亚洲金融危机十年祭

《证券市场周刊》2007年第27期(总第1332期) 出版日期: 2007-7-21

今天的中国与十年前东南亚的最大区别是，中国的投资靠的是内债，而东南亚当年靠的是外债。内债因素可以延缓危机的浮现，但不代表危机就此消失。这种增长模式上的偏差，要么自我纠正，要么由市场纠正。如果是后者，中国步日本后尘（贸易顺差、流动性过剩、资产泡沫、慢性危机）的可能性，大过发生急性金融风暴。

陶冬/文

1997年6月下旬，笔者去法国度假，在曼谷转机时买了几只椰子。之后的几日中，除了通过电视目睹解放军在滂沱大雨中进驻香港外，没有再接触外界新闻。7月3日再次途经曼谷机场时，赫然发觉用美元买椰子便宜了许多。

笔者便是这样发现亚洲金融危机的。不过泰国走向危机，早有征兆，笔者所在团队早在1997年初便有预告。

当时泰国投资急剧扩张，房地产业过热，并因此欠下巨额外债。炽热的经济刺激进口，经常项目赤字高达GDP的8%。可是泰国央行却固执地死守“盯美元”政策，外汇储备迅速消失。当泰国意识到政府原来可能输给市场，放弃汇市干预时，泰铢在7月2日一夜间贬值20%。

汇市的冲击波迅速向东南亚其他国家蔓延。那里许多国家也存在过度投资、过度借贷问题，不过基础面并不像泰国那样恶劣。但是，闻到血腥的对冲基金通过巨额的杠杆资金，向印度尼西亚、菲律宾、马来西亚、韩国发起攻击，各国货币相继失守（马来西亚宣布实行资本管制，林吉特贬值后与美元挂钩）。

笔者看来，三大因素制造出了1997年亚洲金融危机——基础面、对冲基金和IMF。毫无疑问，亚洲国家貌似强劲实则脆弱的经济基础面，是孕育金融风暴的第一要因。各国为求发展而大肆扩张，又因扩张而大借外债。资金不是用在回报不高的工业项目，便是进入已处狂热状态的房地产。贸易赤字越来越大，汇率越来越偏离正常水平，为外汇投机者制造良机，为本国银行、企业挖掘死亡陷阱。

对冲基金是危机的催化剂。它们对资金的杠杆运作能力，打了自以为是的亚洲各国政府一记响亮的耳光。对冲基金在亚洲金融危机中所扮演的角色是不光彩的，但苍蝇不叮无缝的鸡蛋。

IMF在这场危机中同样负有责任。除了少数几篇批评泰国的报告外，这家“国际央行”对危机预警明显不足（S&P和穆迪也是一样）。危机一旦发生，IMF的救援资金又来得太少、太迟，而且附加了一大堆条件。迟缓的行动，失去了将危机控制在泰国一国的机会。IMF释出救援资金的一个条件是，受援国全面紧缩经济。这个处方在危机爆发之前应该是正确的，但应用于危机中的国家则事与愿违。信贷收缩将原本有可能支撑下去的企业推向破产，不良资产急剧上升带来银行清盘。IMF的附加条件，将一场外汇、外债危机引向全方位的经济、社会、政治灾难。这家国际机构在亚洲危机中的迟缓、苛刻，与其在之后的阿根廷债务危机中的迅速、宽容，形成鲜明对照。

十年过去了，阴霾犹存。除韩国外，受危机直接影响的泰国、印尼、菲律宾、马来西亚经济仍未恢复到1997年之前的水平。私人投资明显不足，引进外资大幅下降。缺少投资产业便失去升级的动力，难以跟上全球化的步伐。

由于资本项目不开放，中国躲过了亚洲金融危机一劫。广东国际信托公司清盘，应该是中国在这轮危机中的主要牺牲。虽然出口、经济受到间接影响，不过总体来说中国所受冲击比较轻微。相反，亚洲竞争对手的低迷，为中国吸引外资、扩大出口提供了机会。

中国会不会爆发亚洲金融危机那样的危机？笔者认为，在可预见的未来，爆发同类性质危机的可能性不大。中国的外债规模不大，短期外债更少，经常收支大量顺差。资本的跨境流动受到限制，对冲基金杠杆式沽空人民币是不可能的。中国的外汇储备超过1.3万亿美元，一旦出现外部流动性问题，根本不需要IMF资金。

但是九十年代中在东南亚出现的许多症状，也在中国出现：投资过度，投资回报偏低；流动性泛滥，外资涌入；股市、楼市炽热，炒作成风；腐败、权钱交易层出不穷；汇率机制缺乏弹性。

今天的中国与十年前东南亚的最大区别是，中国的投资靠的是内债（银行贷款），而东南亚当年靠的是外债。当外资认为东南亚模式无以为继，资金离走时，东南亚资金链出现断裂，危机爆发。外资很难在中国掀起如此大的风浪，因为进入中国的多为直接投资，是机器和砖头，难以一夜间走光。

不过这不代表中国不会发生经济危机。靠资金、资源、人力投入堆积起来的高增长，有着内在的结构性缺陷，很难长久持续。内债因素可以延缓危机的浮现，但不代表危机就此消失。这种增长模式上的偏差，要么自我纠正（银行信贷、企业投资遵照市场原则），要么由市场纠正。如果后者，中国步日本后尘（贸易顺差、流动性过剩、资产泡沫、慢性危机）的可能性，大过发生急性金融风暴。

作者为瑞士信贷董事总经理兼亚洲区首席经济师。本文为个人观点，并非任何劝诱或投资建议。

从依赖亲情和友情转变到依赖市场后，中国的钱当然更多了

陈志武  /文

中国正在经历的转型总是一个说不完的话题，因为正在发生的事情太多、太广，也太快，对于有兴趣研究人、理解社会的学者来说，这是个千载难逢的研究机会。还是以本栏前几次谈到的“中国的钱为什么这么多”话题为例，我们看到随着商品交换的日益市场化、经济活动的进一步钱化、财富和未来收入的快速资本化，中国的钱和金融资本越来越多。

除此之外，正在经历的中国社会结构与文化转型也在给中国带来很多钱。具体讲，就是原来许多通过亲情关系、友情关系所实现的隐性经济交易、隐性保险信贷投资交易，都逐步被显性的市场交易取而代之，被直接钱化、金融证券化了，其结果必然使中国的钱和收入大大增加。但，这也对金融业的发展提出了挑战：在原来由亲情、友情实现的互助互惠式隐性金融交易被钱化之后，而如果替代性的显性金融保险、信贷、养老、投资产品又无法跟上，那么，中国人在钱多的同时，可能反而对未来更感到不安，不仅使中国的内需无法增长，使中国经济增长继续依赖出口，也让中国人的幸福感下降。

靠亲情实现的隐性交易逐渐由市场取代

人类自古就难以以个体生存，人际经济交易、感情交换历来是人类得以存活的主要保障形式，必须通过彼此间的利益交换，特别是在不同时间、空间之间的人际利益交换，来最大化我们的生存概率，来让我们对未来的生活保障（包括养老）有安全感。但是，人际交易、尤其是跨时间或空间的人际交易必须有相互信任为前提，否则，交易的不安全使我们即使有需要，也不会去跟他人做不同时间之间的价值交换，不会去互相保险、互相借贷、互相养老、互相投资。

在市场规则、信用交易保障体系均不发达的社会里，人们主要依靠以血缘建立的家庭、家族为跨时空利益交易的场地，或说家庭、家族就是隐性的内部金融市场。在传统中国社会里，血缘是这些族内、亲情内部利益交换的信用基础，而儒家“三纲五常”名分等级秩序便是信用交易的具体文化制度保障。“孝”道文化是这种个人未来生活安全保障体系的另称。

“养子防老”，亲戚间“礼尚往来”，生死病残时的相互帮助，这些都是保险、养老、信贷、投资等的具体实现形式，“血浓于水”的信念是用以强化这种体系的信用基础的文化价值。这些当然都是不能称作“利益交换”的跨时空经济交易活动，是只能做但不能这样说的经济活动，因此，这些经济交易所创造的价值从来不能以货币单位计算，没有被“钱化”，自然没有记入GDP的总值中。家庭、家族之内的经济交易或说“互相帮助”、“互相照顾”再多，这种价值交换由于没以钱来核算，人们自然不会感到“钱多了”。

不过，随着中国社会结构的转型、文化价值观的变化，原来靠血缘、亲情实现的隐性金融交易正在由金融市场以显性金融交易的形式取而代之。第一，人口流动大大增加，在江西出生但到北京、上海、广州生活的人口比例越来越高，人口流动起来后，由血缘、家族提供的经济保障和养老互助功能越来越不可靠，正式的金融交易产品必须取而代之；第二，多年来所执行的独生子女政策也使单纯的家庭、家族养老互助体系无法胜任，特别是人均寿命的上升，使年轻的夫妻很可能要负责支持12位老人的生活，因此，以血缘为基础的保障体系的效果越来越低；第三，在文化价值观上，中国人越来越追求个人自由和经济独立，把未来的生活保障尽量掌握在自己的手里，通过各种金融品种的组合安排把未来各类经济需要事先设好，依此最大化自己经济上的独立。

越来越多的中国人开始依赖金融市场，而不是只依赖家庭、家族达到保障未来生活的目的，这当然也使中国市场交易额大大增加，钱自然也多了。

就以中国的保险业为例，寿险、健康险、意外事故险、财产险等各类保费的总额，在2006年底为2万亿元，到2007年5月底大约是2万5千亿元，5个月增长25%。也就是说，如果是在传统中国社会里，这些保险品种都会以人格化的形式在家庭、家族以及朋友网络间隐性地实现，那么，这2万5千亿元金融资产就不会在中国经济中出现，全社会的金融资本供给量就会少2万5千亿元，保险业的企业收入和从业者的收入也不会有，中国的钱量当然也会少许多。换言之，正是由于这些保险功能已逐步走出血缘、走出友情，由保险行业取代，中国的金融资产多了2万5千亿元，中国的货币收入也因此增加许多。

