春节快乐

牛气冲天

今日重点研究报告摘要

经济增速低于预期，通缩初现 联系人：哈继铭、邢自强、徐剑

2008年4季度经济数据评论

外需恶化促使4季度经济增速大幅下滑。4季度GDP增长6.8%，比3季度大幅放缓2.2个百分点，创下近7年以来新低；工业增加值同比增长6.4%（12月5.7%，较11月的5.4%略有攀升），比3季度大幅下滑了6.6个百分点，彰显外需恶化、出口遇阻导致经济大幅恶化。08年全年GDP增长9%，看似高于我们此前预期的8.6%，但统计局上调07年GDP增速至13%会使得08年GDP增速也比此前预计的要高；尽管如此，全年仍只达到9%，这说明目前经济增长实际情况可能低于我们的预期。

受房地产投资拖累，固定资产投资略有放缓：1-12月份城镇固定资产投资累计增长26.1%（12月单月21.9%），比11月26.8%显著放缓，基本符合市场预期。

通缩如我们预期出现：12月PPI 进一步大幅降至-1.1%，显著低于市场预期的-0.1%，但符合我们预期的-1~-2%，为最近6年以来第一次出现通缩；12月CPI继续大幅放缓至1.2%，显著低于市场预期的1.6%，但符合我们预期区间，显示尽管食品价格反弹，但非食品价格加速下跌。通胀数据的快速下滑充分验证了我们对于产能过剩和大宗商品

今日重点研究报告摘要

医改方案通过，政府增加投资                            分析师：孙亮

国务院总理温家宝21日主持召开国务院常务会议，审议并原则通过《关于深化医药卫生体制改革的意见》和《2009－2011年深化医药卫生体制改革实施方案》。政府大幅提高城镇居民医保和新农合的补助标准。政府将加大支出。推进基本药物体系建设推动基础药品市场整合。健全基层医疗卫生服务体系。公立医院改革带来产业发展机遇。《2009－2011年深化医药卫生体制改革实施方案》出台，意味着医改将迈出实质性一步，但我们必须承认医改将是长期渐进的过程，而非时点性的事件。

医改对行业发展的影响是多层次的，大方向上我们还是坚持年度报告里面对于“工业双向路径选择”和“商业单向整合”的判断。医药工业领域，基本药物制度将使药品消费渠道下沉，给入围产品带来规模化扩张机会；而核心医院市场的专科用药面临进口替代、医保支付等发展机遇。医药商业领域，基本药物统一配送将引发低端用药市场渠道

今日重点研究报告摘要

《2008年中国的国防》白皮书点评 联系人：王黎明/分析师：罗炜

2009年1月20日，我国发布了《2008年中国的国防》白皮书。该白皮书一方面继承了以往的结构，对我国面临的安全形势、国防政策等进行了阐述，另一方面也新增了若干章节，分别将军队各大军种的历史和发展建设情况进行了阐述。

哈飞股份将受益于直升机产业的发展。对我国面临的国际、地区安全形势的判断变化不大，强调了台海局势的改善。2008年的国防白皮书中依然提出我国奉行防御性的国防政策，三步走的发展战略和国防政策的基本内容没有发生变化。强调了陆军航空兵的发展。

时代出版(600551/19.37元)：维持推荐               分析师：金宇

08年业绩预增

时代出版发布公告，预告2008年业绩同比增长3650%以上.  依据公告, 公司08年净利润在2.08亿元,对应每股盈利在1.06元, 基本符合我们1.08元/股的预期。公司业绩预告增的主要原因是： 2008年9月17日，中国证监会核准公司向安徽出版集团有限责任公司发行120,303,040股人民币普通股购买其出版、印刷等文化传媒类资

敬启者：

附件中是我公司宏观经济研究分析员哈继铭、刘奥琳、沈建光、邢自强、范尚祎本周出版的“中金宏观经济周报第46期：外需乃当前经济恶化主因”，要点如下：

Ø                                                                                       奥巴马8250亿美元刺激计划细节出炉。“美国复兴和再投资计划”包括大规模减税2750亿美元和大幅增加政府支出5500亿美元。我们预计此次大萧条以来最大的经济刺激计划能在下半年对经济产生提振作用，因此美国经济在财政与货币政策的共同作用下可望在今年年底前微弱复苏。如刺激计划得以

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中金宏观经济周报 第46期

               联系人：哈继铭、刘奥琳、沈建光、邢自强、范尚祎

外需乃当前经济恶化主因

奥巴马8250亿美元刺激计划细节出炉。“美国复兴和再投资计划”包括大规模减税2750亿美元和大幅增加政府支出5500亿美元。我们预计此次大萧条以来最大的经济刺激计划能在下半年对经济产生提振作用，因此美国经济在财政与货币政策的共同作用下可望在今年年底前微弱复苏。

