周贵银  作者为上海智博方略资产管理有限公司董事总经理（www.zhibofanglue.com）

最近市场讨论较多的当属于“风格转换”，笔者也觉得这是一个很重要的话题，因为风格如果不能成功转换，市场似乎很难继续向前。小盘股的估值已经高的令人生畏，创业板高达100多倍的市盈率俨然是透支了未来的成长性，而此时大市值蓝筹股的动态市盈率不足20倍，这为风格转换提供了必要性。关键是风格是否真的能够转换成功呢？笔者觉得风格转化正在酝酿中，明年一季度可成正果。

其实，蓝筹股市盈率低，有估值优势，这的确是一个很好的理由，但是蓝筹股行情的启动需要契机，更需要资金。如今基金仓位水平整体在80％以上，而市场融资和再融资也需要资金，要想发动蓝筹股行情谈何容易。刚刚闭幕的中央经济工作会议还提到要加大直接融资规模，瞭望周刊更是写文章呼吁加快新股发行速度来抑制泡沫，这些都为蓝筹股的启动增加了障碍。因此，从现实情况看，蓝筹股行情的启动必须是经济的全面恢复，上市公司业绩大幅度提高，吸引储蓄资金大规模入市，基金火速发行，如此形成良性循环之后才可以让蓝筹股行情持续。可见，蓝筹股行情的启动具备了必要性，但是条件还不充分。因为这完全取决于市场对于明年经济恢复情况的认识。前期笔者谈到过，机构一致预期2010年对2009年有30％的增长，而这一预期导致的结果是市场很难出现系统性风险。关键是，市场要想更上一层楼，需要有不断超预期的数据出来。所以，靠基本面推动尚有不确定性。从中央经济工作会议的精神看，经济的复苏任重而道远，否则，我们就不需要继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策了。

假设，我们预期的经济全面复苏实现了，是不是蓝筹股行情就一定会启动呢？笔者觉得这还需要催化剂。而这个催化剂应该是股指期货的推出时间表。最近股指期货概念股在中国中期的带领下走出了不错的行情。这就是对股指期货推出的预期的预演。而股指期货真正开始提上日程的，受益的不仅仅是参股期货概念股，蓝筹股也同样是兵家争夺之地，即话语权的争夺。蓝筹股自然成了机构竞相追逐的对象。因此，风格转换如果有了股指期货的预期，将让蓝筹股行情向纵向发展。

如此看来，对于2010年的行情我们有两个期待，第一个期待就是实体经济开始全面复苏，机构一致预期不断提高净利润同比增长率预测，第二个就是股指期货开始提上日程。这二者缺一不可。而股指期货一旦被市场广泛认同，那么指数将有可能在指标股的带动下达到超预期的表现。在前期的文章中，笔者曾经说过，如果按照PEG估值，30％的同比增长率可以达到30倍乐观估值，30倍估值对应的沪深300可以达到5700点，这俨然是一个大牛市行情。当然乐观估值是需要条件的，看来这个条件有可能是股指期货了。既然市场有这样的预期，那么在3000点上方的震荡又该如何解释呢？

其实，道理很简单，风格转换需要时间去切换。接近年底资金紧张也是不争的事实。经济尚存在不确定性，股指期货推出也有不确定性，公募基金仓位过高，这些都是客观事实。因此，大家都不敢贸然出击，但是也不敢大肆做空。没有人在面对30％的同比增长率预期，而沪深300指数2010年动态市盈率不足20倍的情况下还去做空的。

综上所述，笔者觉得，这是一个排兵布阵、制定来年策略的最佳时机。我们虽然面临着风格转换的镇痛。但是要坚信，风格转化的必要性是客观存在的，我们只需要等待一个契机。只要契机出现，行情将如火如荼。因此，不可不备。

周贵银   作者为上海智博方略资产管理有限公司董事总经理（www.zhibofanglue.com）

周二的大幅度下跌是突破3200点进入3400点压力区的第一次宣泄，我们可以理解为套牢盘的涌出，也可以理解为近期获利盘的回吐，总之，这个区域是一个多事之地，关键是我们以什么样的角度去理解这样的震荡和调整。如果中期看好的，这样的调整可以理解为洗盘或者理解为“换档”，否则就得考虑战略退出了。我们试着从如下价格角度分析看。

首先，我们要思考的是这个位置有系统性风险吗？所谓系统性风险，是大风险，是指数本质上的逆转，比如6000点上方逆转，3400点之后的下跌，2600点以来的反弹，这些关键位置从本质上都有故事可讲。周二的下跌是否为逆转呢？笔者觉得可能性不大。无论是机构投资者还是一般投资者，炒的都是预期问题。我们很少会看到预期越来越好的时候股市出现了系统性风险。再有就是，我们当前的估值水平是一个在中国估值文化里面算是合理的水平。沪深300指数09年动态市盈率现在有23倍，对应2010年的预测动态市盈率18倍都不到，而目前对于2010年的业绩预测同比增长率已经达到了50％，如果站在PEG的角度市盈率可以达到50倍。当然所有机构的预测都是偏乐观的，机构预测的数据也有很多随意性，但是这代表了机构的预期，预期是乐观的，估值并没有严重离谱，在这样的情况下是不可能有系统性风险的。