信贷行业、养老行业、基金行业、证券行业的增长，也部分得益于由传统家庭家族实现的隐形金融交易正在被逐步显性化。也正由于这些经济利益交易功能会进一步走出血缘网络，中国的各类金融业今后必然会更快发展。与此同时，钱的供应量就必然要更快增加，今后的钱只会更多。

靠友情实现的交易越来越由市场取代

在血缘关系之外，朋友网络是另一个能为信用交易提供支持的基础架构，这也是一种相当人格化的小范围利益交易体系。以前，当张三要搬家或者因外出要带大件行李时，他可能要找朋友帮忙，朋友往往会一叫就到，也不会要求报酬，自然不会用钱支付。但是，朋友之间有一个隐性的共识或默契，那就是在这次来帮忙的朋友下次也要搬家或者也要外出有行李时，张三必须也能随叫随到。

按照同样道理，张三生病发烧不能起床时，他的可靠朋友会带他去医院；但，等他的朋友生病时，他也必须提供帮助。张三如果一时缺钱，朋友可能会帮忙，但当朋友有类似需要时，张三也必须以类似帮助去回报。

以上所举的友情帮助表面上看不是经济交易，而是友情，但实际上都是隐性的跨时间利益交换，具备投资、保险或信贷的经济功能。市场越不发达的社会，这些隐性利益交换会越普遍，靠亲情、友情来进行跨时空的利益交易是传统社会的普遍特征。这些交易不要钱，却是典型的经济交易，也因此使传统社会“钱少”。

到今天的中国，许多这些交易也被市场交易显性化了，被“钱化”了。比如，中国现在有许多搬家公司，张三搬家不必找朋友，而是更愿意花钱找搬家公司；暂时缺钱或者要购房子等大件时，可以找信贷机构；去火车站或机场时，不必找朋友送，而是找出租车；外出旅行时，不必找朋友家住，而是更自在地住在酒店，“在外靠朋友”原来是市场不发达的结果！

这样一来，我们中国人以前很多在友情名义下所从事的“经济活动”，今天正在一一被市场化，使许多原来没有收入意义的友情“经济活动”今天以“钱”结算了，直接对每个人的收入有贡献了，个人的收入都会因此而增加，个人“钱多了”；在国家层面，为支持市场化程度的上升，货币供给量也必须增加，这就很容易产生表面上的“流动性泛滥”的境况。

在这里，我们必须认识到，这种过去是隐性的经济活动今天被“钱化”之后，每个人的“钱”收入当然会增加，但这种新增的收入只是表面的，并不一定是真实的收入增加，因为这类收入和投资原来就有，只是没有被“钱化”而已，是隐性的。今天在市场化发展深化之后，这些经济活动被市场取代了，同样的经济交易被显性化了。这就是为什么许多人在钱包鼓起来的同时，却并不一定感到更富有，原因在于市场化发展后“什么都要钱了”。

金融市场必须加快发展

在原来由亲情和友情实现的隐性养老、隐性经济互助、隐性以外事件互保以及其它人际利益交换被市场取代、被“钱化”之后，人们的收入增加了，钱也多了。但是，如果各类品种的保险、养老、医疗、投资、理财产品不能够发展到位，那么，在中国人钱多的同时，可能反而对未来充满不安。

道理很简单，原来大家都把注意力和经济收入投放在家庭、家族和朋友网络上，今天不记经济成本的互相帮助和相互援助，是对自己未来经济安全的投资，是在买人格化的保险，或是在放贷，这些为个人提供安全感。当这些经济活动被逐步市场化、“钱化”之后，人们在家族、朋友网内的这些投入会越来越少，亲情和友情更多会以感情交流为主，而不是以经济利益交易为核心。那么，在这种时候，如果金融产品的丰富程度又有限，钱多了以后的中国人就会难以安排好未来的各种经济需要，反而会对未来深感不安。这就好像在“打倒孔家店”后，如果金融市场的发展程度又没跟上，人们要么会惶惶不安，要么会重建“孔家店”。

从最近我跟杜俊林同学组织的调查中看到，像北京这样的大城市，金融产品已日益丰富，市场提供的各类保险、借贷、养老和投资品种越来越多，北京人的家庭已越来越定位在感情交流上，未来生活的保障功能正在进一步从血缘体系中淡出。相比之下，农村中国的金融远没发达，农村的家族结构虽然远没有过去那么牢靠，传统的农村社会结构也必然会在未来进一步解体，但是，虽然血缘体系所能提供的经济安全感在农村正在衰退，还好农村的家族形状还在，通过重新对家族网络的投资，农村人还多少能靠着亲戚得到一些经济互助和生活保障。可是，地区市和县城的人们对未来最没有安全感，在传统家族和现代金融市场中间，他们哪边都不靠，因为这些地方的人基本都是近代城市化中进入城镇，已离开了自己的血缘家族网，所以他们不能靠家族、亲戚实现经济互助和安全保障；同时，那些县城和地区市又没有发达的现代金融。在两边都不靠的情况下，这些中小城市的人反倒对未来生活最没有安全感。

一方面，市场化、“钱化”出来的钱的确越来越多。另一方面，中国的金融发展水平总体还很低，投资和理财的选择空间很小，只有少数有限的投资渠道。这两方面挤在一起，特别是在政府高度管制金融创新和国有金融垄断的情况下，各种资产价格扭曲和畸形资产泡沫层出不穷，就不奇怪了。

（作者为耶鲁大学管理学院金融经济学教授，长江商学院访问教授）

特别国债是中性的

《证券市场周刊》2007年第25期(总第1329期) 出版日期: 2007-7-7

发行特别国债并没有增加货币政策的工具或改善其效果。对于短期的宏观调控来说，特别国债完全可有可无。从名分的角度看，也许国债比央票更名正言顺，但这是长期问题，与短期变化无关。

宋国青/文

发行特别国债对于短期的宏观平衡可以是完全中性的，央行有充分的手段冲销其影响。不要说1.55万亿元，就是一次性发7.6万亿元来购买1万亿美元的外汇，也没有问题。现在央票余额约4万亿元，可以由央行来回购；另外降低准备金率还能释放商业银行的准备金。就算这两项不够，还有一个手段是央行给商业银行再贷款，这是无限的。

所以现在的问题首先是决策层认为要不要紧缩。如果认为需要紧缩，当然可以通过发特别国债的办法来吸引商业银行的资金以削弱其贷款能力。如果认为不需要紧缩，那么央行可以用其他手段充分冲销发特别国债的紧缩效果。

下一个问题是，如果需要紧缩，不发特别国债行不行，就是说用其他的常规货币政策工具能不能达到紧缩的目的。外汇增加导致银行购汇支出大幅度增加的情况可能导致一个理解，就是一般的货币政策工具已经用到尽头，解决不了目前货币供给增长可能过快的问题。这样，从预测的角度看，如果不考虑特别国债，看通货膨胀要看高一些；有了特别国债这个工具，就可以达到比较低的通货膨胀率。由此，发行特别国债是个新信息，需要根据这个信息调整对通货膨胀的预测和对其他方面情况的预测。

显然，特别国债能做到的事情，央票同样能做到，两者的信誉应当是一样的。当然目前为止，央票主要是短期的，设计中的特别国债是长期的，两者在这一点有区别。但这只是个设计问题，央票也可以发长期的。无论央票还是国债或者其总和，都需要考虑长短期的结构以降低成本。银行的资金来源主要是短期的，让银行买大量长期债券，势必要增大利率升水，提高央票或者国债的成本。

还有一个工具是准备金率。现在的准备金率已经比较高了，给人的印象是到头了。其实作为控制贷款的工具，准备金率没有上限，可以继续提高。从商业银行利益的角度考虑，提高准备金率会影响总资产收益率，因为准备金利率很低。不过提高准备金率总比贷款数量控制好一些。控制贷款数量，个别商业银行可以将资金投入银行间市场，包括购买更多的央票。但是银行间市场的利率会降低，最后的平衡还是超额准备金增加。如果要保持商业银行持有的超额准备金和央票或者特别国债的加权平均利率达到一定水平，就要考虑准备金率和央票或者特别国债数量之间的协调。

这样看来，发行特别国债并没有增加货币政策的工具或者改善其效果。对于短期的宏观调控来说，特别国债完全可有可无。从名分的角度看，也许国债比央票更名正言顺，但这是长期问题，与短期变化无关。

不管央票还是特别国债，都可以发行到商业银行之外特别是发行给个人。从降低成本的角度看，当然是发行范围越大成本越低。从资金来源的角度看，商业银行自身的净储蓄没有多少，最终的净储蓄来自家庭。所以央票和国债的最终购买者是家庭，商业银行和其他金融机构都是中间人。如果通过中间商可以降低发行成本，当然不需要排除中间商，但没有理由排除最终债权人的直接购买。

有一个问题是货币的度量问题。如果央票或者国债只发给商业银行，那么在形式上没有回笼货币。给定其他部门的资产状况，商业银行买央票或者国债，只能动用超额准备金，而商业银行的超额准备金本来就不是任何意义上的货币。不过，由于动用了超额准备金，商业银行下一步增加贷款的能力变小。这是向商业银行发央票或者国债起紧缩货币供给作用的原因。

如果非金融机构和个人购买了央票或者国债，就会表现为M2的减少（给定贷款和外汇占款）。要说对冲货币的话，这是形式上的对冲。但是，如果将非金融机构和个人持有的央票和债券都看成货币，就是用更广义的货币概念，总的货币数量并没有变化，只是用这种货币换了另一种货币。就现在的情况来说，个人持有的凭证式国债和记账式国债，与银行存款的货币功能只有很细微的差别。尤其是从储蓄功能的角度看，国债和存款都一样。