中国方面，统计局上调07年GDP增速至13%，这一修正不会使得08年GDP增速由于基数提高而下降，反而会使其比此前预计的要高，因为此前对于08年GDP增长8.6%的估算是基于众多高频率的微观数据与GDP的历史关系来进行的，而本次上调07年GDP增速使得这一关系发生变化，在新的体系下，同样的微观数据对应的GDP增速却更高。因此，本次历史数据调整之后，如果即将公布的08年GDP增速仅略高于9%，则说明目前的经济增长实际情况可能低于我们的预期。最后，一些研究机构认为目前中国经济放缓主要源于内需放缓的影响，因此建议政府应大力刺激内需，然而我们的实证分析

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欧洲央行减息至历史最低位                联系人：沈建光、肖红

欧洲央行（ECB）于1月15日的议息会议中宣布下调基准利率50个基点至2%，符合市场预期。欧洲央行自去年十月初已累计减息225个基点，目前基准利率已达到1999年欧元区成立以来的最低值。欧元区通胀已降至央行目标水平以下，而德国2008年GDP表现确认了欧元区第四季度将非常低迷，减息势在必行。金融市场情绪趋稳，但实体经济全面恶化。欧元区并未真正展开存货调整，未来产出压力仍大。就业市场恶化更使消费前景堪忧。欧元区11月份失业率达7.8%，为近两年来新高，尤其是德国在哈兹第四方案改革推动下持续3年下降的失业率于12月份首次出现回升，更明确给出了欧洲就业市场疲软的信号。德国财政状况稳健，财政政策配合或减小欧洲央行零利率政策的可能性。

油轮运价维持低位，需求未有显著好转

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进出口继续恶化，贸易顺差面临下降压力                              

                                                   联系人：哈继铭、邢自强、徐剑

12月份贸易数据分析

12月进出口负增长加剧，贸易顺差维持历史高位。 12月份中国出口继续下滑，同比下降2.8%（11月份同比下降2.2%），继续恶化,主要源于：1、中国主要出口市场美欧日衰退加深，外需进一步萎缩；2、出口价格回落；3、受信贷危机影响，国外进口商难以获得融资也对中国出口产生负面影响。12月份进口进一步大幅下降21.3%（11月份同比下降17.9%），主要源于：1、企业近期去库存化的行为导致原材料进口需求大幅下降；2、

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2008年12月万能险结算利率与投资收益情况综述               

                                          分析师：周光/联系人：赵慧颖、刘欣

2008年12月，中国平安个人万能险结算利率继续维持在5.25%的同业高位；中国人寿、太保寿险和太平人寿结算利率均保持不变，分别为4.05%、4.05%和4.25%；泰康人寿和新华人寿分别小幅下调结算利率，泰康由4.50%降至4.35%，新华由4.05%降至4.00%。2008年12月，中长期债券收益率继续下滑。其中，十年期国债收益率由2008年11月末的3.00%降至2.65%，同时，十年期企业债收益率由4.77%降至4.35%。

2008年12月以来，中长期债券投资收益率继续显著下滑，股票市场经历一波反弹后重归波动态势；同时，寿险公司万能险结算利率下调的速度相对缓慢，月度调整幅度也较为有限，寿险公司利差

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中金宏观经济周报 第45期

               联系人：哈继铭、刘奥琳、沈建光、邢自强、范尚祎

再谈“去库存化”和出口依存度

美国劳工市场急剧恶化，非农就业人数08年4季度下跌人数达153万人, 占全年下跌人数的60％。而全年下跌人数创1945年以来最大年度降幅。我们一直认为去年4季度为此轮下行周期中, 经济表现最差的一个季度；今年一季度美国经济也将大幅萎缩。另一方面，有关当局的多项拯救措施已在稳定金融市场方面取得成效。

中国方面，我们于上期周报就指出，去库存化有广义（消化过剩产能）和狭义（降低产品库存）两种。狭义去库存化对于经济的影响不可夸大：上一次中国去库存化期间经济并未大幅下滑；且中国库存变动占GDP的比重自2000年后出现结构性下降，这一趋势也降低了去库存化对于经济的影响。相反，广义去库存化（消化过剩产能）之路漫漫。。近期市场上重现一种观点，即只考虑出口增值部分，中国的出口依存度不高，因此受外需恶化的冲击不高。我们认为这一观点有失偏颇1）. 纵向比较，只计算增加值部分，中国出口依存度也比