这两个月因为忙着一本书翻译的审校和准备财政货币政策协调配合的会议,很少写东西,一些朋友约我写的东西也再三推脱,实在抱歉.上周末从河南回来后,又参与了银行家杂志社组织的一次讨论会,会议的主题是"十七大之后中国金融业的发展".这是我在会上十分钟的发言.

 

  因为时间关系，我简单说几点。刚才各位教授和老总们的发言确实对于对中国金融体系发展存在的方方面面的问题进行了深刻而全面的剖析。我觉得，中国金融业发展到今天，尽管存在诸多方面的问题，但是，我们毕竟是从一个“一穷二白”的极度落后国家，发展到了目前经济总量在全球已处于前列、外汇储备总量居全球第一的状态，今天的银行业不是三年前的银行业，今天的证券市场也不是三年前的证券市场了，实属不容易，发展到今天取得的这些成绩我们还是应该给予充分的肯定。我们不仅要看到存在的问题，也应当看到所取得的成就。否则，我们应会因为存在的问题而对金融业的发展给予过多的否定。我们说，最近几年银行业、证券业发展所取得的成就，远远超过了过去二十多年的发展，是不为过的。当然，这并不是否定过去发展，现在发

 

尽管截止9月16日，美联储已向金融体系注入了共计880亿美元的资金，但美国股市在次级抵押债危机的冲击下还是不断下挫。次级抵押债危机的影响逐渐向金融市场之外的领域扩散，正如联邦公开市场委员会在8月17日的声明不无忧虑地表示，金融市场形势有所恶化，信贷进一步紧缩和不确定性增加，可能会有抑制未来的经济继续增长。在这样的情况下，尽管最近的数据显示经济仍在继续温和增长，但联邦公市场委员会觉得，经济增长率下降的风险有所增加，联邦公开市场委员会密切关注形势的发展，准备采取必要的措施消减金融市场波动对经济产生的不利影响。

在向金融体系注入流动性收效甚微后，对金融市场进一步恶化和经济增长率下降的担忧，迫使美联储终于在8月17日痛下决心，大幅度地降低再贴现率。8月17日，美国联邦储备银行理事会宣布，为了促进恢复金融市场秩序，批准临时调整主导信贷贴现窗口便利，将再贴现利率下调50个百分点，从而将主导信贷利率与联邦公开市场委员会的联邦基金目标利率之间的利差缩减到50个基点。同时，联储理事会还特别表示，美联储还会继续接受更广泛的担保品进行再贴现，包括住房抵押贷款及其相关资产。

下调贴现率是美联储为提

 

为合理调控货币信贷投放，稳定通货膨胀预期，中国人民银行决定,自2007年8月22日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点,由现行的3.33%提高到3.60%；一年期贷款基准利率上调0.18个百分点，由现行的6.84%提高到7.02%；其他各档次存贷款基准利率也相应调整。这是今年以来央行的第四次加息，也是2004年10月以来第8次动用利率政策。

尽管今年1-7月份，央行已经先后三次提高存贷款基准利率和6次提高法定存款准备金比率，然而，到今年7月末，广义货币供应量(M2)余额达到了38.39万亿元，同比增长18.48%，增幅比2006年末和今年6月末分别高1.54和1.42个百分点；狭义货币供应量(M1)余额为13.62万亿元，同比增长20.94%，增幅比2006年末和今年6月末分别高3.46个百分点和0.02个百分点；在金融机构贷款方面，到7月末，金融机构人民币各项贷款余额25.31万亿元，同比增长16.63%，增幅比2006年末和今年6月末分别高1.56个百分点和0.15个百分点。其中，今年7月份，金融机构人民币贷款增加2314亿元，按可比口径同比多增597亿元。这一组数据表明，连续多次的货币紧缩并没有将货币供应量的增长率被控制在政府所希望的水平，政府对

