【数据】

1月，CPI 同比增速0.8%，环比0.3%；其中食品环比增速0.7%，非食品环比增速0%。1月PPI 同比降幅扩大至-4.3%，低于市场预期，油价下行向中下游传递导致工业价格大幅下行。

【交银施罗德观点】

² 春节因素导致CPI同比出现大幅回落的主要原因。春节错位因素可以解释今年1月CPI同比较上月大幅下降的大部分。如果今年春节与去年位于同一天，即1月31日，估计结果显示今年1月CPI同比为1.4%。与今年1月实际值0.8%比较可得，春节因素解释了CPI同比下跌的绝大部分。

² 石油价格的下降以及菜价、猪价的走低是通胀数字下滑的其它原因。今年11月以来，国际油价大幅下降，拉低了国内燃料价格。另一方面，猪肉价格的反季节走低也是CPI偏低的重要原因。

² 大宗商品价格下跌与实体经济疲弱导致通缩压力大幅攀升。1月，PPI与PPIRM环比分别下跌1.1%和1.3%，同比跌幅分别较上月扩大1.0和1.2个百分点至4.3%和5.2%，同比跌幅达到金融危机以来的最大值。工业品价格的下跌与春节因素关系不大，主要原因一方面是大宗商品价格下行，其中国际油价下跌导致国内石油产业工业品价格出现断崖式下行，也是PPI出现剧跌的主要原因。1月石油和天然气开采业，石油加工、炼焦及核燃料加工业PPI同比跌幅分别从14年12月的19.7%与16.3%大幅扩大至32.9%和22.7%。另一方面，国内需求疲弱对工业品价格形成持续抑制。通缩已成为物价的主要风险。

² 货币政策仍将放松，但信贷宽松将是最优选择。疲弱的经济增长需要宽松货币政策来托底。而通缩压力的上升也给货币放松留出了更大空间。不过，我们认为目前货币政策放松最应该，也最有可能以加大信贷投放的方式进行。这是因为过去几个月的宽松货币政策并未传导至实体经济，而只是让金融市场流动性泛滥，形成加杠杆背景下的资本市场泡沫。这让金融市场与实体经济出现明显背离——实体经济的“融资难”与金融市场的“不差钱”同时出现，实体经济的疲弱与金融市场的牛市共存。资本市场加杠杆已经引起了决策者的关注，监管部门在近一个多月以来不断加强对融资业务以及伞形信托的监管。接下来，稳定经济增长的关键是放松实体经济的融资瓶颈。在表外融资持续受到监管挤压的背景下，这只能通过加大表内信贷投放来完成。这让我们相信，未来一段时间货币政策放松更可能以放松信贷的方式来进行。这将有利于实体经济的企稳，但同时会给金融市场降温。

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股市在杠杆的助推下疯涨，各家都在忙着控风险，券商上调保证金比例、中证登149号文，都是想给疯狂的流动性降降温。这个时候，有个人的身影显得愈发孤独，那就是央妈。

本来央妈在宽松周期上走的很自如，现在却陷入了两难：一方面，实体弱不禁风，融资成本依旧高企，宽松还必须走下去；但另一方面，加杠杆涌入股市的资金如此疯狂，再宽松会不会加剧风险？过去央妈在熊市中宽松是雪中送炭，现在股市这么好，会不会变成火上浇油？

两难之下，怎么办呢？我们猜测投放外汇占款可能会成为央妈的选择。这种做法有两个优点：首先，不像降准降息动静那么大，不至于为市场情绪火上浇油；其次，推动人民币适度贬值还可以对冲近期美元指数的强势上行，压低实际有效汇率，支撑一下后继乏力的出口。

这两天的市场表现似乎正在印证这种猜测：一是人民币在岸价大幅贬值，超过了离岸价，二是人民币中间价逆势升值，似乎是央妈有意上调，意在为投放外汇占款（会造成贬值压力）留出空间。

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原著里小龙女是什么样子？金庸先生表示，她一生爱穿白衣，当真如风拂玉树，雪裹琼苞，兼之生性清冷，实当得起“冷浸溶溶月”的形容。简单来说，就是一朵高岭之花，比Elsa还冷还酷的冰雪女王。

但新版《神雕侠侣》一出，咱的小心肝还是忍不住颤了下，她是这个样子的——

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小龙女哪里还是高冷御姐，分明是个磨人的小妖精。最要命的是，这剧还真的红了！

同样看不懂的还有中国股市。散户看不懂，各种分析师们也看不懂，现在实体经济发展停滞，制造业采购经理指数（PMI）创下8个月新低，但是股市却一再勇攀高峰，即将冲上3000点。

