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　　时值8月，信贷周期已步入尾声，但离新一轮周期的开始应该还比较遥远。今后相当一段时期，适度偏紧（相对于包括今年在内的过去三年）或者说稳健的货币政策，既有利于周期性矛盾的解决，也有利于经济结构的调整。在货币政策适度偏紧的环境下，财政政策应有选择性地偏向积极，只有通过这样，中国才可能真正推动结构的转型。

　　未来一段时间，至少在三季度内，我国CPI从高点回落将是一个缓慢的过程，历经6月的高点之后，7、8月的CPI仍可能在6%以上。从高层关于下半年政策调控和对抗通胀的政策基调来看，货币紧缩力度仍难以显著减轻，在此背景下，当前的悲观预期或情绪波动可能将在较长时期内反复出现。

　　现阶段全球宏观经济处于两难局面，政策决策面临平衡通胀与增长的两难选择，初步判断三季度或许是震荡筑底阶段。当然，宏观经济还没有那么差，2600点一带即使不是震荡市的箱体底部，也离箱体底部不远。如果市场再次呈现极度恐慌状态之时，也许是入市的良机。

　　投资者可以采取一定的逆向操作策略主动增持，在目前上下两难格局之中，重点关注新兴产业与大消费行业中成长预期明朗、估值合理的个股，如果把这些个股比喻为“韭菜”，我们要做的就是耐心等待每一次市场的调整来挖坑“种韭菜”，然后待反弹之时灵活采用“割韭菜”的策略。

　　何谓“割韭菜”？记得小时候没什么菜吃，妈妈就在田园中种了一些韭菜，每当韭菜长到20-30CM我们的碗中就有韭菜吃了，而韭菜生长发育能力较强，2周后便又长到20-30CM了，此外，韭菜对土壤的适应能力较强，无论是砂土、壤土、粘土都可栽培。在目前的市场情况下，锁定目标先“种韭菜”，再利用反弹机会来回灵活“割韭菜”，是具可操作性，而且是可能行之有效的。

　　首先，在震荡市中，笔者判断短期大部分个股往上涨空间有限，而在恐慌之时也可能存在一定的下跌空间，但一旦企稳反弹，优势个股获得较大反弹幅度的可能性是较有可能的。

　　其次，我们采用“割韭菜”策略可以实现多次累积效应。播下优质种子，积少成多，可以抵消或者支撑短期浮亏，对于较有信心的优质股票可以等待大盘回踩结束时增持。

　　第三，“股票”和“股价”二元因子存在9种组合，我们耐心等待并期望从好马配好鞍的“好股票+合适的股价”、中马配好鞍的“二流股票+合适的股价”和越跌越买的“好股票+被低估的股价”三种组合中获取投资机会。

　　其四，当前中外政策均有一定模糊性，但融资和扩容的进程却是不会模糊的，因此涨高就先抛出，跌多了再买，忌单边押注，尤其是7月份CPI还有可能创出新高的情况之下，预计央行进一步紧缩流动性的措施会继续发布，这将使市场受压。在大盘上下两难的境况之下，一些优质个股获利后可能需要及时了结。

　　其五，“割韭菜”策略的演绎：寻找具备持续高成长能力的“真正成长股”，随着每次检验的通过，我们积极采取“金字塔加仓”的投资方式，成长投资策略的执行会经历从刚开始必要的分散到逐步集中的过程。

　　未来一段时间，决定A股机会的资金成本和估值水平将主要是银行体系的市场利率的波动，笔者预计在“类滞胀”的背景之下，A股未来的投资环境将更复杂和更极端。缘于高通胀等数据超预期，紧缩政策微调的预期落空，8月中上旬或9月中旬是风险点，因此，对市场需要保持一份清醒知进退。

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　　引用一段微博作为本周视点的开头再好不过了：“本周全球经济都在玩蹦极，挑战正常思维的神经：美国玩债务上限，欲破不破；欧洲玩救助博弈，该崩不崩；中国玩数据迷局，PMI下破50，CPI高高在上；这是狩猎野蛮交易者们的盛宴，却是小心刻苦积攒铜板者的炼狱。”--兴业银行的经济学家，鲁政委

　　以中美欧三个经济体来看，美国的问题相对是比较理想和简单的：美国经济已经历了比较充分的调整，房地产价格泡沫得到修正，现在美国所等待的只有两件事：或者，通过一次比较充分的对其债权国（也就是中国，日本）的贬值提高其工业部门的竞争力，同时改善其资产负债表；或者，等待下一次能够显著提升其全要素生产力的科技创新（如上次的互联网），重新吸引资本流入，启动下一轮投资周期。从这种观点上来看，债务上限一定要破，迟早而已。

　　就欧洲而言，他们未来的道路是坎坷的：失业居高，通胀上行，政府债务沉重，削减社会福利引发民怨。欧洲发动机德国在欧元机制下，一直因为汇率与“地中海俱乐部”被广泛高估的货币挂钩，而使其汇率保持在极低的水平；而其辛勤工作的积累又被迫用于一次又一次为南欧不良资产金融体系注资买单，用以维持欧元的继续稳定存在。用一个勤劳致富的德国养整个慵懒而高福利的欧元区，调整是必然的，迟早而已，尤其是在德国也开始不景气的时候，可以看到，7月的德国PMI降幅已经异常。