其次，我们要来分析周二下跌的原因。如果非要找一些利空因素是有的，比如大小非减持、新股发行、央行回笼资金、3200点上方压力大等，但真正值得重视的应该是美元走势。周二的下跌B股先开始的。那么B股的下跌应该如何理解呢？B股涨的时候我们想到的是境外游资赌奥巴马访华会导致人民币升值，从不能解释清楚的外汇储备可以说明一二，而如今奥巴马访华释放的信号是，美元指数保持稳定、人民币保持稳定成为了主要预期。而从近期美元的走势看，75附近开始反复，并没有像大家想象的那样持续走低，而是震荡开始加剧，这说明美元有可能达到了阶段性底部，不排除B股资金开始回流美元的可能性，而周二的下跌是恐慌性情绪导致的市场跟风资金导致的。当然，市场上还有一些银行提高资本充足率，房地产信贷政策收紧等并不陌生的利空。但是这些不足以导致A股市场产生系统性风险。因为大的风险一般都来自于过大的泡沫和过于悲观的经济转变。

再次，中央经济工作会议马上就要召开了，会上会有一些经济方面的政策被讨论，这最起码不是一个预期悲观的会议，无非是调结构、促民生和防通胀。调结构意味着有的产业需要限制，但是有的产业需要鼓励，促民生利消费，这些都不是利空。至于调结构或许会让市场担心积极的货币政策退出，关键是退出有一个节奏问题，退出说明经济真的好转了，企业的自身生存能力提高了，这反而又是一个利多角度。

因此，从经济增长和上市公司业绩增长预期看，没有坏的因素出现，如果从估值角度看，最起码这里不是风险很大，如果从主力行为角度上看，除非预期是悲观的，否则他们不会战略做空，政策上也没有打压股市的动机，如此看来，周二的调整归属于技术性调整更恰当一些。关键是技术性调整会以什么样的方式进行。其实笔者前期讲过，3400点是一个攻坚战，过程是有镇痛的，形态可能是复杂的，但是热点还在上演、预期还在好转，年报行情还有期待。所以说，行情即使不是很好，但行情至少不会很差，看来周二的调整无需恐慌。

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周二的大幅度下跌是突破3200点进入3400点压力区的第一次宣泄，我们可以理解为套牢盘的涌出，也可以理解为近期获利盘的回吐，总之，这个区域是一个多事之地，关键是我们以什么样的角度去理解这样的震荡和调整。如果中期看好的，这样的调整可以理解为洗盘或者理解为“换档”，否则就得考虑战略退出了。我们试着从如下价格角度分析看。

首先，我们要思考的是这个位置有系统性风险吗？所谓系统性风险，是大风险，是指数本质上的逆转，比如6000点上方逆转，3400点之后的下跌，2600点以来的反弹，这些关键位置从本质上都有故事可讲。周二的下跌是否为逆转呢？笔者觉得可能性不大。无论是机构投资者还是一般投资者，炒的都是预期问题。我们很少会看到预期越来越好的时候股市出现了系统性风险。再有就是，我们当前的估值水平是一个在中国估值文化里面算是合理的水平。沪深300指数09年动态市盈率现在有23倍，对应2010年的预测动态市盈率18倍都不到，而目前对于2010年的业绩预测同比增长率已经达到了50％，如果站在PEG的角度市盈率可以达到50倍。当然所有机构的预测都是偏乐观的，机构预测的数据也有很多随意性，但是这代表了机构的预期，预期是乐观的，估值并没有严重离谱，在这样的情况下是不可能有系统性风险的。

其次，我们要来分析周二下跌的原因。如果非要找一些利空因素是有的，比如大小非减持、新股发行、央行回笼资金、3200点上方压力大等，但真正值得重视的应该是美元走势。周二的下跌B股先开始的。那么B股的下跌应该如何理解呢？B股涨的时候我们想到的是境外游资赌奥巴马访华会导致人民币升值，从不能解释清楚的外汇储备可以说明一二，而如今奥巴马访华释放的信号是，美元指数保持稳定、人民币保持稳定成为了主要预期。而从近期美元的走势看，75附近开始反复，并没有像大家想象的那样持续走低，而是震荡开始加剧，这说明美元有可能达到了阶段性底部，不排除B股资金开始回流美元的可能性，而周二的下跌是恐慌性情绪导致的市场跟风资金导致的。当然，市场上还有一些银行提高资本充足率，房地产信贷政策收紧等并不陌生的利空。但是这些不足以导致A股市场产生系统性风险。因为大的风险一般都来自于过大的泡沫和过于悲观的经济转变。