你可能就要问了：在这种看不懂的情况下，我们应该怎么办？

小龙女喊你快来吃药啊！

先吃一颗醒脑丹

《神雕侠侣》越雷越红，也是有道理的。这种造雷手法就是新时代的收视率春药啊！人家才不怕被骂，就怕没人骂。只要有了话题度，还愁没有收视率吗？

中国股市的问题也没有那么多玄机。实体经济差归差，但国家一双大手在救市。先是投放大量现金入市，然后降息，接着很可能又要降准，一波又一波的大招，就怕市场起不来。股市应声而动，然后越来越多散户在看见股市上涨后跟随入市，成交量天天创新高，指数飘红实在太正常了。

再吃一颗明目丸

但是，就算在这种大牛市之中，却还有很多人的股票不红反绿。这就是传说中的“满仓踏空”，就好比你面前摆着李若彤、范文芳、刘亦菲等等经典小龙女，可你闭着眼睛一抓，偏偏选中了新版姑姑一样，怎一个惨字了得。

这个时候，就需要你吃一颗明目丸，看清楚市场的动向和发展。

金融股依然将是热点，沪港通和央行降息对银行板块、非银金融板块的利好超出了市场预期。两大板块中，11月份跑赢上证指数的个股数占板块个股总数分别达到了87.50%和88.57%。涨幅方面，银行板块11月平均涨幅为16.66%；非银金融板块平均涨幅为33.23%。在上周最后一个交易日中，成交最大的前十只股票里有9只是金融股，说明越来越多的投资者正在进场。

还有一点非常重要的利好，那就是预计会在本月内抵达的降准讯息。一旦央行发话，对股市的刺激力度会更大，券商银行等股票更加会红上加红。所以说，要想不满仓踏空，还是得买点蓝筹揣兜里捂着。

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随身常备救心药

你可能会犹豫，蓝筹股那么多，选哪支最靠谱呢？你可能会担心，万一自己操作不到位，买进卖出不够及时怎么办？你可能会害怕，大盘瞬息万变，小心脏如何经得起过骤起骤降的变化？没关系，专业投资团队操作的基金就是你的救心药，实乃居家旅行必备！

比如我们的交银主题优选（519700），目前正持有高比例的券商股票，最近一个月涨了将近38%，在所有同类产品中位列第一。更棒的是，这只基金是选择市场好前景优秀的一个或多个特定主题板块来进行投资，如果接下来哪个板块的状况比蓝筹更好更有发展前途，它还会积极转向，拥抱新的增长点，实在是放心靠谱又省事。常备一颗在身边，不管是雷剧还是大盘，都再也不会让你心惊胆颤。

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过儿，你真的不来一颗吗？

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想象一下这样的场景：

你路遇不平英雄救美，苍老师非得以身相许，你半推半就带她回家，却发现志玲姐姐在跟你妈学煲汤，还嗲声嗲气喊你老公。你该怎么办？

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别说这不可能。如今的股市放眼望去一片大红，涨停板的股票多得看不过来，券商、医药、军工、新科技等主题板块都冲上云霄，就好比志玲姐姐、苍老师和你心中的一二三号女神同时对你告白。

于是，考验你的时刻到了！

第一真理：千万别怂！

一般人在天上掉馅饼的时候都容易被砸晕。被女神一告白就开始发愣，如果两三个甚至更多的女神围过来，往往就开始谦虚：“我何德何能？”同样的，牛市突然降临，有些人也开始犯嘀咕，这到底靠不靠谱，该不会我投完以后就熊了吧？

千！万！别！这！样！

女神看上你肯定有原因，中国股市会牛也不是大风吹来的。央妈降息的事情我们也说过好多次了，降息通道一打开，市场情绪肯定受鼓舞，牛市它这么牛就是有道理的。还有高盛你知道吧，就那个超级牛逼的投行，他们家给中国股市打出“超配”的评级，预计在2015年还能再涨14%！

所以说，如果你在这会儿怂了可就错了，志玲姐姐和苍老师又不是没人要，干嘛非得强迫你接受她们。股市也一样，如果你不投钱，再好的市场也跟你没关系。

看三围看家世冷静选择

当然了，不怂也不等于莽撞。牛市大风刮刮，猪都可能会飞，所有主题板块看上去都很美，等市场降下来就不是那么回事了。如果高兴过了头就莽撞选择，回头又百般后悔，那也是万万不可取的。

