周贵银  作者为上海智博方略资产管理有限公司董事总经理（www.zhibofanglue.com）

当前的A股市场行情不得不让我们想起2007年的中国股市，无论在形式上还是在逻辑上都有很多相似之处。首先是现在的基本面在逐渐好转，而2007年的基本面是持续向好。其次是现在的流动性与2007年相比有过之而无不及。所以，现在的A股市场成了由基本面和流动性的双重驱动，股价走高的逻辑就是在双重驱动的影响下尽最大的努力放资产的泡沫。股价最终的高点似乎不取决于上市公司盈利的多少而是取决于运作的资金有多大的胆量，所有的估值预测都很快会成为历史。所以，市场都在猜测，中国A股的这轮牛市到底会在什么时候结束。

据笔者看来，盲目猜测在什么点位结束无异 于算命先生凭着生辰八字胡说八道一通，最终的命运依然由自己未来的实际情况来解说。因此，中国A股未来的终结点到底出现在哪里是无法预测的。这也比较符合资本市场的实质。因为任何一次行情的极端位置都不是预测出来的，而是市场冲动后的结果。我们可以傻傻的等待头部出现，因为我们可以预测不到头部，但是可以看到头部。这似乎正是趋势交易者的投资逻辑。但是如果你是掌握大资金的机构投资者或者大户，你必须未雨绸缪的采取左侧交易方式来提前规避风险。如果等市场作出头部并确认的时候与最高点相比势必会出现比较明显的损失，再加上你止损时候的成本，似乎也是很多大资金不愿意看到的结果。因此，尽管点数不好预测，我们还是要根据一定的逻辑进行适度超前的把握。

点数虽然不可准确预测，但是股市见顶的逻辑每次都有相似之处。在中国股市的每一次牛熊转换似乎都可以看到政策的调控之手。在这里提到政策调控股市并不是在贬低政策调控的必要性，而恰恰相反，在投机气氛比较浓厚或者市场参与者不太成熟的情况下，政策调控是非常有必要的。就像6000多点的时候不调控我们可能制造更大的泡沫，1664点如果没有政策的救市，1000点都很难成为上轮熊市的底部。既然如此，预测股市点数不如揣测政策接下来的动向和意图。上面笔者曾经讲过，本轮行情的高点如果是在整体环境偏温暖的情况下，就看我们的资金运作者有多大的胆。而唯一可以让这些炒手吓破胆的就应该是我们管理层的态度。那么怎么样去分析管理层的态度呢？一看管理层发行新股的速度，因为再充分的流动性也经不起抽血，这相当于通过影响供求关系来影响股市；其次就看管理层对投机炒做的查处力度，有力度的查处可以让投机炒手胆怯，可以让热点不能持续，缺乏赚钱效应；最后就看中央银行的货币政策，紧缩性的货币政策会让产业资本加速撤离证券市场并回归实业。笔者一直有一个观点，那就是，如果股市的赚钱效应足够好，它不仅不能促进实体经济的复苏而且会让实体经济更不景气。因为产业资本都把资金投向股市和房市了，现在有很多观点认为实业资本把自有资本拿去炒股，而把银行贷款用来做实业，而且有的还躺在银行吃利息。只要在股市赚得的利润可以弥补存贷之差就有利可图。因此，管理层给股市降温是早晚的事情。

有人认为，将来即使管理层采取了紧缩性货币政策，但随着实体经济的好转上市公司业绩会得到提升，那时股市就具备了继续上行的基本面支撑。从逻辑上看似乎没有任何问题，但是当市场真正开始回归基本面的时候，市场或许就变得理性了，就真的会考虑估值了，过高的估值说不定会让市场变得谨慎和恐惧。也就是说，基本面转好必须让市场信心和流动性不能缺失，否则市场一样不会有好的表现。就像我们的2001年到2005年的市场表现，尽管当时的经济增长并没有不景气，而股市一样会表现的犹如死水一般。

看来，持续的赚钱效应和充足的流动性是将来中国股市走好的重要条件。不过，笔者在这里要提醒投资者的是，随着全流通的真正实现，我们的流通市值将会制度性增加，就算当初的流动性没有减少，也不足以让整个A股市场走出持续性牛市。届时，结构性牛市将成为中国A股的主要特点，而表现形式就是涨幅榜上天天有活跃的股票和热点，指数的波动性却大大降低。那时再看着指数做股票，将会越来越没有感觉。因此，与其去预测点数还不如认真思考中国股市未来的特点，然后去逐渐的适应它。