再次，中央经济工作会议马上就要召开了，会上会有一些经济方面的政策被讨论，这最起码不是一个预期悲观的会议，无非是调结构、促民生和防通胀。调结构意味着有的产业需要限制，但是有的产业需要鼓励，促民生利消费，这些都不是利空。至于调结构或许会让市场担心积极的货币政策退出，关键是退出有一个节奏问题，退出说明经济真的好转了，企业的自身生存能力提高了，这反而又是一个利多角度。

因此，从经济增长和上市公司业绩增长预期看，没有坏的因素出现，如果从估值角度看，最起码这里不是风险很大，如果从主力行为角度上看，除非预期是悲观的，否则他们不会战略做空，政策上也没有打压股市的动机，如此看来，周二的调整归属于技术性调整更恰当一些。关键是技术性调整会以什么样的方式进行。其实笔者前期讲过，3400点是一个攻坚战，过程是有镇痛的，形态可能是复杂的，但是热点还在上演、预期还在好转，年报行情还有期待。所以说，行情即使不是很好，但行情至少不会很差，看来周二的调整无需恐慌。

当指数成功突破前期整理形态之后，市场关注度最高的莫过于3200点至3400点的套牢区了。如果想成功突破是需要一些积极的力量，即使最终实现了突破也必须经过一些盘中的震荡，这些震荡着实是一些阵痛，如果处理不好我们始终生活在恐惧和希望的交替中。现在应该考虑：第一，冲过去是大概率事件吗？第二，谁会带领指数冲过这个区域呢？

　　首先，笔者对于指数冲过3200点至3400点区域持比较乐观的态度。可以从如下几个角度去分析。第一个角度就是，指数从2600点到3200点，这轮上涨虽然经历了一些磨难，但是基本还是比较流畅的。这说明，从2600点开始做多的资金（尤其是从3000点开始做多的资金）并不惧怕这个套牢区，否则，3000点到3200点，如果是大资金基本没有出货空间，因此，在3000点以后进入的资金首先是有信心挑战这个套牢区的。这个信心来源于这样的观点“3400点不应该成为2010年的高点，2010年有更高的点，这个高点对于3000点来说有足够的获利空间”。

　　第二个角度，攻坚战时权重股要起到稳定市场的作用，而真实情况却是有可能起到积极的作用。因为本来就有估值优势的银行股在利息差扩大的预期下有更良好的上涨基础，保险股也是，证券股在创业板和新股发行的预期下，业绩有提升的预期。因此，金融板块的走强有望成为更积极的力量。

　　第三个角度，基金的仓位从现在开始结束了下降趋势，为下一步做多提供了资金上的可能性。

　　第四个角度，那就是2009年第四季度和2010年第一季度由于环比增长惯性、同比基数较低的影响会出现非常好的表现。当然不利因素也有，比如央行积极货币政策的退出，公开市场的净回笼，新股发行，大小非减持等。

　　当然，攻坚战的市场环境是温和的，但是攻坚战必须有持续的热点。谁会带领指数冲过这个套牢区呢？笔者认为是低碳经济。奥巴马访华只是一个前奏，接下来的中央经济工作会议和12月份举行的哥本哈根会议都是低碳经济类个股的炒作契机，而关键是这个概念想像空间大，涉及领域广，包含股票数量多，而且有政策和实体经济的支持。

　　低碳经济是一个持续性很强的热点，而迪士尼、世博会、人民币升值的相关机会，美元贬值导致的资源价格上涨，高速公路等低市盈率个股的价值回归都可能成为低碳经济之外的补充热点。而在关键的时候，金融股还会充当另外一个引擎，这样就保证了攻坚战的成功率。除此之外，年报预期也会成为攻坚行情的另一重要因素。12月份市场将开始着眼于年报行情，关键是年报行情的一致预期是什么？如果一致预期是不断向好的，那就为上涨行情的持续性提供了估值上的基础。相反一致预期不好，将制约行情高度和深度。刚刚公布的3季度单季度业绩出现同比正增长的局面，而这个局面将在4季度得到更好的体现，而从最近的高速公路的走强、海运指数的强势表现又可以让我们窥视到国内经济的持续复苏和出口经济的开始逆转。可见，年报预期和经济预期上最起码没有坏的消息出来。可谓天时、地利、人和。

　　看来我们需要做的是精选个股和耐心持有。尽管我们对未来预期可以乐观，但是震荡在所难免。随着全流通的来临，全面牛市行情也难以再现，结构牛市、局部大牛市格局将成为常态，适应新牛市可能比预测本身更为重要。

第四个角度，那就是2009年第四季度和2010年第一季度由于环比增长惯性、同比基数较低的影响会出现非常好的表现。当然不利因素也有，比如央行积极货币政策的退出，公开市场的净回笼，新股发行，大小非减持等。

　　当然，攻坚战的市场环境是温和的，但是攻坚战必须有持续的热点。谁会带领指数冲过这个套牢区呢？笔者认为是低碳经济。奥巴马访华只是一个前奏，接下来的中央经济工作会议和12月份举行的哥本哈根会议都是低碳经济类个股的炒作契机，而关键是这个概念想像空间大，涉及领域广，包含股票数量多，而且有政策和实体经济的支持。