女神优选得看三围看家世，主题优选就得看政策看风向。

除了降息之外，最近还发生了两件大事。一是沪港通开了，内地股市和香港股市从此实现自由行，相当于打通券商的任督二脉；二是中证协发布《关于证券公司报送资本补充规划有关工作的通知》，除了鼓励券商通过IPO、增资扩股等方式补充资本外，还将降低持股5%以上入股股东及信托公司、有限合伙企业入股证券公司的要求，并通过优先股、减记债、可转债等新型工具补充资本。实际上这就是政府鼓励券商加杠杆，推动资产收益率和盈利能力。简而言之，政策就是要大力扶持券商。

这完全就是交银主题优选（519700）量身定做的政策啊！交银主题优选是主题基金，就是选择市场好前景优秀的一个或多个特定主题板块来进行投资，而现在，它正持有大比例的券商股。这政策一出，连续两个交易日涨幅8.65%，月涨幅更是刷刷的，同类排名第一手到擒来：

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左拥志玲姐，右抱苍老师

当然了，世事无常变化快，万一今天为了志玲姐姐忍痛拒绝苍老师，结果明天志玲姐姐跟你说“对不起我们还是做朋友比较好”怎么办？现在券商好，要是明天医药更好而券商不好了，选择了券商的你就只能自己哭吗？

别担心，交银主题优选能帮助你避免这种窘境。我们之前说了，这支基金是选择市场好前景优秀的一个或多个特定主题板块来进行投资，相当于左拥志玲姐右抱苍老师，哪个行情好就多投哪个，时刻走在市场潮流最前端，成为真•人生赢家。

看看这样的数据，你真的还能拒绝吗？

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在投资理财这个领域里，最讨厌的事情莫过于赶不上好市场。比如说，重金属看涨的时候，你拿着钱在低迷的股市里沉浮；等到你想到要投资重金属了，偏偏美联储又说要退出QE，金银价格开始一路下挫。看见身边的人赚得钵满盆盈，自己却追着牛市的尾巴吃了满嘴的灰尘——

你真的甘心吗？

如果您也想要在火热的市场里风骚一把，那么请容许交银小微隆重向您推荐——债市。

今年以来，债券市场持续升温。这半年以来，债券市场跑出了一路上扬的趋势。特别是第三季度，上升尤为明显，不信就看债市指标性的四大债指曲线图：

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数据显示，最近六个月以来，市场上733只债券型公募基金收益的平均净值增长达到了7.2%。所以说，现在债市正是投资理财的当红炸子鸡。

未来展望，债券市场情况乐观

您可能会问，既然债券已经涨了这么多，接下来它还有继续涨的空间吗？上涨与否，首先我们得知道债券的价格是怎么计算的：

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PV代表的是债券价值，而小i是折现率，我们一般采用当时的市场利率。这两个因素的关系，交银小微给您举个栗子：

你借给同事小王1000块钱，借期一年，按当时的市场利率加10%利息。一年以后，小王还1100块给你。双方同意，立了个借条作为凭证。

第二天，你家里出急事，手头现金不够。去找小舅子，希望能用小王的借条换1000块现金。

小舅子不干了，拿出手机给你算了一笔帐：“银行今天加息，一年定存利率15%。我现在把钱存银行里，一年后能拿回1150；如果给你，哪怕你同事按时还钱，也只能收回1100——”

“这借条现在不值1000块钱了！”

借条相当于我们买的债券，银行利息相当于市场利率。如果市场利率上涨，那么我们买了债券的投资者就会大呼亏本；也就是说，我们要想通过债券赚钱，就得期待市场利率下降。

那么问题来了：市场利率它会降吗？

答案是肯定的！

1、GDP都跑不动了，企业需要有钱花

现在每天新闻都在说，我们现在的经济要转型，政府要扶持新型行业，对老的行业要集中持续地去产能。而这会带来什么后果呢？就是GDP增长速度会变慢，我们的经济会变成懒羊羊。政府当然不喜欢这种情况，政府最希望企业们都动起来，加油一起把经济再变回喜羊羊。可是有些企业会说，我本钱不够，实在是动不了。这个时候，央行就会放宽流动性，企业的融资成本下降，让企业有钱可以花，让企业有劲儿可以使！

2、猪肉都降价了，百姓需要多花钱

国家经济的大事或许有点远有点长，但我们可以看看身边发生的事情。新华网说，最近猪肉都降价了，和9月29日相比，11月3日的猪五花肉全国日均价下降了1.8%。这就是通货紧缩的一个实例，百姓们都捂着钱袋子不肯出手花钱，导致内需疲软。怎么办？光靠双11是没用的，政府需要降低利率，刺激大家少存钱多消费，缓解目前的通缩状况。

