有一种古老的说法,每一个人都是天上掉落在地上的一颗星星,当他们离开这个世界时,如果细心寻找,我们能够在遥远的天际发现多了一颗星星。

　　在6月到7月,不足半个月的时间里,投资界的两位明星人物离我们而去,先是杨骏,然后是孙延群。

　　孙延群只有41岁,杨骏也不过44岁。他们都正是年富力强,正是美好人生的新画卷展开的时候,却被病魔带离了人世。

　　杨骏在离世前两个月曾经说过:“6000点是一辈子见不到的点位”,最后一语成谶。孙延群则是缠绵病榻3个多月后溘然离去。

　　也许对大多数人来说,这两个名字并不算熟悉,他们留在很多人脑海里的印象,只不过是资产回报或者净值增长这样的一些数字。

　　所以,这样的令人忧伤的故事,是不是可以提醒我们、提醒那些在资本市场上成功驰骋多年的人们:成功的标准究竟是什么?又有什么成功可以比生命本身更加宝贵?

　　有人说,投资是一种哲学,是探索战胜人性本身的恐惧和贪婪的哲学,所以注定了选择投资作为职业的人们,必须不断地自我否定和自我反省,这样的生活注定难以轻松和从容。

　　但是无论如何,我们都得学会分辨,分辨出在生活和投资之间,什么更加重要；在成功与生活之间,什么更加重要。

　　或许,的确是因为对财富的饥渴太久,所以这个民族的绝大多数人只记得勤奋地追求财富的增长,却忘记了财富增长的真正目的其实是为了让自己和身边的人过上更好的生活。

　　那么,且让我们静下心来,在暗夜的星空里,寻找那两颗刚刚升起的新星,祝福他们的同时,开始思索生活的意义。

　　如果,“投资是一种生活方式”的话,我们应当把投资变成一种带来快乐的生活方式,而不是一种带来痛苦或者伤害的生活方式。但愿有一天,我们都能够学会如何从容地投资和优雅自在的生活。

图一、 A 股盈利收益率与10 年期国债收益率差值缩窄

图二、 1996年以来9个牛市主升浪及6个调整浪统计

　　作者:湘财证券研究所    

　　一、震荡向上格局难改

　　股市的驱动力有二：盈利提升和估值倍数提升。前者取决于宏观经济，后者取决于资金供求和投资者信心。宏观经济触底回升、流动性持续扩张、投资者信心恢复、估值处于合理区间，共同支撑下半年A股市场继续震荡走高格局。

　　1、宏观经济触底回升

　　2009年一季度GDP增速为6.1%，降至有史以来的最低水平。随着先行指标PMI连续三个月回升至荣衰线50以上，固定资产投资增速和贷款增速进一步攀升，预计二季度起GDP增速将逐季回升，至2010年一季度达到10%左右。由于上市公司净利润增速与GDP增速步调基本一致，可以预期，随着宏观经济复苏，上市公司的盈利状况也将有明显改善。

　　2、流动性持续扩张

　　2008年四季度央行货币政策转向宽松，货币供应增速大幅回升，M2增速创出1996年以来新高，M1增速回升超过10个百分点。从流动性周期分析，我们认为本轮扩张周期的持续时间约18个月，M1增速将达到25%附近，当前处于扩张初期。

　　1996-2008年，中国货币供应（M1）呈现四个明显的扩张周期。我们认为，由于2005年人民币汇改后大量热钱涌入国内，押注人民币升值，使得央行货币供应被动扩张。而从未来一年看，人民币对美元虽有升值潜力，但空间并不大，不太可能重现2005-2007年的局面，因此本轮扩张期与2005-2007年相仿的可能性较小。按前三个扩张周期推算，本轮扩张期的持续时间在18个月左右。

　　A股市场周期与流动性周期呈现显著的正相关，二者趋势基本吻合，表明由流动性变化引发的估值变动是股市波动的决定性因素，流动性扩张对股市形成支撑。

　　3、投资者信心恢复

　　1）居民投资意愿上升

　　A股市场上，大部分股票持有者还是个人投资者。居民直接入市或通过购买基金、投资连结保险、集合理财产品、信托产品间接入市，储蓄搬家是牛市中资金推动的引擎。2007年个人投资者持有A股流通市值占比是51.29%，基金只占25.68%。考虑到个人投资者持有基金份额超过80%，实际上个人投资者直接或间接持有的流通市值在70%以上。

　　居民证券投资意愿与股市财富效应紧密相关。随着A股市场反复走高，居民投资意愿逐步上升，更多储蓄资金流入股市，增量资金入市与股市上涨形成正反馈。新增A股开户数回升、基金销售回暖印证了这一点。

　　央行城镇储户问卷调查结果显示，居民投资意愿自2008年四季度起连续三个季度回升。2009年二季度央行将股票基金投资与其它投资合并统计投资意愿，该数据为37.9，较一季度上升5个百分点。我们据此估算二季度证券投资意愿为18.8，与2006年底的18.5相近，仅次于泡沫高涨的2007年3月-2008年3月。

　　2）分析师信心回升

　　代表分析师信心的指标——上市公司盈利一致预期趋于稳定。前5个月分析师对沪深300成份股2009、2010年盈利一致预期不断下调，平均每个月下调4%，但5月中旬以后盈利预期基本持平。我们认为这是一个积极信号，表明卖方分析师信心提升，并有可能通过卖方分析师的推介提振投资者信心。

　　4、整理估值合理局部泡沫显现

　　1）整体估值合理

　　多种估值方法表明，A股市场整体估值处于合理区域。A股盈利收益率（PE）与10年期国债收益率差值自2008年11月大幅收窄，6月12日差值为0.83，但仍高于2005年以来的均值0.69（见图一）；全部A股市盈率、市净率较2005年以来均值低8%-15%，沪深300市盈率、市净率较2005年以来均值低16%-17%。相对而言，沪深300估值偏低；AH溢价指数反映两地上市的公司其A股相对H股的加权平均溢价幅度。6月12日该指数为124，低于最近一年的均值134。从AH溢价指数看，当前A股市场估值亦处于合理水平。

　　2）局部泡沫显现

　　在23个申万一级行业中，PB高于历史均值10%以上的行业有8个，PE高于历史均值10%以上的行业有7个，两项指标均高出10%的行业有三个，这表明局部泡沫已经显现。

　　二、主要风险因素

　　1、中期风险来自经济二次探底

　　尽管经济复苏可期，但是否V型反转并不确定，2010年出现二次探底的可能性仍然存在，而股市也可能提前反应。

　　1）正面因素

　　政府不遗余力保增长。国务院总理温家宝6月12日到14日在湖南考察时发表讲话，强调：我们要坚定不移的全面实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，贯彻落实应对国际金融危机的一揽子计划，并根据形势变化不断丰富和完善。

　　尽管经济增长的持续性还有待观察，但近期房市、车市的复苏透露出内需启动的一丝曙光。如果美欧经济体能在2009年下半年至2010年上半年复苏，2010年中国出口回升将弥补投资回落的缺口，GDP出现弱V型反转。

　　2）负面因素

　　中国经济自2007年四季度进入下行周期，从过去30年历史看，下行周期最短三年（1978-1981），最长六年（1984-1990，1993-1999）。1998-1999年亚洲金融危机时期，中国经济经历二次探底。GDP增速反弹三个季度后连续三个季度回落，于1999年四季度真正触底。本轮次贷危机中美欧经济遭受重创，而中国的出口依存度较1998-1999年大幅提升，经济复苏难度远超亚洲金融危机时期。尤为重要的是，中美模式（CHINAMERICA），即中国生产、美国消费的共荣模式破灭。在去杠杆化进程中，美国不可能回到21世纪初期过度信用消费状态，中国产能过剩矛盾凸显，从而抑制私人投资。

　　通胀隐忧显现。在全球流动性扩张推动下，大宗商品价格大幅反弹，其中原油较去年底的低点上涨一倍有余。如果大宗商品维持当前价格，2009四季度至2010年一季度PPI指数将大幅攀升，全球央行或将被迫收缩流动性以抑制通货膨胀，阻碍实体经济复苏。

　　2、短期技术调整压力增大

　　前期高点往往成为股指上涨的重要阻力，如1999年“5·19”行情高点1756点成为2001-2005熊市多次反弹的强阻力，并引发2005-2007年大牛市的首次调整。上证综指3000点附近也有可能成为本轮反弹行情的重要阻力。

　　1996年以来的9个牛市主升浪升幅为67%至94%，平均升幅75%；6个牛市调整浪调整幅度为12%至32%，平均回调20%。自2008年10月1664点以来，上证综指最大涨幅达到70%，从统计概率来说，近期回调压力显著增大（见图二）。

　　三、投资策略

　　总体而言，下半年A股市场宏观、资金环境仍比较宽松，经济刺激政策仍将不断出台，投资者信心回升，A股市场仍将保持震荡上升格局。建议投资者关注以下投资方向：

　　1、风格转向大盘股

　　2005年以来，大盘/小盘风格轮动周期大致在3-7个月。从2008年底以来，小盘指数已经连续7个月跑赢大盘指数，从概率上来说下半年大盘股表现将明显强于小盘股。

　　2、估值洼地

　　在流动性充裕背景下，估值洼地将被逐步填平，可超配金融、交通运输、建筑建材和采掘业。

　　3、主题投资

　　通胀收益板块：超配受益于资产价格复苏的金融、房地产、采掘行业，有色金属估值偏高不建议超配；

　　低碳经济：重点关注在新能源、节能减排、智能电网方面已经实现产业化的龙头公司，包括天威保变（太阳能）、金风科技（风能）、东方电气（水电、风能、核能）、中国宝安（新能源电池）、置信电气（节能减排）、荣信股份（节能减排、智能电网）、国电南瑞（智能电网）、思源电气（智能电网）；

　　上海世博概念：依循奥运板块的炒作逻辑，重点关注旅游、商业的龙头公司，如锦江酒店、百联股份、豫园商城。

　　4、重点推荐

　　十大价值股：中国平安、中信证券、招商银行、万科A、金融街、现代投资、华新水泥、中国神华、泸州老窖、双鹤药业；

　　十大主题股：冠农股份、国电南瑞、荣信股份、思源电气、金风科技、东方电气、中国宝安、锦江股份、百联股份、豫园商城。

北京人有他的特点，什么数代古城，什么伟大首都，什么精典与物俗的结合，什么传统与现代的产物，这天子脚下的人们，多少受些熏陶。西皮京韵二锅头，同仁堂外前门楼，大碗茶喷四合院，说话最冲北京妞儿。