　　低碳经济是一个持续性很强的热点，而迪士尼、世博会、人民币升值的相关机会，美元贬值导致的资源价格上涨，高速公路等低市盈率个股的价值回归都可能成为低碳经济之外的补充热点。而在关键的时候，金融股还会充当另外一个引擎，这样就保证了攻坚战的成功率。除此之外，年报预期也会成为攻坚行情的另一重要因素。12月份市场将开始着眼于年报行情，关键是年报行情的一致预期是什么？如果一致预期是不断向好的，那就为上涨行情的持续性提供了估值上的基础。相反一致预期不好，将制约行情高度和深度。刚刚公布的3季度单季度业绩出现同比正增长的局面，而这个局面将在4季度得到更好的体现，而从最近的高速公路的走强、海运指数的强势表现又可以让我们窥视到国内经济的持续复苏和出口经济的开始逆转。可见，年报预期和经济预期上最起码没有坏的消息出来。可谓天时、地利、人和。

　　看来我们需要做的是精选个股和耐心持有。尽管我们对未来预期可以乐观，但是震荡在所难免。随着全流通的来临，全面牛市行情也难以再现，结构牛市、局部大牛市格局将成为常态，适应新牛市可能比预测本身更为重要。

周贵银 上海智博方略资产管理有限公司董事总经理（www.zhibofanglue.com）

很长时间没有更新博客了，期间很多朋友向我问起，为什么这么久没有写点东西，如果说是太忙了，实在有点自欺欺人了。每天都在忙，只要股市在交易，我们就整天面临新的问题。因为，每天需要关心的问题太多了。需要了解每天的财经信息，行业信息，上市公司信息，市场行为信息。股市镇的是一个大炼场，它会教给你太多的知识，如果你想参透它，需要掌握的知识实在太多了。而且会让你觉得你研究的越深入，不知道的东西就越多，说不定还会让你如同葬身大海，永不得安宁。

记得春节的时候，小沈阳的一个比方倒让我们感到很有感受。眼睛一闭一睁，世界发生了很大的变化。在股市中何尝不是。如果在股市中真的能够做到眼睛一闭一睁或许比天天眼睁着要好的多。因为，股市的起点和终点是用时间的流逝去验证的，并非一天天规划出来的。那种天天盯着盘面变化的人不会有一闭一睁的感觉，而且会很累。想想进入股市十几年了，天天做研究，天天做思考，其实落实到行动上就是一买一卖，而买和卖的间隔其实就是一闭一睁的问题，如果睁闭的过于频繁，看似精明透顶，其实愚蠢之极。关键是，闭上之后怎么才可以放心的睡去，然后等待睁眼的一刻，世界变的更美好了。

经过长时间的思考之后，我才发现，想象中的和做到的却有很大的差距。为什么呢？原来是自己的定位不清楚。到底给自己定位为理财师还是投资人。如果是投资人，我们可以按照眼睛一闭一睁的做法去做，我们只需要找个方向正确的道路一路上睡眠。关键是我们是理财师，没法安稳的入睡。因为一闭一睁的间隔里，我们要面对很多问题，总是有人会叫醒你，让你看看你的路是否正确。而且在道路上总是充满着变数和陷阱，除此之外，还有很多你可以理解但是很难捕捉的疑难之事。比如，好公司不见得是好股票，而好股票有时候不是好公司，好公司股价往往都很高。这就需要你充分了解公司背后的东西，而公司背后的往往是你没法得知的。所谓的深度研究就是要去知道内幕，而内幕本身就带有欺骗性。就算是你知道了公司的内幕，你又能知道庄家的内幕吗？即便是你知道了庄家的思路，难道庄家就一定能按照既定的思路去做吗？因此，有时候觉得做研究其实是在自欺欺人。

原来郎咸平讲过一句话，在股市里想赚钱，要么你知道内幕，要么，你操作股价。其实，都是一回事。能知道内幕的人毕竟是极少数人。不被信息误导就很不错了。但是作为做股票的人有多少人不被市场误导呢？你又知道多少上市公司的内幕，你知道的内幕到底有多少真实性，这个内幕到底对股价有什么影响呢？既定的内幕消息有没有变数呢？这些都是我们要思考的问题，而且很肯定的说，有些问题你可以思考，但是永远没法准确的知道答案。因此，我倒是觉得做个股还不如去做指数。毕竟指数的内幕相对来说好对付一些。因为他不会动辄涨停或者跌停。只要你相信未来是有希望的，你就能获利。获利多少不管，总是能获利。而真正的暴力是靠多次绝对收益积累的。想靠一次投资改变现状，有可能向好的方向发展，也有可能向坏的方向发展。记得第一财经主持人扬子说过，其实超额收益就是平均收益，如果你能在涨的时候获取平均收益，跌的时候能控制风险，就已经很厉害了。所以，追求绝对收益才是投资人的根本。一味的追求相对收益有时候会害死人的。