　　回到中国，提高债务上限也罢，EFSF替ECB入场买债也好，仍然是发达经济体继续对其“冷循环”的经济打肾上腺激素的手段的延续；而对于新兴市场的本已“热循环”的经济而言，这些却是火上浇油。我们已经有了超过3万亿的外汇储备，为此而累积投放超过20万亿的基础货币，在美欧种种刺激下，其增长的速度还可能加快，再加上07年以来我们又快又狠地主动创造了25万亿的信贷，信贷余额突破50万亿，银行资产更扩张到了100万亿；在目前通胀同比过6环比过7、房地产价格未见显著回落、工业增加值回到15以上、国际资金仍将涌入的预期下，市场已一致预期的货币政策下半年显著放松是值得商榷的。

　　笔者认为，在目前的国际国内环境下，我们可能一直过于注重了高增长，并为高速增长付出了太多的代价。经济有其自身规律，我们应当尊重其一定幅度的调整，尤其在金融危机期间激进的救助措施后，正常而言其调整的时间和幅度也应该适度增加而不是缩短。目前，我们确定步入的是信贷周期的尾声，但离新一轮周期的开始应该还比较遥远。

　　让我用一句流行电影台词来评论鲁政委“欲破不破，该崩不崩，数据迷局”的三个焦点：

　　别急，让子弹飞一会儿。

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要点导读

　　外围环境：美国经济保持复苏通道，但欧债危机仍为风险点

　　国内环境：预期通胀高点逐步回落，经济增长稳中略升，政策层面两手抓

　　重点关注：自上而下配置低估值周期品，自下而上选取盈利确定个股，下半年收获保障房受益板块、中长期看好装备制造产业升级

宏观分析

　　国际环境前瞻——

　　美国经济问题重重，但保持复苏通道：

　　－　2011年上半年美国经济复苏出现一定疲态，经济领先指标一季度末拐头向下，叠加油价走高、日本地震等短周期因素的影响，导致风险资产价格出现一定调整；同时伴随QE2的逐渐到期，美元走强，TIPS所隐含的通胀预期再次回落。

　　－　两大核心问题：美国房地产市场依然疲弱，开工和销售底部波动；就业市场改善现象出现停滞。

　　－　下半年日本地震重建、高油价回落（原油储备的投放及美元的反弹）将纠正上半年的短期负面因素，同时伴随着部分财政刺激的延续，如资本开支抵税的实施，美国经济有望保持复苏通道。

　　欧元区债务困境阴影仍在：

　　－　今年4月，欧央行步新兴国家后尘决定加息以抑制通胀压力，此举助推了欧元汇率的走高。虽然以德国为代表的核心国家经济数据仍然较好，但动力正在逐渐走弱，同时近期欧元区外围国家国债连遭降级，葡萄牙和希腊10年期国债利率上升，显示债务危机风险仍然存在。

　　－　考虑到欧元区面临的通胀压力及欧央行可能的紧缩措施，欧洲经济将从此前较快的发展轨道逐步放缓至过去多年平均较低的增速通道上来。

　　国内经济与市场展望——

　　自上而下：上半年纠结的两个问题：一是通胀带来货币紧缩；二是高房价带来地产调控；因此在这两大因素的作用下，经济可能出现着陆担忧，我们延续这一思路对下半年市场做一剖析：

　　－　通胀高点在二季度末三季度初出现将是大概率事件，下半年CPI、PPI将逐渐回落：正如我们在去年年末预测的那样，上半年国内通胀率明显上升，在出台了一系列“提准”和加息政策之后，通胀仍然高企。不过前瞻的看，由于经济已经明显放缓、货币紧缩保持从紧达到2个季度、国际大宗商品价格也已回落等因素，预计通胀率高点会在6月出现，下半年流动性有望比上半年略显宽松。

　　－　加息周期或步入尾声，信贷紧缩略显成效：尽管决策层一再表示“抑制通胀是当前稳健货币政策的首要任务”，但随着通胀预期见顶并逐步下滑，下半年仅加息一次也将是大概率事件；而货币供应量目标也已接近年初制定的15-16%的目标区间，下半年将在这一中枢附近保持稳定；银行信贷结构将向更有利调结构的方向发展。

　　－　经济增长稳中有降，预期三季度见底，四季度回升：2010年下半年以来，工业增长不断加速。但今年2月开始工业增加值同比增速达15%高点后逐步回落，导致市场对经济着陆产生了一定担忧。但是随着紧缩政策的趋缓、通胀压力的消除和政府保障房建设的大规模开工，可以预计经济在小幅回落后将逐渐走稳回升。

　　结论：通胀进入下行周期意味着政策随即步入边际拐点，压制市场估值回落的第一块绊脚石有望下半年被挪开，也就是说估值回落的过程目前已经步入尾声，未来需判断盈利下滑的幅度和时间。由于当前经济增速有保障，盈利下调将不会很深，这将有利股市震荡筑底后企稳。