从这个角度来看，向非金融机构和个人发行央票和国债，没有任何紧缩货币供给的效果。在外汇占款增长给定的情况下，紧缩货币供给最终要靠抑制贷款。抑制贷款只有两个办法。一个办法是不让银行多贷款，贷款额度和其他针对贷款的控制都行，提高准备金率也行，摊派央票和国债也一样。另一个办法是给商业银行提供不比贷款差的投资工具，就是以比较高的利率发行央票或者特别国债来诱导商业银行少贷款。

（作者为北京大学中国经济研究中心教授、北京高华证券特别顾问）

企业家型PE值得鼓励

《证券市场周刊》2007年第24期(总第1328期) 出版日期: 2007-6-28

一些企业家以原来选择的业务积累的资本，转而青睐股权投资，从价值创造者转而成为价值评估者，这是正常和理性的商业抉择。以上市为目标的私募股权投资，比企业进行缺乏流动性和管理能力的多元化投资更有效，有利于社会资源朝着更高效领域动态配置。

朱武祥/文

今年以来，随着股票市场走牛，一些企业早期的股权投资，在公司上市后，获取了超乎寻常的回报，例如，雅戈尔投资中信证券，获得了数十亿元的收益。一些企业参股有望上市的地区商业银行，预期可以获得超过主业多倍的投资收益。这种私募股权投资（PE，private equity）的巨大财富效应诱导越来越多的企业家在主业经营外，纷纷参与私募股权投资，投资股票市场和上市前的企业；一些企业甚至抛弃原有主业，专注从事私募股权投资。这些行为是否有利于中国企业的发展？

我认为，这是一种正常的好现象。这表明资本市场的价值理念得到了迅速传播，有利于社会资源的优化配置。

中国早期的企业家基于当时的约束，选择了各自投资和经营的领域。随着资本市场发展，一些企业家发现，自己并不喜欢以前的选择，或者自己钟情的企业并不受资本市场欣赏。不少企业家深感自己的主业竞争激烈，成长空间狭窄，过度竞争，或受宏观经济景气状况影响程度高，收益风险高，遇到增长瓶颈；继续追加投资的成本高、风险大。

而过去不是热点的行业，反而受到资本市场青睐，可以持续成长和资本价值倍增。同时，中国经济快速发展产生的新的商业机会，具有更高的资本增值能力。

因此，私募股权投资的兴盛，是股票市场繁荣必然诱导的结果。一些企业家以原来选择的业务积累的资本，转而青睐股权投资，从价值创造者转而成为价值评估者，这是正常和理性的商业抉择。以上市为目标的私募股权投资，比企业进行缺乏流动性和管理能力的多元化投资更有效，有利于社会资源朝着更高效领域动态配置。就像高考时的中学生，基于当时环境选择的专业，并不是后来的热点专业，所以一些学生在硕士甚至博士阶段转行。

私募股权的发展也是推动股票市场继续繁荣的重要因素。因为基于上市为目标的私募股权投资，有利于中小企业在上市前的成长阶段获得资本，可以培育更多的企业家。

近年来，境外风险资本在中国的成功，诱导了以中国新兴企业为投资对象的风险资本迅速增加，增加了中国新兴企业的融资机会。实际上，美国1920年代前后，不少企业也纷纷参股金融、汽车等新兴行业。例如。杜邦参股通用汽车，以资本和自身的财务管理经验，帮助通用崛起。

私募股权投资的繁荣还有利于自主创新。目前国家大力倡导企业自主创新，包括技术、品牌和商业模式等方面的创新。我们可以看到，深圳、北京等一些城市出现的新兴技术企业，受到国内外私募股权投资者的青睐，往往具有国际竞争力的技术、品牌和商业模式。

实际上，大多数创新并非来源于大企业，而是在私募股权资本和创业板支持下的新兴企业，例如初创期的微软、DELL和Google。国内现有企业的自主创新困难很大，例如，国内服装、制造等在国际产业分工格局中充当OEM和ODM角色的企业，实现创建品牌、掌握核心技术往往有很长的路要走，需要忍受长期巨大的投资和持续的亏损。而资本市场并不支持这种长期持续投资和亏损的自主创新。这类企业过于强调自主技术和品牌创新，反而增加企业持续经营成本，降低企业投资价值。台湾明基公司经过多年的自主创新，希望收购西门子手机业务，提升自主创新和品牌的能力，但收购后遭受巨大亏损，不得不回到代工状态，以便获取相稳定的收益，保持企业持续发展。

对于企业家来说，需要权衡自我经营时的企业价值与股权投资价值。需要指出的是，一些企业家认为“资本运营层次高，产品经营层次低”的认识是有误的。企业的产品经营是资本价值的基础，没有坚实的产品经营基础，也就没有持续递增的资本价值。

面对日益兴盛的私募股权投资，政府需要尽快推出创业板，以及证券发行市场化，给私募股权资本提供重要的退出渠道。

（作者为清华大学经济管理学院公司金融教授）

美国债券进入熊市

《证券市场周刊》2007年第23期(总第1327期) 出版日期: 2007-6-21

美国债市最近出现的调整，主要是针对增长与通胀的预期，是在对联储减息的乐观判断无法兑现后市场作出的价格调整。此外，亚洲外汇储备和中东石油美元开始减少美债的持仓。全球通胀出现升温，虽然科技进步、全球化和资金的自由流动仍能使通胀和利率维持在一个相对较低的水平，不过长债收益停留在4%的时代可能已经过去。

陶冬/文

美国十年期国债今年5月1日时收益率为4.63%。在之后的几周，国债遭到抛售，至6月12日收益率升到5.26%，创下近十年来罕见的债券跌市。美债下跌，三十年按揭利率在五周内上升53基点，触发了市场对美国经济的忧虑，美股曾一度急跌。不过之后股票投资者认为债市已初步得到稳定，美国经济步入衰退的机会不大，股市掉头回升，并创出新高。

这一轮债市回落，是周期性调整，还是结构性变化？上世纪80年代中开始的债券大牛市，是否已经终结？

笔者认为目前的债市调整中，周期性的因素多过结构性的因素。首先，债券市场终于回归理性。2003年初美国联邦储备基金利率为1%，十年期国债利率为4.3%。在此之后的三年中，联储17次加息，联储基金利率升至5.25%，而国债收益率仅微升30基点至4.6%。换言之，市场完全漠视了政策利率的上调，大量海外资金的涌入以及减息预期将债券价格推到了一个不合理的水平。在相当一段时期，长债收益率低过联储基金利率，形成收益率曲线倒挂。这表明债市价格超前地透支着联储可能推出的减息政策。

美国经济转势，应该是触发债券市场调整的直接诱因。美国经济从去年下半年起转弱，次级按揭贷款危机更使部分人士认为经济衰退近在眼前，美联储可能被迫减息来维持经济平衡。目前看来，次按危机是一个局部性问题，美国房地产市场的整固还会持续一段时间，但是消费并没有受到太大影响，同时出口表现相当强劲。越来越多的经济学家认为今年第一季度0.6%的GDP增长，很可能是经济短周期的谷底，联储今年减息的可能性已基本消失。

市场对通货膨胀的看法也发生了变化。如果说市场对美国经济反弹还有争议的话，对通胀走势的判断则比较一致。汽油、食品价格飚升，工资增长加速，租金上扬，联储对通胀的警告声音越来越响，美国甚至存在着加息的风险。

上述变化表明，美国债市最近出现的调整，主要是针对增长与通胀的预期，是在对联储减息的乐观判断无法兑现后市场作出的价格调整，周期性特征比较明显。

不过这一轮调整，也包含着重大的结构性因素，其中最重要的是海外资金对美债的看法。美国制造出天文数字般的财政赤字和经常项目赤字，山姆大叔的偿债能力自然有所削弱，但国债价格却不跌反升。百分之四点几的债券投资收益对一般退休基金来说，实在不具吸引力，却遭到亚洲外汇储备和中东石油美元的热捧。后两者均面临着资金增长过快、流动性要求较高的问题，于是近年来不问价钱地大肆买入美债，支撑起美国的低利率。

可是近来各国外汇储备管理部门纷纷检讨自己的投资策略，开始减少对美元（尤其是美国国债）的持仓，以提高投资回报。不仅中国在做，韩国、俄罗斯也宣布调整外汇储备的组合，减持美债。相信还有更多的央行在不动声色地转换资产结构，这对各国均重仓持有的美债，不啻是利空消息。

美元的长期弱势，使得许多与美元挂钩的中东国家货币随之走软，带来严重的通货膨胀困扰。科威特、叙利亚相继宣布与美元脱钩，其它海湾国家也可能作出类似的选择。一旦本币与美元脱钩，中东国家所持有美元数量势必减少，这是海外购买美债兴趣减弱的另一原因。

与此同时，全球通胀在升温。作为世界加工厂的中国，输美产品在今年5月录得近4年来第一次价格上涨。世界办公室的印度的外包业工资成本，也大幅上升。能源价格高企、粮食价格翻升、工资上涨、资产升值是全球性现像，各国央行新近纷纷对通胀升温发出警告。

全球最大的债券基金PIMCO的金牌基金经理格罗斯（Bill Gross）最近作出了一个颇为耸人听闻的表述：在做了25年债券牛市经理之后，他已经准备好做熊市经理。格罗斯在过去的一年中看好债市，已被证实是错误的。他对今后债市的判断，与本文的判断大致吻合。不过债券熊市能走多远，取决于TGD——科技（technology）、全球化（globalization）和政府减少管制（deregulation）。笔者相信科技进步、生产／服务业全球化和资金的自由流动，仍能使通胀和利率维持在一个相对较低的水平。不过美国长债收益率停留在4%的时代可能已经过去，美国债券进入熊市。