所以说，不管是在为了让企业有钱可以花，还是赶快让百姓们多多花钱，政府都会放宽市场的流动性，出手降低现行市场利率，而债券价格也就拥有继续上涨的空间了。

市场走向很重要，如何借势发挥更重要

想投资债券市场，选择债券型基金是一个很好的办法。但在选择基金的时候也需要注意，别让“借势”的重头戏被其他因素干扰了。比如说，有些债券型基金的投资对象是纯债 精选个股，那么在债市走高而A股震荡的情况下，它的收益就会受到影响。

拿自家产品说事儿，交银增利基金——它属于品质纯正的一级债基，不直接投资二级市场股票，过往业绩归因都为债券贡献。所以在债券价格一路上扬的市场中，它能够最大限度地借势高飞。

长线？短线？自由模式自有硬道理

每个人理财的方法和目的都不一样。有的人喜欢长线投资，就指望着存钱养老。这年头，钱放在银行里可能会贬值，买房又怕房价会跌，等房产税全面实行以后，怕是家里有12套出租房的“房娃”都不能轻松生活。还有的人呢，就是为了赚点钱买个名牌包，只想短线投资，最怕套牢耽误促销季节买买买。

那么，能不能自由一点，让我们“进可长线养老，退可短线买包”？答案是当然可以。下面的图表包含短至一周和长达六年的多项对比数据，这个基金的短跑和长跑成绩嘛，您看看就知道了！如果您恰巧投资了这支基金，最近一年最近两年以及最近三年，您的年化回报都超过8.98%，收益那是相当不错～

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牛陡可期，取长补短

三季度经济回落，投资下滑超预期，需求疲弱，4季度经济下行风险仍大，通缩加剧，判断未来央行仍将继续下调正回购利率及运用SLF 以引导社会融资成本下行。R007稳定于3%，互换套息利差处100BP 高位，未来收窄可能性大，国开杠杆套息与互换利差套息价值突出，维持未来三个月10 年期国开债利率区间在4.2%~4.6%的判断。目前总体利率中枢有进一步下移的倾向，而短端下行趋势更加明确,下行空间更大。

换而言之，现在投资债市，短端债券应该是最要紧的投资重点。还拿交银增利基金说事儿：目前的仓位恰恰就集中在短端债券上。该基金久期2.24，杠杆比率136.51%，其中金融债5.8%，企业债84.5%，中期票据及短期融资券20.41%，可转债25.81%。杠杆比例有效而适中。想要借乘市场的东风，这就是一个出色的范例。

稳定靠谱的基金管理团队，带来稳定靠谱的收益

投资者购买基金，就相当于雇了一个投资团队帮其打理投资资本市场的资金，所以，千万别忘了了解您的“员工”都是什么样的人。交银小微给您推荐的，当然都是金牌员工啦：

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在这个团队的带领下，交银增利在债券类基金中始终排名优秀。别的不多说，下面这个图表仅供参考。

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如果您现在愿意搭乘债市的东风上涨，相信您接下来做出的明智选择。

民生宏观管清友、张媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖

联系人：朱振鑫

昨晚美联储正式宣布结束QE，FOMC声明同时释放鹰派信号。美国股债齐跌，美元指数走强，黄金下跌，油价受库存影响略有反弹。

1、QE的退出进程符合预期，未来美联储的货币政策常态化仍将采取渐进方式，不会操之过急。从2013年5月开始，关于QE提前退出的声音就不绝于耳，但美联储在政策退出上依然非常谨慎，未来加息也是如此。尽管本次会议声明偏鹰派、就业市场也在稳步复苏，但美联储不会过早加息，最可能的时间还是最初耶伦提到的明年二季度。

2、不会过早加息的原因：一是美元加速升值并不是美国人希望看到的，目前美国很依赖贸易再平衡式复苏。二是目前通胀低位，预期稳定，美联储并没有压力。三是美国资本市场过去几年的反弹和货币宽松有直接关系，货币收紧操之过急可能会造成金融风险。

3、QE退出以及货币政策常态化的影响：

①美元走强，不是短期，而是中长期。原因：美联储资产负债表收缩，美国内部去杠杆、外部再平衡，新兴市场危机加剧，地缘政治风险加剧。

②黄金进入熊市：去年的大跌可以视作黄金中长期熊市的起点，目前还未结束。美联储收缩，美元走强是最主要的原因。

③大宗商品价格将继续低迷。虽然在地缘政治的冲击之下，大宗商品会间歇性反弹，但在全球需求弱复苏、美元走强的大背景下，价格难有趋势性上行。

4、对中国的影响：

①加剧外汇占款的趋势性下行，推动央行货币投放渠道转变。美元走强的背后是美国经济复苏和美国利率水平（美债）的上升，而国内则面临房地产市场趋势性走弱、货币持续宽松的情况，这将缩小国际资本在中国的套利空间，导致外汇占款继续走低，这将迫使央行通过其他方式补充基础货币，预计明年再贷款、PSL、SLF等货币投放将继续频繁使用，如果外汇占款下行幅度较大，或有降准出现。