　　自下而上：

　　－　地产、汽车等先行行业已经步入低谷，未来保障房拉动经济，私人投资步入新周期，这将托底经济增长，确保2012年经济与市场一起回到上升通道；

　　1）房地产调控虽不会实质放松，但万亿保障房将拉动投资，新私人投资周期面临启动：今年以来新的房地产调控措施严厉，伴随货币政策量和价的同时收紧，商品住宅开工和销售状况已受到明显负面影响；不过在限购等从严政策的持续实施下，房价将小幅回落，地产股将有望面临估值修复性机会。

　　2）汽车销量步入周期性谷底：在日本地震、高通胀及政策紧缩等背景下汽车销量迅速回落，目前处在低谷，下半年随着汽车政策的放松，同比增速有望回升。

　　3）保障房拉动经济，私人投资步入新周期：根据万得资讯显示，2011年保障房投资建设力度将大于历年，计划棚改建设达400万套，公租房建设220万套，经适房和双限房200万套，廉租房160万套。作为“十二·五”规划元年，地方性投资冲动相对较强，新项目的上马对经济会产生一定的刺激作用。另一方面，从固定资产投资增速上来看，在部分制造业投资多年下滑的背景下，今年私人投资开始加速，目前持续处在回升过程中，制造业表现尤为明显，累计同比稳定回升，新投资周期面临启动。在投资有保障的情况下，整个投资链上的钢铁、水泥、工程机械等都将面临估值修复性机会。

　　结论：房价增速进入下行期也意味着地产调控可能从实质从紧步入实质中性时期，压制市场的第二块绊脚石也有望获得喘息，在这样的背景下，如果私人投资与保障房形成双重支撑，那么股市有望获得更多的估值提升空间。

　　－　大盘权重股估值处于历史底部、有力支撑形成估值底部：A股的估值水平具有较高的吸引力。一方面，市场整体估值目前处于历史低位；另一方面，AH股溢价明显回落。部分成长股已经回落到合理区域，从未来1-2年的角度考虑，下半年是积极布局中线掘金行情、分享经济转型升级的较好时间窗口。

投资建议

　　整体市场——

　　我们认为，目前A股的估值水平具有较高的吸引力。一方面，A股市场整体估值处于历史低位，无需太过担心下行风险；另一方面，市场对经济面和盈利面的负面预期反应较为彻底。

　　大盘风格——

　　伴随经济增长稳定持续，大盘股P/E有望真正得到修复，市场风格仍将略偏向周期；此外，周期股与成长股之间的估值差异仍将收敛。

　　行业配置着眼于四个点：低估值、盈利确定、保障房受益、装备制造产业升级——

　　－　自上而下配置低估值周期品：在经历了严厉的政策调控之后，金融、地产股的估值修复尚有空间；而在“十二·五”开局之年，钢铁、化工、建材等周期性行业也有望进入业绩推动下的估值修复期。

　　－　自下而上选取盈利高度确定的个股：由于人口红利步入尾声，刘易斯拐点带来劳动力成本上升，而居民收入占比上升将带动国内消费率的提升。而另一方面，城镇化率自90年代初期开始加速提升，至今已达45%左右，预计到2030年城市化率将达到60%以上，因此对食品、品牌服装、家纺、医疗服务等消费行业的成长性将保持较高关注。

　　－　挖掘受益保障房建设的行业和个股：2011年保障房投资建设力度将大于历年，总投资额高达1.4万亿，将对上下游相关行业带来拉动，我们预计诸如建材、钢铁等行业将获益于这一政府性投资行为。

　　－　中长期看好装备制造：城镇化加速带来的区域，尤其是中西部地区的基础设施建设需求为装备制造行业的发展提供了巨大的机遇和空间。另外，“十二·五”期间，产业升级和技术进步成为了新产业政策的主导方向，给产业链的中上游企业带来了大量的发展和投资机会。装备制造、新一代信息技术、节能环保等战略新兴产业在下半年尤其值得关注。

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　　低估值是投资者的朋友，但单一的低估值不能构成市场上涨的理由，甚至未必能够扭转市场下跌的局面。然而，一旦低估值遇到经济增长回暖、企业盈利增速见底回升，那么上涨将有望变成大概率事件。

　　今年上半年，国家经济政策的核心是控制物价与房价，这在一定程度上抑制了经济增长：4月份开始的工业增加值环比折年率出现明显回落，GDP增长也自二季度开始走软。股市在经济增长走软、通胀走强的环境下，整体估值水平从“基本合理”下跌到“有一定低估”（部分中小股票估值也出现明显收缩，但在此不讨论是否便宜，毕竟市值占比还不高）。

　　在食品价格的推动下，预计6月份通胀将出现同比6%以上的涨幅，出现全年同比最高值。然后在基数作用以及国家综合调控的结果下，通胀增长预计将逐渐回落。今年四季度的通胀水平可能在3%至4%之间，2012年上半年通胀水平很可能将进一步回落到3%附近，物价调控基本达到国家政策的目的。

　　观察国际市场，全球经济复苏一波三折，大宗商品价格整体呈现压力，输入性通胀压力明显减轻，但却明显加大了中国出口及国内经济增长的不确定性。可以说，政策也是经济的内生变量，在通胀可控、增长走软的环境下，经济政策的微调将会发生，三季度将逐渐明朗，甚至在7月份就可见端倪。