老玩意儿虽然好，但说着无聊，听着没劲。咱只侃侃这北京男人。“北京男人”，那可不是随便叫的，搁过去叫“爷”。现在虽然不兴这个了，冷不丁喝一声，也是“爷们儿”，拍拍肩膀，那就是“哥们儿”。

北京男人活得潇洒。哥儿俩一见面儿，“哟，你小子混得不错呀，最近在玩儿什么呢？”。伟大领袖说过世上怕就怕认真二字，北京人更怕“认真”。“混”和“玩儿”，代表了一些典型心态，最怕就是“太当回事儿了”。什么“艰苦创业”，什么“坎坷荆棘”，京人讲话“您省省吧”，搁我这儿，女娲补天和家里糊顶棚没啥两。这种心态，离庄子他老人家的境界也差不了几层楼了。

但玩儿就要玩儿出色彩，混就要混出名堂。走出去是个“爷们儿”，倒下去是条“汉子”，一张嘴就是“侃爷”，一闭嘴就是“哥们儿”。老舍是大家，咱不敢说什么，人那叫“精典”。可朔爷一句“是流氓我怕谁”，风靡大江南北，典型的“混混儿”，也能兴起阵“京味儿文化”。有人给戴上“痞子文学”的贵冠，甚至有人直呼曰：王大骗子。“烦着呢，别理我”，可不是谁谁的专利，满大街您可着劲儿听，够十五个人听半个月的。

崔健傻小子刚开始唱《一无所有》和《一块红布》时，一身行头是典型的北京痞子打扮。当年北京小痞子的标准“时装”：板寸，白衬衫，大兵裤，(裤脚还要向外挽一寸左右)，白袜子掖在裤角外面，脚蹬一双大片儿鞋(欲称“懒汉鞋”，如果穿25号的，建议您买25号半的)，衬衫的领口敞着，起码要露两个扣子的位置，手没事儿的时候不要乱放，一直要揣在裤兜儿里。见到熟人打招呼怎么办？根本就不用挥手，只需要点点头。要注意，真正的痞子点头打招呼不是从上往下点，而是从下往上扬，这叫“扬首示意”，嘴里伴一句“呕！”。走路呢，脚不是轻抬轻放，要“搓着地”走，两腿跟灌了铅似的，要不怎么北京片儿鞋消量大呢

赶上是个半大小子，还在上学，自然还得有个书包，不要皮的，也不用新式样，清一色的“军挎”(军用小书包)，那时北京都背军挎.是斜背挎在肩上,带子要放到底,让书包在屁股上!小痞子的书包大都装的东西特少!无非是课外书之类!(香烟一班都在军上衣兜里!)小痞子的书包里有一样东西好多人都有,那就是板砖!那是打架的时候谁时可以抡起来! 至于里面装的是情书、香烟还是检查、家长会通知单，这咱不得而知，反正少有装课本儿的 （全扔学校课桌儿里了）。

说了半天，您可别误会，这是说当年。现在自然是清一色的校服，花朵们茁壮成长。可是现在“开花结果”的这一批北京男人，就是从小痞子那会儿过来的。不过道八十年代末就不流行了!再看到有这种打半的,有人就会铳他叫一声"青年"!不是什么好话,就是傻逼青年的意思!现在回想那个年代有些好笑,但也很留念!
总结起来,我到不觉得那是什么流行.因为那时文革刚结束,全国都在穿衣服上百花齐放哪!北京青年反其道儿回归文革,我想恰恰是一中精神上的反叛吧!

北京男人讲究面子，够朋友，够义气，场面上的事情，难不住爷们儿。家里就算揭不开锅了，有哥们儿找来“哎，借我点儿钱，最近手头儿紧，家里老太太一直起不来床，我打算开个饭馆儿”，二话不说，冒着老婆的“枪林弹雨”，砸锅卖铁也得把钱给凑上，嘴里还客气着“有事儿CALL我，咱哥儿俩谁跟谁啊”，看那皱巴巴的钞票配上一脸满不在乎的神情，不用多说话，心里都是热乎乎的。可这位回到家，还得琢磨着更难的一关“闲内住”。自己先得给自己打气“唉，谁没个用钱的时候呢”。北京男人很容易满足，说好听点儿，叫“会享受生活”，说难听点儿，也有叫“胸无大志”的，有人非要换个角度，愣说是因为“懒”，咱自己讲话“着不起那急”。

北京爷们是很讲究吃的，但并不追求原料的新、奇、贵。什么一蛇三吃，什么龙虎斗，统统没有。只要黄瓜茄子西红柿，人人还都会那么两手，“下得厨房，上得厅堂”，但有一条，厨房下可是下，一般都是只做饭不洗碗，做饭是手艺，洗碗是体力，咱爷们儿“丢不起那人”。夏天一碗炸酱面，冬天一桌涮锅子，总之要吃得热闹，吃得尽性，吃得自在，吃得舒坦。天儿热了，四合院儿里，爷们儿穿着小挂儿，右手端一只大海碗（估计有一尺见圆），满满一碗炸酱面，左手拎半根儿黄瓜，院儿里一坐，小风一吹，那叫“有感觉”，改句古文“把黄瓜临风，其喜洋洋者矣”。

清晨五六点钟，工薪一族尚在休息，老哥儿几个早在公园里“溜哒”开了。有提笼驾鸟儿的，有声嘶力竭地票着西皮二簧的，有恍然入定舞着太极老剑的，也有一大早就使脑细胞开始兴奋的捉对儿厮杀的。无论城市怎样的繁忙，总能在街边的树林里，看见享受生活的人们，“活着图个乐儿”。

北京男人其实是很“多礼”的，轻易不会出口伤人（也不知这网上怎会京骂满天飞)。虽然这年头不像老北京那会儿，见面儿都“爷”满口，但认识不认识的，还是会客气地寒喧几句。经常打楼里出来两位，一路聊着家长里短，那位说得快，这位接得也熟，绝无“冷场”，临别了还依依不舍“有空到家里坐啊”，外人一看，还道是故友重逢，那位心里话“这人是谁啊？”。所以遇到差不多赶在一起的半生人，宁可假装系鞋带，也不愿生凑这“缘分"

北京男人傲气，却又随和。随和在面子上，傲气在骨子里。若是气氛好，那叫一客气，来了客人，打进屋开始两小时后，除了客套话，还没入“正题”。关系“磁”的铁哥们儿，倒常是“满嘴里跑龙套”，文雅一点的称为“损友”。三句话里，有两句半是挤兑人的，另半句还得“搂草打兔子”地夸夸自己。不习惯的，还当是仇人见面，知道底细的一瞧“哟，这俩是发小儿”(一起长大的交知)。若真是急了眼，人家可不直接开骂，开骂的一般都是准北京人，甚至是学了三言两语不服不忿的。

北京爷们儿可不好出风头，但又要面子，所以常担任“程咬金”的职位，好打个抱不平。看谁不顺眼了，任你是美国大总统，还是清华老教授,爷们儿脾气上来，“我眼角儿都不带夹你丫的”。这可不是阿Q，打鲁爷塑造了阿Q这个人物，拿尺子一量，有一个算一个，似乎都难逃此运。其实阿Q在骂的时候，心里比谁都怕，是虚的，躲到没人的地方，还要四处张望。而北京人在骂的时候，心里可实在得很，面对着你不温不火，信手调侃，心里可是砍了你十七八刀了。

北京男人的“嘴”，实在是件利器。和北京爷们儿聊过天儿的都深有感触。总结一把，大概是“损”、“幽默”、“海阔天空"　　说起这“损”劲儿，网上也不少见。真像刀子一般，偏偏还是把冰刀。待得被扎的人感到痛、受了伤，打算“查出凶器，人脏并获”时，那冰早就化得无影无踪了。打了你，骂了你，还得叫你说不出痛、感不得冤。若是赶上到工体或者先农坛体育场看球儿，那就热闹了，说什么的都有。这么说罢，场里有多少瓶矿泉水，就有多少种“骂”人的说法。幽默不用多说，看看现在，除了弄两句各地口音强挠着人痒处乐的小品笑星，真正有点儿“文化”味道的喜剧明星多出在北京。侯耀华是典型的京油子，梁天是典型的小痞子，葛优居中，姜文坐阵，时不时冒出个王志文来，耍着京腔骗人家“杜梅”，《过把瘾》不但没觉着死有多难受，反而透着乐儿。北京人能说会道，人家评北京人，“全身功夫都在一张嘴上了”，咱自己有目标，既不普渡从生，也不为人师表，谁说服谁呀，爷们儿的原则很简单——“侃晕了算”。北京人好听的是啥玩意儿？相声。说相声的，打老祖师爷一开始，就用京腔儿。虽然发展在北平城，红火在天津卫，但就算到了@!#$，要听相声，还得听“这口儿”。相声里常用的三番四抖、冷文逗哏，都是源于北京爷们儿的嘴这个丰厚的土壤。

下了班儿，闲来无事，三五成群，或饭馆小坐，或老地方一聚，邀一斤小肚儿、半斤粉肠儿，一盘儿花生豆儿，两根拍黄瓜，上衣领口儿稍解，四仰八岔地一坐，您就听吧，不管他是门头沟的老矿工，还是中关村的小老板，不分什么班科专业，不论什么有谱儿没谱儿，打眼前的花生豆儿能聊到宇航员的上厕所问题，打啤酒瓶子盖儿能侃到宇宙大爆炸学说。有一次在个小饭馆儿里几位计算机出身的同学正聊国企改造呢，突然旁边一桌儿上几个出租司机居然侃起了“电脑网络”，还有鼻子　　有眼儿的，张嘴连“TCP/IP”都说得出来，差点儿没让俺到桌子底下去。倒不是几位聊得有多深，但光用“侃”一个字，实在形容着费劲，于是后面常跟着一个雄伟的名词“大山”。

有人说北京男人爱耍贫嘴，其实仔细听听，许多大文豪大政治家总结一辈子的道理，全在这贫嘴里了。爷们儿讲话“什么是真理啊？真理就是放之四海皆准的废话！”。调侃戏谑中，“拿事儿不当事儿”，喜欢别出心裁，骨子里就有“语不惊人死不休”的素质。

