经济和社会概览》，２００９年中国经济将实现７．５％的增长率。但姚景源、贾康等专家认为，中国经济虽然面临一些不确定性因素，８％左右的增速仍是实事求是的目标。

    贾康说，进入第二季度之后，如果增长不尽如人意，政府还可以“相机抉择”调整政策扩张力度。“除了中国经济的基本面和成长性之外，在相机抉择的概念下，扩张性政策安全区的可用空间、可用的政策工具组合以及我们的经验，合在一起，也是我们信心的组成部分。”

    有关专家分析，针对国内外经济形势的变化，政府可能制定进一步的应对方案。

    姚景源认为，中国的刺激政策力求将经济回暖由Ｕ形拉成Ｖ形，而国际金融危机尚未见底，等于试图牵引中国经济由Ｖ形反转变回Ｕ形。经济能否尽快复苏，取决于两种力量的消长。“我们宁可把困难估计得重一些，影响的时间估计得长一些，把工作准备得充分些。”

    果真如此，那是我辈梦寐以求的。可是，不管是经济和上市公司的基本面还是现有股价水平，都不支持新牛市论。结构性的牛市倒是已经到来，只是到来的结构不是想要的结构。近来，新能源和创投概念股涨的很强，很暴力，只是这种暴涨更多的在孕育着泡沫危机的到来。中国的股市就一个字：炒！！！想想还是觉得有点悲哀。虽然经过去年的那场暴跌，过去的时间不是很长，但投机者的忘性还是很大，记性很差！

    何处会是上涨的尽头？在今天以前，我的观点是非常肯定的，那就是至少要达到2566，而很多人包括许多的茶迷们并不相信。表现在盘面上，就是一有风吹草动，散户获利的卖盘就会汹涌而出。追涨杀跌总是散户的本性，这一点似乎无法改变。而机构虽然在给散户看的研究报告中提示种种的风险和不确定性，但在今天以前操作的态度似乎是坚定的，那就是在下跌10%以后开始买入，而在上涨的太多的时候适当减仓。也许这就是所谓的结构性的牛市，散户和机构不同的操作手法形成了巨大的震荡，两者唯一的不同是一个有方向感，一个盲目折腾。

    没有办法。只有自己才能拯救自己。

    当股市反弹的趋势还没有确立时，我以股息收益率为标准向大家推荐了购买粤高速（000429)的策略，以及购买有整合预期的泸天化（000912）和川化股份（000155）组合。如果执行了这样的策略，到现在的收益也是不错的。那么现在还有什么值得买吗？

    是的！虽然大盘反弹到现在以后累积的风险越来越大，但还是有好的股票值得买入持有的。

    那就是大象银行股。工行、建行、中行都已经公布了年报并预告了不错的分配方案。按照4月1日的收盘价格，这三家银行股的分红收益率分别为3.72%、3.98%、3.32%，远高于一年期存款利率2.25%和一年期国债利率1.28%，也高于五年期存款利率3.6%和五年期国债利率2.29%。也就是说以五年的投资期限算，把钱存银行不如买这三家银行中的任何一家股票或者三者的组合，并且我毫不怀疑五年之内投资这三家银行股每年至少获得15%以上的复利收益，也就是五年之内投资这三家银行使资产翻番。因为没有人会怀疑五年之内中国的股市没有一场牛市至少是小牛市出现，即使没有牛市，每年也会有10%以上的上涨机会出现。

    投资似乎是一件非常复杂的事情，但投资有时候却非常简单。只要除去想暴富的心魔，总是能走在很多人的前面获得好的收益。我们有很多人喜欢看所谓专家的适时解盘，然后被专家弄得没有一点自信心。如其如此，不如相信自己，相信国家，相信未来！