　　首先，财政政策转为真正积极。此前中央对地方政府的投资项目审批较为严格，而今年上半年的投资项目多数是4万亿的收尾工程，十二五的大项目基本没有出台。一旦中央关注增长的导向上升，我们将观察到发改委加速审批十二五项目。同时，保障房将进入集中开工期，固定资产投资增速将出现明显的改善。而中央财政在今年1-5月盈余1.3万亿，考虑到全年财政赤字目标为9000亿，下半年中央财政具备超过2万亿的腾挪空间。

　　伴随着十二五项目进入实施阶段，尤其是地方保障房建设进入高峰期，货币政策不得不适当配合。预计在7月份的北戴河会议上，中央对货币政策的定调依然是稳健。但是我们观察到，上半年货币信贷政策由松到紧，也是稳健的货币政策，那么下半年由紧到松，也可称为稳健的货币政策。

　　在政策转向的作用下，经济增长预计在三季度企稳，四季度重新进入到同比增长加速的局面。而低估值的股票市场，将会反映这种经济增长企稳回升的局面，同时我们可以得到结论：6月份的2610点成为全年低点的概率已相对较大了。

　　然而，去年的场景依然历历在目：7月份政策转向力度较大，导致增长快速回升的同时，通胀出现了明显加速。本轮调控，中央将会吸取去年经验教训，政策转向的力度与时间将会有所不同。增长企稳后的通胀变化情况有待观察，是否出现趋势性上涨还无法定论。

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　　整个二季度，股市之疲弱或许在投资者的意料之外，而二季度末，国内债市的走势应在多数投资者的预期之中。在资金面趋紧的大背景下，近期债市迎来了连续三个冲击：6月14日央行上调存款准备金至21.5%、5月CPI创出本轮通胀同比涨幅的新高、6月16日3个月央票公开发行利率脱离了连续2个半月的平台，上行8 个基点，引发了新一轮的加息预期。债券市场反应直接而迅速，无论利率产品还是信用产品，各期限收益率均有10至20 个基点的升幅。新发的10年期国债在一级市场及二级市场的收益率均上行近10个基点，达到4.0%水平。而在债券市场全面转寒的情况下，信用债流动性正逐渐缺失。

　　各方的担忧归结于两点：其一，紧缩的货币政策背景下，我们是否将迎来6月末的加息？其二，下半年债券市场的供给是否会给疲弱的市场造成更大的冲击？这里仅提供一家之言，以抛砖引玉，供大家思考。

　　首先，加息与否并不完全取决于通胀水平；其次，央票的公开市场利率上行更不能简单说就是加息的信号。央票利率的上行有可能是央行主动引导市场利率，也有可能是受二级市场利率波动影响而被动抬升。回顾去年5、6月份一年期央票利率的上行，受资金面紧张影响，二级市场收益率远远高于一级市场利率，从而倒逼央行提升央票的发行利率，以保证公开市场在流动性管理方面的效用，而2010年的加息直至10月份才逐次展开。我们认为，本次3个月央票利率上行的背景与理由均与去年接近，资金面紧张导致二级市场利率逐渐走高，从而抬高了央行公开市场的发行利率。如果我们简单说这就是加息的信号，从逻辑上是说不通的。

　　其次，从债券供给方面来看，在年初债券市场收益率达到高点后，各机构的配置需求大量释放，也一路推低债券收益率，十年期国债收益率从年初的4.1%水平降至3.75%左右。这一波债券的上涨消耗了多少债券市场的配置力量很难量化，但上半年需求的大量释放与下半年并不减速的供给的累积效应叠加，会成为近2个月债券市场承压的一个最主要原因。加之今年保费增速低于预期，协存利率高企分流了大量保险资金，债券市场受这方面因素的影响也不容乐观。

　　另外，上半年受紧缩政策的影响，新增信贷的投放规模低于预期，按全年7.5万亿的信贷规模估算，下半年信贷增速回升的路径可能更为明晰。

　　诚然，6、7月份或将是今年债券市场比较困难，甚至是最困难的时候，但机会往往在最艰难的时期孕育。与任何资本市场相同，债券的上升空间在某些时候同样是跌出来的。前述所说的资金面紧张、供给放量、通胀隐忧、信贷增速上升等等因素，在下半年或许并不能见到太多改善。然而，在这两个月时间内，债券收益率能上升到什么水平或许就决定了今年后半段收益率有多大的下降空间。从另一方面说，此次调整也给投资者带来了配置的良机。无论信用产品，还是利率产品，在收益率上升过程中，一级市场发行最困难的时期，可能就是债券最佳的配置时点。

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　　过去的一个多月，市场的回落似乎出乎了很多投资人的预期。但仔细回想，这虽看似意外，实则却在情理之中。在坚挺的猪肉价格与几十年不遇的旱情面前，5、6月份的通胀很可能将再次创出年内新高。而在中央接二连三的调控高压下，房价的走势似乎仅仅是趋缓。左手是房价、物价的两大核心矛盾，右手是保民生、促就业的纲领目标，这着实让政府的政策陷入了两难而不得不保持原有的惯性。在这样的环境下，要期待一个向上突破的市场显然只可能是黄粱一梦。