好在老天爷公平，又赋予了北京爷们儿安于现状的毛病，不然，吐沫真能淹死人了。前面那位朔爷就是个典型，将平时说的“话糙理不糙”的习惯用语往白纸上一放，还真出效果，可人家也说了，那是“码字儿”。北京男人说话喜欢夸张渲染。可以将惊天动地事件说得与邻家小孩儿摔个跟头相仿，也可把在家里将断开的电话线接在了一起形容得象三峡工程。可是北京爷们儿的夸张并不让人感到是吹嘘，虽然说者一本正经头头是道，听者却没一个当真的，打开这个轻松的“话匣子”，掀起“油子”的盖布，里面往往会藏着珍宝。将貌似无聊的生活信口涂满彩色，北京男人首当其冲(非要理解成信口雌黄也拦不住您)。

所以北京爷们儿虽然直率，但不“直接”。不直接玩儿正义，不直接玩儿深沉，不直接玩儿煽情，不直接玩儿感觉，一切都是从从容容，信手拈来，在幽默轻松里，就把“事儿”给“办”了。对于姑娘家的，北京爷们儿从来不会退缩的。见义勇为，英雄救美这档子事儿，可别让爷们儿赶上，如果遇到了，就算是“敌人”拿着雪亮的钢刀，咱爷们儿也敢“我以我血溅轩辕”。打战国那会儿，就有荆大侠“风萧萧兮易水寒”，当然玩儿猛的首推“燕人张翼德”。有首歌里唱道“自古燕赵多壮士，慷慨赴悲歌”。加之蒙、满的融合，“俱往矣，数关键时刻，还得咱爷们儿”。

赶上谈恋爱，北京小伙子也从来不知道啥叫怯场。越好的姑娘，咱爷们儿越要做出“欲擒故纵”来。倒不是朔爷小说儿里总是“痞子”配“娇娘”，其实真是这么回事儿。什么都敢往上招呼，刚一见面儿，愣让小姑娘感到象多年的老同学一样。当然，还振振有词地一套理论，简而言之就是“缴枪不杀”。去老丈人家相亲，一准儿地在丈母娘面前能赶上天逢元帅进高老庄，啥活儿都干，透着勤快。动不动再陪上一两个憨憨地傻笑，丈母娘一瞧，“成，就是他了，小伙子挺实在”。可换到老丈人面前，就必须深沉得象老哥俩儿一样，一块儿推杯换盏，听着老丈人侃着“就解放前呀，这块儿是一片坟地，当时住着一个大太监……”，时不时再插上两嘴，诱着老头儿往下说，惹得老丈人口若悬河，频频举杯。当然，目的很明确，不将老丈人“放翻”，算咱对不起组织。

及至结了婚，家里既省菜钱又省电钱。菜钱嘛，前文有交待，北京男人不讲究“吃什么”，只问个“怎么吃”。还经常对老婆的手艺不满，捋袖子就上。省电，就是家里要有个北京男人，无聊的时候不用开电视了。肩不动，膀不摇，张口就来，打早上一起床，到晚上睡觉，老婆自会开心得前仰后合。看电视，除非爷们儿没空儿。

北京男人出门在外，都神气活现，不是老虎就是武松，谁也不服谁。一回到家，满不是那么回事儿。老婆大人长，老婆大人短，但嘴里不能服输，自己做饭那叫“兴趣爱好”，躲在厕所抽烟，因为“只爱抽混合型”的，全月工资如数上交，那是“组织对咱的信任”，一下班就往家跑，那是“怕回家晚，路上遭女流氓”遇到下大雨，小两口没处避，只有一把伞，北京男人总会站在身后，撑着这把破伞，宁可自己淋透了，也要给老婆打着。精明的人，或许会叹息着：早就应该想到下大雨，一把小伞不够用；或者心里暗自找找有没有“双赢”的局面，甚至在计算着“淋雨”情感付出的收支平衡。

北京爷们儿心里可没这么多念头，最多盘算到，小风小雨还挺得住。若是个北京姑娘，看不过眼想让让这伞，也只会“温柔”地说“怎么着？不想活啦？有个三长两短，我可另攀高枝儿去”，话里透着“请君入瓮” 。

当一个数据变得很强的时候，马上就有人问，它会不会持续？其实这一点并不重要。关键是它会主导预期，当数据变化的时候，预期也会跟着变。最重要的是，作为市场中人，能够及时地感受和把握这种预期。这是投资中的真功夫，需要日积月累的磨练。这样说的话，市场中的老手会有同感的。

明日赴北京。有缘千里来相会。

沙龙中，最大的争论往往围绕着林林总总的数据所展开。可是多数人却忽略了，假设有一个“市场先生”真的存在的话，他究竟对哪一类数据更敏感？是M2、BDI、发电量、出口数据？还是更帖近于草根体验的火爆的楼市销售和汽车销售数据？答案可能是后者，因为市场先生也是草根出身。当然，这是玩笑话，如果从更深层面加以解析的话，房产、汽车在中国属于绝对的大宗消费，它的背后折射出日益壮大的富裕群体及其日益增大的话语权，因而能够更加深切地与市场未来预期相契合，按照“反身性”理论，市场预期是可以反作用于市场走势本身的，特别是当这种预期逐渐由非主流过度到主流的时候。当今的市场可能正处于这么一个阶段。

无论如何，看不懂市场的人仍会很多。其实，无论市场处于牛市、熊市还是牛熊切换阶段，何尝不是如此？我们唯一可以肯定的是，在未来的某个时候，当一波完整的牛市大浪彻底走完之后，市场上又多了无数精准的马后炮，以及进场清扫一地鸡毛的人。

N多年前曾辅佐过一位民企大鳄赵.军人出身的赵没上过多少学,但却绝顶聪明,对资本运作的理解与实践均达强九段水平.曾因其彪悍作风被当地省长列为"四大恶人"之一.与大多数民企领袖人物一样,赵的宿命也以悲剧结尾,但其身上的闪光之处至今令我难忘.
看看五洲明珠(600873)的K线图吧.借壳的魔力就是如此巨大!这样让人眩目的图景无时无刻不点缀着十九年历史的中国证券市场.让人感慨的是有悟性的民企越来越多了.资本市场是一个讲求悟性的地方.财富游戏的赢家终究属于悟性高超之人.此天之道也.

                                                  2009年5月15日写于西安

   火箭就是这样一支奇异的机器.它已经证明了没有麦迪照样可以运转良好,现在它同样证明了没有姚明也可以做得更好.事实上,这样的证明已不是第一次了.

当姚明因伤告别本赛季的时候,立刻就有大嘴向本赛季的火箭唱起了哀歌,但以小布\巴蒂和阿泰为首的小个阵容却以行动给了大嘴们结结实实的耳光.

对火箭而言,是让单调乏味的巨人中锋战术寿终正寝,还篮球以激情灵动的本质的时候了.特别是当这种战术实际上构成对火箭潜能的压制,而这种潜能的爆发又能带来实实在在胜利的时候.
在阿联离开网队前,曾得到"他在场上,对手就是五打四"这样不堪的评价.有谁知道,对于巅峰已过体力仅能支撑半场比赛的姚明,下赛季会不会得到相同或者类似的评价?或许,对作为中国球员旗帜的姚明来说,是考虑激流勇退的时候了.无论如何,当梦想渐远的时候,体面结束是次佳选择.

如果你错失了上一次

那么请珍惜这一次

这是一轮人的一生中只能遇到一到两次的牛市征程
它的辐度将超越99%的人的想象
这是基于未来两到三年内全球范围通胀预期的资产价格上涨
股市 楼市 大宗商品将轮番表现
大涨小回 螺旋上升的趋势力量将无坚不摧
哀叹6124今生难见的人将会为自己的短视后悔
只是
可怜了那些排队购买国库券的老头老太太们

他(她)们浑然不觉社会财富正面临的重新分配...

有缘千里来相会.

    这篇旧文写于2008年2月10号。

   
    一年多来，虽然没有写过任何关于股票和基金的东西，却和大家一样，感受着投资市场彻骨的冰冷。“当年围攻莫斯科的德军比我们还是幸福的，至少他们能看到瓦西里教堂的尖顶，孤军深入而被迫停顿的巴顿将军也是幸福的，至少他可以在欧洲大陆仲夏的树丛中等待补给。而我们呢？也许只是开始进入冬季，而还没有踏入冰冷的沼泽区域”——这段话确实很贴切。

     一年多来，在投资理财方面，我只做了两件事情：1.不断地分析上市公司以及所处的行业状况，以此来调整手中的股票。2.不断地买入。我一直没有减仓，更没有空仓，原因很简单——因为我不知道何时会涨，何时会跌。我相信，能够在6000点时全身而退，比我运气好的大有人在，我祝贺他们。但是他们与我无关。因为我从不和别人比运气，比的只是收益率。一年多来，因为不断地买入，我发现了下面一个事实：当大盘上升到3500点的时候，我的帐面就会达到6000点时的市值。

　　之所以敢不断的买入，是因为“我一直奉行一条简单的信条：别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪。”当前的形势是——恐惧正在蔓延，甚至吓住了经验丰富的投资者。当然，对于竞争力较弱的企业，投资人保持谨慎无可非议。但对于竞争力强的企业，没有必要担心他们的长期前景。这些企业的利润也会时好时坏，但大多数都会在未来5、10或20年内创下新的盈利记录。

　　回顾一下历史：在经济大萧条时期，道琼斯指数在1932年7月8日跌至41点的历史新低，到1933年3月弗兰克林·罗斯福(ranklin Roosevelt)总统上任前，经济依然在恶化，但到那时，股市却涨了30%。

　　第二次世界大战初期，美军在欧洲和太平洋遭遇不利。1942年4月，美国股市跌至谷底，当时距离盟军扭转战局还很远。同样，20世纪80年代初，尽管经济继续下滑，通货膨胀加剧，但却是购买股票的最佳时机。

　　长期而言，股市整体是趋于利好的。20世纪，美国经历了2次世界大战、代价高昂的军事冲突、大萧条、十余次经济衰退和金融危机、石油危机、流行疾病和总统因丑闻而下台等事件，但道指却从66点涨到了11497点。

　　我无法预计股市的短期波动，对于股票在1个月或1年内的涨跌我不敢妄言。但有一种可能，即在市场恢复信心或经济复苏前，股市会上涨，而且可能是大涨。因此，如果你想等到知更鸟报春，那春天就快结束了。

　　“简而言之，坏消息是投资者的最好朋友，它能让你以较低代价下注美国的未来。”