作者为瑞士信贷董事总经理兼亚洲区首席经济师。本文为个人观点，并非任何劝诱或投资建议。

中国股市怎么了？

《证券市场周刊》2007年第22期(总第1326期) 出版日期: 2007-6-14

“政策市”培养的是一种什么社会文化呢？其一是让许多人还真以为自己领悟了巴菲特的投资本领，没想到巴菲特这样的投资技能只有在真正的“买者自负”投资市场中才能练出来；其二是让社会不再有“奖优罚劣”的伦理，扭曲了报酬与贡献的关系。当股市赚钱这么容易的时候，让人难以再相信“一份耕耘，一份收获”。

陈志武  /文

1997年时，一位硕士研究生从俄亥俄州立大学毕业，兴冲冲要加入与我和另一位同仁创办基金管理公司。王三这小伙子觉得当基金经理、天天买卖股票以及期权期货很酷，于是，决定要向在中国台湾的父母报喜，说他找到很好的一份职业了，让养育自己多年的父母高兴高兴。他家几代都在开银行，他又是独子，王三觉得父亲肯定会利用自家银行为我们在台集资，毕竟这也是自己儿子要办的事业。不过，让王三万万没想到的是，当他在电话上告诉父亲自己的从业打算时，他父亲大骂一顿，说“你这没出息的儿子，如果实在在美国混不下去，就给我滚回来，好歹在台湾我还能给你安排一份见得了人的工作！”

当然，那是十年前的事，也是十年前传统中国家族企业主对“整天泡在股市里的人”的看法。到今天，中国内地的观念则正好相反，不仅人人十句话八句离不开炒股，而且谁都想以炒股专家著称，恨不得全民炒股。那么，在社会对炒股从负面转向正面、大学毕业生竞相争取基金工作岗位之后，中国是不是从此有了健康的股市文化，美国式金融革命在中国的土壤里要扎根了呢？还是这表面看像“股市文化”，但实为传统中国“赌博文化”的翻版呢？这两种文化间的距离到底还有多远？

以前在本栏中我们谈到，美国人之所以比任何国家更显得有钱，重要原因是因为它有着让任何资产、任何未来收入流变成金融资本的资本化制度体系，让那些不能动的土地和资源、看不见也摸不着的未来收入变成今天就流动起来的资本，让财富转变成资本后就能“以钱生钱”。但是，要达到那样的资本化能力与效果有一个前提，就是必须有可靠的制度架构（特别是制度的执行架构）保证，只有这样，作为金融资本载体的票据才不会背离它所代表的资产或未来收入流而独立存在，也就是说，承载资产产权的金融票据跟它所承载的资产间的距离不能太远。否则，当金融票据与它所承载的资产价值脱钩之后，金融票据的交易就跟赌场无本质区别，围绕这种票据的交易文化也就跟赌博文化是一回事了。资本市场的这种本质没有东方、西方的差别。

以股市为例，股市当然是最主要的资本化途径之一，它通过把上市公司的资产以及未来收入流证券化，使一国的资本供给大大增加。股票市场交易的东西是金融契约，是根据对未来收入的预期来定价的。既然交易的内容之价值由对未来的预期而决定，这就给人们几乎无穷无尽的想象空间，也为投机行为、为股市操纵提供了广阔的空间。有股市交易之后，很容易出现股票是一个世界，股票背后的上市公司则是另一个世界，互相间没关系。一旦股票跟其上市公司的实际经营状况脱离了关系，股市真的只是换了个说法的赌场，股价当然既可在一些时候自由膨胀，在另一些时候无止境地下泻了。

我们看到，上市公司的未来充满不确定性，包含许多风险。正因为这种固有的实质经济风险难以预测，一方面朴素老百姓容易去请神弄鬼、拜菩萨，或者干脆看股票代码中有没有“5”、“1”、“6”、“8”、“9”字，以此来解脱未来风险事件的影响；另一方面，这种未来固有的不确定性为内幕人、外部人和政府官员操纵信息甚至制造虚假信息、煽动大众股民信心创造了条件。一般而言，股市对上市公司未来的预期包括两部分，第一部分是根据已有真实信息对未来形成的预期，第二部分是由上市公司内幕人、外部人和政府官员等制造的操纵性“噪音和虚假信息”。

由此看来，“噪音和虚假信息”是决定股票跟上市公司之间的距离的核心要素，“噪音和虚假信息”越大，就越容易主导市场对上市公司未来的预期，那么股市上交易的股票跟其背后的上市公司距离就越远，股市就越像赌场而不是投资市场。因此，为了使股市更像投资市场，制度架构设计的核心目的就在于最小化市场上的“噪音和虚假信息”。这也是为什么股市至少需要以下几方面的制度内容。

首先要有自由开放的新闻媒体，如果没有公正的大众媒体充分并准确地传播上市公司以及股市的信息，“噪音和虚假信息”就会充斥市场，股市成赌场，股价出现泡沫会是经常的事。在股票交易于16世纪中叶出现在荷兰和英国伦敦时，报纸还没有被发明，更没有杂志或收音机、电视和互联网，股民主要依赖伦敦的咖啡馆里听到的传闻和谣言，来判断股票的价值和价格走向。当咖啡馆、口头传闻是主要“信息”中心时，“噪音和虚假信息”自然当道，所以，在早期的荷兰和英国发生股票泡沫就不奇怪。

其二，仅有报纸、杂志等新闻传媒不够，还必须对操纵信息、对以虚假信息操纵股票价格的人绳之以法。比如，有了报纸等大众传媒之后，弄不好，这些传媒工具反而成了利益相关者、非法分子或者别有用心的官员散布虚假信息的最方便之手段了，上市公司可能利用媒体炒作，行政官员也可能利用媒体发布充满误导性的言论，让不明真相的股民误入歧途。到1720年代的英国伦敦，报纸已较普及，咖啡馆充斥各类股价以及有关上市公司信息的报纸，由于到那时为止英国基本还没有惩罚虚假信息、整治证券欺诈的法律，一些上市公司利用媒体大肆炒作，只针对公司报喜不报忧（变相欺诈），所以，到1720年发生了历史上第一次股市大泡沫——南海股票泡沫。泡沫破裂之后，英国议会干脆通过著名的《反泡沫法案》，基本停止了股市在英国的发展，直到1863年才重新恢复。相比之下，过去几年，尽管中国上市公司不乏假账、也不乏操纵股市的虚假信息，可监管部门“睁只眼闭只眼”，即使查出，所给的处罚也不痛不痒，其结果当然是“噪音和虚假信息”当道，使股市交易的股票跟上市公司间只比名义上的联系多一点。

第三个同样重要的制度安排是政府不能救市。如果一方面监管部门说“买者自负”，另一方面，在每次股市大跌时，又通过社论鼓励人们进入股市，通过给基金公司、证券公司施压只许买进不能卖出，严格限制新公司上市以抑制股票供给量，监管部门以各种方式托市，把监管市场等同于管理股市指数，那么，最终会没有人对真实有用的上市公司信息有任何需求，因为与其分析上市公司，还不如赌政府的救市政策走向。一旦投资者失去要求真实信息的激励，信息的提供方是否存在欺诈、是否在操纵信息，也就无人问津了。慢慢地，即使有了发达的传媒、有了互联网传递大量信息，所提供的也越来越是“噪音和虚假信息”。结果，股市还会是换个说法的赌场，这个赌场所代表的世界跟中国经济没有关系。

在监管部门把重心从市场规则监管转到管理指数之后，政府实际上给了每个股民一种防跌保险。有了防跌保险，不管上市公司有无问题，也不需要什么信息，是股就买差不多也总能赚。这种“政策市”培养的是一种什么社会文化呢？其一是让许多人还真以为自己领悟了巴菲特的投资本领，没想到巴菲特这样的投资技能只有在真正的“买者自负”投资市场中才能练出来；其二是让中国社会不再有“奖优罚劣”的伦理，扭曲了报酬与贡献的关系。当股市赚钱这么容易的时候，让人难以再相信“一份耕耘，一份收获”。一旦股市所代表的奖励机制是“优劣都胜”而不是“优胜劣汰”的时候，可能连王三的父亲都会后悔，后悔他当初怎么那么认真。

（作者为耶鲁大学管理学院金融经济学教授，长江商学院访问教授）

是税三分毒

《证券市场周刊》2007年第21期(总第1324期) 出版日期: 2007-6-7

通货膨胀与现行的会计制度合在一起，夸大了实际投资报酬。如果对投资报酬征税的话，夸大投资报酬会导致实际税负提高。股票交易的利得税是间接税，涉及以盈补亏的问题，做起来也有很多困难。要考虑总税负，增加直接税固然可以，那就先减了间接税再说吧。

宋国青/文

说到股票利得税这样的税收时应当考虑资本所得税本身隐含的歪曲。通货膨胀与现行的会计制度合在一起会造成一个重要的歪曲，就是夸大投资报酬。如果对投资报酬征税的话，夸大投资报酬会导致实际税负提高，甚至导致对不存在的“收入”征税。一个例子就是现在的利息所得税。本来是负利率负报酬，按一种会计方法被记成正的，还要交所得税。

这里的要点是怎样度量资本的“本”。在通货膨胀的情况下，货币值是下降的，所以货币的单位不应当只是元，而应当进一步明确是什么时候的元，比如说2006年4月元。按2007年4月份的3.0%的同比通货膨胀率调整，2006年4月份的1元的购买力等于2007年4月份的1.03元。在收入按现价即当前货币值计算的时候，成本也应当按现价计算。这样2006年4月份发生的1元投资，不论是银行存款还是股票债券投资，在2007年4月份的现价成本不是1元而是1.03元。将这个成本记成1元，就低估了投资的成本而夸大了投资报酬。

这样的歪曲存在于所有资本性收入的度量和征税中。实物投资报酬率度量中的歪曲主要是通过对固定资产折旧和存货的歪曲实现的。因为通货膨胀，固定资产的现价是上升的，因此按现价计算的折旧应当随通货膨胀率而提高。按历史价格计算固定资产折旧，会导致对折旧成本的低估和利润的夸大，导致多征企业所得税。在国民收入核算中，也要对有关折旧和存货的会计数据做出适当的调整，否则会发生歪曲。