　　一个有意思的现象是，今年上半年的市场仿佛如同去年的翻版。2010年经济明显步入复苏后期，地产刺激和信贷刺激政策面临退出，股市在这样的预期下犹犹豫豫：在年初上攻了一波后由于史上最严厉地产调控的出台而连续几个月大幅回落。伴随着股市的回落，外围市场也不太平：希腊债务危机蔓延至南欧其他国家，金融市场恐慌情绪不断蔓延，接着美国经济明显失速，经济数据超预期指数明显回落至负值以下，美元快速反弹，原油等大宗价格则突然断崖式回落。在这样的多重利空内外交夹下，A股市场终于在一片恐慌中于6月底触底企稳。

　　今年以来的国内外资产价格走势与去年高度类似：就外围环境而言，中东北非政局不稳、欧债危机再次被高度关注，美国经济数据超预期指数紧接着大幅回落至接近多年低位。伴随较差的中美经济预期，大宗商品突发暴跌，幅度与去年高度类似，美元指数则从一个更低的位置企稳反弹。与此同时，第三轮地产调控如约而至，国内经济开始出现减速，股市表现则伴随着通胀，在年初的持平与反复有力的向上冲刺了一波后，终于在通胀预期再度高企的背景下掉头向下。

　　那么，今年下半年市场的表现是否会完全复制去年的表现？

　　在回答这个问题前，我们先来看看这两年资产价格市场表现背后所反映的预期有什么不同。尽管大类资产走势几乎如出一辙，但对去年经济而言，通胀并非主要矛盾。事实上，去年上半年的整体通胀水平仍在3%以下的政策目标范围内，经济也并未呈现明显过热局面。当时的核心矛盾是地产调控，在这样的背景下一旦经济减速，政府将有足够的动力去刺激支撑经济。而正是在这样的背景下，下半年财政支出增速的回升导致了政府推动的一轮经济回升，使得股市有了明显的做多热情。而回望今年，矛盾由原先的单一房价转化为了物价和房价两个核心因素，这一方面使得局势变得更为复杂，另一方面则使政策的余地变得更小。也正是基于这样的考虑，市场在一个极端低的估值下仍然走势疲软。

　　那么市场是否真的没有任何积极信号了呢？笔者认为也不必过度悲观。原因有二：一是目前超过1/3的行业的动态估值已经低于998及1614点对应的估值水平，而根据申万的测算，5月隐含股权风险溢价大幅跳升至2倍标准差的极值水平。历史上来看，每当隐含股权成本和隐含风险溢价达到极值水平时，市场均将进入底部区域；其二，根据我们的调研显示，目前的核心矛盾之一房价可能在5、6月份松动，而物价水平也可能紧接着将在6月创出年内新高后逐月回落至4%的水平。伴随两大矛盾的逐渐化解，政策的空间将逐渐变大，而历史低位的估值将为新一轮行情的展开打下坚实的基础。

　　因此，虽然今年的走势远比去年更为复杂，市场走势很有可能也比去年要弱些，但是很多潜在的积极信号已经不断出现，可以较为肯定地判断目前市场已处于底部区域。虽然市场未必能炮制去年走势，在6月底企稳反弹，但三季度末后的行情依旧值得期待。

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　　2011年以来，美国上市的中国概念股热闹异常，先是经历了愉快亢奋的“泡沫”甜蜜期，然后情况急转直下，迎来“猎杀”恐慌季，投资者在这样巨幅波动的市场中饱受摧残。

　　以纳斯达克中国概念股指数为例，该指数选取了在美国上市的30家最具代表性的中国公司，包括中移动、中国联通、中国人寿、中国石化、中海油等超大型公司，以及百度、新浪、携程、分众传媒、新东方等中型公司。根据Bloomberg 数据显示，2011年以来，该指数大涨25%后下跌15%。相比之下，同期的纳斯达克综合指数的波动率明显缓和很多。

　　中国概念股指数尚且出现如此大的波动，那么对个股而言，尤其是中小股票，其波动之大更是不言而喻。以在美国上市的中国科技教育类概念股中市值较大的十几家上市公司为例，至4月底，今年以来的平均涨幅为45%，而从5月开始截至6月6日，其股价已从相对高点下跌了24%（数据来源：Bloomberg）。

　　作为资产管理人，如何争取在波动如此之大的市场中为我们的投资人管理资产，实现保值增值呢？

　　首先，让我们回顾这段时间这些股票如此走势背后的原因。

　　今年以来，受益于美国QE2的刺激及新兴市场经济的旺盛需求，美国第一季的经济数据靓丽、低息环境下的企业盈利也非常强劲，美股延续了自去年9月份以来的凌厉走势。中国概念股今年也跟随着美股大势表现良好，特别是3月以来，受中国互联网在美国IPO高价发行的推动，更是演绎了一小轮时间不长的牛市，走势大大超越同期的美股指数。这些多重正面因素的叠加，导致了中国概念股走出一轮像模像样的小牛市行情。