我很少去浏览别人的博客，今天浏览了几个。发现他们对大盘的预测不亦乐乎。点位、时间、轨迹无所谓不能。其实没有什么意义。哪怕你预测的准确率70％（在我认为已经很难了），你也是输家。因为你可以预测100次，但是你只要做错了一次，你就得学会处理错误，而在处理错误的时候不会随时都客观的。只要有一次主观，你也会陷入被动。这么长时间以来，我学会了一句话，可能很实用，那就是“耐心等待，伺机而动”。只要你不以追求相对收益为目标，超额收益才会降临。大道至简，快乐投资。

　　7月29日的大跌是一种震撼，受到震撼的不仅仅有本来就非常谨慎的短线客，还有趋势交易者。而最近的5连阴同样也是一种震撼，这种震撼似乎确认了本轮行情头部的到来。因此，当务之急是判断当前行情调整的性质。对于当前行情的判断无非是震荡后还会走高及这个位置就是头部这两种观点。对于前者我们需要找出继续推动价格继续走高的逻辑，对于后者我们也需要找到足以改变趋势的做空力量。

　　我们思考一下本轮行情的运行逻辑，从政府救市背景下的超跌反弹到经济数据环比回升的基本面预期推动再到流动性泛滥推动下的投机行情，整个行情链条都非常清晰，也就是说从1664点到3500点的行情运行都是有逻辑的。但是到了纯粹的流动性推动时期，其实就变成了一个击鼓传花的游戏，而这个游戏能够持续玩下去的前提就是“鼓”不能停。而7月29日的大跌和近几日的持续调整已经向我们明确表示，击鼓传花的游戏已经结束，完全的流动性推动行情也没法再继续玩下去了，如果指数想继续走高必须完全靠基本面的价值推动。就像2007年的行情一样，每当指数呈现调整趋势时，基本面上总是会出现超预期的中报业绩和年报业绩，而且估值的提升总是跟着基本面提升的预期进行的。

　　而如今，推动行情走高的逻辑是经济基本面的环比变动，同比变动现在最乐观的预期才到2009年20％的同比增长率，但当前整体市场估值水平已经到了40倍。也就是说市场估值已经远远跑到基本面预期的前面，其原因就是过于宽松的流动性导致的。现在我们可以预期的是流动性将会收缩，环比增长虽然可以持续，但似乎不久的将来也会消失。就算环比增长可以持续，我们现在也没有那么乐观的预期。因为股价再涨市盈率可能会达到50倍、60倍，而如今的上市公司业绩不可能再回到2007年的高点水平。因此，这个位置继续走高的逻辑似乎是不存在的。

　　我们再来看看当前位置的最空力量。前面笔者讲过，7月29日的下跌是一种震撼。这种震撼可能会影响到场外资金的入市意愿，因为本轮行情本来就运行在2008年的熊市阴影中，稍有风吹草动都可能会让场外资金望而却步。同样这种震撼会让场内资金胆战心惊，尤其是趋势交易者，一旦他们确定趋势已经转向，止损和止盈力量将会让市场窒息。更令人担心的是，本轮行情有信贷资金进入股市，虽然大家对于信贷资金入市的规模还有分歧，但是查处违规资金势必会让市场为之产生遐想。再加上新股发行、大小非问题，我们似乎看不到有什么做多力量可以对抗如此多的做空力量。

周贵银  作者为上海智博方略资产管理有限公司董事总经理（www.zhibofanglue.com）

大盘一天狂泻264点，而在收盘跌幅收缩至172点，对于这样的单日剧烈振荡走势应该理解为中级调整的开始还是一次疯狂的洗盘呢？笔者认为这更像是一次洗盘而非中级调整。

首先，从表现形式看像是洗盘而不是中级见顶。大家都知道，这波行情与2006年、2007年的行情很像，要么不下跌，要下跌就是狂泻，而我们对照2006年和2007年的行情看，凡是单日狂泻式的下跌最终都被证明是有惊无险。究其原因很简单，如果是以出货为目的的下跌，象这样的走势没有哪个机构可以真正跑的出来，也就是说果真是出货行情的话，那种下跌应该是一种温水煮青蛙式的。而我们从周三狂泻跌破3200点以后的走势看，这种抄底资金是何等的踊跃。就算是机构真有出货的意愿，那也得经过一次激烈的争夺后才会知晓出货的资金到底是对还是错。而从2006年和2007年的每次狂泻后的走势看，后续资金总是逼着前期出逃的资金不断的空翻多。