 为抑制货币信贷过快增长，中国人民银行7月30日决定，从2007年8月15日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。
　　在这一轮的货币紧缩中，法定存款准备金比率的调整较以往有几个不同的特点。调整法定存款准备金比率的频率比以往任何时期都要高，2003年以来的11次提高法定存款准备金比率(其中一次实行差别准备金比率)，其中有9次集中在2006年和2007年，而2007年上调法定存款准备金比率频率之高，超出了人们的预料。自2006年11月以来，提高法定存款准备金比率成了央行冲销流动性扩张的一个基本手段，法定存款准备金比率承担着其他国家所没有的重任。
　　为什么央行在7月21日加息之后不到10天的时间里，又决定提高法定存款准备金比率呢？原因无外乎以下几个方面。首先，加息能否真正达到抑制信贷扩张还要取决于企业、个人对利率的反应弹性，即便借款者对利率变动的反应是灵敏的，从加息到银行信贷收缩还需要一段传导时滞，更何况，在企业利润、资产价格大幅上涨的背景下，借款者对利率的小幅上升的反应可能较为迟钝。其次，6月份以来，通过发行央行票据来冲销流动性的力度有所下降，尤其是三年期的

 2006年以来，中国货币政策调控的力度和频率都不断地加强了。尤其是，2007年央行已经连续三次升息和六次提高法定存款准备金比率。由于法定存款准备金比率素有货币政策的巨斧之称，在货币乘数的作用机制下，提高法定存款准备金比率会对货币供应有成倍地收缩作用。仅就理论而言，我认为，在这一轮的货币调控中，中国货币政策调整的强度要远远超过美联储自2004年6月之后连续17次加息的强度。

　　然而，就是在这样猛烈的货币调控之下，我国的货币供应量和信贷增加额还是超出了人们的预料。在央行采取了多种冲销和紧缩措施的情况下，货币与信贷的增长依然让有关当局感到“紧张”，原因相当复杂，也是多方面的。择其要者，我想主要有以下几个方面。

　　首先是由于贸易顺差的持续扩大和资本流入的继续，使得与中国外汇储备增长相联系的外汇占款迅速地增加了，到6月末，国家外汇储备余额达到了13326亿美元，同比增长41.6％。根据央行的统计，到今年5月末，我国的外汇占款余额达到了102152.42亿元，较2006年同期增长了近3万亿元，较2006年底的85772.64亿元也增长了16378.78亿元。外汇占款的迅速增长仍然是导致我国流动性扩张的根本原因。

　　第二，

 受美国次级抵押债的影响，近期全球资本市场都出现了一定程度的动荡。这迫使主要中央银行近日不断地向金融市场提供巨额的流动性，以稳定投资者的信心。在观察美国次级债危机演化的时候，比照一下中国的住房抵押贷款风险，不是一个没有意义的话题。

　　虽然有人认为，海外投资者夸大了美国次级抵押贷款危机，而忽略了美国整体经济仍然向好，但是，更多人认为，美国的次级债危机会蔓延到公司债券市场，也可能危及其他信贷市场，并且损害企业盈利能力和并购活动。无论如何，我们看到的事实是，美国次级抵押债危机的影响并不仅仅局限于单一的次级抵押贷款领域，城门失火，殃及池鱼，至少在短期内，美国的金融市场正在、并将继续经历严峻的信心考验。

　　不仅如此，次级抵押贷款因金融活动的全球化而蔓延到了美国之外的金融市场。亚洲和欧洲金融市场都不同程度地受到了美国次级债危机的拖累。与美元挂钩的恒生指数跟随美国道·琼斯指数也没有多少安宁，欧洲金融市场除了各大指数创近期的跌幅纪录之外，欧元区隔夜拆借利率一度升至4.7％。一些欧洲金融机构也因美国的次级抵押债问题而面临着紧张的流动性压力。

　　例如，法国最大银行———巴黎银

 近期全球资本市场都受到了美国次级抵押贷款的拖累。欧美股市因美国次级抵押债券问题而诚惶诚恐，连续出现了较大幅度地下跌。
　　长期以来，人们对美国的金融市场奉为圭臬，将美国的金融体系当作效法的榜样，而美国也常常基于其自身的价值观向全球发展中国家推销其自由市场的理念。然而，在像美国这样市场机制很完善的国家，“危机”仍然会不时地光顾为美国经济发展和技术创新做出了积极贡献的金融体系，安然与世通、长期资本管理公司的危机还没有从人们记忆中消退，次级抵押债危机又不请自来。这充分说明，任何貌似完美的自由市场理念，真正被运用到复杂多变的实践中时，都或迟或早地要暴露其不完善的天性。这提醒正在深化市场改革和正在经历资产价格大幅上涨的我们，自由市场机制下的持续繁荣离不开谨慎的风险控制和监管。
　　市场的全球化为风险和危机的全球化打开了方便之门。十年前的亚洲金融危机的迅速传播是金融全球化的结果；今天，发生在大洋彼岸的次级债危机，也因金融全球化迅速地波及到了美国之外的金融市场。欧洲和亚洲的金融机构在美国次级抵押债危机中都遭受重创，包括巴黎银行和汇丰集团德国分