　　4月以后，欧债危机卷土重来，新兴市场也由于通胀激增导致政策不断紧缩，市场的短期风险偏好开始下降，全球市场走势开始变得犹豫。进入5月，美国经济数据开始走软，导致大家对增长前景的担忧，美股出现较大回调。另外，由于新上市的中国互联网公司估值较高，呈现出 “泡沫”化特征，特别是一系列新上市的中国概念股纷纷跌破发行价后，进一步压低了投资中国概念股的意愿。除此之外，涉嫌财务做假的公司丑闻引起了投资人对中国公司的信任危机，他们开始对中国高速频道、东南融通、在加拿大上市的嘉汉林业等涉嫌丑闻的中国概念股展开 “猎杀”。于是，一些可能如同当初的上涨一样，多重不利因素袭来，中国概念股开始坠落。

　　但是，这是否就让我们惶惶不可终日，使我们失去信心并裹足不前呢？还是把时间放得更长一些，看看这些中概股表现如何。

　　根据Bloomberg数据显示，前20大中国概念股2009年至今平均涨幅2.1倍，2005年至今平均涨幅3.8倍，而2001年至今平均涨幅10倍。当看到这些数据，又让我们对投资中国概念股充满了信心。如果忽略掉短期的波动，以中长期的角度来看这些公司的回报，的确是非常具有吸引力的。但从微观结构上看，选股也面临着巨大挑战。

　　面临如此多的不确定性，面对如此多的短期波动，我们怎样才能在“泡沫”与“猎杀”之间寻找到安全的生存空间？我们的逻辑非常简单，那便是在合理的估值水平下买入具有较高潜力的公司，这是我们一贯的投资原则，成功的投资大多归功于此，而投资遭受挫折也是源于未能严格执行这一原则。

　　我们认为，估值对于投资，无法赋予其万能的职责，但是估值却是一把尺子，至少能够帮我们度量我们所承担的风险。因为，投资本身就是在不确定的世界中寻找确定性，其依托的是实体经济和微观企业个体，最终是基于对大概率事件的抉择，但是所谓天有不测风云，若只是凭空选择，则无法避免“黑天鹅”事件。所以当我们押注于大概率事件的时候，也需防备来自于突发的外部冲击，或者由于我们认知缺陷而忽略的风险。于是，探寻公司的价值底线、计算公司的安全估值水平成为我们最重要的工作，希望这把尺子为我们提供足够的安全空间，以防备在危机袭来时，免于出现永久性的资金损失。

　　我们对估值的理解是按照两维角度来进行的。首先是动态的 PE水平，即盈利因素的影响。公司之间千差万别，所处行业、管理能力、产品品质各不相同，因而会表现出不同的成长性、盈利的持续性、股东回报水平以及财务结构，这自然导致估值水平的巨大差异。简单讲，PE最主要的决定变量是成长性和成长的持续性，同时会参考回报率水平。其次，我们也关注公司市值这个指标，要仔细看其与目前收入水平、市场容量的匹配程度，就像“树无法长到天上去”一样，公司所处的市场容量决定了其市值空间，比如互联网行业比较容易诞生巨型公司，但有些细分制造业想成就大市值公司就很难。如果忽略了市值这个最重要的因素，便会很容易陷于短期市场热捧的东西，但是常常这些经不起长时间盈利和市场的检验。为所谓的高成长付出太高的代价，一定会透支未来多年的成长，以至于多年的回报率维持低位。

　　所以，当我们面对泡沫，用好估值这把尺子，保持一份冷静，那么即便在泡沫破灭时，我们依然能有望避免资金出现永久性损失。

　　“猎杀”也不可怕，资本市场有无数陷阱和欺诈，需要我们坚持严谨深刻的研究 ，尽可能去伪存真，对风险保持时刻的关注。如果“猎杀 ”是错误的，对我们而言则是机会，所谓暴跌之后是机会。回首过去10年，那些有数十倍收益的股票，很多都被错杀过，当然没有错杀也没有那么高的巨额回报。例如，这些错杀曾经发生在新浪、搜狐、网易、腾讯和百度身上，他们都被资本市场的狂风暴雨风雨侵袭过，股价也都曾被打得体无完肤，投资者丢盔弃甲、折戟黄沙，但风雨之后是彩虹，他们用业绩证明他们是长跑英雄。历史总是惊人的相似，在今年这批破发的新股中，是否也存在10年前的网易、新浪们？

　　我们是共同基金投资者，我们的哲学相信未来一定比现在好，所以我们选择继续怀着一颗好奇的心坚守，游走在“泡沫”和“猎杀”间，我们真切期待中国概念股未来的10年会再续过去10年的辉煌！

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　　回顾过去，2005年以来的全球股票市场可谓波澜起伏，总体而言大致经历了四个阶段：2005年中到2007年是个单边的大牛市，其中新兴市场在这个阶段表现抢眼，就在这个阶段上证综合指数从底部1000点的水平涨到了超过6000点的水平；2008年金融危机爆发并引发了全球的大熊市，在这个阶段美国的标准普尔指数抹去了过去12年的涨幅，最低回到了1996年的股指水平；2009年各国纷纷出台财政和货币刺激政策，新兴市场领先于发达市场率先实现了V型反转；步入2010年后，随着新兴市场的刺激政策正常化，世界股指正进入一个窄幅波动的区间，各地区市场的分化也更加显著。