②加剧中国出口复苏的压力，促使国内采取更多的内生性微刺激措施，同时倒逼国内改革。美国此轮复苏伴随着贸易再平衡，并不会直接带动中国的出口，相反，由于人民币盯住美元，人民币实际有效汇率将随着美元指数一起加速攀升，这将对出口造成更大的压力。外生性复苏难，只能靠内生性力量。预计未来微刺激措施仍会不断发力，内部自贸区的探索以及外部贸易规则的谈判也将随之加速。

今日沪深两市继续震荡下行，沪指盘中一度跌破了2300点关口，深成指则跌破了8000点大关。银行、券商等金融权重板块有拉升护盘的动作，但力度不强。而在小盘题材股集体大跌的拖累下，创业板指数今天扮演了领跌的角色，截止收盘创业板指数大跌1.8%左右。

　　从盘面来看，市场做多热点几乎消散殆尽，仅有高铁、次新股等个别题材表现相对较为抗跌。今日两市涨幅超过5%的个股也仅有30只左右，而跌幅超过5%的个股则有近150只，市场做空动杀跌能仍呈现逐步放大的趋势。

　　从资金面来看，机械、电子、地产、券商、医药、传媒等几大板块主力大单资金流出均超过5亿元，银行板块今日大单资金流入超过8亿元，银行股有心护盘，但无力回天。题材板块几乎全线飘绿，大单资金也呈现持续流出迹象。

从消息面来看，以下三大利空或为主导A股持续下挫的主因素。

一是新股申购给二级市场带来了巨大的资金分流压力。本周有9只新股拟发行新股合计为4.43亿股，拟募集资金合计为37.29亿元。倘若本批新股发行价和以往持平，市场对于新股的追捧保持高涨，超额认购倍数与此前持平，冻结资金将有望突破7000亿元。

　　二是利好预期逐步兑现，随着四中全会的召开，此前市场预期的相关政策利好也开始兑现，同时四中全会中的相关政策信息并没有在A股市场上延伸出新的热炒题材。而沪港通也即将正式开闸，利好兑现将成利空一个规律使得场内获利资金开始大幅出逃。

　　三是经济基本面复苏缓慢，三季度GDP涨幅已创出22个季度新低 。虽然就业与库存指数均有所好转。但整体来说本次指数显示经济扩张势头缓慢企稳，同时持续走弱的通胀与产能利用显示有效需求依旧疲软，表明国内经济仍需进一步的逆周期调节。

　　总体来看，2300点关口目前的支撑力度不强，短线股指仍有惯性下探的需要。而在持续震荡整理过后，随着恐慌性杀跌盘的涌出，短线市场也将步入加速赶底的阶段。

央行房贷新政，本质上是要“去库存化”，立足的是“自住性需求”的市场化满足。因此，不能用惯性思维、狭隘态度来理解、认识房贷新政，更不能用利益本位来诠释房贷新政。从发展趋势看，我国未来的各类宏观调控政策和工具，将越来越呈现出“指出方向、划定底线、规定可能、明确禁止”的变化特质，给市场主体及行为选择留出尽可能多的空间与弹性。这种变化中的常态和常态中的规律，应成为理性宏观调控政策市场预期的主流价值取向。

央行房贷新政公布后，沉闷许久的市场情绪骤然热闹起来。有专家、学者断言，这是政府最有力度、最具强度的一次救市行为；众多房地产开发企业则在等待新一轮楼市大行情的开启；相当部分购房者在准备享受优惠贷款利率；更有一些媒体连连质疑发问，商业银行7折优惠利率为何迟迟不能落地？笔者认为，这些市场情绪其实是对央行房贷新政的变化缺乏洞悉，市场预期错位的表现，既不客观，又欠理性。

与以往相比，此次央行房贷新政出现了一种本质上但并不特别显现的变化，那就是政策调控不再简单采用划出“硬杠杆”的方式，用一个标准来主导市场各类主体，而是区分不同政策内容的不同属性，隐含了诸多的“软选择”，是“硬杠杆”与“软选择”的结合。具体说来，此次房贷新政除了对首套房的认定标准是一道“硬杠杆”之外，其他内容几乎都是“软选择”。这体现“引导”而不是“强制”的精神，允许市场行为的多种性和多样性，最大限度地保留市场方式的选择空间，市场预期释放的余地，政策工具的弹性。此次房贷新政体现的“硬杠杆”与“软选择”思路、原则，彰显了市场化价值取向，分层精准调控的运作风格，以及对于市场规律的敬畏和商业银行自主经营行为的尊重。