其次，基本面上并不支持一波中级调整行情的诞生。笔者也曾经想过，2006年和2007年的每次狂泻之后的上涨都是有基本面作为支撑的。每当出现中级调整迹象时，基本面上总是能出现超预期的东西。也就是说，要想有惊无险必须有超预期的基本面作为支撑。而如今，这种超预期的基本面正在成为现实。刚刚公布的6月份数据已经向我们证明了这一点，而更重要的是环比正在逐渐的向好。这给了市场一个超预期的想象空间。在一个预期是越来越好的市场环境下，是不太可能出现股市走势和基本面预期完全背离的。而大家普遍预期的货币政策的调整其实也是多余的。因为，在一个消费不能有超预期的增长，外贸出口还没有完全转好，CPI没有转正，仅靠投资一条腿拉动经济增长的情况下是不太可能贸然放松货币政策的。因为，我们的管理层是最不愿意看到大好的局面由于货币政策的转向被打回原形的。就算是货币政策有一点微调，但这并不能代表货币政策真正的逆转。可见，在流动性和股市高度相关的市场情况下，坚持适度宽松的货币政策不动摇为股市持续走好奠定了基础，而我们的管理层也不止一次的在多个场合谈到这个观点。

再次，市场行为层面上决定了中级调整还不应该到来。大家都知道，中国股市的融资功能还刚刚恢复。在信贷投放趋于谨慎，财政支出日益吃紧的背景下，直接融资就可以缓解这两个重要矛盾。而新股发行顺利进行的前提就是股市的赚钱效应，最起码不能形成熊市预期。因此，从管理层角度理解，这个位置并不是需要调控股市的时候。从机构角度看，市场还没有真正形成获利筹码。虽然从1664点到现在指数已经翻倍了，但是如果考虑到2008年的浮亏，其实市场获利盘并非大家想象的多。尤其对于公募基金来说，这个位置需要做的只是调整持仓结构，并非大幅度降低仓位。只有熊市来临的时候，公募基金才会把仓位降低到底限，而熊市的来临一般都需要大的事件来驱动。而目前并没有超出预期的利空促使熊市预期形成。而具备一定市场号召力的私募和游资，只要市场环境是温和的，它们就是活跃的，也不存在持续做空的动力。再加上第三季度是迎接60年大庆的前期，在这种良好的预期下，市场不会出现类似熊市极度悲观式的走势。这就决定了即使短期做空的资金很快就会重新翻多，最起码不会彻底离开这个市场。

综上所述，周三的狂泻应该把它理解为一次洗盘。尽管任何一次狂泻都预示着部分资金的出逃，但同时也预示着同量资金的进场。而随着经济数据环比的逐渐转好和2008年翘尾因素的消失，接下来的经济数据无论从环比还是同比看，都将出现好于预期的情况。因此，在预期向好和无重大利空的双重因素决定下，A股市场还不具备终结牛市行情的条件。

周贵银  作者为上海智博方略资产管理有限公司董事总经理（www.zhibofanglue.com）

当前的A股市场行情不得不让我们想起2007年的中国股市，无论在形式上还是在逻辑上都有很多相似之处。首先是现在的基本面在逐渐好转，而2007年的基本面是持续向好。其次是现在的流动性与2007年相比有过之而无不及。所以，现在的A股市场成了由基本面和流动性的双重驱动，股价走高的逻辑就是在双重驱动的影响下尽最大的努力放资产的泡沫。股价最终的高点似乎不取决于上市公司盈利的多少而是取决于运作的资金有多大的胆量，所有的估值预测都很快会成为历史。所以，市场都在猜测，中国A股的这轮牛市到底会在什么时候结束。

据笔者看来，盲目猜测在什么点位结束无异 于算命先生凭着生辰八字胡说八道一通，最终的命运依然由自己未来的实际情况来解说。因此，中国A股未来的终结点到底出现在哪里是无法预测的。这也比较符合资本市场的实质。因为任何一次行情的极端位置都不是预测出来的，而是市场冲动后的结果。我们可以傻傻的等待头部出现，因为我们可以预测不到头部，但是可以看到头部。这似乎正是趋势交易者的投资逻辑。但是如果你是掌握大资金的机构投资者或者大户，你必须未雨绸缪的采取左侧交易方式来提前规避风险。如果等市场作出头部并确认的时候与最高点相比势必会出现比较明显的损失，再加上你止损时候的成本，似乎也是很多大资金不愿意看到的结果。因此，尽管点数不好预测，我们还是要根据一定的逻辑进行适度超前的把握。

点数虽然不可准确预测，但是股市见顶的逻辑每次都有相似之处。在中国股市的每一次牛熊转换似乎都可以看到政策的调控之手。在这里提到政策调控股市并不是在贬低政策调控的必要性，而恰恰相反，在投机气氛比较浓厚或者市场参与者不太成熟的情况下，政策调控是非常有必要的。就像6000多点的时候不调控我们可能制造更大的泡沫，1664点如果没有政策的救市，1000点都很难成为上轮熊市的底部。既然如此，预测股市点数不如揣测政策接下来的动向和意图。上面笔者曾经讲过，本轮行情的高点如果是在整体环境偏温暖的情况下，就看我们的资金运作者有多大的胆。而唯一可以让这些炒手吓破胆的就应该是我们管理层的态度。那么怎么样去分析管理层的态度呢？一看管理层发行新股的速度，因为再充分的流动性也经不起抽血，这相当于通过影响供求关系来影响股市；其次就看管理层对投机炒做的查处力度，有力度的查处可以让投机炒手胆怯，可以让热点不能持续，缺乏赚钱效应；最后就看中央银行的货币政策，紧缩性的货币政策会让产业资本加速撤离证券市场并回归实业。笔者一直有一个观点，那就是，如果股市的赚钱效应足够好，它不仅不能促进实体经济的复苏而且会让实体经济更不景气。因为产业资本都把资金投向股市和房市了，现在有很多观点认为实业资本把自有资本拿去炒股，而把银行贷款用来做实业，而且有的还躺在银行吃利息。只要在股市赚得的利润可以弥补存贷之差就有利可图。因此，管理层给股市降温是早晚的事情。