周贵银  作者为上海智博方略资产管理有限公司董事总经理（www.zhibofanglue.com）

3000点是上涨中继还是行情终点，牵动着所有中国股民的心。中国股市第一次跃上3000点时，经济学家大谈中国股市有泡沫，甚至有的私募基金经理清仓直到踏空了后面的3000点行情；中国股市第二次来到3000点时，全国股民都希望政府能够救市，都相信3000点能成为政策底或者铁底；这次当中国股市再次来到3000点时，全国股民却没有了方向。那么3000点到底是什么，据笔者看来，3000点并没有很深刻的含义，就是中国股市发展过程中的一个心理整数关口，但是如果市场一致看重3000点的整数位，那么3000点有可能成为未来中国股市很长一段时间的价值中枢。既然是中枢，3000点就不会是终点。

在这里，笔者并不想谈及3000点中国股市的估值问题。因为估值本就是一种文化，没有谁能够说出中国股市的估值标准。估值不仅仅与上市公司的业绩预期有关，而且与整个市场的资金面和情绪面关系更大。判断3000点是否能成为行情终结点，要从以下两个方面判断。

首先，我们要看管理层的态度是什么，如果管理层认为3000点需要调控，其余所有用以判断的理由将全部失效。因为任何一种分析和判断都是基于市场自发行为去思考的。如果管理层突然出台政策去调控股市上涨的速度，一切都要以管理层的指挥方向为准。

其次，我们就要思考在管理层不调控股市的背景下，中国股市的运行逻辑是什么。从股市自身运行规律去分析，我们应该把着眼点放在未来中国经济的实际情况和流动性问题。而分析中国经济的实际情况时，不是简单的看经济是不是复苏了，而是看经济有没有超预期的东西出现。仅仅是复苏或者触底不能让我们继续看高中国股市，因为1664点到3000点的行情已经完全反映了这一预期。中国经济的未来怎么去判断呢？国家每个月公布的宏观经济统计数据值得我们去关注。这已经是我们民间可以洞察到的最及时的先行指标了。从上半年的情况看，除了固定资产投资增速比较快之外，其余的数据多数还没有出现超预期的情况。因此，现在中国股市的强势主要是靠流动性推动的。但是这并不能代表，宏观经济数据就不能成为股市上行的推动力。只要在下半年出现了超预期的经济表现，股市上涨就具备了坚实的基础。从现在的情况看，我们给中国经济的现状定义为中性。

看来，目前能够推动中国股市向好的只能是流动性了。从中央银行对贷款的态度来看，继续施行宽松的货币政策应该是没有问题的，温家宝总理也多次强调，保增长重于防通胀，最起码在CPI由负转正之前，国家不会对货币政策做出微调。可见，国内的货币供应量还会继续保持着宽松状态，但是我们必须意识到这一政策的微调为时不远了。比如，大量票据将会在今年第三季度到期，CPI有可能由负转正，各项经济指标的翘尾因素的消除让经济指标开始好转等都会促使国家从保增长向防通胀的转变态度上发生一些微妙的变化。这些微妙的变化虽然对实体经济不具备实质性影响但是我们不能左右市场投资者如何去理解这一政策的微调。一旦市场把这种变化理解为利空，市场风险就会随时到来。不过，对于流动性也不必过于担忧。因为美国巨量的财政赤字会让美元的数量化货币政策难以根本改变，美元贬值是大势所趋，这会促使国际流动性资本加速流入中国，这很有可能会对冲新股发行和中国央行货币政策的微调带来的不利影响。

综上所述，在实体经济正在复苏，货币政策短期还不会改变的整体预期下，中国股市还会以上涨为主。即使调整也是短暂的，3000点不会成为行情的终点。

周贵银  作者为上海智博方略资产管理有限公司董事总经理（www.zhibofanglue.com）

大家都盼望着有调整，结果市场就是不调整，而且看空的理由有很多，看多的理由只有一个，那就是流动性过剩。难道流动性过剩可以战胜所有的不利因素吗？还是没有等到压倒骆驼的最后一根稻草呢？这还是老生常谈的一个问题，那就是，所有的参与者都认为他不是最后接棒的人，只要不是最后一个接棒的，他就只有一次风险，就是他买的位置正好是最高点。而投资者认为这是小概率事件。

所以，接下来大家不要去寻找基本面上的什么理由去支持这样的上涨，因为没有理由可以解释的通。有的人喜欢用估值说事，那么多少估值是高的呢？谁能说的清楚呢？为什么股价涨到18元还能涨到22元呢？这或许完全是主力运作的。看来，趋势投资者永远可以不要为了是先有鸡还是先有蛋的问题发愁，他们奉行的是有鸡吃鸡有蛋吃蛋。其实，你可以不会预测，也可以预测不准，但是要知道该怎么做。如果你只是跟踪趋势或者是跟庄的，就不要去预测头部。头部是机构投资者的事情。如果大机构认为3000点是头部，那么3000点就有可能是头部，为什么呢？因为他预测3000点是头部的时候，他会从2800就开始减仓，3000点以后加大减仓，到减到差不多的时候不计成本的减仓。而恰恰就是因为他们的这种减仓行为导致了3000点的确是头部。但是我们一定要明白，3000点绝对不是他们预测对的，是因为他本身影响了趋势。