 

国际货币基金组织于7月25日发布的新的《世界经济展望》中指出，中国今年的经济增长率可望达到11.2%，受到国内经济建设和商业发展的推动，今年中国经济发展对世界经济的贡献将占到四分之一左右，中国也将首次超越美国，成为对全球经济增长贡献最大的国家。IMF的这一判断，把中国推到了全球经济增长的焦点。这与此前中国总量超过英国成为全球第四大经济体、2006年初超过日本成为全球最大的外汇储备国家等等综合在一起，表明中国已然成为全球经济体中极为重要的组成部分。中国经济在国际舞台上所取得的一系列重大成就，并非一日之功，而是集近30年改革之功力的结果。

无庸质疑，中国在全球经济体系中的总量指标地位的不断攀升，的确振奋人心。但是，我们不应当因此而有了民族自满情绪。

首先，这并不意味着中国在全球经济体系中拥有明显的竞争优势，中国仍然依赖于高储蓄、高投资的粗放式增长，仍然依赖于中国廉价的劳动力成本优势。这种粗放式的增长以中国越来越大的资源、环境压力为代价，以中国广大劳动力、消费者的福利损失为代价。中国经济现在表现出全球最强的外向型特征，而这种外向型特征与其它一些出口替代发展战略的国家又有着重要的

 

特别国债一直是人们关注的焦点。其中一个主要的方面便是特别国债的发行对象是谁？是央行？商业银行等金融机构还是社会公众？市场上总是有不同的猜测。人们之所以如此关心，是因为，不同的发行对象安排，对流动性、并进而对资产市场的影响总是有较大的差别。

上周五，财政部有关负债及特别国债的答记者问似乎为人们解开了这一疑团。他指出：“发行特别国债购买外汇后，将增加人民银行持有的国债，增加对货币政策操作的支持，为人民银行公开市场操作提供一个有效的工具。人民银行通过逐步卖出特别国债调节货币供应量，缓解流动性偏多的问题，并充分发挥国债作为财政政策和货币政策结合点的功能。”他同时指出：“财政部发行特别国债规模较大，人民银行卖出特别国债时，金融机构等国债投资方可以购买，能较好地满足各方投资需要。”这给人们的印象是：第一，特别国债的直接发行对象为中央银行，因为，中国人民银行不直接购买特别国债，它又何以增加持有的国债呢？第二，中央银行再根据货币供应量的需求向金融机构出售特别国债。

为什么会直接向央行发行呢？为此，我们先看看直接向金融机构发行特别国债又会如何？如果在要很短的时间内，将15500

 

温总理在最近的国务院常务会议指出：“坚持实施稳健的财政政策和货币政策，财政政策要加大对结构调整的支持力度，货币政策要稳中适度从紧，促进经济平稳较快发展，为党的十七大召开创造良好的环境和条件。”自1998年以来，政府一直倡导“积极的财政政策”和“稳健的货币政策”。政府一改人们熟悉了的将近十年的提法，明确提出货币政策要“稳中适度从紧”，这大概是近十年来的“第一次”。自然地，政府对货币政策措辞的改变，引起了市场和媒体的极大关注。就我所接触的信息来看，很多方面都将这一转变，径直地理解为货币政策的风向标发生了根本性的变化。

我认为，要更好地解读“稳中适度从紧的货币政策”，还是应当先从“稳健的货币政策谈起。

当初，政府在提出实行“稳健的货币政策”之后，不少经济学功力深厚的人对此不以为然，例如，有人就认为在标准的教科书中，货币政策只有“松”、“紧”之说，并不“稳健”之说。就笔者的理解而言，所谓“稳健的货币政策”，与其说是“松”或“紧”的调控方向，不如说是货币政策操作的一个基本原则。这与美联储强调的“谨慎有序地调整联邦基金利率”的货币政策操作手法有异曲同工之妙。“稳健”本身并