　　需要注意的是，没有人逼你非要用最低的价格买入。就像你在商场打八折的时候大采购一样，或许下个月会打七折或是六折，但你永远也不会事先知道。只要物超所值，就是一笔好的交易。这次巴菲特投资高盛50亿美元几天之后，高盛股价却继续下跌，于是便有人评论“股神抄底失败”。其实，巴菲特只不过做了一笔物超所值的交易，就是这么简单。

　　至于那些缺乏心理承受能力，在市场充斥着恐慌的气氛下挥泪斩仓并将帐面损失变现的朋友，很遗憾，你们采取了最为悲壮的一种牺牲方式。罗杰斯早就说过：“其实做股票很简单，只要做到一点：低买高卖。”2005年6月，中国股市创下熊市中最低点998点时，沪市成交量只有53亿，即只有53亿的资金在买进。而在去年10月创下本轮牛市6124点最高点的当天，沪市有1668亿的资金在买进。如果投资者不能真正理解低买高卖的原则，总是在低位时犹豫，在感觉良好时买入，在市场充斥着恐慌时割肉卖出，当然会很壮烈。

　　今天，拥有现金或现金等价物的人可能感觉良好，但他们可能过于乐观了，因为他们选择了一项可怕的长期资产，没有任何回报且肯定会贬值。未来10年，证券的投资回报率肯定要高于现金，也许会高出很多。那些手持现金的投资者还在等待好消息，但他们忘了冰球明星韦恩·格雷茨基(Wayne Gretzky)的忠告：“我总是滑向冰球运动的方向，而不是等冰球到位再追。”

　　一.我所了解的有关基金的谎言

　　2007年02月27日，我在《八步问鸡》帖中写了下面几段话：

　　提出几个常识性问题：

　　“第一问：普遍来说，基金经理及其研究团队是不是比普通散户投资者更能把握市场，看准趋势，有更宽的信息渠道，更能了解政策方针，更能紧跟熊市，牛市或是猴市(行情上窜下跳)而作出相应的分析及策略调整？

　　第二问：基金经理及其研究团队是不是比普通散户投资者有更多专业知识，时间和可能性去了解甚至实地考察所投资的重要上市公司实际经营状况及财务数据？以下仅举一例：2005年当汇添富优势精选基金五大重仓之一“中金岭南(000060)”发生“北江污染”事件时，研究总监袁建军亲赴广东实地考察污染程度及对该企业影响，从而决定继续持有该股票。至2006年4月，“中金岭南(000060)”股票增长三倍。由此为该基金在当年表现威猛立下汗马功劳。普通炒股散户不要说实地考察企业，即便财务报表摆在眼前，又有几人能看懂？

　　第三问：在“散户不灭，天理难容”的中国特殊投资市场环境下，投资基金是不是比散户自己炒股胜算要大得多？“八戒，你买了基金，你就是庄”，这话虽然有些绝对，但也不无道理。06年上证指数和深成指累计上涨130.43%和132.12%，净值翻倍的基金有125支，试问有几个散户炒股能有如此收益？”

　　之后，在2007年3月28日《集中投资还是分散持有？长期投资还是波段操作？——透析基金的先天不足及对策》帖中又补充道：“其次，由于基金对投资组合有严格规定，能够真正做到分散投资，而对一般投资者而言，个人资本毕竟是有限的，难以通过分散投资种类而降低投资风险。此外，金融机构对于基金的监管能够让基金操作相对透明，与私募基金相比，更能保障投资者的利益。”

　　这些话直到今天看来似乎仍然很有道理，可既然基金集权威性，专业性，团队研究等诸多优势于一身，可为什么“战胜指数”仍然是所有基金经理和投资机构的理想呢？

　　二.“赌马”，还是赌“骑师”？

　　写这篇帖子的时候，我比较了一下06年收益排名前50名的基金在07年的表现，结果不由得让我触目惊心：　景顺内需增长 06年排名第1——07年排名第127，富国天益4——93，泰达荷银精选 8——96，易方达积极成长14——120，宝盈鸿利收益16——156，工银瑞信核心 17—147，泰达荷银周期19——171,泰达荷银稳定22——177，交银精选 23—118，富国天惠 25——146，富国天瑞 26——166，国泰金鹰增长28—99，景顺优选股票 29—170，长盛动态精选31——98，国泰金马稳健 34——114,鹏华行业成长(37——142,　东吴嘉禾优势39——150，嘉实成长收益40——164，诺安平衡43—172，华安宝利配置48—134，长信银利精选49—108……

　　专家说, ＂选择基金不能看它的短期表现，周排名，月排名，季度排名甚至半年排名都是没有意义的，至少要考察两年以上的排名＂.呵呵，说这些话的＂专家＂一定是基金公司雇的托儿，要么就是脑子进水了.我有几个＂两年＂能用来考察一个基金？更何况现在已经过了＂两年＂，那么对于这样的结果，我应该得出什么结论呢？在基金业绩严重分化的时候，我们好像发现，时髦的已不再是“赌马”，而是赌“骑师”。可谁又能保证＂两年＂之后的华夏大盘精选不会是下一个景顺内需增长呢？

　　专家说(当我曾自认为已经是专家的时候，也说过这样的话，惭愧！)，＂你不要因为某支基金一时表现的好坏而换来换去，没有人逼你一定买到收益率排名第一的股票和基金。因为风水轮流转，因为没有永远的第一，因为你的目的不是做世界首富，因为你的收益只要达到股市上涨的平均水平并耐心等待，就会实现财富的增值了。＂呵呵，看看07年排名第一的华夏大盘精选，收益率227.97%，而排在第100位(应该算是平均收益了)的博时价值增长，收益率117.52%，不过一年的时间，两者竟相差100%！！！在

这样的结果面前，专家的话，你还敢相信吗？

　　上面的这些问题，我思考了很久，也为此查阅了很多资料。我发现，这样的情况不仅仅发生在中国，在所谓成熟资本市场的美国，基金经理的优秀业绩也很难常年持续。也就是说，作为基金投资者，最为愚蠢的投资方式之一，就是参考晨星或是理柏基金排行榜一年或是两年期排名的前几位，然后买入，并希望该“骑师”(基金经理)能够继续复制其以往的优秀业绩。美国《投资远见》上的杂志一篇研究报告指出：从1981——1990年，如果每年选择过去3年期历史业绩最佳的基金进行投资，结果会落后标准普尔指数2.05%。如果

采取类似的方式，选择过去5年期历史业绩最佳的基金进行投资，只会比标准普尔指数领先0.88%。选择过去10年期历史业绩最佳的基金进行投资，只会比标准普尔指数领先1.02%。如此微弱的领先优势，连支付买入卖出基金的手续费都不够，更何况，我个人在这个论坛里见到的事实是——许多朋友的买基金还不到两年，却已将手中的基金换手了七、八次。

　　手边的另一份资料显示，美国20世纪80年代排名前20位的基金平均年收益为18%，超过了标准普尔指数(14.1%)3.9个百分点，但到了90年代，同样是这20只基金，居然连市场平均收益率水平都达不到(13.7%比14.9%)。其实，某一时期业绩排名表的冠军基金，往往是那些押宝于某个热门行业或者几只某类热门股，结果交了好运中了大奖。否则凭什么能够在如此短的时间内以如此大的优势遥遥领先？尽管如此，基金优秀业绩的难以持续性却丝毫不影响大众和媒体对明星基金经理的追捧。财经类的杂志和报纸将会继续给那些最近胜过平均水平的杰出的基金经理高唱颂歌，而与铺天盖地的赞美之辞一同涌向该基金经理的，是投资者更多的资金。给智商低的人的定义就是他们经常在重复地做同一件事情，但却在奢望不同的结果。事实上，只要存在平均水平，就一定会有经理人超越平均水平，不管他们自己愿不愿意。而骑白马的，当然不一定是王子，也可能是唐僧。

　　三.运气，仅仅是运气

　　于是，根据以上事实得出的结论就显而易见了——(下面的这个结论可能你会觉得不理解，甚至会觉得可笑，但不管你怎么想，事实就是如此)这个结论就是：不论是作为普通投资者还是作为基金经理，你想要选择到一支明星基金，或是自己成为明星基金经理，所需要的仅仅是——运气！

　　你如果不相信上面的结论，那么就让我们进入到一场经典的“抛硬币”游戏中。游戏开始之前，有两件事情要说明。一.投资大师们关于市场不可预测的理论你一定听说过。不论是巴菲特还是彼得林奇，不论是索罗斯还是罗杰斯，都说过市场是不可预测的，即便预测，其准确性也和自己瞎猜或是抛硬币的结果差不多。彼得林奇说：如果你能保证作出的判断有60%是正确的，那么你就可以趾高气扬地到华尔街上去嘲笑所有的人了(大意)。二.我们每抛一次硬币得到正面的概率是50%，针对预测股价短期走势来说，如果把股价上涨比作正面，那么也就意味着股价上涨的概率是50%，同样，得到反面，即股价下跌的概率也是50%。即使我们碰巧一连抛出了10次正面，不论以往的成绩如何，那么我们下次抛到正面的概率仍然还是50%。好了，现在游戏开始：

　　我们找1000个人抛硬币，在比赛中，只有抛出正面的人会继续进入下一轮。在第一轮时，根据概率，他们中有500个人抛出了正面，于是这些获胜者继续进入下一轮比赛。硬币再次抛起，根据概率，出现了250个正面。在概率法则的操纵下，第三轮将会有125人胜出，第四轮有63人胜出，第五轮是31个，第六轮是16个，第七轮结束后，剩下8个胜出者。此刻，这把个人就像明星基金经理一样，被铺天盖地的溢美之词包围着。他们被誉为天才，而且人们焦急地寻求他们的建议。毕竟，在1000人中只有他们八个始终抛出了正面。如果比赛继续，就必定还有人连续第9次，第10次抛出正面，不管他自己愿不愿意。