在通货膨胀率比较低的情况下，资本收入度量的歪曲和税收歪曲的问题不很严重。如果通货膨胀率很高，造成的歪曲就可能非常严重。美国在1970年代后期的一些时间，通货膨胀率超过了10%，企业利润尤其上市公司利润的歪曲和资本所得税歪曲引起了普遍的关注。中国在1994年的通货膨胀率更高，一年期存款的真实报酬率是负的10%以下。如果那个时候再征利息所得税，歪曲程度就严重多了。

对于银行存款和购买债券这样的固定收入投资来说，因为名义报酬率在通常情况下比较稳定，通货膨胀对真实报酬率的歪曲效果比较明显。股票投资的名义报酬率波动很大，在一些时候使报酬度量的歪曲效果相对变小。但是，从长期来看，股票投资的名义收益率比债券高不了很多，通货膨胀歪曲的效果仍然很大。就像印花税和手续费一样，在股价大涨的时候相对无足轻重。但是，股价有涨有跌，长期平均下来，交易成本还是很重要的。

就税收征管效率来说，像增值税这样的间接税和所得税的差别是相当大的。股票交易的利得税涉及以盈补亏的问题，做起来也有很多困难。这是中国一直实行以间接税为主税制的一个重要原因。1994年税制改革以后，增值税成为最主要的税种。增值税加上营业税、消费税、关税和农业各税，在1995年占到了各项税收的75.8%。在设计这些税的税率的时候，一个重要的假设是中国征收直接税难度很大而间接税好收。

当然税收可以变化，但需要考虑的一个重要问题是总的税负。原来说直接税不好收，就多收增值税这样的间接税。等到间接税拿到手了，又要去增加直接税，总税负就增加了。所以，增加直接税固然可以，那就先减了间接税再说吧。从这个角度考虑，可以等到中国税收占GDP比例大幅度下降以后再考虑是否增加直接税，因为现在的总税负已经非常高了。对这个说法有争论，那就说个人可支配收入占国民收入的比例。这个比例已经低到了与现代社会非常不和谐的程度。

（作者为北京大学中国经济研究中心教授、北京高华证券特别顾问）

重视商业模式优化

《证券市场周刊》2007年第20期(总第1322期) 出版日期: 2007-6-2

美国企业的实践表明，商业模式优化的企业，价值创造能力大大超过S&P500指数和市场份额领先的企业。企业业务战略相似是常态，此时商业模式对于企业的成败与价值创造能力的高低和持续能力至关重要。

朱武祥/文

随着全流通时代的来临，上市公司和投资者都更为重视企业的价值创造潜力以及持续能力。企业价值创造来源于三大驱动因素：增长驱动因素，效率驱动因素和金融驱动因素。

                                  增长驱动因素

                             效率驱动因素

            价值创造

金融驱动因素

增长驱动因素受制于公司业务战略。随着中国日益成为全球制造和消费中心，中国这一巨大国家的经济持续成长为企业持续成长和价值递增提供了得天独厚的外部条件。在竞争日益激烈、资本成本增加的环境中，企业的业务战略定位非常重要。

上期本刊封面文章《选哪只银行》提到，面对我国金融需求和资产的全面高增长，国内商业银行正在改变传统存贷款业务模式和赢利模型。但存贷款比例上限等政策因素，限制了专业化银行在中国的发展。中资银行的发展战略、业务结构和收入结构高度雷同。正如文章所指出的，全能业务战略短期内可以推动中资银行各项业务全面高增长，但在中长期，各细分市场不可避免出现过度竞争倾向，商业银行价值递增将受到威胁。

专业化银行都是把某些市场规模大的金融服务产品从传统银行价值链中分离出来，通过专业化的风险控制能力降低运营成本；凭借创新的金融手段转移、分散风险，提高资本杠杆，实现更高的资本回报和更快的规模扩张。专业化银行不等于低市值，多业务的全能银行也不等于高投资价值。2005年美国市值排名前30位的银行中，有9家是专业化银行。

战略定位决定企业资源配置方向和结构。战略定位不当，浪费资源和时间，不利于竞争优势的持续与核心能力的积累和强化。国内商业银行需要认真审视自己的业务战略，找到自己的蓝海。

但现实中，蓝海是很少的，也难以长久，大多数行业竞争者众多。企业业务战略相似是常态。此时，商业模式对于企业的成败与价值创造能力的高低和持续能力至关重要。

商业模式影响投资规模、成本结构、经营效率、盈利来源结构和资本收益。好的商业模式构建了一个利益共赢的价值网，可以充分利用资产杠杆和负债杠杆，减少投资规模和内部管理环节，轻化资产结构和成本结构，可以更快地发展和更快地把竞争对手甩在后面，从而使用更少的资产和资本，创造更多的资本价值。

实际上，价值创造与企业的账面资产规模并不是正相关的。资产规模大的企业未必投资价值高。美国企业的实践表明，商业模式优化的企业，价值创造能力大大超过S&P500指数和市场份额领先的企业。

在以往业绩考核指标关注资产会计账面价值和利润率、忽视企业投资价值的环境下，国内企业普遍资产重、资产收益率低、价值创造水平低。

此外，国内企业往往习惯高利润率。实际上，利润率低的企业并不等于价值低。资本市场更关注投入资本收益率(ROIC)。

随着竞争激烈，产品甚至企业的利润率往往下降，但商业模式好的企业，单位销售收入需要的固定资产少，单位销售收入需要的运营资本投入也下降。因此，资本收益率不降反升，企业价值也因此增加。譬如，一家公司目前的经营利润率高达50%，而它实现100元销售收入的投入资本也为100元，则投入资本收益率也为50%；但随着竞争的加剧，这家企业的经营利润率降至5%，但此时其100元的资本投入可实现1000元销售收入的话，它的投入资本收益率同样可高达50%。

国内不少企业如果能优化商业模式，调整偏重的资产、业务结构，例如分拆不同资本价值类型的业务，必将明显提高资本收益率和企业的价值创造能力，以及市场价值表现。

作者为清华大学经济管理学院公司金融教授

中国数据开始登上国际舞台

《证券市场周刊》2007年第19期(总第1320期) 出版日期: 2007-5-26

强劲的中国第一季度GDP数据，不仅令香港的H股出现波动，亚洲股市、日元澳元、商品价格均有所反应，甚至新兴市场债券也出现了短暂而强劲的价格变化。

中国的GDP、CPI已经开始像美国、日本、欧洲数据那样牵动着投资者与投机者的神经。

陶冬/文

国家统计局于4月19日下午3时，公布了2007年第一季度GDP数据。当时笔者正在人民大会堂发表演讲。演讲下来打开手机，发现语音信箱已经被打爆，几十条公司交易员或外部客户的留言，来自世界各个角落，要求笔者解画强劲的中国经济数据。这是笔者十几年投资银行分析生涯中从未遇到过的。

统计局将数据公布时间由惯常的上午10时突然改到下午3时，是笔者陷入狼狈境地的原因之一，已应允的大会发言时间很难随意更改。不过将敏感数据的发布时间移至收市之后，是一件好事。

更大的原因是，全球金融市场开始追踪中国统计数据，价格随之而动。超强的经济增长和反弹中的通货膨胀，加深了投资者对中国政府宏观调控的担忧，中国需求、全球通胀可能受到直接影响。于是不仅香港的H股出现波动，亚洲股市、日元澳元、商品价格均有所反应，甚至新兴市场债券也出现了短暂而强劲的价格变化。

对于中国统计数据，这是历史性的一刻。中国的GDP、CPI已经像美国数据以及日本、欧洲部分数据那样成为全球金融市场的一部分，牵动着投资者与投机者的神经，小数点的变化可能导致数以亿计的财富得失。

这个变化的背后，是快速增长的中国国力。中国需求，可以将铜价、油价舞高弄低，可以影响日本、德国的出口增长。中国的宏观调控，已经是判断全球景气周期不可或缺的一部分。中国经济是世界经济中举足轻重的一部分，也开始成为金融市场的聚焦点之一。

在2006年，全球经济增长5%，其中中国贡献了1.6个百分点，美国贡献了0.6个百分点，日本贡献了0.2个百分点（以购买力平价计算）。换言之，今天中国对世界经济的支持作用，相当于美国与日本总和的两倍。三月份爆煲的美国次级按揭贷款，对全球整体市场仅带来了短暂的投资情绪上的冲击，大多数投资者均对经济前景保持乐观，主要论据便是世界经济增长的多元化，其中最大的增长极便是中国。国际投资者可以完全不直接接触中国的股票、债券，但是中国经济的变化却可能对他至关重要。

目前国际市场最关心的，是中国的工业生产、通货膨胀、宏观调控以及人民币汇率政策。中国的工业生产，已占全球工业生产的16%，居世界单一国家中最高比例，它的波动直接影响到原材料价格。中国的通货膨胀，不仅关系到本国的货币政策，而且可能成为全球通胀升温的拉动力量。宏观调控的影响不必多说，上周人民币扩大波动幅度消息一出，立刻触发日元及其他亚洲货币升值。

不过中国还是一个发展中国家。关于中国的研究仍处于初级阶段，市场对中国经济的认识远低过对美国或欧洲经济的了解。一位颇有名望的全球基金经理曾向笔者抱怨：如果他想了解美国，随时找得到二十个美国经济师；但如果他想了解中国，数来数去就这么几个，而且有一半出差在天上飞。对中国研究不足（under-research），是金融市场的一大困扰。