头部不是一天形成的，就像底部会有剧烈振荡一样。可见，当多数人开始谨慎的时候，顶部的确已经开始形成，但不是最高点，不过在形成顶部的过程中会伴随着剧烈振荡。因此，在股价连续上涨之后，在没有形成剧烈振荡之前，大家可以不用怀疑头部来临，什么时候振荡加剧了，才有必要去判断头部。说归说，大家总是希望自己能在剧烈向下振荡之前跑出来，谁也不愿意把到手的利润擦掉一些。这也是大家拼命去猜测头部在哪里的主要原因。没错，这的确是一个预测顶部的动机，就像私募基金那样，谁也不愿意让自己的净值从1.5元一下子回到了1.3元，为了避免这一天的到来，只有硬着头皮去做自己根本就没法做对的事情。猜头部5次，只有最后一次猜对，而其余猜错的4次总是要付出代价的。因为你猜了头部就要根据你的猜测去做一些减仓或者清仓的行为，如果猜错了就必须以更高的价格买回原来的筹码，每次追高买回原来筹码的时候，总是觉得自己的成本太高，一旦有振荡马上就会再次回到头部即将到来的恐惧中。其实，这是一个心理问题，不是学术问题，也不是水平问题，是处于对风险防范的战术问题。当指数到了让你恐惧的地步时谨慎没有坏处，你谨慎的过早自然会有所损失。而股市考验的不是你猜测头部和底部的水平，考验的是对人性弱点的管理。在指数从价值低谷到价值发现再到价值投机的时候，基本面已经不能给你安全感了，安全感只能靠放弃一些东西来获取。所以，你处于对风险的防范而错过了部分行情，那是正常的，也是很有必要的。只是过早的防范风险似乎有些不必要。我们经常听到头部区域的说法。猜测顶部不好猜测，猜测头部区域是可行的，进入头部区域再小心谨慎似乎更稳妥一些。

那么现在摆在我们面前的不是基本面问题，基本面本身好坏不重要，重要的是可以影响趋势的投资者他们怎么看待经济问题以及如何利用经济的变化提前布局或者出局。在笔者看来，当前位置属于阶段性顶部区域，转势随时到来，我们可以采取低仓位的运作。在现有仓位不盈利的情况坚决不再增加仓位，直到我们等到市场调整的真正到来。如果股市继续上涨，你可以在盈利的仓位上加仓，如果跌下来可以继续买进，因为我们面临的头部只是阶段性头部，回调后依然是一个牛市，只不过在全流通的背景下，全面牛市的可能行越来越小，风格化牛熊转化将成为中国股市未来的主要特点。大家还是要逐渐的学会适应吧。

周贵银   作者为上海智博方略资产管理有限公司董事总经理（www.zhibofanglue.com）

对于行情的判断，多数时间都是没法用估值解释清楚的。在行情触底的时候，催化剂一般理解为超跌反弹和政府救市；政策底确立的时候才是估值发挥作用的时候，但一般都伴随着对经济前景的忧虑；当牛市确立了不再怀疑经济有问题时，估值一般都达到了大家能够接受的中枢位置甚至之上，就像现在，股价处在往上和往下都空间都不大的位置上。因此，对于未来行情的判断似乎失去了依据。纵观全局，支持我们做多的理由似乎就是流动性过剩和有望率先走出复苏的中国经济。

从经济复苏角度，我们并没有把握经济已经触底开始复苏。况且笔者认为，制约当前股价上涨的重要因素是恐高心理，并非对经济前景的担忧，因为从最低点到现在的累计涨幅已经很大，在没有像样的调整出现之前，市场总觉得有一把剑悬在头上。但是在市场普遍预期调整应该出现的时候，调整迟迟不见，这着实让市场越来越忧虑。现在大家唯一担心的应该是害怕2007年那样的行情出现，尽管估值很高了，尽管大家都害怕调整，结果调整就是不来，眼睁睁看着行情一步步走高。首先，我们可以排除2007年走势出现的可能性。其次，我们要考虑真正的调整应该在什么情况下出现。