　　当然，投资所要做的工作不会像抛硬币这么简单，但是通过这个游戏我们可以看出，概率法则的的确确在发生作用，并且能够解释一些令人难以置信的成功故事。

　　此外，手边的另一份资料还显示了美国市场的基金经理们并不能正确地选择进入或退出市场的时机：1970——2002年间，每逢市场周期出现重大转折，基金经理的资产配置情况，也就是股票的持仓比例都让人失望不已。在1970年、1974年、1982年以及股市崩盘的1987年末，市场均出现了罕见的大底，然而恰恰就在这个时候，基金手中的现金比例却达到了创纪录的顶峰。此外，还有两个现金持仓比例高点，一个出现在20世纪920年代末恰逢1991年股市大反弹的前夕，另一个处现在1994历史上难得一见的股市六年大牛市之前。相反，基金经理们的股票持仓比例高点又几乎毫无例外的出现在了市场“顶部”。例如，在2000年三月，基金经理的股票持仓比例几乎达到了历史最高点，而此时大盘正站在暴跌悬崖的边缘。显而易见：基金经理们的市场时机选择能力实在是糟糕的一塌糊涂。同样的情况也发生在我国。06年，07年连续两年纯股型基金的平均收益率超过积极配置型基金的平均收益率(2006年纯股型、积极配置型基金的平均回报率分别为130.54%、124.74%，2007年纯股型、积极配置型基金的平均回报率分别为126.84%，116.71%。)不是说，积极配置型基金进可攻，退可守吗？

　　四.彼得林奇的衬衫——“4项检验全部合格”

　　看过一些所谓明星基金经理的访谈，因此了解了基金公司选择股票时的大致程序：首先由行业研究员提出推荐股票名单，然后基金公司的决策委员会开会讨论，如果讨论通过，那么根据表决的票数将该股票列入基金公司的备选股票池中。如果全票通过，或是以一个特定的多数票通过(比如超过90%，那么基金经理可以将其列入十大重仓之一)，大致如此。基金公司以此来向投资者证明自己选股的专业性和严谨程度，以此来让投资者明白专家选股和团队研究的优势。但同为基金经理的彼得林奇却对此表示不屑，并将这一过程比喻

为——“4项检验全部合格”：我记起在新衬衫的口袋里都会装有一张写有4项检验全部合格”字样的质量合格卡。“4项检验全部合格”这一原则也适用于选择股票这一过程，那些自命不凡的决策者们几乎不知道他们正在批准购买的都是些什么样的股票。他们并没有到处去公司参观或者研究各类公司的新产品，只不过是接受了别人的建议再把它建议给别人。每次买衬衫时我都会想到这些。

　　假设一个被批准购买的股票名单上包括30只精心挑选出来的个股，并且每只个股都是由一位不同的分析家或者基金管理人员独立挑选出来的，那么你就可能拥有一个动态的资产组合。但是通常的做法是名单上的每一个股票必须同时被这30位管理人员接受，不过既然不存在一部由委员会共同写成的名著或者交响曲，那么也不会有一个由委员会全体成员共同选择出来的资产组合。

　　五.该死的“骑师”，还是该死的“马”？

　　另外，2005年以来基金公司一致重仓金融和地产股，在投资策略上“抱团取暖”所造成的恶果我们都已经领教过了，但时至今日，仍然不见好转。这其中的原因，彼得林奇又做出了经典的说明：

　　如果你买了的IBM股票后他的股价下跌了，你的客户和老板的问题是：“该死的IBM公司最近是怎么搞的？”但是如果你买的是一家不被机构关注但未来却极具成长性的小公司的股票，并且你买入后股价下跌了，他们就会这样问：“该死的你是怎么搞的？”

　　根据以上的种种分析，我相信大家对基金有了一些新的认识。基金的先天不足，绝不仅仅是众所周知的“双十规定”(即基金持有一家上市公司的股票市值不得超过本基金资产净值的10%；基金与基金管理人管理的其他基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%。举例说明：假如一支规模为100亿的基金，用8%的重仓，即8亿资金，在股价为3元/股时投资于“中国国航(601111)”股票。几个月后，假设该基金投资的其它股票价格不变，“中国国航(601111)”涨至6元/股，那么原来的8亿就变成了16亿，投资于国航的股票市值就占基金资产总值的16/108=14.81%。也就是说，此时基金经理必须卖出一部分国航股票，才能保证合同中10%的规定，不论国航股票是否有继续涨10倍的潜力。这只是一个理论性的假设，如果在此期间，该基金投资于其他股票的市值下降，那么基金经理恐怕等不到国航翻倍，就要将其部分卖出。)而所谓的基金的优势，其实仅仅在于投资者能够用比较少的资金进行分散投资，达到规避风险的目的。

　　六.结论——最好的基金

　　如果你耐着性子看到这里，一定对基金有些失望，没错，当我明白了这些之后，我也和你一样感到沮丧——基金原来没有什么了不起，而所谓的“明星基金”，长期来看，表现也不过如此。但是，你的银行理财师，证券分析师和基金经理们却不会告诉你以上这些内容。作为有着诸多投资知识和研究团队的专业人士，他们因为深知自己无法长期战胜市场，而不得不依靠赚取投资人的手续费和管理费来维持生计。

　　那么，基金还值得投资吗？

　　以前在我的贴子里有朋友问道，想要买股票，但又不是很懂，害怕被套。我当时回答说：“那就还是买基金吧。5·30以来，大盘在2007年10月10日已涨到5771.46点，然而据《上海证券报》的统计，截至该日股价未能越过5·30高点的还有超过750只，其中300只左右离5·30高点还有近20%的距离，而基金仍旧低于5.30的我还没听说过。”如果现在我再回答这位朋友的问题，仍然会这么说。

　　那么买什么基金呢？答案很简单——巴菲特说过：“不买指数基金是你的错。”财神的话不可不听。

　　从美国市场的经验我们可以看到，在过去的44年间，有35年的市场是上涨的，有3年是持平的，而真正下跌的时间只有13年。因此，一个追求市场节奏的投资者作出的决策必须达到70%的正确率，才有可能战胜“买入——持有”策略的投资者。反正我从未遇到过任何人在判断市场转折时达到70%的精确度。

　　既然基金经理选择市场时机能力比我们普通投资者高明不了多少；既然对基金经理来说长期而言“战胜指数” 如此之困难；既然你看好后市决定长期投资而又担心自己的运气不好选不到每年的“明星基金”(这真的只和运气有关)；既然实践证明基金唯一的优势在于分散投资标的，而这一优势同样存在于指数基金中；既然你对股票不太在行，既害怕赚了指数不赚钱，又想分享牛市的成长；既然你担心基金公司进行利益输送，暗箱操作，损害基民利益......那么，我实在想不出不买指数基金的理由。

　　或许你会说，“没错，大部分股票型基金是跑不赢指数的，可大部分股票型基金也跌不过指数。指数基金虽然在牛市中表现比较抢眼，但在市场震荡时或是熊市的时候就不行了。”那么请回答我的三个问题：1.哪一次市场反弹的时候指数基金不是一飞冲天？2.你能够每次都准确地判断出牛市熊市的界限以及市场的拐点吗？反正我是不行，而且我知道绝大多数的基金经理也不行。3.你看好中国未来20年的经济发展前景吗？

　　指数基金的诸多优势，我虽然早就知道，而且深信不疑，但不知为何长期以来竟然还是没有把手中的股票型基金都换成指数基金，可能潜意识里对基金经理还是抱有幻想。现在就是喝云南白药，也不能弥补我心灵上的创伤了。看来投资理财一事，真的是知易行难！另外要提醒大家的是，你能够得到什么样的投资回报不在于你知道了些什么，而在于你做了些什么。

　　如今，我终于将手中全部的基金转换成了指数基金，而且都是ETF或是LOF基金(关于ETF和LOF基金的基础知识这里不作解释)。当我有了闲钱又找不到值得买的股票的时候，就买这两种指数基金(现在就买？就是现在这个2月份就买吗？你知道马克吐温曾说过：“2月是投机股票特别危险的月份之一，其它特别危险的月份包括：7月，1月，9月，4月，5月，3月，11月，6月，12月，8月和10月。”——对，就是现在，随时买。)；当我卖掉我认为股价已经严重高估或是公司状况发生变化的股票时，就买这两种指数基金(公司的发展是动态的，公司及其所在行业的发展前景是变化的，根本没有任何一只你可以不管不顾只须一直持有的股票。)；同样，相反情况下我会卖掉一部分指数基金买入股票。这中间的转换刹那间就可以完成，而不必像普通基金那样等候5—7个交易日，而且，与买卖普通基金相比，省去了不少手续费。

　　用下面的一句话作为本贴的结束语，和大家共勉：

　　21世纪什么最贵——人才。2005年以来什么最不值钱——股神。

投资钟模型代表的战略资产配置决定着90%左右的美国基金投资组合收益，虽然中国实证结果并不完全一致，但其投资哲学是完全适用的。我们认为，目前中国经济处于复苏阶段，可以超配强周期行业股票。

一般投资理论都倡导如何选择证券和如何择时，全球战术资产配置通过关注20多个国家和地区，通过30多种交易工具将此发挥到了极致，作为投资者的你，真该这么做吗？

答案或许大大出你意料！来自Brinson、Singer和Beebower对82家大型、多元化投资的美国养老基金1997~1987的投资组合样本实证研究发现，战略资产配置（也称大类资产配置）决定着投资组合收益的91%。耶鲁大学教授Ibbotson和Kaplan2000年研究美国共同基金和养老基金的投资收益时发现，战略资产配置对共同基金和养老基金解释程度的中位数分别为87.6%和90.7%。

我们通过对国内市场的实证研究发现，开放式基金收益的77.8%和封闭式基金收益的74.6%可以由战略资产配置来解释；开放式基金之间的绩效差异中，58%归因于战略资产配置，择时因素仅占4%，剩余近40%可归因于选股等因素。

那么，如何进行战略资产配置呢？一种有效的方法是美林投资钟模型。它是一种将资产轮动及行业策略与宏观经济周期联系起来的直观方法。该模型并不特别关注估值这个通常被认为最重要的因素，却能得到惊人一致的结论。

根据美国30余年的数据实证表明，当经济周期在不同阶段变换时，债券、股票、大宗商品和现金依次有超过大市的表现。同样，投资钟模型还提供了一种非常有用且简便的行业板块投资策略。

我们通过对国内实证分析，尽管中国市场的实证结果没有美国市场显著，但投资钟模型仍是国内市场的一种有效分析方法。

因此，分析经济周期（这里是指经济周期，并不是经济长期增长），包括对政策制定者所设定的目标及其政策效果的评估，构成我们采取战略资产配置的核心工作。

投资钟原理

那么，美林投资钟具体是怎样的呢?