　　影响股价的两个核心因素是估值和盈利，上述前三个阶段的一个共同的特点，就是盈利和估值都经历了大幅波动，对应股指也有大幅的波动。而第四阶段盈利和估值的波动都趋缓，对应股指的波动区间也收窄。进入2010年，新兴市场国家不得不收缩货币政策，通过加息来应对不断加剧的通胀压力。货币政策的收缩导致了估值下移，但由于企业的盈利仍在改善，所以市场并没有趋势性下跌，而是表现为股指在一个窄带箱体内震荡。以香港市场为例，自2010年下半年中国央行首次加息以来，恒生指数一直以23000点为中轴做窄幅震荡。而发达国家尤其是美国依然维持宽松的货币政策，整体市场还处在估值相对稳定而盈利改善的通道之中，所以发达市场前期的表现要明显好于新兴市场。就在今年4月底，美国的重要股指还创下了危机以来的新高。从2011年头4个月的全球股市走势来看，目前市场仍处于第四阶段的延续。今年发生了两个“黑天鹅”事件，一个是非洲原油产区地缘政治危机，另外一个是日本地震，不过世界股市尤其是发达市场还是表现了很好的韧性，并没有出现大的调整。

　　进入5月，宏观层面上我们面临的市场环境更加复杂，主要经济体的政策走向也存在较大的不确定性。美国方面，先行指标在近期筑顶迹象明显，就业数据改善趋势明显放缓，房地产市场依然在底部徘徊，原油价格的上涨带来的通胀压力正向核心CPI传导。6月底美联储将如期结束QE2，后QE2政策走向的不确定性将增加全球金融市场的波动风险。欧洲方面，欧元区内部的经济发展失衡问题近期无法得到解决，统一的货币政策没有统一的财政政策配合。希腊现在两年期的国债收益率已达25%，市场已经反映出债务重组或违约的预期。我们无法预期会有怎样的进一步救市措施出台，但目前看来，任何解决方案都只是把今天的问题暂时推到未来的权宜之计。在接下来的2-3年中，欧洲主权债务恐怕会持续成为我们担忧的问题，不排除引发全球系统性金融风险的可能。国内方面，2010年来执行的货币紧缩政策已经在实体经济中产生影响，固定资产投资增速已经放缓，PMI等先行指标和往年同期趋势相比走势偏弱，政策面紧缩的空间越来越有限。市场除了对估值的担心，现在需要关注盈利的增速后期是否会放缓。若后期三大经济体的经济指标同时下行，而不同于前几个月的此消彼长，其叠加效应有可能会造成市场的宽幅波动。

　　笔者认为，发达市场下一阶段整体估值和盈利的提升空间都不大，股指上行动力明显不足。后期若美国通胀继续上行，市场对美联储收缩资产负债表的时间点形成预期，发达市场估值将有下移的可能。而新兴市场面临依然高企的通胀压力，货币政策和财政政策很难放松，经济的先行指标恐难转向，由于估值下修已经在股价上有所反应，后期更需要关注盈利增速的变化。

　　面对诸多的不确定性，短期市场偏防御的风格还将延续，各个市场估值提升的空间不大。目前市场更需要自下而上的基本面研究和对企业后期盈利增长的数量和质量的持续关注。对中长期基本面看好、盈利模式合理、行业地位巩固、公司治理优良的公司，股价的阶段性调整将提供买入的机会。

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　　每年的股市都是新的，2011年的股市也不例外。从市场特征上看，2011年前4个月，以上证综指为代表的股指在很窄的区间内（上下不超过15%的区间）波动，在过去十年的股市中波动幅度最小；以银行、水泥等为代表的传统产业大市值低估值股票的股价稳健上涨，而2010年表现抢眼的绝大多数高估值的新兴产业中小市值股票的股价调整幅度较大。

　　诚然，这种市场特征可以理解为一种市场风格的轮换。然而，透过表象，笔者却感觉到更为深刻的市场变化正悄然来临--A股市场主流盈利模式将从“流动性推动为主”逐渐向“盈利驱动为主”转变。

　　“金融市场流动性变化”与“公司盈利变化”是影响股票价格最为核心的两大因素，但谁主谁次却众说纷纭。笔者认为，过去十几年的A股市场称不上“盈利驱动为主”。基本逻辑很简单：过去十年中国的名义GDP总量增长了3倍，而以上证综指为表征的A股指数却只上涨了约35%（从2000年12月29日到2010年12月31日）。

　　过去的A股市场之所以呈现出显著的“流动性推动为主”的特征，有其存在的深刻时代背景与制度因素。而随着中国经济与金融市场的不断改革发展，那些制度因素与时代背景也都在悄然发生变化。无论我们从何种角度去评价过去十年中国股市的发展，笔者认为有一点可能会得到多数人的共识：即从大方向上我们的股市将会逐步与海外成熟市场接轨。