有人认为，将来即使管理层采取了紧缩性货币政策，但随着实体经济的好转上市公司业绩会得到提升，那时股市就具备了继续上行的基本面支撑。从逻辑上看似乎没有任何问题，但是当市场真正开始回归基本面的时候，市场或许就变得理性了，就真的会考虑估值了，过高的估值说不定会让市场变得谨慎和恐惧。也就是说，基本面转好必须让市场信心和流动性不能缺失，否则市场一样不会有好的表现。就像我们的2001年到2005年的市场表现，尽管当时的经济增长并没有不景气，而股市一样会表现的犹如死水一般。

看来，持续的赚钱效应和充足的流动性是将来中国股市走好的重要条件。不过，笔者在这里要提醒投资者的是，随着全流通的真正实现，我们的流通市值将会制度性增加，就算当初的流动性没有减少，也不足以让整个A股市场走出持续性牛市。届时，结构性牛市将成为中国A股的主要特点，而表现形式就是涨幅榜上天天有活跃的股票和热点，指数的波动性却大大降低。那时再看着指数做股票，将会越来越没有感觉。因此，与其去预测点数还不如认真思考中国股市未来的特点，然后去逐渐的适应它。

周贵银  作者为上海智博方略资产管理有限公司董事总经理（www.zhibofanglue.com）

3000点是上涨中继还是行情终点，牵动着所有中国股民的心。中国股市第一次跃上3000点时，经济学家大谈中国股市有泡沫，甚至有的私募基金经理清仓直到踏空了后面的3000点行情；中国股市第二次来到3000点时，全国股民都希望政府能够救市，都相信3000点能成为政策底或者铁底；这次当中国股市再次来到3000点时，全国股民却没有了方向。那么3000点到底是什么，据笔者看来，3000点并没有很深刻的含义，就是中国股市发展过程中的一个心理整数关口，但是如果市场一致看重3000点的整数位，那么3000点有可能成为未来中国股市很长一段时间的价值中枢。既然是中枢，3000点就不会是终点。

在这里，笔者并不想谈及3000点中国股市的估值问题。因为估值本就是一种文化，没有谁能够说出中国股市的估值标准。估值不仅仅与上市公司的业绩预期有关，而且与整个市场的资金面和情绪面关系更大。判断3000点是否能成为行情终结点，要从以下两个方面判断。

首先，我们要看管理层的态度是什么，如果管理层认为3000点需要调控，其余所有用以判断的理由将全部失效。因为任何一种分析和判断都是基于市场自发行为去思考的。如果管理层突然出台政策去调控股市上涨的速度，一切都要以管理层的指挥方向为准。

其次，我们就要思考在管理层不调控股市的背景下，中国股市的运行逻辑是什么。从股市自身运行规律去分析，我们应该把着眼点放在未来中国经济的实际情况和流动性问题。而分析中国经济的实际情况时，不是简单的看经济是不是复苏了，而是看经济有没有超预期的东西出现。仅仅是复苏或者触底不能让我们继续看高中国股市，因为1664点到3000点的行情已经完全反映了这一预期。中国经济的未来怎么去判断呢？国家每个月公布的宏观经济统计数据值得我们去关注。这已经是我们民间可以洞察到的最及时的先行指标了。从上半年的情况看，除了固定资产投资增速比较快之外，其余的数据多数还没有出现超预期的情况。因此，现在中国股市的强势主要是靠流动性推动的。但是这并不能代表，宏观经济数据就不能成为股市上行的推动力。只要在下半年出现了超预期的经济表现，股市上涨就具备了坚实的基础。从现在的情况看，我们给中国经济的现状定义为中性。