根据经济增长和通胀状况，美林投资钟将经济周期分为于衰退、复苏、过热与滞涨四个阶段（如表1）。在每个阶段，相应的资产类和行业的表现倾向于超过大市，而位于对立位置的资产类及行业的收益会低过大市。经典的繁荣-萧条周期从左下角开始，沿顺时针方向循环；债券、股票、大宗商品和现金组合的表现依次超过大市（如图1）。

但现实中的经济规律，往往并没有这么简单。有时候，时钟会逆时针移动或跳过一个阶段。因此，我们在大类资产配置研究中，需要对未来全球经济周期将要到达的阶段做出判断。

那么，美林投资钟到底是如何具体运转呢？

在衰退阶段，经济增长停滞。超额的生产能力和下跌的大宗商品价格驱使通货膨胀率更低。企业赢利微弱并且实际的收益率下降。中央银行削减短期利率以刺激经济回复到可持续增长路径，导致收益率曲线急剧下行。

此时，债券是最佳选择，根据美国过去30余年的数据，该阶段的债券实际回报率达到了9.8%，远远超过其3.5%的长期回报率。处于投资钟对立位置的大宗商品表现最糟糕。

在复苏阶段，舒缓的政策起了作用，GDP增长率加速，并处于潜能之上。然而，通货膨胀率继续下降，因为空置的生产能力还未耗尽，周期性的生产能力扩充也变得强劲。企业盈利大幅上升、债券的收益率仍处于低位，但中央银行仍保持宽松政策。

此时，股票是最佳选择。过去30余年，该阶段的实际收益率达到了19.9%，远超过长期6.1%的均值。现金回报率很糟糕。大宗商品的投资回报率是负值，但这主要归因于油价下跌。

在过热阶段，企业生产能力增长减慢，开始面临产能约束，通胀抬头。中央银行加息以求将经济拉回到可持续的增长路径上来，此时的GDP增长率仍坚定地处于潜能之上。收益率曲线上行并变得平缓，债券的表现非常糟糕。股票的投资回报率取决于强劲的利润增长与估值评级不断下降的权衡比较。

此时，大宗商品是最佳选择。过去30余年，该阶段的实际收益率为19.7%，远超过5.8%的均值，而债券表现最糟糕。

在滞胀阶段，GDP的增长率降到潜能之下，但通胀却继续上升，通常这种情况部分原因归于石油危机。产量下滑，企业为了保持盈利提高产品价格，导致工资-价格螺旋上涨。只有失业率的大幅上升才能打破僵局。只有等通胀过了顶峰，中央银行才能有所作为，这就限制了债券市场的回暖步伐，企业的盈利恶化。

此时，现金是最佳选择。过去30余年，该阶段的年均实际回报率为-0.3%，股票表现最糟糕，为-11.7%。需要指出的是，同期大宗商品年均回报率达到了28.6%，这主要是20世纪70年代石油危机的冲击，掩盖了非石油类大宗商品价格的下跌。

为使上述结论更严谨，我们还对其进行了方差分析。结果显示，99.9%的可信度认为资产在不同阶段的收益率差异不是因为我们抽取了特殊的样本而导致的结果。此外，使用单侧T检验，发现至少有95%的可信度可以认为，使用处于投资钟对立位置的资产做配对交易，其收益可以超过大市。

中国市场实证

我们采用相同的数据处理方法，来检验中国市场情况。用GDP季度同比增幅减去中国经济潜在增长率（假定为10%）作为产出缺口数据，同时，我们采用宏观经济景气指数（预警指数）来标示每月经济增长方向。用CPI同比数据代表通胀。

首先把1991年1月后的每个月份归为经济周期的一个阶段，再分类汇总后扣除通胀，比较经济周期的4个阶段中几类资产的实际收益率，所有收益率都是月度收益率，没有折算为年收益率。

在衰退阶段：债券收益率最高，处于对立位置的大宗商品收益率最低。从T检验的结果看，债券、股票>现金>大宗商品。

在复苏阶段：债券收益率最高，股票次之，处于股票对立位置的现金表现最差。从T检验的结果看，债券>现金；债券与股票以及大宗商品的收益无统计上的差异。

在过热阶段：股票收益率明显高于其他三类资产，而且在统计上显著。与大宗商品处于对立位置的债券的收益率最低。T检验结果显示：股票>大宗商品>现金、债券。

在滞胀阶段：大宗商品收益率最高，债券收益最差。从T检验结果看，四类资产收益率不存在统计上的差异。需要强调的是，这里定义的“滞涨”有别于经济学中的滞胀，是增长率下滑同时通胀上升的经济状况。

我们采取类似的方法，来分析中国的行业板块，发现如下IT、木材VS. 金融、纺织和水电 VS. 传播、木材的几对行业，在经济周期的不同阶段收益明显负相关。

具体来说，在经济衰退时期，IT与木材行业的收益相对较高，但仍为负收益；在经济过热阶段，金融与纺织行业的收益较好。在经济复苏时期，水电、采掘、地产以及金属行业的收益状况好转；在滞涨时期，石化、传播与木材的收益状况业绩相对优异。

但需要留意的是，T检验的结果并不显著。对行业分析结果检验的显著性水平要显著低于对资产类的检验。这与中国企业产业链形态不完整有关。

中美市场略有差异

以上中国市场的检验结果都没有美国市场显著（如表2），但结论基本一致。我们认为原因有五：

第一，对产出缺口的定义有差别。我们只是粗略假定中国潜在增长率恒定为10%，而美国市场则根据OECD估计的美国经济产出缺口数据。

第二，我们用CRB指数代表国内大宗商品价格走势，但中国因素对国际大宗商品价格走势的影响只是在最近几年才开始较为显著。

第三，我们使用国债指数与企债指数月收益率的简单平均作为债券收益率，没能找到数据超过10年的综合债券指数。

第四，我们的样本最长是14年，而美国则超过30年，可能会有统计上的差异。

第五，最重要的是，中国的CPI是被人为操控的。

超配强周期行业股

虽然中国市场的实证结果并不与投资钟模型完全一致，但基于宏观的投资哲学在国内市场完全是适用的。

也就是说，当经济增长率和通胀同时下行时，经济处于“衰退”阶段，可以预期到央行放松货币政策，投资债券会是一个不错的选择；而当经济增长率上行，而通胀仍处于下行阶段时，经济“复苏”，企业盈利增加，投资股票会是一个不错的选择。而此时，经济复苏会带动强周期行业率先复苏，做多这些行业会获得高水平（阿尔法）的投资组合收益。

我们通过采用PMI各类指标、信贷数据以及工业发电量互相校准，认为中国经济在2008年第四季度见底以后开始反弹，目前处于复苏(通货再复涨)阶段。有鉴于此，我们认为，可以超配股票中的强周期行业。另外，本轮小周期大宗商品领先宏观，属于政策扰动，这正是避免大萧条的苦药。

表1：投资钟的资产配置方法

阶段       增长

率*  通胀率       最佳资产类别       最佳行业板块       收益率曲线斜率

Ⅰ    衰退       ↓    ↓       债券       防守性增长    牛市陡

Ⅱ    复苏       ↑    ↓       股票       周期性增长    -

Ⅲ    过热       ↑    ↑       大宗商品       周期性价值    熊市平

Ⅳ    滞涨       ↓    ↑       现金       防守性价值    -

来源：美林全球资产配置小组

表2：中国和美国四大类资产的收益率比较（%）

　    债券收益       股票收益       大宗商品收益       现金收益

       美国       中国       美国       中国       美国       中国       美国       中国

Ⅰ“衰退”       9.8   0.92       6.4   0.65       -11.9       -0.97       3.3   0.23

Ⅱ“复苏”    7       0.66 19.9       0.45 -7.9       0.24 2.1       0.17

Ⅲ“过热”       0.2   -0.28       6     4.65       19.7 1.44       1.2   0.15

Ⅳ“滞涨”       -1.9 0.13       -11.7       0.47 28.6       0.52 -0.3       0.43

均值       3.5       0.32 6.1       1.09 5.8       0.09 1.5       0.22

来源：美国数据为1973年4月2004年7月。债券收益数据源于美林美国国债或机构债指数，股票收益数据源于标准普尔500综合指数，大宗商品收益使用高盛商品指数总体回报率，现金收益用三月期国债收益计算；年均回报率计算采用几何平均。中国债券数据样本区间从2003-032008-12，其他几类资产的样本区间是从1995-022008-12；股票数据选用上证综指，大宗商品选用CRB现货指数，现金选用金融机构人民币三月定期存款基准利率，债券收益选用国债指数与企债指数月实际收益率的简单平均。

一周前，美国股市和中国股市都到了一个关键性的点位。一周过去，这两个股市还在各自的关键点位附近徘徊，寻找方向。道琼斯指数在8000点关口踟蹰不前，上证综指在2400点至2450点之间徘徊。一周来的走势表明，在缺乏实质性利好配合的情况下，投资者尚没有足够的信心推高股指突破重要阻力。

美国股市这轮反弹的先锋是银行股，银行高管的乐观预期和财政部的“排毒”计划使投资者的希望战胜了恐惧，推动股市从低位急剧反弹。但是现在有迹象表明，希望已经开始让位于现实，投资者重新开始担忧银行的财务状况。

美国财政部周一宣布修改银行“排毒”计划，延长其中证劵资产收购的申报日期，同时降低了私营机构参与公司合营计划的准入标准。此举说明，“排毒”计划迄今没有得到对冲基金和其它私营金融机构的热烈响应。而前德银知名分析师、现任Calyon Securities 分析师的Mike Mayo表示，“排毒”计划无法阻止美国各银行的贷款亏损超过大萧条时期的水平。这番雪上加霜的话，加上他下调多家银行股的评级，使金融股成为股市周一下跌的领头羊。

在多空力量面临转换之时，美国时间周二可能会迎来“真相时刻”，美国铝业将率先发布第一季度业绩报告，从而拉开季报披露大幕。今后一段时间，公司的业绩将主导股市的走势。

中国最近发布的一些数据和研究报告也使经济形势显得扑朔迷离。上周，里昂证劵公布数据显示，中国3月份制造业采购经理人指数PMI结束连续三个月的回升走势，回落至44.8，预示制造业前景恶化。而中国物流与采购联合会随后发布的数据显示，3月份PMI不仅继续上升，而且突破了经济扩张与收缩的分界线５０，达到了５２.４。此外，就在人们探讨房地产销售最近的回升是否预示楼市转暖的时候，社科院又发布报告称楼价今后两年内将下降４０％－５０％。