数据不足，数据质量有待改善，是另一个困扰。时至今日，中国的通货膨胀数据仍是一笔糊涂账，权重不公开，指数不公开，没有季节性调整。中国的GDP数据，需求总和与供应总和是不一致的，全国GDP与各地GDP之和是不一致的，每每令以经济分析为职业的笔者汗颜。中国统计数据的质量、数量，必须与国力的增强相适应，与中国的荣耀相吻合，必须面向世界，以国际标准为尺度。

本世纪初随着中国成为世界加工厂，中国制造受到国际的瞩目。2004年随着中国商品进口的骤增，中国需求站上了国际舞台的正中。在过去的一年中，中国外汇储备动作多多，企业海外并购增多，中国资金成为世界市场的一颗新星。而现在，两个新的中国因素开始吸引着国际投资者的关注——中国数据、中国股市。

作者为瑞士信贷董事总经理兼亚洲区首席经济师。本文为个人观点，并非任何劝诱或投资建议。

现在钱的确多

《证券市场周刊》2007年第18期(总第1318期) 出版日期: 2007-5-19

“什么都要钱”，“什么都向钱看”，“满城尽说流动性”，近来股市暴涨更让我们看到当今中国的钱很多。而文革时期，在农村，大人出差旅行时，都得带上一袋大米、菜以及被子、席子等等，而不能带“钱”。有钱真好啊！

陈志武/文

中国社会正在经历的变革和转型是多方面的，人口流动性的增加、城市化的提升、产业结构的转变以及中国与世界的融合，这些都大大改变了中国，也同时提高了中国经济被货币化的程度。如果按广义货币与GDP之比来衡量中国“钱”的供应量，那么，在1980年中国的广义“钱”量只是GDP的22%，也就是说，在改革开放的初期，相对于每一块钱的GDP产出，只有0.22元钱在流通。如图1所示，从那以后，随着市场化改革的深入，中国经济的“钱”化程度直线上升，到2003年达到最高，流通的“钱”量是GDP的1.9倍，相对于每一块钱的GDP产出差不多有2元钱在流通，社会上的确到处是钱！在几千年的历史上，中国从来不曾这么有钱！

图1：中国历年货币供应量与GDP之比

数据来源：IMF，“货币供应量”是基础货币与准货币的总量。

当然，说到这里，一不小心，我们可能会以为中央银行在不负责任地乱印钱，制造虚假繁荣。但，实际上，这些年中国并没出现实质性的通货膨胀，说明这些“钱”多得有因，是实的而非虚的。为什么呢？在4月14日本栏中我们谈到《中国的钱为何这么多？》时，那次的解释集中在资产金融化以及未来收入的证券化上，过去十几年加速了的资本化改革将土地、资源以及未来收入转换成了金融资本，那些资本化运作必然增加中国的金融资本供给，“钱”当然就多了。可是，中国社会这些年的变化还远不止如此，还有其他“钱”多的原因。

撇开历史上的中国不说，就以文革时期为例，那时人们普遍没“钱”。而之所以没“钱”，并非完全由于那时候没有“东西”收入，而是由于那时中国经济的市场化水平极低，几乎没有“东西”可以通过市场换成“钱”，经济被“钱”化的程度太低，所以，那时候张三可以有“东西”、有一双手，但他没有“钱”。文革时期我还小，但给我印象最深的事情之一是，在农村，大人出差旅行时，都得带上一袋大米、菜以及被子、席子等等，而不能带“钱”。也就是说，那时候要东西，有，但要钱则没有。我们不妨想象一下，如果出差旅行要靠自己带粮菜、被席，一方面旅行在外的时间不可能太久、走的距离不能太远，另一方面能够跨地区运输的货物也必然有限。因此，“钱”化程度低的社会自然是人口流动少、跨地区贸易有限的社会。

相反地，如果市场化与货币化水平都很高，远道旅行就容易得多，人口流动自然会上升。换言之，如果市场很发达、“钱”的供应不稀缺，张三出差之前可先把自己产的粮食、蔬菜、家禽等在本地市场卖掉，换成“钱”，然后带着“钱”而不是“东西”出差，每到一家目的地餐馆、酒店用现金支付即可。到今天，当然连现钞都不用带，信用卡更方便。因此，货币化发展对人口流动、异地贸易是一种根本性的催化剂。

不过，许多人会说，虽然货币化带来方便，可是各地市场物价差别很大，张三家乡的大米、蔬菜、肉食比外地更便宜，所以，权衡之下，还是自带食物、被絮合算。—— 这当然有道理，但这恰恰说明市场化的重要性，如果市场化发展足够到位，如果跨地区的“投机倒把”商业运作畅通无阻，那么，到最后，各地之间的物价可能会因为运输成本还有差别，但那种价差会低于异地运输成本。在这种情况下，张三当然会选择先将“东西”换成“钱”，带“钱”出差。从某种意义上讲，只要有人还选择带粮菜出差，那说明中国的市场化还有路要走。

货币化催化人口流动、推动跨区域贸易，但从另一方面，人口流动的增加、异地贸易的上升也反过来刺激中国经济的货币化，增加对“钱”的需求。当一个村、一个镇、一个社会的人哪里也不远游、不外出的时候，他们对“钱”的需要会很少，金融在经济中的份量会很低。可是，一旦社会中的人们开始盛行远游，一旦异地就业日益普遍，对“钱”的需要自然会快增，金融在经济中的地位会越来越高，“钱”相对于经济产出的比例就越多。换句话说，由于中国人口流动以及外出打工、异地就业机会在逐年增加，即使人均收入没有上升，货币的供应量也必须增加，更何况GDP在快速增长呢！这种因真实需要而增加的货币供应，当然不一定带来通货膨胀，这即是图1中看到的货币供应量猛增却并没带来通货膨胀的原因之一。

城市化是社会货币化的另一个催化剂。1800年时，美国95%的人口生活在农场上，过着自给自足的生活，由于吃住都靠自己的农场，许多农民连续数周见不着一分“钱”，也用不着“钱”，最多与邻村农民以货易货就够了。那时，全美国的货币供应才2800万美元，农业经济不需要“钱”。反过来说，农业经济也就没“钱”！十九世纪的工业革命在城市创造了众多更高收入的就业机会，美国人逐渐离开农场进入城市，靠领薪水过日子，这时，人们的吃住行都要靠“钱”买，要用“钱”的地方真是多多了！对货币的需求因非农的发展、因城市化而自然地猛增，到1900年基础货币供应量升至24亿美元。到去年，美国经济已完全以服务业为主，农业占GDP不到2%，服务业在GDP中的份额超过80%，对“钱”的需求自不用说，2006年仅基础货币量就高达13000亿美元，比1900年的水平更是多上了许多层楼！自然地，美国的“钱”就多了。

中国的城市化和工业化在过去28年也在飞速发展，1978年中国的城市人口占16%，到2004年超过40%的人生活在城镇；1978年时，农业占中国GDP的41.3%，到2002年则只占14.5%。工业和服务业的发展以及城市化当然也使中国社会的货币化程度上升，“什么都需要钱”！这不是一种价值判断，也不表明中国人本质上更自私、更自利了，而是工业化与城市化后生活方式、工作性质的必需。农村人的温饱可以通过自己双手、不用现金就能实现，而城市人连基本温饱都要用钱买。

按照这个思路想下去，我们发现，一个社会可以有很多“东西”收入，但并不一定有“钱”，人们照样总感到“没钱”。原来一个社会还必须能够将“东西”转换成“钱”，而是否能将“东西”进行“钱”化、将未来收入与资产做资本化，又取决于该社会的政治制度是否稳定、产权与契约权利的保护架构是否可靠，否则生产的“东西”再多，人们照样总感到“没钱”。

的确，对社会生活日益货币化、对“什么都要钱”和“什么都向钱看”，我们可能感到越来越不安，市场化冲击了我们传统的心理平衡，商业化带来了心理上的断裂。但，如果仔细观察我们生活内容与生活方式的变迁，我们又不得不承认仍在深化的中国市场化改革所带来的是创造性破坏（creative destruction），把我们的生活从追求生存转向追求更高境界的人生体验了。

（作者为耶鲁大学管理学院金融经济学教授，长江商学院访问教授）

泡沫短期不会破裂

《证券市场周刊》2007年第17期(总第1316期) 出版日期: 2007-5-12

当股市泡沫破裂前，流入股市资金和广义货币的比值总会达到历史最高水平。这个比值的最高点在不同地区有所不同，在日本是9%，在韩国是12%，在香港是22%，在台湾则高达60%。在当前的中国，这个比值为6%，对比来看，显然还不算太高。

何显鸿/文

从近几个月疯狂的走势来看，A股市场毫无疑问出现了泡沫。我看过很多报纸，都在报道中国内地的散户股民如何痴迷于股市。学生用学费套利，工人用辛辛苦苦攒下的血汗钱炒股，退休工人也不甘示弱，把微薄的退休金投向了股市。在我看来，中国股市之所以出现当前的疯狂迹象，就是因为有这么多对公司和行业基本面一无所知、完全靠第六感炒股的散户股民推动的。

基本面失灵

从理论上说，如果在基本面允许的范围内进行股票交易，会有最大的安全性。根据瑞银的研究，上证指数合理的浮动区间应该是2200点到2900点之间。但是再看看现在指数所处的高位，一切理论都失灵了。股市的基本面和其他证券理论对于现在的A股市场几乎完全不管用。股民对于A股市场的投资完全不会受到估值理论的左右，谁都不愿意失去这个千载难逢的发财机会。

究竟是什么动力让老年人放心把作为生活依靠的退休金投入股市呢？众所周知，中国的股市主要是受到流动性而非基本面的驱动。其实M2的数量对于股市的影响还不是最重要的，而且中国的货币供应量相对GDP来说一直都是比较稳定的。真正影响股市的是投入股市的资金与M2之间的比值。从数据上看，2006年之前这个比例都不太高，但2006年1月之后，一切都陷入了疯狂之中。因为股市投机和传统的储蓄理财相比，实在太有吸引力了。