看来，目前能够推动中国股市向好的只能是流动性了。从中央银行对贷款的态度来看，继续施行宽松的货币政策应该是没有问题的，温家宝总理也多次强调，保增长重于防通胀，最起码在CPI由负转正之前，国家不会对货币政策做出微调。可见，国内的货币供应量还会继续保持着宽松状态，但是我们必须意识到这一政策的微调为时不远了。比如，大量票据将会在今年第三季度到期，CPI有可能由负转正，各项经济指标的翘尾因素的消除让经济指标开始好转等都会促使国家从保增长向防通胀的转变态度上发生一些微妙的变化。这些微妙的变化虽然对实体经济不具备实质性影响但是我们不能左右市场投资者如何去理解这一政策的微调。一旦市场把这种变化理解为利空，市场风险就会随时到来。不过，对于流动性也不必过于担忧。因为美国巨量的财政赤字会让美元的数量化货币政策难以根本改变，美元贬值是大势所趋，这会促使国际流动性资本加速流入中国，这很有可能会对冲新股发行和中国央行货币政策的微调带来的不利影响。

综上所述，在实体经济正在复苏，货币政策短期还不会改变的整体预期下，中国股市还会以上涨为主。即使调整也是短暂的，3000点不会成为行情的终点。

周贵银  作者为上海智博方略资产管理有限公司董事总经理（www.zhibofanglue.com）

大家都盼望着有调整，结果市场就是不调整，而且看空的理由有很多，看多的理由只有一个，那就是流动性过剩。难道流动性过剩可以战胜所有的不利因素吗？还是没有等到压倒骆驼的最后一根稻草呢？这还是老生常谈的一个问题，那就是，所有的参与者都认为他不是最后接棒的人，只要不是最后一个接棒的，他就只有一次风险，就是他买的位置正好是最高点。而投资者认为这是小概率事件。

所以，接下来大家不要去寻找基本面上的什么理由去支持这样的上涨，因为没有理由可以解释的通。有的人喜欢用估值说事，那么多少估值是高的呢？谁能说的清楚呢？为什么股价涨到18元还能涨到22元呢？这或许完全是主力运作的。看来，趋势投资者永远可以不要为了是先有鸡还是先有蛋的问题发愁，他们奉行的是有鸡吃鸡有蛋吃蛋。其实，你可以不会预测，也可以预测不准，但是要知道该怎么做。如果你只是跟踪趋势或者是跟庄的，就不要去预测头部。头部是机构投资者的事情。如果大机构认为3000点是头部，那么3000点就有可能是头部，为什么呢？因为他预测3000点是头部的时候，他会从2800就开始减仓，3000点以后加大减仓，到减到差不多的时候不计成本的减仓。而恰恰就是因为他们的这种减仓行为导致了3000点的确是头部。但是我们一定要明白，3000点绝对不是他们预测对的，是因为他本身影响了趋势。

头部不是一天形成的，就像底部会有剧烈振荡一样。可见，当多数人开始谨慎的时候，顶部的确已经开始形成，但不是最高点，不过在形成顶部的过程中会伴随着剧烈振荡。因此，在股价连续上涨之后，在没有形成剧烈振荡之前，大家可以不用怀疑头部来临，什么时候振荡加剧了，才有必要去判断头部。说归说，大家总是希望自己能在剧烈向下振荡之前跑出来，谁也不愿意把到手的利润擦掉一些。这也是大家拼命去猜测头部在哪里的主要原因。没错，这的确是一个预测顶部的动机，就像私募基金那样，谁也不愿意让自己的净值从1.5元一下子回到了1.3元，为了避免这一天的到来，只有硬着头皮去做自己根本就没法做对的事情。猜头部5次，只有最后一次猜对，而其余猜错的4次总是要付出代价的。因为你猜了头部就要根据你的猜测去做一些减仓或者清仓的行为，如果猜错了就必须以更高的价格买回原来的筹码，每次追高买回原来筹码的时候，总是觉得自己的成本太高，一旦有振荡马上就会再次回到头部即将到来的恐惧中。其实，这是一个心理问题，不是学术问题，也不是水平问题，是处于对风险防范的战术问题。当指数到了让你恐惧的地步时谨慎没有坏处，你谨慎的过早自然会有所损失。而股市考验的不是你猜测头部和底部的水平，考验的是对人性弱点的管理。在指数从价值低谷到价值发现再到价值投机的时候，基本面已经不能给你安全感了，安全感只能靠放弃一些东西来获取。所以，你处于对风险的防范而错过了部分行情，那是正常的，也是很有必要的。只是过早的防范风险似乎有些不必要。我们经常听到头部区域的说法。猜测顶部不好猜测，猜测头部区域是可行的，进入头部区域再小心谨慎似乎更稳妥一些。

那么现在摆在我们面前的不是基本面问题，基本面本身好坏不重要，重要的是可以影响趋势的投资者他们怎么看待经济问题以及如何利用经济的变化提前布局或者出局。在笔者看来，当前位置属于阶段性顶部区域，转势随时到来，我们可以采取低仓位的运作。在现有仓位不盈利的情况坚决不再增加仓位，直到我们等到市场调整的真正到来。如果股市继续上涨，你可以在盈利的仓位上加仓，如果跌下来可以继续买进，因为我们面临的头部只是阶段性头部，回调后依然是一个牛市，只不过在全流通的背景下，全面牛市的可能行越来越小，风格化牛熊转化将成为中国股市未来的主要特点。大家还是要逐渐的学会适应吧。