众所周知，对老百姓财富伤害最大的莫过于泡沫的破灭，而避免这种财富的损失的唯一办法就是尽量避免把泡沫吹的太大。因此，我们经历了2008年的泡沫破灭之后，管理层应该会避免让悲剧再次重演。资本市场除了可以吸收过剩的流动性之外，最重要的功能就是要为实体经济服务。然而，如果资本市场一直频繁游离于泡沫和恐慌之中并起不到服务于实体经济的作用。尤其是资本市场的表现已经完全脱离基本面之后的泡沫膨胀对实体经济的服务不但没利而且有害。就像有的学者担心的那样，如果资本市场投机的赚钱效应远大于做实体，谁还愿意去做实体呢？因此，管理层应该有责任在资本市场上树立一种“正气”。当然，笔者并不是希望管理层过多的干预资本市场，而是在必要的时候纠偏。下跌过度需要纠偏，上涨过度也需要纠偏。

大家都很清楚，在实体经济没有完全复苏的情况之所以有了如此大的一波行情，除了管理层的呵护之外，就是流动性过剩导致的。游离于股票市场上的流动性都是追逐短期利益的，而流动性越来越充足似乎成了不可阻挡的事实，如果不能有效的引导这些过剩的流动性，将来后果将不堪设想。流动性就像资本市场上的水，水可以载舟更可以覆舟。而且投机性资金一旦撤离往往会选择迅雷不及掩耳之势的溜走。那么这些投机性资金什么时候才会大规模离场呢？这或许是看空和谨慎看多的投资者都非常关心的。笔者认为，我们可以从两个角度去分析。首先是认真研读管理层的意图。管理层如果不希望股市继续上涨，我想应该会有不止一条信息呈现出来。就像现在大家对于新股发行的解读，不就有人认为只要管理层发新股的速度有加快之势就可以认定管理层有打压股市的意图吗？我想除了关注新股发行的速度之外，流动性的投放也是一个重要的参考指标，如新增贷款的数量以及M1的同比增长速度等。其次，我们也可以从市场心理上做一些猜测。但凡类似“股市黑天鹅”式的下跌一般都出现在市场盲目乐观并呈现一边倒的时候，当市场再次重拾升势且分歧减少的时候或许就是我们要当心的时候。

总之，管理层意图和流动性变动趋势将成为未来影响股价表现的重要因素。在关注这两个因素的同时还要密切注意主流机构的持仓动向，他们或许会提前解读管理层的意图和流动性并做出提前行动，以防钻进他们预先设定的多头陷阱中。

周贵银  作者为上海智博方略资产管理有限公司董事总经理（www.zhibofanglue.com）

笔者曾经谈过一个观点，那就是“估值是一种文化，不同国家的股市有不同的估值文化”。就像日本股市市盈率常年在40倍以上，俄罗斯股市市盈率10倍以下是常态，美国股市以12倍－15倍PE为中枢进行波动。而中国股市的估值文化又是多少呢？笔者根据近几年市场对于泡沫的理解提出一个“以20倍－25倍”为估值中枢的估值文化。如今，我们的股市正处在这个估值中枢的区间内。在笔者看来，股价处在估值中枢以上运行时我们才能称它为大牛市，如果股价运行到估值中枢以后便掉头向下，我们只能说是反弹结束或者股市又重新回到了令人恐惧的熊市中。既然如此，我们又该如何去理解当前的中国股市呢？那么我们就应该从真正理解估值中枢开始。

所谓估值中枢即意味着当市场估值超过这个区间时，我们就开始担心泡沫开始孳生，市场将变的不再安全，如果市场估值低于这个区间时，我们将处在安全边际的范围内，做多的风险相对较低。但是，令我们比较困惑的是，市场多数时间都是处在估值中枢之上，只有极少的时候是处在安全边际之内的，即使出现了安全边际，由于市场的恐慌性因素，真正敢买股票的人也是少数。我们从本轮行情2000点以下的成交量就可以说明这个问题。也就是说，多数人喜欢在泡沫中寻找机会，这也比较符合股市的本质，只有股权在溢价交易的时候、有泡沫的时候才会吸引更多的资金进入。但是，无论股价是处在安全边际的时候，还是处在泡沫的时候，恐惧是所有参与者的常态。那么克服恐惧才是投资者必须要做的首要任务，而我们所有寻找的理由都是在为克服恐惧而服务。现在，我们就遇到这样一个命题，在中国股市20倍PE之上，什么东西才能让我们克服恐惧继续持股或者继续做多呢，如果我们没法找到这个能让我们克服恐惧的因素，那么是不是意味着接下来将面临很大的下跌风险，如果股市在这里就开始掉头向下了，我们依然没法确定中国股市已经彻底摆脱了熊市的称号。