泡沫还会吹大

很多评论家喜欢用股市开户数量来说明泡沫已经达到顶峰了。但是这样看似乎不够全面，因为在中国经济的驱动下，几乎所有领域的用户都处在高速增长之中。不妨把开户数量和手机用户做一个对比。当前中国有4.8亿手机用户，但是只有8200万股民。股民数量只有手机用户的1/6。从这个比例来看，股民的数量就不是很多了。

不妨来回顾一下历史，看看中国的股市泡沫究竟会维持到什么时候。我们一起来看看亚洲历史上的四次著名股市泡沫破裂：1989年的日本，1989年的韩国，1990年的中国台湾和1997年的中国香港。通过分析，我发现了几点有意思的问题：（1）当股市泡沫破裂前，流入股市资金和广义货币的比值总会达到历史最高水平。（2）这个比值的最高点在不同地区有所不同，在日本是9%，在韩国是12%，在香港是22%，在台湾则高达60%。（3）在当前的中国，这个比值为6%，对比来看，这个数值显然还不算太高。中国居民的储蓄数额相当惊人，还会有大量资金从储蓄流向股市，因此中国股市的泡沫还可能被吹大一些。

政府短期内不希望大的调整

泡沫所要经历的无非就是五个阶段：基本面的改善；“聪明钱”（Smart Money）进入；其他投资者跟进；股价超过基本面；泡沫破裂。根据经验分析，投资者的抛售行为都是由某个事件作为导火线。据我了解，许多QFII都已经在抛售A股，但从目前看，他们的抛售还不至于对A股市场产生太大影响。

历史告诉我们，泡沫被吹得越大，越不容易破裂。巨型泡沫的破裂往往是由政府行为引起的。正如耶鲁大学教授罗伯特·希勒（Robert Shiller）所指出的，美国历史上的重要股市调整都是受到了政府行为的干预。而政府最有效的行为就是通过调整利率和再贴现率对市场进行干预，这样的手段往往能够强迫市场降温。

但从目前的迹象看，中国政府还不会采取激烈手段强迫股市降温。直到目前为止，还看不到中国的最高权力机构——人民代表大会有强迫股市降温的动向，而且中国政府的高层也没有对股市降温产生共识。同时，地方政府和相关部委也希望能够有更多的国企能在A股市场实现成功上市，因此，我认为中国政府在短期内不可能会对股市做出大的调整。

尽管政府不希望股市发生大的调整，但政府的某些动向还是会对股市产生影响。我们来看看可能对股市产生影响的政府行为。我认为中国政府现在所做的，比如鼓励QFII和QDII，推出诸如股指期货这样的金融衍生品，都在对股市产生影响，促进股市的自我调整。同时，尽管A股市场的泡沫在短期内不可能破裂，但是由于股市处于高位带来的压力，股市在近期可能发生影响不会太大的调整。

（作者为瑞银集团中国研究部主管、策略师）

重视市值新标杆

《证券市场周刊》2007年第16期(总第1314期) 出版日期: 2007-4-28

在全流通时代，市值将逐渐替代以往账面价值或者重置价值指标，成为衡量企业价值和实力的新标杆。对A股上市公司来说，在市值标杆下，需要关注如何实现市值的稳定持续增长

朱武祥/文

据中国上市公司市值管理研究中心统计，上周沪深两市A股总市值创出历史新高146352亿元的水平，周收盘市值较前一周增长4218亿元，平均市值日增量达到843.6亿，周市值增幅为2.99%。

其中沪市A股总市值达到112285亿元，增幅1.87%；深圳A股总市值为33078亿元，增幅6.98%；中小板市场新加盟5只新股，周市值水平较上一周增长447亿，达到4435亿元。

本周市值增幅也可谓“日行千里”，相比列车大幅提速的科技进步毫不逊色。

目前，A股市场市值超过万亿元的上市公司有一家——“工商银行”(13351亿)；万亿以下、千亿以上市值的上市公司有15家，其中“华能国际”新近加盟、“五粮液”退出，“中国银行”市值下降426.77亿，也跌落到万亿之下阵营。

市值变化可以反映上市公司持续竞争能力和成长能力的兴衰，反映上市公司融资能力和融资成本高低，决定上市公司收购与反收购能力强弱，还可以反映一个国家证券市场发展程度和经济实力。

标准普尔500指数公司，1998年的账面价值比1988年增长了0.5倍，税后利润增长接近1倍，股票市值增长了3倍。

在市值标杆下，高科技企业不一定市值高；低科技企业不一定市值低。以往美国公司市值排名前三名包括了高科技公司微软，也有低科技公司“可口可乐”和“沃尔玛”。

1999年4月23日，“微软”股票市值为4340亿美元，当时中国沪深上市公司股票市值总和只有2400亿美元；当时“微软”、“通用电气”、“沃尔玛”、“英特尔”、“埃克森石油公司”和Cisco等六家美国公司的股票市值总和为16130亿美元，而亚洲地区主要证券市场上市公司股票市值仅为15880亿美元。

“微软”1985年上市时，销售额不足2亿美元，市值5.19亿美元；1996年，销售额87亿美元，市值1000亿美元；1999年，销售额148亿美元，市值4340亿美元。市值增长幅度远远超过销售额。

“微软”股票市值多年来为全美和全球第一，而“通用汽车”多年来一直在《财富》销售额500强中排名第1。“微软”资产账面值为通用汽车公司9%，销售额为其8%，股票市值却为“通用汽车”的9倍。

在全流通时代，市值将逐渐替代以往账面价值或者重置价值指标，成为衡量企业价值和实力的新标杆。对A股上市公司来说，在市值标杆下，需要关注如何实现市值的稳定持续增长？从市值排行榜上各领风骚几十周，发展到各领风骚数十年。

为此，企业需要不断根据发展和竞争环境，调整业务战略和业务结构，把握有助于增加市值的增长机会，剥离贬值业务，优化商业模式，改善管理机制，提升经营效率和资本收益，实现经营业绩、竞争优势和企业价值的稳定持续成长。

注:虚线代表账面价值，实线代表股票市值。

市值已经成为企业家和投资者财富大小的新的度量衡。

我曾经开玩笑说，北京的东三环地区，外资企业众多，高档宾馆和写字楼林立，高级白领成群。他们说话中英文夹带，吃西餐，喝法国红酒，穿国外名牌时装。但以市值来衡量，他们只是收入均值高，但差异小，成长性不足，市值未必高。如果在北京东三环地区开车，不小心碰到骑自行车的小伙子，可能是送外卖或者快递的。

相比之下，清华、北大、中关村地区的购物环境和这里的人，表面上就土得多。但从市值角度却不可小视。这个区域的人收入均值低，但方差大，创业气氛浓厚，特别富有成长性。如果你在清华、北大、中关村这个区域开车不小心碰到一个骑自行车的小伙子，这个小伙子很可能是5年内要进入市值富豪榜的人。

以后商学院排名，也应该与时俱进，借鉴市值指标，以各商学院毕业生拥有股份或者投资的市场价值替代起薪指标。这也许更能代表商学院学生的水平。

作者为清华大学经济管理学院公司金融教授。

次级贷款不致造成经济衰退

《证券市场周刊》2007年第15期(总第1312期) 出版日期: 2007-4-21

“小猪”搭的真的是稻草房，不过这只“大灰狼”的底气也不足。次贷问题还会持续，但未必会触发经济衰退。

陶冬/文

“大灰狼追三只小猪。小猪老大盖了草房，被狼给吹没了；老大就跑到老二盖的树枝房中，可还是被狼给打烂了；两只猪只好躲到勤劳的老三盖的砖房中，大灰狼才无可奈何。”

全世界的小朋友都听过这则“三只小猪与大灰狼”的童话故事。全世界的金融市场都像躲在门旁的小猪那样，屏住呼吸，生怕门外次级按揭（subprime mortgage）这只大灰狼吹倒美国房地产市场这间房（也不知是用稻草、树枝还是砖头搭的）。

美国房地产市场进入了一个调整期。根据按揭银行协会数据，2006年第4季度按揭坏账达4.95%，为四年以来最差，破产率达0.54%，是1972年有数据以来最高的。呆账率主要集中在次级按揭市场，这部分按揭供款中有13.3%出现拖延现象，实为近20年来罕见，市场称之为“次级按揭危机”。

所谓次级按揭，就是金融机构为过去贷款纪录有瑕疵人士发出的住房按揭贷款。此类贷款通常由特殊放贷机构而非普通银行放出，利率水平明显高过一般按揭利率。服务对象中，少数族裔、单亲家庭比重比较高，收入水平低过平均水平。

次级按揭贷款金额为12210亿美元，占美国总按揭贷款的10%。不过2005-06年是次级按揭的兴旺期，占这两年总按揭贷款的20%。73%的次级按揭贷款为浮息贷款，其中多数采用“2-28”安排（即前2年为固定利率，后28年利率随市场浮动）。2005-06年推出的次级贷款中，83%为浮息形式。一旦息口上扬，这批低收入人士的还款负担会大幅加重。次贷市场上炒家不多，银行估计仅有5.6%的借款人为投资客，其余均为用家。抽样调查显示，43%的次贷借款人所提供的证明文件中，有资料不足甚至假材料，信用风险甚高。

以上数据表明，次级按揭贷款问题会在今后两年持续恶化。随着首两年固定利率期的结束，美联储17次加息的影响会在按揭利率上体现出来。放贷机构也在重新审视次贷的实际风险，此类贷款的息口势必加上进一步的溢价。这对于低收入、储蓄有限的次贷人士构成重大支付压力（payment shock）。房价下跌，市场预期出现逆转，“零首期”的借款人可能就此断供了断。这对于次贷市场和房地产价格都十分不利。美国的消费及经济也可能受其影响。