笔者的担心是，由于近年来我国对于房地产市场调控基本以“限购、限贷”为主要内容，“限贷”中又以利率为重要手段。这种过程连接逻辑自然形成了政策调控的逻辑依赖和行为定式。因此，面对此次“限购”（首套房认定新标准）的放开和“限贷”的放松，如果错把“软选择”当成“硬杠杆”，则很容易使市场滑入“首套房贷款=7折利率优惠”、“房贷放松=房价上涨”的固有、惯性预期之中。

深入分析，即便在当前利率管制（非市场化）的背景下，货币调控政策直接约束、决定商业银行贷款的定价、议价状态，把商业银行一种重要、基础的市场成长能力固化为一种机械动作和“无差异流程”，实际上是对商业银行内在健康基因的最无情伤害，是对其基本权益的最本质漠视，是对其发展能力与动力的最残酷束缚。随着市场的成熟，这种禁锢式管控必须改变。因此，此次央行对于7折优惠利率只规定了标准底线，而非必须执行的“硬杠杆”，如何执行，依据商业银行的风险实际而定。就是说，由于存在不同地域经济发展水平的差异、不同商业银行经营状况的差异、不同贷款对象风险承担能力的差异，放开首套房认定标准后，贷款利率的确定，只能由商业银行因人、因地、因时和因事自主选择确定，不可能也不能使用同一个标准。从现实的房贷7折基准利率相当于存款5年期定期利率水平来推算，未来真正可享有商业银行这一优惠利率的客户实属凤毛麟角。笔者认为，未来房贷利率大致会在基准下浮10%或上浮30%的区间波动，而且享有利率下行10%的，必定是商业银行的特定或优质客户。

另外，对于央行此次房贷新政中鼓励商业银行发行住房抵押支持证券（MBS）、试点房地产投资信托基金（REITs），市场亦做出了无视变化的预期反应。有人算了一笔账，按我国商业银行现有个人房贷余额10多万亿计算，如以MBS方式置换50%，可释放至少约5万亿房地产贷款资金；按现有信托规模约17万亿计算，如REITs的比重达到10%，将给房地产企业新增近4万亿的融资量。不能否认，央行此次房贷新政，对房地产业必将带来程度不同的积极影响，肯定会增多房地产业的融资渠道。但这种影响的背后，同样存在一种变化，就是结构性修复和市场调整，并在修复和调整中建立融资新机制和新模式。从央行的文字表述中不难看出，MBS只能专门用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房贷款投放，是有限制性条件的；REITs对象必须是符合相关条件的房地产开发企业，显然更注重整个房地产行业基础的加固。足见，推出MBS和REITs绝不仅是一种融资工具的数量的增加和内容的丰富，而在于重塑房地产行业融资的新模式、新关系和新机制。一方面，通过融资方式的创新，增强房地产行业资产的整体变现能力，比如持有MBS资产的主体可以择机出售变现；另一方面，增强房地产行业全部链条中各主体的风险关联程度，解决和改变过去模式中，主要由商业银行和购房人承担最终市场风险的状况。解决这些基础性和长远性问题，比简单的应急救市更重要。

客观地讲，长期以来，我国货币政策工具与市场预期的耦合程度不理想：多数情况下，由于货币政策的内容和标准过于机械，管得过多过细，把丰富多彩的市场具体行为选择硬性编排成 “政策队列”，几乎不给市场行为和预期留出空间，市场行为和预期变成了调控政策目标与效果的唯一。这种假象的统一，恰是迄今为止我国货币市场的市场化程度不高的重要根源。还有，由于货币调控政策内容和标准的过于模糊，出现了不同程度的冒险式寻租行为，市场行为和预期往往被过度膨胀。央行此次房贷新政，则是改变这一状态的一种新尝试。

我国的房地产业，在全部社会经济发展中具有特殊作用和存在意义，这是由经济转型、城镇化进程、土地市场化和人口红利等因素综合决定的。经历了10年爆炸式增长后，房地产业出现程度不同的疲软现象，对相关产业的拉动作用有所下降，用一定的时间、付出必要的代价调整，这很正常。央行房贷新政，本质上就是要解决“去库存化”问题，立足的是“自住性需求”的市场化满足。因此，不能用惯性思维、狭隘态度来理解认识房贷新政，更不能用利益本位来诠释房贷新政。