既然股市运行的常态是泡沫、是溢价交易，而且还有估值中枢作为股市偏离的参照系，那么当股市运行到估值中枢之后继续上行势必让投资者处在恐惧之中，唯一能够让投资者克服这一心理障碍的只有良好的预期。所以，市场主力要想在2800的位置继续发动上涨行情，必须先经营好投资者对股市的预期。只有在良好的预期下，主力才可以发动行情，否则就变成独角戏了。那么什么东西才能让投资者预期未来还有很大的空间呢？除了经济复苏让上市公司业绩提升外，没有别的任何因素可以让投资者形成这样的预期。如果上市公司未来的业绩不是上升的而是下滑的，那么现在估值很快会变成30倍甚至更高，在一个以20倍－25倍为估值文化的中国股市上，那就意味着大幅度调整将会展开。当然，如果上市公司业绩提升了，以未来的业绩进行测算，现在的估值只有20倍不到，那么股价将会继续上行，直到估值再次落到20倍－25倍的估值区间内。看来，未来唯一打破这种平衡的只有实体经济的真实走向。在没有确定预期之前没有任何人敢于作出方向性的选择。这就是大家目前感受到的“总觉得涨不动了，但是就是不跌”的原因。因为贸然做空，一旦经济好转了，上市公司业绩提升了，没法在第一时间买回来，而贸然发动上涨行情，一旦实体经济不好，做多的机构有可能被套在高位上。

作为投资者来说，应对这样的局面唯一可以采取的方式就是“在控制仓位的前提下，寻找动态估值偏低的行业和公司”，控制仓位要靠自己的定力，而寻找估值偏低的洼地在媒体日益发达的今天，做到应该不难。

周贵银  作者为上海智博方略资产管理有限公司董事总经理（www.zhibofanglue.com）

股票市场是一个容纳百川的地方，也是一个讲故事的地方。而且不同的人站在不同的立场上可以讲出不同的故事。就如同你看多就有看多的理由，看空就有看空的理由。其实，看多的因素和看空的因素是一直并存的，无论指数处在哪个位置，就算在极端的高点和低点上，分歧者永远可以找到支持自己观点的论据。笔者通常给支持上涨的理由叫做“神话故事”，给支持下跌的理由叫做“鬼故事”。指数只要一涨到处都能听到神话故事，而只要一跌鬼故事也会充斥报端。笔者觉得眼下有向鬼故事转变的可能。

上证指数从1664点反弹到现在，已经有1000多点的空间，反映到指数上也有超过50％的涨幅了，如果扣除指标股涨幅落后大盘的影响，其实指数应该超过了3000点，我们看看深成指的88%涨幅就明白一切了。这个涨幅完全可以看作是一个大牛市行情。在一个国内经济没有完全从低谷中走出来的环境下，在一个大小非依然在不断减持的影响下，中国股市有如此成绩，我们难道不应该知足吗？指数上冲到年线之后，就意味着过去年被套的资金已经开始解套了，而过去一年被套的资金多数都是在3500点进去的资金，这些资金包含了很多机构资金。我们可以设想一下，如果你是机构的投资总监，或者是你自己的资金，当经历了一次大的风险失控的熊市之后，好不容易解套了，你的第一反应是什么，应该是减仓控制风险。小学 时候老师就给我们讲过“寒号鸟”的故事，我们是不是也应该从寒号鸟的故事中得到一点启示呢？既然有人要减仓控制风险，必然伴随着振荡。因此，我们多一点担忧应该不为过。

从逻辑上讲股市有没有下跌的可能呢？我们可以分析一下股市继续上涨需要些什么东西。首先，当市净率普遍回到了3000点的高位时，股市泡沫论将会重谈。我们在上波牛市时，指数涨到3000点的时候市场就开始出现泡沫论了，而且市场还以非常有名的“5·30”行情给了我们颜色。如果多数股票回到了3000点的水平，而经济环境和上市公司盈利状况比那时却差的多，这个时候泡沫自然更值得担忧。况且，现在的市场全流通程度已经很高，很多大小非都可以了，供求关系很容易被打破。有人或许会说，现在M1、M2增速都很快，资金供给上没问题。这完全是错误的。资金流动性高不是股市上涨的充分条件，如果股市没有赚钱效应，钱也不会进来。因此，供求关系一旦在市场出现风险的时候，会立即变得失衡。接下来，我们再分析一下，如果我们所担心的东西没有出现，大家不担心泡沫的问题，那么行情继续上涨的动力来源于什么呢？无非是两个，要么是上市公司业绩高速增长，要么是资金纯粹的推动。仔细思考，这两个可能都不存在。上市公司业绩高速增长不现实。任何一次大的经济危机，都不可能是尖底，都会有反复，上市公司业绩也不例外。而且，我们国内经济的复苏希望完全寄托在财政支持上，大家都知道这是不可持续的，出口贸易更不是我们能说了算的，消费也会受到大家未来收入的预期影响。因此，上市公司业绩高速增长的内生性推动行情不可能出现。纯粹的资金推动可能出现吗？也不可能。资本的性质是逐利的但也是厌恶风险的，当风险来临的时候，投机资金撤出或许更坚决。而且在没有任何逻辑的情况下，一味的推高股价只会增加自己的风险，弄不好做成了只有自己玩的庄股。唯一可能的就是让股价主动回调，让股市再次变得有吸引力。