　　的确，在很多层面上，目前A股市场已经逐步和海外成熟市场接轨。例如，股权制度层面，A股已经没有了中国特色的“国有股、法人股”概念，所有股权已经全流通；市场体系层面，也成功开设了中小板、创业板；金融工具层面，推出了股指期货；发行制度方面，也在努力尝试市场化发行；市场监管方面，也在严厉打击内幕交易；市场投资者结构方面，机构投资者比例也在逐步提高等等。此外，对股票投资而言，现阶段A股市场与成熟市场逐渐接轨还有一标志性特征--即以银行、钢铁为代表的绝大多数传统行业大市值股票以市盈率或市净率度量的估值水平已经接轨。因此，笔者相信，“盈利驱动为主”的股票市场主流盈利模式接轨可能也将是大趋势与时间的问题。

　　“流动性推动为主”的盈利模式关注的焦点是流动性变化带来的市场估值大幅波动，主要通过估值变化获取收益。在这种模式下，价值重估、主题投资是最时髦的流行语。而“盈利驱动为主”的盈利模式关注的焦点是上市公司的盈利增长，上市公司持续的盈利增长为股票投资收益的主要来源。相对于“盈利驱动为主”，“流动性推动为主”的市场变量与不确定性更多，这恐怕也是A股市场绝大多数投资人感到难以把握的重要原因之一。而“盈利驱动为主”的市场会相对简单一些，因为上市公司的盈利变化会相对客观与有规律可循。

　　笔者认为，从“流动性推动为主”向“盈利驱动为主”转变需要具备两个基本条件：第一、估值从长周期来看处于合理水平。第二、金融市场流动性大幅波动的幅度与频率降低。而这两个条件在2011年似乎都已基本具备。经过2009年、2010年的反复调整，目前A股市场绝大多数传统行业大市值股票的估值水平已经几乎与海外成熟市场接轨，没有接轨的主要集中在中小市值股票上。

　　笔者相信，只要按照目前的发行节奏继续下去，以创业板、中小板为代表的中小市值股票估值的接轨也将是趋势与时间的问题。所以，第一个条件是基本具备的。第二个条件讨论起来相对复杂一些，但就2011年而言，笔者判断以M2表征的货币供应量围绕16%的目标值不会大幅偏离与波动。而就更长的周期而言，随着以银行信贷为主的间接融资比重逐步下降，货币政策变化导致的信贷波动对金融市场流动性变化的冲击将逐步降低。随着中国逐步告别“高增长、低通胀”的经济长周期，再加上目前中国M2货币存量已经是全世界最高，未来货币供应量大幅波动的空间也可能会收窄。

　　因此，2011年很可能是A股市场主流盈利模式从“流动性推动为主”逐渐向“盈利驱动为主”转变的转折之年。而2011年前4个月市场运行在很大程度上也体现出了这种特征，就连银行股也告别了齐涨的现象，市场围绕“生息资产增速与净息差变化”所带来的不同业绩增长变化对银行股的股价重新进行了排序。

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　　随着上市公司一季报的逐步披露，近期A股市场有个特点：业绩大幅度高于预期的个股多数在前期涨幅较大后对利好不再敏感，而业绩低于预期的个股往往出现较大幅度的下跌，特别是创业板的众多个股，业绩大幅度低于预期的公司比比皆是，业绩无法支撑高估值，一些个股出现了猛烈的下跌，市场总体还处于弱势中。

　　目前对于后市看法的分歧主要集中在对通胀的预估上。看多者认为：目前经济增长还比较高，下半年通胀将逐步回落，预期政策紧缩将进入尾声；看空者认为：在通胀上行的情况下，需求出现回落，库存压力释放的压力较大；认为市场将保持震荡的人士认为：通胀高位，政策仍紧缩，经济放缓，但估值也在低位，市场上涨和下跌的空间都不大。

　　笔者认为，从历史的经济周期来看，通胀回落的前提是实体经济增速的回落，如果实体经济仍高速增长、固定资产投资还在高位，大宗商品价格仍高高在上，那么通胀很难摆脱高位。造成这一轮通胀最主要的原因是全球的量化宽松政策，特别是美国极度宽松的政策。从2010年初开始，在国际货币低利率的环境下，基本面相对较好的国家吸引了大量的资本流入，特别是“金砖四国”，在这中间资本账户开放程度越高的国家，通胀就越难以控制，即使在这些国家先后加息后，CPI也并没有出现下降的趋势，仍然保持在高位，“金砖四国”中另外三国的CPI目前仍然高于中国。中国的情况也是如此，央行虽然实行了紧缩政策，但大量的外汇占款显示资本在流入，银行间利率并不高的现象也说明了这个情况。同时，为了躲避美元的贬值，大量的国际资本流入到大宗商品，量化宽松以来，铜、铁矿石、原油等大宗商品的价格轮番上涨。中国是个资源的净进口国，这些大宗商品每年的进口金额占中国进口总额的20%以上，每年几千亿的成本上涨，最终均向下游传导。

　　总而言之，笔者认为，通胀的回落需要一个全球流动性，特别是美国流动性的明显收缩，以及大宗商品价格下跌的过程，这个过程中又往往伴随工业生产的回落。所以，就整个宏观环境而言，由于高通胀可能持续较长时间，未来一段时间，中国宏观政策很可能依然以紧缩为主而不是放松，市场上涨的难度还需有待时日。

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