从发展趋势看，我国未来的各类宏观调控政策和工具，将越来越呈现出如下变化特质，就是其内容或工具主要是“指出方向、划定底线、规定可能、明确禁止”，在此基础上，给市场主体及行为选择留出尽可能多的空间与弹性，以激发市场活力。这种变化中的常态和常态中的规律，应成为理性宏观调控政策市场预期的主流价值取向。否则，就很可能陷入市场预期的迷惘之中，以及市场行为选择的迷失之中。

（作者系银监会“三个办法一个指引”起草专家之一，交银施罗德基金管理公司监事长）

　　新浪财经讯 北京时间10月15日消息，随着中国增长放缓和经济数据表现不佳，中国政府采取了包括定向宽松和放松住房限购等经济刺激手段。不过德意志银行(Deutsche Bank)认为中国不可能实施降准、降息等全面宽松政策，因为这么做将会导致中国企业整体盈利能力下降、延缓去产能的过程。

　　德银在报告中指出，过去10年，中国企业的杠杆率(即负债占资产的比重)大幅上升，尤其是国有企业，造成企业股权回报率(ROE)下降。

　　德银认为，中国政府知道，除非通过切实改革解决过去10年积累的结构性问题、大幅降低对固定资产投资的依赖，任何大规模的政策放松只会降低中国企业的整体盈利能力并危害金融稳定，“因为大部分新增信贷很可能再次以保就业和维稳的名义流向国企占主导但盈利能力较差的板块。”

　　德银经济学家指出，降息将会对所有未偿还银行贷款作出重新定价，降低欠债企业的利息负担。作为旧体制的主要受益者，大部分未偿还贷款都集中在制造、运输、房地产、批零和电力等旧行业，其中许多都存在严重的产能过剩问题，比如钢铁、水泥、煤炭等。

　　德银报告指出：“全面的、不加区分的货币宽松政策，比如削减基准利率，将会降低这些行业的利息支出，使它们淘汰过剩产能的压力下降。”

　　很显然，这与中国政府的改革目标是相悖的，也是中国央行[微博]一直不愿全面降准降息的主要担忧所在。(松风 编译)

文/贺江兵

段子永远没有现实精彩。有一人在驾校学习开车（非挖掘机技术），一次，教练给这人十元钱，让这个驾校学员去买包中华牌香烟，学员去路边店用十元买了一条中华和一条玉溪送教练。教练激动地说：“别人都得练三个月毕业，我只让你一个月就毕业了，还真舍不得你走。”

如果故事是真的，当然，买的是假烟。学员也可以不买假烟，可以：1，按市场价十元买来三根真的中华烟；2，买真的两包白沙烟；3，自己贴50多元买包真的软中华；4，拒绝购买香烟，明说钱远不够；5，忠言相告，抽烟有害健康，早日戒掉烟瘾对恢复健康身体机能有好处。对于1，教练一定内心很恼火；对于2，大部分教练能接受；对于4，可能三个月都不能毕业；对于5，宽容的教练可能会容忍，大部分可能同4，能掏十元让你买中华的能是什么好人？对于3，相信大多数学员都这么做的，也就按期毕业。

现在，问题来了：假如有教练拿十元钱让央行买包中华牌香烟，央行该怎么办呢？贴50元买一包叫“暗伤”；买两包白沙叫创新。这些符合价值规律，换言之，权利与义务对等原则应该遵循。央行该承担多大的责任也本应该遵循这一原则。

商业银行如同开路边店的店主，你给多少钱，我给你什么样的货，让我赔钱是不可能的，比如对待新房贷政策为何消极。

美联储经济学家评价不客观

近日，美联储有三位经济学家对中国人民银行（中国央行）货币政策进行了评论，对于中国央行2008年执行的货币政策进行了毫不留情的批评，不过，对于2013年以来的货币政策予以了肯定。美联储的三位经济学家对中国的国情太不了解了，因为，以前驾校教练经常强逼央行买烟，现在可能少了而已。

众所周知，中国的央行与很多国家不同，我们的央行是政府组成部门，其在经济独立性上有所加强，其他方面长期未有变化。

央行的年度货币政策都要服从上一年度末的中央经济工作会议的总基调，央行不可能执行截然相反的货币政策。

更多的民众对2009年和2010年央行实施的极度宽松的货币政策进行批评。当年，四万亿出台的时候应该未征询央行意见，至于是如何出台的，原工信部部长李毅中在去年初曾经详细描述过，也被广泛报道过，其中，李毅中描述，推出四万亿只跟他和时任财政部部长的谢旭人（被间接告知的）商量了下，李毅中说：“我记得和谢旭人商量时，他说，毅中你别再出主意了，我兜里没钱了。”