当然任何预测和分析都是一种逻辑或者说是一种故事，笔者的分析可能只是说出了看空者的依据。如果股市继续上涨，说明市场选择了看多者的逻辑。任何预测都是一种概率，无论相信哪一种都会冒一定的风险，就看我们更愿意冒哪种风险了。

周贵银  作者为上海智博方略资产管理有限公司董事总经理（www.zhibofanglue.com）

最近我一直在思考一个问题，就是逻辑推动股市上涨的问题。我们知道，任何一波行情的上涨都应该是有逻辑的，如果没有了大家可以理解的强逻辑，就真的变成了资金推动了。就像上一次大牛市，3000点之前的上涨，我们能找到很强的逻辑，3000点到4000点我们还能勉强找到逻辑（比如交叉持股和资产重估的推动），但是到5000点和6000点就没有很容易理解的基本面逻辑了，而只能用资金推动来解释，而资金推动也不是一点逻辑没有，但是不强，是建立在一种游戏的基础上纯资金推动行情，甚至可以认为是非理性的。

大家现在比较担心后面行情的问题。认为下面有很大的风险。这里需要思考的是，风险有多大。如果风险很大，首先我们要判断现在的估值是不是已经大大的有泡沫。我们通过估值测算，现在的市盈率水平应该在20倍到25倍之间，这是一个什么概念呢？中国股市最高的整体市盈率水平曾经超过45倍，就是上次大牛市创立的，最低的时候也低过15倍并接近10倍，也是这波熊市创造的。而现在20倍到25倍，其实大体处在中位数水平上。也就是说，如果把市盈率看作是一个国家或者一个市场的估值文化的话，这个水平应该是一个正常的水平。既然是正常的，是中位数就不是严重的超买或者有很大的泡沫。我们应该知道，低于中位数时说明股价有吸引力，高于中位数时才说明有一定的风险。既然是这样，在这以后的行情，涨跌都可以理解，都不能认为不正常。当然对于我们来说，怎么去把握机会呢？两种办法，一种是股价能下跌，让股价变得有吸引力。也就是这个位置出现主动回调。也有一种办法就是基本面有超预期的东西。如果基本面有超预期的东西，这里继续上涨，属于正常的逻辑推动，依然不能说是资金推动。现在的行情如果说是资金推动的，这明显是没有道理的。如果我们的M2飞速上涨，而M1一直不动，股价上涨，你可以把他理解为是一种资金推动，但是M1也在上涨，说明生产企业也在活跃，那么市场就应该有基本面会逐渐走好的预期。

我们国家出台了很多经济刺激方案，接下来应该是验证预期和政策的时候。最起码这里没有定论。在一个可涨可跌的位置上，未来如果是不确定的，指数继续上行和主动回调可能风险都很大。如果主动回调，就有可能让大资金没法短期内改正错误，进而踏空了中国经济的反转行情。如果继续上行，一旦发现基本面比我们想象的悲观的多，大资金可能就没法全身而退。因此，选择半仓观望可能是正确的选择。现在，我们似乎已经看到了这个苗头了，指数创了新高，但是成交量没创新高，说明，分歧不大了，选择观望的多了。我相信，接下来的行情不会让所有的人都能感受到股市上涨的逻辑。不会出现没有分歧的超跌反弹行情或者基本面推动行情。而是一直充满分歧的验证预期行情。从今以后推动股市上涨的逻辑必然是少数人的逻辑，是少数人参与带动多数人跟风的逻辑。因此，接下来的行情难做了，表现好的可能都是大家想象不到的机会。大家都能想到的不见得就一定有机会。