或许受到经济形势不明朗的影响，沪深股市一周来上攻乏力，持续震荡整理，周二在尾盘拉起之前一路下挫，显示了多方的力不从心。从周三起，两市也将迎来公司季报的披露期，同时一系列宏观经济数据也将陆续发布，股市应能从中找到头绪，摆脱上下乱窜的状态。

作者:周宏

    每年4月，伴随着基金年度报告的披露，基金隐形重仓股会成为市场最关注的焦点。这不仅仅是因为，基金隐形重仓股代表着基金在市场内最看好、持有份额最重、价格影响力最大的一群股票。而且，更因为其相对的“隐形”，让有关的股票在大家的视野中不是那么明显。因而，也就更具备了市场的关注意义。

　　15只“全控盘”股票

　　根据天相对刚刚披露完毕的基金2008年年报统计。国内基金业合计持有的股票达到924只。其中，持股超过上市公司流通盘1%的股票有800只。持股超过上市公司流通盘10%（即我们通常所说的，对股价初具影响力）的股票有428只。持股超过上市公司流通盘30%的股票有182只。

　　但最引人关注的，还是各基金合计持有超过上市公司流通盘70%的股票。上述股票的流通盘已经几乎被各家基金完全瓜分，因而成为最纯粹的“基金重仓股”。也就是通常所说的“基金全控盘”股票。

　　根据最新统计，符合全控盘特征的股票有15只。

　　他们依次是（根据基金控盘的高低水平排序）：张裕Ａ、欧亚集团、国药股份、王府井、双汇发展、九阳股份、银座股份、承德露露、博瑞传播、太原重工、美邦服饰、上海家化、步步高、华发股份、武汉中百。

　　基金对上述股票的控盘水平从70%~77.68%不等。和2008年中相比，最高控盘水平有所下降，但是，“全控盘”股票的个数有所上升。这是2008年报的最新特点。

　　另外，从行业分布看，2008年末的上述“基金重仓股”的行业属性进一步收拢，基本上集中于消费类股票之中。唯一的例外可能就是太原重工。该股票因为华安、融通、易方达等大型基金公司的积极持有，而入位基金重仓股前列。

　　剩余的股票基本可以归入消费类个股。其中零售和食品饮料股占据前列，而医药、服装、传媒、化妆品等个股也纷纷纳入其中。显示有相当一批大型基金公司将消费类个股作为重点配置。而这构成了上述个股最明显的行业特征。

　　不过，值得注意的是，其中部分的个股，基金持股集中度和2008年中相比有所降低，如银座股份的持股水平从去年年中的79%下降到74%、双汇从77%下降到75.8%等。

　　而去年年中当时还在基金持股前列的新钢股份、广州友谊、西山煤电、开滦股份、泸州老窖等个股都因为最新出现的情况而遭到基金的抛售，目前已经不在基金持股超过70%的核心之列了。

　　“隐形”色彩最浓的16只股票

　　与基金“全控盘”股相比，另一类个股的表现可能更值得投资者关注——即隐形色彩最浓的股票。

　　这批股票主要是基金4季报中没有显山露水，而在基金年报披露的全部组合中才悄然亮相。上述个股因为，长期“隐身”于基金季度报告的十大重仓股之外，而格外隐蔽。但实际上，他们早就成为基金业内最关注的股票。

　　根据天相统计，基金持股隐形率达到流通盘50%以上的个股，居然达到了16只。也就是说，这些个股在平常的季报中，经常以百分之十几、百分之二十几的面目示人。而它们实际上的基金控盘率达到60%、甚至70%以上。

　　上述个股依次是欧亚集团、承德露露、美邦服饰、太原重工、华鲁恒升、王府井、浙富股份、华发股份、广州友谊、银座股份、九阳股份、张裕Ａ、东软集团、步步高、赛马实业、天马股份。

　　令人惊讶的是，我们依然能够发现，这些个股中，消费类个股和中小板个股是其中最明显的特色。比如，“隐形”程度最高的欧亚集团在基金2008年4季报中只有8.3%的持股率，但实际上，基金合计持有该股票的流通盘达到了77.44%，易方达基金实际持有该股流通盘达到13.36个百分点，而在4季报中披露仅为1.26%。

　　另外，承德露露的隐身率达到68.34%，美邦服饰的隐身率达到66%，太原重工的隐身率达到65%，华鲁恒升的隐身率达到了61%，等等，均是基金高度看好，但却较少进入基金十大重仓股行列的个股。

　　总体看，基金隐身率较高的股票行业属性更为分散。除了食品饮料、零售等，还包括了水泥、软件制造、机械以及房地产等个股。而其中，相当部分个股在去年年末至今的反弹行情里表现出色，令人刮目相看。

　　各家公司的“压箱底”

　　另外，为了满足读者对于个别公司重仓股跟踪需求，本次基金周刊还特地统计了目前业内排行前十大的基金管理公司持仓股票。作为大型基金管理公司的“重仓股”，应该都是该公司经过反复调研，并得到公司旗下基金广泛认可的股票。

　　其中，博时基金目前持有流通股比例最高的十个股票依次是，东软集团、歌尔声学、天津港、武汉凡谷、一汽轿车、友谊股份、九阳股份、江铃汽车、宇通客车、浦东金桥。上述个股，博时基金持有流通股比率都高于10%，其中，最高比例的东软集团达到了15%。

　　整体上看，上述个股也反映除了基金去年末以来整体的持股导向，以及博时基金一贯的持股偏好。比如汽车股、交通运输，历来是博时基金研究较为深入的行业。而从目前看，其中相当部分股票，今年以来表现是相当出挑的。

　　而根据天相对大成基金公司旗下基金的统计，大成基金年末控盘率较高的股票分别是宗申动力、海油工程、合肥三洋、江中药业、云南白药、金风科技、恒瑞医药、怡亚通、太原重工、凌钢股份。这其中，大成基金整体的持有比例大概在6.6%~12%之间。总体持股集中度要明显的低于博时基金。

　　从行业分布看，大成基金的隐形重仓股的个股，较多的包含了中小盘的个股。涉及的题材包括新能源、新技术以及传统的绩优蓝筹股。总体风格也是其一贯重仓的蓝筹股和热点题材股的合一。而诸如持有较多的金风科技等个股，今年的表现也确实可圈可点。

　　华夏基金的交叉重仓也是市场所高度关注的。根据天相的统计，华夏基金持股率最高的十只个股是中材国际、浙富股份、峨眉山Ａ、老白干酒、建峰化工、荣信股份、思源电气、承德露露、青松建化、北巴传媒。

　　其中华夏基金对中材国际的持股水平达到了19%，对浙富股份的持股水平达到了流通盘的18%，对峨眉山的持股水平也达到了18%，而前十位个股的流通股持有水平都到了14%以上，是业内的较高水平。这既和华夏整体资产规模较大有关，也与旗下部分基金对一部分个股的偏好有关系。

　　另一家重量级基金公司华安基金的持股也很有特点。根据统计，华安基金交叉持股水平在前列的个股依次是沈阳化工、太原重工、江西长运、华鲁恒升、华锐铸钢、一致药业、银泰股份、烟台万华、南海发展、黄山旅游。

　　总体看，华安基金的控盘水平较高的个股中，整体分化很大。其中，华安整体较看好的沈阳化工、太原重工、江西长运等的控盘水平都在12%~17%之间，而烟台万华、南海发展、黄山旅游等个股的持股水平已经下降到了9%一线。相比其他公司，华安基金整体的重仓股和业内差别相当明显。其中，江西长运、银泰股份、南海发展等个股，其他公司都较少参与，这和之前的一些基金很不相同。

　　而业内公认具备相当选股能力的易方达基金的投资组合，也是我们不得不看的。根据天相的统计，易方达去年末交叉持股比例较高的新华都、中国重汽、天地科技、欧亚集团、华发股份、高金食品、太原重工、特变电工、恒源煤电、天马股份。

　　而易方达基金的持股水平也大致在11%~20%之间。其重仓持有的力度是上述列及的基金公司中力度最大的，也从侧面体现了选股型基金：精挑细选、重仓出击的投资风格。其重仓持有力度最大的新华都是去年上市的中小板股票。而易方达基金组中持有了该公司20%的流通盘，反映了其对这类零售类股的看好。其实，类似的中小板股票在易方达的组合中也是频频出现，并不鲜见的。

　　我们从基金隐形重仓股的盘点中，可以一窥基金整体的投资风格，在继承此前的一贯特色外，也开始出现新的变化，而后者是我们更需关注的。当然，面对基金隐形重仓股更要理性看待，仔细分析，更不能一概当作牛股的潜在对象。

我的态度很明显，即只要股票做得尚可，一年总资产总能10——20%向上递增，则千万不要轻易买房。房子——七、八年涨2.5——3倍，就涨不动了。而股票市值，做得好的朋友，七、八年时间，市值往往增长10——15倍了。在目前情况下，买了房租给别人，其实是很亏的。（上海杨浦区一套4房2厅的房，可以卖200万；租的话，每月4000都很难。而200万元买攀钢钢钒，一年可得6%利息（即12万），且不交资本利得税。）等于学雷锋。每每有同学毕业来告别，我都劝他们先租房，不要轻易买房，一定要在有足够的钱，投资根本不会动摇的前提下，才分出钱去买个房。

当然，如果一个人买股10年，投资10年，老亏，老是原地踏步，对这种朋友，，应该退出证券市场，早点存钱、买房。（这种情况是有的，前几天去10年前做的证券公司看朋友，发现有不少人在这里转了10年了，把青春和年华献给了证券公司。）