就在前述那两年，央行放松银根，这两年放贷18万亿，是正常年景的三倍。货币的突然逆转有世界金融危机的因素，也有国内出口企业遇到前所未有的困难所致。地方政府配合四万亿计划，至少举债12万亿（最保守的数据来自审计署），但是，18万亿的新增贷款不可以与地方债简单相加，因为，地方债中相当多的来自银行贷款。

假如央行不放松银根，会出现的可能是，四万亿刺激下去，全部出现烂尾工程，造成的损失会更大。这跟驾校学员拒不买烟的后果是一样的。

无奈之下，央行贴钱买了包烟。

货币政策非万能

早日戒烟适应新常态

毋庸置疑，货币政策非常重要，但是，货币政策并非万能，不然，各国还要那么多经济部门干吗？

很多国家的央行货币政策目标只有一个：防通胀保持本币币值稳定。而中国的货币政策目标简单地看只有两个：“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”这是修订后《中国人民银行法》规定的。

一般有些经济金融常识的人都会知道：经济增长、通货膨胀、就业、国际收支平衡四个目标是矛盾的，要都做好是不可能的。

但是，对于中国央行的要求是四个目标都要做到最好。通常，其他各国央行只有在出现金融危机的时候才会采取激进的货币政策措施，在金融稳定、经济增长恢复后均会逐步退出。

如美联储经济学家评论的那样，“这三位经济学家称赞了中国央行最近的一些决策。他们发现，2013年年中以来，中国货币政策一直处于适度刺激状态，货币政策似乎降低了经济放缓的程度。”

央行自2013年以来货币政策工具出现很多创新，包括定向向商业银行或政策性银行低息借款，以此拉低企业贷款利率；定向降准等。

明显感觉到央行被驾校教练要求买烟减少了。同样，也能感觉到有两次是非自愿的，一次是5月找四大行座谈住房贷款；一次是9月底要求商业银行“认贷不认房”。

记性好点的应该知道，早在2005年的时候，央行出台了一个调控房地产的文件，后来被其他学员和教练废止了。现在的房价不知道是2005年的多少倍，央行的主要领导并未更换，难道他们不知道房地产泡沫的危害？那么他们还会放松控制房地产，这可能被买烟了。

虽然，现在都在谈经济发展的新常态，但是，我们对货币政策的要求却依然停留在旧思路上：经济下滑就普遍要求央行放水；经济过热就让央行收缩银根，面多了加水，水多了加面。

尽管货币刺激是极端的做法，但是，货币刺激如同抽烟止痛，既不能达到止痛的效果，反而能上瘾伤身。解决企业负担过重最简单直接的办法是减免税，取消乱收费和反贪腐，而不是指望央行大幅全面降准。

央行的责任与作为边界

尽管，央行一家无法做到解决调整经济结构、调节分配等问题。也无须为此承担过多责任，但是，央行并非不能有所作为。

如同买烟的例子中，你给十元，我给你买三根烟，或者告诉你吸烟有害健康，要买自己买。当然，这么直白的表述基本是不可能存在的。因此，创新是可能的，比如定向降准，各种创新借款，花样甚至比2008年还多还频繁，属于花十块买了两包白沙烟，还是真的。

尽管央行出台了“认贷不认房”政策，商业银行在执行中花样百出，这个可以理解，央行跟“三会”（银监会、证监会和保监会，均从央行分离出去）对金融机构的影响是不一样的，央行对大型国有金融机构主要负责人有建议权；对于大型金融机构其他中高级管理人员考核和监管，以及任职资格审查分属三会。在没有最重要的人事权情况下，其他金融机构在央行和三会的执行力度上，金融机构更愿意听三会的。

问题又来了，一般金融人士都知道，在执行从紧货币政策的时候，三会会很配合央行；在执行宽松货币政策的时候，三会与央行并不一定同步。

这是因为，在执行从紧的货币政策时，比如放贷款，审查更严，风险控制更厉害，这也是三会的最主要职责：防止金融风险；执行宽松的货币政策时，则相反，因为出现金融风险的可能性会更高，这跟三会的职责要求违背，加之多年的经验教训让银行也明白了一个道理，贷款放死了还是自己担责任甚至赔偿。

从市场角度来看，部分政策难落实是符合经济金融规律的，比如，央行要商业银行对首套住房贷款利率打七折，这个基本是不可能的，房贷利率一般超过五年，基准利率是6.55%，打七折应该是4.59%，大家都知道，随着互联网金融的冲击，银行活期存款理财化，组织资金的成本都比这七折贷款利率高。开什么玩笑？让银行亏本放贷款，你以为银行傻啊。所以，别做梦这个政策能执行。