仔细想想，股市中99％的时间都是在分歧中度过的，基调很少有非常统一的时候，否则就不会交易了。我们所关心的分歧主要是看机构之间的分歧。分歧的逻辑其实很值得研究，因为我们多数时间是在分歧中寻找机会。在大熊市末期或者牛市初期的的时候，市场都是悲观的，没有人敢动。在牛市反弹一波之后开始第二波反弹的时候，大家才明白这个位置可能是底部了，但是分歧依然存在，主要体现在abc的反弹是不是结束了，下面还可能会创新低。当后来发现，股市经过振荡后又创新高了，这时候分歧依然存在，主要体现在股价太高了，是不是有泡沫了，行情是不是已经完了，就像现在。因此，我们多数时间都是在恐惧和分歧中度过的。如果当市场毫无分歧都认为大行情开始的时候，行情这才真的结束了。因此，逻辑推动期是分歧产生期，资金推动期是泡沫颠峰期，因此，现在的行情离资金推动还早。当然，部分板块已经体现出了资金推动的特点。这个的确需要注意。我们不能犯了经验主义错误，以为个别板块可以走出06年、07年的行情，那个时候是大家一起唱戏，现在是唱独角戏，一味的玩标新立异，会玩死的。

周贵银  作者为上海智博方略资产管理有限公司董事总经理（www.zhibofanglue.com）

自1664点以来的上涨是很容易理解的，最大的逻辑应该是超跌，但是冲过年线之后稍做振荡便持续的强势着实有点让人难以理解了。而且当前最大的市场特点应该是分歧，更让人觉得奇怪的是年线之后机构看多的意愿明显强于散户，也就是说这个位置卖出的多数为散户，买入的反而是机构。当然散户卖出不代表一定是绝对的空头，因为他们的行为不具备持续性，他们可以今天卖出明天再买进。但是机构的行为必须要有持续性，如果今天买进了明天就卖出，流动性和灵活性制约着他们，所以机构的行为应该代表着一个趋势性的行为。那么是什么导致了机构在年线之后开始持续做多呢？要弄清楚这个问题，首先我们要洞悉机构做多的逻辑支持是什么？笔者认为只有两个因素可以导致这个结果，一个是实体经济的良好预期，一个是实体经济的悲观预期和流动性充裕逼着他们选择了股市。而笔者认为两个因素可能都有，但是后者占据了主导地位。

在进行股市趋势判断时，实体经济的走势往往是最重要的依据，对实体经济的预期的改变直接决定了对股市的走势的看法。但是流动性的过渡充裕往往会对股市趋势产生最直接影响。那么流动性怎么判断呢？大家平时关注比较多的是M2，其实和股市相关度最高的是M1，M2增长的快不代表股市的资金就一定多，更不代表资金就一定流向了实体经济。因为他们可以以储蓄的方式存在，企业也可以把保留更多的定期存款。但是M1增速过快必然导致了流动中的货币增加，实体经济有好转的迹象。可喜的是，自从2009年1月M1和M2增速确认见底之后，已经连续两个月快速回升，M1和M2的双双快速增长消除了我们的后顾之忧，实体经济开始好转，流动性继续充沛。而这两个领域都是导致股市能走好的最根本原因，可见股市上涨有一定的必然逻辑。但是仔细研究一下，中国股市的表现与M1有着惊人的相关性。因此，即使实体经济不好的时候，如果M1是持续增长的，股市一样会好起来。这就给我们判断股市未来的方向提供了依据。判断实际经济是否转暖需要借助很多先行经济指标，比如新开工率、发电量、PMI等，但是看M1就非常简单的，因为这个指标是中央银行每个月定期公布的。

那么M1增速与股市表现的高度相关性是不是我国特有的因素呢？看看美国股市就知道了。美国在1907-1908 年发生了经济危机，1908 年属于危机最严重的衰退期，钢、生铁、机车的生产量分别下降60%、38%和69%，一半的钢铁企业停产，失业人数达到500 万，失业率高达10%。当时最严重的是，金融体系出现了挤兑风潮，而当时银行资金和股市资金是相通的，整个金融体系信心崩溃。而奇怪的是1908年的股市表现很不错，出现了在实体经济仍然需求不足的情况下，股市连续走高的情景。可见，股市与流动性的相关性绝非偶然。那为什么会出现这样的情况呢？我们可以做一个简单的思考。我们经过多年的财富创造积累了大量的财富，当实体经济不好的时候，资本首先想到的是保值和套现。而实体经济不好的时候一般都伴随着股市的下跌，因此经济越是悲观的时候，股价越便宜，而股市套现的便利性非常符合经济衰退以现金为王的理念。因此，经济不好给股市上涨提供了比较坚实的逻辑基础。而资本需要的只是一个股市上涨的契机和噱头。那么，这些靠什么提供呢？政府刺激经济的举措必然带来大家良好的预期，股价的长期低迷逐渐会吸引资金的入主并最终带来赚钱效应，效应扩散后会吸引更多的资金入场，后续不断入场的资金会再次推高股价，如此便形成了经济越不好股市越好的市场现象。

或许2009年的行情和2006年和2007年的行情相似，股市的高点是永远猜不到的，只能靠市场自发的力量让量变达到质变的时候才会有本质上的逆转。不管怎么样，牛市终结点的到来必然再次发生在市场疯狂的时候。