油画全貌

油画正中央截屏图

油画《与但丁讨论神曲》长6米、高2.6米，绘有100位世界名人和3位作者，中国的万里长城、埃及的金字塔、英国的巨石阵等地标作为背景出现在油画中。
画中总共103人，其实还有一个“名人”就是在甘地身边的克隆羊多利，在阳台上的4人是但丁和三个画这幅图的人，戴都都，李铁子，张安君。剩下的99人分别是：阿基米德，盖茨，崔健，列宁，贝利，关羽，图坦卡蒙法老，希特勒，墨索里尼，萨达姆，肖邦，赫本，雷锋，福特，卓别林，白求恩，高尔基，孙中山，邓小平，普希金，戴高乐，保尔，克林顿，彼得大帝，李小龙，马蒂斯，撒切尔夫人，丘吉尔，罗斯福，海明威，猫王，斯大林，达芬奇，马克思，恩格斯，罗伯特•卡帕，莎士比亚，莫扎特，成吉思汗，拿破仑，切格拉瓦，卡斯特罗，马龙白兰度，阿拉法特，梦露，周恩来，华盛顿，老子，毛泽东，林肯，居里夫人，罗丹，毕加索，凯撒，拉登，布什，帕瓦罗蒂，萨尔瓦多•达利，慈禧，乔丹，沙龙，陈纳德，查尔斯，安南，刘翔，齐白石，秦始皇，戈尔巴乔夫，东条英机，德兰修女，岳飞，米开朗基罗，邵逸夫（RUN RUN SHAO），俾斯麦，泰戈尔，卢梭，宋庆龄，孔子，梵高，艾森豪威尔，劳特累克，柯尔尼留，甘地，李白，诺亚，爱因斯坦，托尔斯泰，安徒生，秀兰•邓波儿，泰森，普京，蒋介石，萨马兰奇，弗洛伊德，伊丽莎白二世，鲁迅

作者:孙旭东

股市变幻大王旗。每一轮牛熊市的交替，都意味着一大批所谓“股神”的倒掉。时间成为甄别成功投资者的最有效武器，只有如巴菲特等那些最顶尖的人才能在漫长的时间中屹立不倒。

巴菲特“股神”的美誉经受住了时间的建言，而且从逻辑上说他的投资方法适应性颇强——如果你以低于其内在价值的价格买入优秀企业的股权，怎么可能不赚钱呢？但不可否认的是，有相当多的人怀疑巴菲特、怀疑价值投资会在中国水土不服。

说服这些人最好的办法当然是拿出事实依据，可惜由于巴老的投资理念博大精深，而对优秀企业进行评判和估值又有相当的主观性，我们无法简单地构建定量模型。不过，现在有办法了，同为价值投资者的约翰·聂夫的低市盈率投资法很容易做到定量选股，而且实验的结果相当不错！

聂夫执掌温莎基金长达30余年，期间创造了让人瞠目的纪录——这只大型共同基金在超过30年的时间里，收益率每年领先市场3%以上。聂夫并没有使用什么高深的投资技巧及数学模型什么的，而是使用了最广为人知的投资方法——低市盈率投资法。

运用修正过的聂夫选股法，根据每年最后一个交易日的收盘价，并在新年第一个交易日以开盘价买入市盈率最低的10只股票每只投入相同金额的资本。则自2001年初到2008年底，聂夫投资组合年均收益率达到了24.61%，而同期上证指数年收益率只有14.23%，超额收益率为10.38%；而自2001年初到2008年底，在上证指数年均收益率为-1.61%的情况下，聂夫投资组合的年均收益率为8.44%，年均超额收益率达到10.05%。

聂夫选股七式

概括起来，聂夫的选股法则主要包括以下7条：

1.低市盈率；

2.基本增长率超过7%；

3.收益有保障；

4.总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳；

5.除非从低市盈率得到补偿，否则不买周期性股票；

6.成长行业中的稳健公司；

7.基本面好。

这些原则看上去很简单，但应用起来却很复杂。如第5条，聂夫认为“周期股⋯⋯投资者需要一定的技巧并能够在最好的时机进入——也就是在前一个经济周期让股价滑落了深谷，又正好在大家都意识到公司收入开始回升之前”。

具体来说，“温莎基金一般在周期公司业绩回升的6-9个月前购买它们，然后随着人气的高涨缓步抛售。技巧之处是猜测产品价格的增长。我们首先要研究的是行业的产能，然后对信息和数据进行加工判断，得出需求增长的大致时间。”

这是一件常人难以做到的事情，聂夫却做到了，一是因为他本人执掌的温莎基金是一家成功的基金，作为专业投资机构有其特有的优势；二则聂夫本人极其敬业，甚至在旅游途中还不忘阅读《华尔街日报》。

显然，尽管聂夫清楚地阐述了他的投资方法，我们却不可能全盘复制，所幸这并没有妨碍我们为大家奉献出令人满意的结果。

构建投资组合

在具体做法上，我们主要根据聂夫7条原则中的第1、2、7三条原则进行数量化选股，且有所变通（数据来自Wind资讯）。假设投资者根据每年最后一个交易日的收盘价选股，并在新年第一个交易日以开盘价买入，起点为2000年年底，终点为2007年年底，构建的投资组合将在8年的时间里与上证指数赛跑。

第1条原则是低市盈率。聂夫一般会选择市盈率低于市场平均水平40%到60%的股票，不过，如何计算市场的整体市盈率首先就是一个问题，聂夫在《约翰·聂夫的成功投资》一书中也未谈及。我们采取的变通做法是依次选择市盈率最低的10只股票（剔除不符合2、7两条原则中的股票），每只投入相同金额的资本。

由于是在每年年底选股，此时上市公司的年报尚未披露，我们只能采用上一年度的财报数据计算静态市盈率。而聂夫认为动态市盈率和静态市盈率没有优劣之分，精明的投资者应全部拿来细做分析，我们也想做精明的投资者，却苦于多年以前的盈利预测数据难以获得，只能作罢。

第2条原则是基本增长率超过7%。按照聂夫的标准，基本增长率是指（归属于上市公司股东所有的净利润）5年的平均增长率。低于6%或者高于20%的增长率很少能被聂夫选上，理由是他厌恶过高增长率附带的高风险。

在具体选股过程中，我们发现A股市场的低市盈率股票基本增长率往往都很高，但我们剔除了依靠投资收益或营业外收支取得高收益的股票，具体标准是任何一项不得超过税前利润的20%。此外，计算5年平均增长率时基期亏损的上市公司也被剔除。

第7条原则是基本面好。这是一个内容极为丰富的原则，聂夫本人的论述就不少，而实际要做的可能还要多，为了便于量化，我们只选择了净资产收益率要超过8%这一条。ST公司由于净资产很少甚至为负，其净资产收益率难以与普通公司作比较，被剔除出去。

组合战胜市场

根据上述方法（下称“聂夫选股法”），我们得到了令人满意的结果。

自2001年初到2008年底，根据聂夫选股法构建的投资组合年平均收益率为8.44%（未考虑印花税和手续费），期间，上证指数从2073.48点跌到1820.81点，年均收益率只有-1.61%，聂夫投资组合的年均超额收益率为10.05%。

其实，如果采用2001-2007年这个完整的周期对于评价聂夫选股法更为公平。这样的结果是年平均收益率达到24.61%，而同期上证指数年收益率只有14.23%，聂夫投资组合的年均超额收益率为10.38%。

之所以选取2001-2008年的时间段，一方面是我们想在尽可能长的时间段里来做验证聂夫选股法，另一方面我们也试图以此来证明价值投资的鼻祖格雷厄姆说过的一句话，“投资环境的变化沧海桑田，犹如地震一般不可预期，但健全的投资原则会产生健全的投资结果。”在我们看来，很多人对未来的经济形势感到悲观，但这并不能成为远离股市的理由。

自2001年至2008年，聂夫投资组合在8年中有5年战胜了市场，胜率为六成，似乎并不算高，但这其中颇有些值得深思的地方。

首先，投资绝对需要信心。聂夫并没有使用什么高深的投资技巧及数学模型，而仅使用了最广为人知的低市盈率投资法。这就引出了一个问题，投资成绩的好坏往往并不取决于是否掌握了某种投资圣经，而是取决于投资者是否能够坚持简单却符合逻辑的投资策略。

从理论上来说，低市盈率投资法有其合理性，但如果时间只是从2001年截止到2006年，则采用聂法选股法构建的投资组合收益率还不如上证指数。如果同样在2001年初投入100万元，那么到2006年年末，聂夫组合的净值仅为115万元，而指数为129万元。如果有投资者开始按照聂夫选股法投资却不能坚持下去，他就会错失2007年辉煌的成果。其实，无论是巴菲特和聂夫，都有些年头战绩不佳，并且受到市场的质疑，但他们能够不为之所动，坚持自己的投资理念。

其次，波动大的投资方法未必不好。在8年中，聂夫投资组合有3年损失超过20%，而上证指数却只有2年；8年中，上证指数只有1年涨幅超过100%，而聂夫投资组合有2年。由此可见，聂夫投资组合的资产波动幅度要大于指数，但是如果我们有良好的心理素质，能够承受得起大涨大落带来的压力，就将迎来光明的结局。

最后，“市场先生”是价值投资者的好朋友。聂夫不相信有效市场理论，他认为， “市场有着惊人的误判能力，任何时候总有不绝如缕的冷门股。”或许正因为如此，温莎基金的股票仓位才能一直很高，“一般情况下，我们会把股票的销售收入重新投入到前景更加光明的股票中。但是，如果市场定价过高，温莎有时会选择增持现金，比例可达20%。（我们认为，对于一只股票型基金来说，持有更高比例的现金则有失英明。）”

一开始，我们对聂夫的上述做法并不理解，但出于对他的尊重，同时也为了更加严格地检验他的理念，我们在构建投资组合时假设自始至终都要满仓。根据南开大学孟庆斌、周爱民和靳晓婷三位学者的研究，自2006年11月开始，A股市场开始出现泡沫，但恰恰是在2007年聂夫投资组合的净值出现了大幅增长。这其中的奥妙何在？

答案是即使在2006年末，人们还能够以平均9.11倍的市盈率买到10只股票，从历史来看，这个水平并不高。只是到了2007年末，平均市盈率上升到了20.75倍，已经接近2000年末（上一次熊市起点）的水平，看来这才是需要引起注意的时候。

仍有改进潜力

正如我们在前面所说的，在构建投资组合时，我们并没有完全、也不可能完全按照聂夫的理念来做，这意味着投资者在实际操作中仍有取得更高收益率的可能。

从表3中可以发现，某些入选组合的股票损失相当惨重，有时可以达到平均水准的2倍以上，甚至会在组合整体盈利的情况下仍然亏损两位数以上。显然，在真正按照或借鉴聂夫选股法则做投资决策时，有效地避免类似情况的出现是非常必要的。

东方电子（000682）是一个提示我们警惕财务舞弊的案例，而*ST夏新（600057）、一汽富维（600742）等案例也各有特色。聂夫认为，“作为低市盈率投资者，你必须要能够分辨得出哪些股票的的确确大势已去，哪些股票只是被市场暂时误解和忽视。它们之间一开始并不好区分，所以，投资者必须为此煞费苦心地研究每个低市盈率股票代表的不同含义。”■