不过笔者认为，次贷危机以局部性危机告终的可能性大过发展成一场全面的经济衰退。毫无疑问，次贷家庭、部分金融贷款机构、发展商正遭受重大的冲击，美国经济出现大调整的风险也有所上升。但是，次贷市场是一个与主流贷款相隔离的特殊借贷环境，这1.2万亿美元与主流金融机构（汇丰等个别银行除外）关系并不密切。就算次贷中20%成为坏账，需要拍卖清算并假定拍卖价低过市场价格20%，贷款机构的损失也不过480亿美元。这对次贷专门机构可能是大数目，但对整体金融业则微不足道（仅相当于GDP的0.3%）。

从消费的角度看，假定所有次贷利率都上升300基点，消费者需要多支付360亿美元利息，同时少消费储蓄同等金额。这可能对低收入家庭的财政构成压力，不过这部分家庭的消费仅占总消费的8%。

次贷危机对市场的影响可能更大一点。市场能够框定次贷的受灾范围，但很难确认“波及效应”。每次出现次贷或房地产的负面消息都可能引发恐慌，这种情况也许要持续两年。美国次级按揭贷款，应该与日元套利交易并列为今年全球金融市场的两大火药桶。

美国的房地产市场调整还有相当一段路要走，价格也可能会进一步回落，但目前的利率水平仍然很低，市民收入持续上涨，消费意欲未必大跌。况且美联储处在可攻可守的有利位置，一旦房地产威胁到整体经济稳定，减息之门随时可以打开。

因此笔者判断，次贷危机是局部领域、部分社会阶层的一次震荡，它对供应方面（如新房动工、住宅销售、材料供应、中介、按揭）影响较大，但对需求方面（如消费、收入）影响相对较小。次贷会在相当长的一段时间对市场构成压力，并增大经济出现衰退的风险。不过从目前的情况来看，美国经济软着陆的可能性仍然较大，而且今年上半年可能见到GDP增长的底部。美国消费其实不弱（只是不像两年前那样超高），弱美元下出口亦出现反弹。同时世界其他国家也在为全球增长提供着动力。经济衰退恐怕是危言耸听。

“小猪”搭的真的是稻草房，不过这只“大灰狼”的底气也不足。

作者为瑞士信贷董事总经理兼亚洲区首席经济师。本文为个人观点，并非任何劝诱或投资建议。

中国的钱为什么这么多？

《证券市场周刊》2007年第14期(总第1310期) 出版日期: 2007-4-14

一个国家已经资本化或者能够被资本化的财产和未来收入流越多，它的“钱”自然就越多。

陈志武/文

在不久前的一次交谈中，《纽约时报》驻上海的记者说到，中国今天似乎充满互相矛盾的现象，让人难以理出头绪。一方面腐败这么严重，许多钱被贪污浪费，或以形象工程烧钱，或通过国有银行继续向那些不断亏损的国企输血；可是，另一方面，在上海、浙江、江苏、北京等许多地方，在空气中你能处处感受到那种日夜不熄的创业干劲，谁都在谈生意、做投资赚钱，而且，现在中国人的钱的确很多，买房有钱，投资有钱，到境外旅游有钱，买奢侈品、买高档车有钱。这到底是怎么回事？中国这种增长到底能持续多久？为什么在市场制度、法治秩序还欠缺的中国，其经济仍然能持续增长这么多年？

我说，中国这些年的经历可以从许多方面去理解，但，如果简单点讲，就是给老百姓以买卖自由、选择自由。过去28年的改革开放大致可分成两阶段，第一阶段是从1978至1990年代中期，其核心是给老百姓选择生产什么、到哪里卖、如何卖的自由，包括劳动力市场与创业市场上的自由，那是从计划到市场的“市场化”阶段。1990年代中期开始，特别是1998年之后的阶段，可以概括为“资本化”时期，就是让企业资产（包括有形资产和未来收入流）、土地和各类自然资源、劳动者未来收入流，都可通过产权化、证券化或者金融票据化转变成流通的资本，把死资产和未来收入流变成随时能变现、变成可以花的钱。一个国家已经资本化或者能够被资本化的财产和未来收入流越多，它的“钱”自然就越多。

“资本化”带来经济增长

为什么我们可以用“资本化”概括过去十几年的改革脉络，并认为“资本化”与WTO是第二阶段改革成就的根本推动力呢？这跟买卖自由、选择自由又有什么关系？

我们知道，一个国家的核心资本源在三方面，第一是土地和自然资源，第二是企业财产和未来收入流，第三是社会个人和家庭的未来劳动收入。但，把这些资产、未来收入流转变成“钱”或“资本”的前提条件是这些资本源能被买卖，最好是能自由买卖。

如果退回到1978年，这是个什么概念呢？那时，所有土地和自然资源都为国有，当然不能交易买卖，所以，那时的土地、自然资源是财富，但没有资本价值，因为它们是“死”的。企业基本全是国有、集体所有，它们的财产和未来收入流当然也不可以交易，不能买卖，更何况这些产权也没清楚界定过。那时，老百姓的未来劳动收入流是否能被“资本化”呢？当然不可能，作为社会主义大机器中的“螺丝钉”的老百姓，换工作、结婚都没有自我决定的自由、都要领导批准，个人的一双手、一个大脑也属于国有财产，未来劳动收入不可能被金融票据化。所以，改革开放前的中国是一个有财富但没有资本的社会。

改革头十几年里，人们终于享有把东西拿到市场上去卖的自由，在农村如此，在城市先是个体工商户的出现，商品市场化也同时发生。特别是人力交易也开始有自由，人们可以选择辞职换工作，也可以选择以自我创业的形式使用自己的劳动力，逐渐有创业自由，这些从本质上让劳动力开始市场化。

但是，商品交易自由、劳动力交易自由在中国恢复，还不等于有企业资本化、收入流资本化、人力资本化了！在财富、资产、未来收入能资本化之前，它们首先必须被产权化，产权的范围和归属要清晰，而且这些产权必须可以通过票据化形式自由交易，流通起来才变成资本。

从80年代末开始，首先是股份制企业形式的恢复，在一片争论中股票市场于1990年推出。对此后的资本化改革来说，当时围绕股份制和产权的讨论是非常基础性的铺垫工作，没有那些讨论，就没有后来资本化改革所需要的认知储备和法律制度上的深化。此后，从90年代初到现在，一方面是国有企业不断民营化，私有经济不断发展，另一方面是股市也在发展，包括境内股市和境外股市。这两方面的发展大大强化了中国经济资本化的能力，到今天A股市值近9万亿元，境外上市的公司市值近1万5千亿美元，值11万多亿元，境内外股市共为中国经济提供了20万亿元的资本！

这20万亿元资本代表的是什么呢？其中一部分是这些公司有形资产的价值，比如厂房、设备等等，相当于公司的账面价值或说净资产，反映公司过去的投入，但这只是公司市值很小的一部分，更大部分的市值是公司未来收入的折现，是对未来收入的资本化。以无锡尚德为例，它的市值是53亿美元，但其净资产只有6.6亿美元，是公司总市值的八分之一，所以，有46.4亿美元是无锡尚德未来收益的贴现值，如果没有股市这种未来收入折现机器，今天这46.4亿美元的资本供给是没有的，中国的“钱”就会少46.4亿美元！中国银行A股价格是每股净资产的3.8倍，其中2.8倍是未来收入预期的贴现，因此中国银行近四分之三的市值是未来收入资本化的结果！

除股市之外，各类企业债也是将企业未来收入流做证券资本化的方式，可惜中国企业债市场规模还只有2千亿元左右，为GDP的1%。当然，企业的短期银行贷款和商业票据也是对企业未来收入的资本化，只是期限往往较短，资本属性相对较低。

土地、资源与未来劳动收入的资本化

第二个资本源是土地、自然资源和房地产。在1998年住房市场化之前，由于住房和土地国有不能交易，这块财富巨大但也是死的。

从1998年开始，土地以两种方式在资本化。其一，各地政府每年将部分土地出售，供房地产开发或工业建设，这是土地的直接货币化，本身还不是资本化。土地使用权由政府出售之后，这种使用权在二级市场上可以交易，让使用权证具备了资本的属性，而且是相对独立于土地之外的资本，使全社会的资本供给又因此增加。换言之，那些土地照样存在、不会跑掉，但其使用权作为可交易的契约具有单独的资本价值。

其二，房地产商品化带出的不只是住房交易这种实物市场，而且在住房私有并可交易的情况下，房产又可拿来作抵押借贷，通过住房按揭贷款，将房产所占用的土地、房子本身的资产以及业主自己的未来劳动收入作金融资本化。也就是说，虽然住房按揭贷款的质押物是房屋，但真正用来做支付保障的不是房屋，而是买主的未来工资收入，所以，住房按揭贷款体现的主要是买主未来劳动收入的资本价值，而这种资本化也是在土地使用权私有、房地产市场化之后才有的事。因此，从本质上看，1998年的房地产改革是一个划时代意义的转折点，为中国的土地、资源以及老百姓未来劳动收入的资本化开了大门。1997年时的住房按揭贷款余额是190亿元，2006年底升到2.2万亿元，也就是说，所有住房按揭贷款票据所代表的资本总值为2.2万亿元，这是许多家庭未来收入流的折现值。所以，那次改革为今天提供了至少2.2万亿元的金融资本，如果没有住房按揭贷款，人们未来的收入照样会有，但却无法变成今天的资本了。

第三个资本源是众多个人的未来收入流。虽然住房按揭贷款已将劳动者的部分未来收入资本化，但那只是一小部分，2.2万亿元的住房按揭贷款只是中国GDP的11%，而美国的13万亿美元按揭贷款是其GDP的100%，所以中国的个人收入资本化空间还巨大。其他消费信贷还在起步阶段，汽车信贷、信用卡借贷、学生信贷等都可看成是将个人未来收入流提前资本化的金融契约，这些工具当然也增加中国的资本供应，但到目前的消费信贷规模还只是2千多亿元，是中国GDP的1%，相比之下，美国消费信贷为3.5万亿美元