周贵银  作者为上海智博方略资产管理有限公司董事总经理

对于2009年的行情，我们有必要做一些比较深层次的思考，这有利于我们对接下来的行情做出客观的判断。因此，我们有必要从行情出现的必然性、必要性和行情深度几个方面做一些思考。如果给自1664点以来的上涨行情定义为超跌反弹，应该不会有什么争议，我们只是需要在知道这波行情的性质，也就是这波行情的出现有没有必然性或者说是必要性。然后我们再重点分析接下来的行情会如何演绎。

我们先说必要性。我们现在所处的环境是大的经济危机或者叫金融危机。我们正在不惜一切代价去抵抗这次危机对我们造成的冲击，全世界都在做，而且已经达成了共识。从一开始的集体降息到各个国家推出的经济刺激计划都显示了这个意志。作为经济的晴雨表，股市受到相关的预期影响开始有所表现，这个是无可厚非的。但在笔者理解，股市不仅仅是经济的晴雨表，也是信心的晴雨表。因此，如果要抗击这次危机，股市必须要好，股市都好不起来，信心怎么来呢？因此，股市走好有必要性。尽管这次金融危机对我们造成了很大的冲击，但是中国的很多特有因素都决定了中国经济最有生命力，比如城市化进程、人民币国际化趋势、中国的现代化发展等等，因此，当股市下跌到一定的程度后，自然会出现安全边际。而资金的敏感度绝对不会放过任何一次炒底的机会。而中国股市在2008年的跌幅全世界第一，因此，A股的反弹具有一定的必然性。既然A股上涨有其必要性和必然性，那么这波行情的运作逻辑是什么呢？我觉得最大的特点就是机构自救。

2008年的下跌无论从速度上还是从幅度上都决定了整个市场都是输家，它们当中有的能输的起，有的输不起，输不起的具有很强烈的自救意愿，而从A股上涨的必要性的背景下，他们自然具备自救的胆量和气魄。所以，这波行情是以机构自救为特点，以庄股运作为主要手法的炒做行情。这就是我们看到的脱离基本面和估值而局部牛市特点非常明显的行情。如果没有指标股的影响，这个行情可以说是很大的。我们看看深指和中小板指，他们的涨幅已经接近翻倍和已经翻倍。如果有被套住的机构在低位补仓的话，这个位置应该说已经有机构完成了自救。我们可以设想一下，完成自救的人会有什么思维，应该会变得很谨慎。好不容易把亏掉的钱赚回来了，决不可能再亏回去。所以，一旦有风吹草动都会象惊弓之鸟。这就不难理解到了年线附近指数开始变得振荡激烈起来的原因了。年线是过去一年的平均成本，那么一年之前是在指数跌破3500点的时候，我们可以回想一下，那个时候有多少人认为指数已经回调到位了。因此，我们有很多资金套在那个位置，即使他们没有补仓，从市场平均成本看现在已经解套了。解套后的第一反映就是降低仓位，或者休息一段时间再说。因此，接下来指数的振荡在所难免。关键是，振荡之后还有没有机会再创新高。我想要找到这个问题的答案，必须从资金的性质来判断。也就是说后面的行情是否有或者有多大，可能要看新进场或者准备进场的资金的判断了。如果这个位置有新的资金进来或者原有的场内资金还想继续做，必须具备什么条件呢？

笔者认为有两个因素可以供我们考虑，第一个就是到现在为止还没有完成自救的，他们还有继续自救的意愿，第二个就是上市公司的内生性增长让我们的股市变得真正有吸引力。所以，接下来的行情我们可以做出这样的判断，首先市场不具备群体性的机会，后面的行情应该发生在真正有生命力的板块中，第二就是经济情况真的好转，以前没怎么涨过的股票还会补涨。让股市行情从概念性炒做转变到内生性增长行情上来。这才是股市能够扎实上涨的真正源动力，行情也可以真正走的长远。那么未来的这种动力来源靠什么实现呢？我想有两个途径，一个是国家的经济刺激计划起到了实质性效果，一个是通过国家主导下的重组、整合和并购向市场注入价值。不管采取什么样的方式，我们要密切关注经济层面和政府层面的动向。我们现在允许指数振荡，允许指数调整，这对后面的行情是有好处的。但是，如果当指数再次跌下去，应该要好好利用，因为一旦真正的价值驱动行情来临，再让指数回到一个更低的点位的难度就很大了。所以，如果指数有回调，应该是一个不错的买点。

如果对2009年的行情性质做一个定性判断的话，“政策性预期主导下的超跌反弹行情”应该是一个比较恰当的描述。但是最近的行情却向我们传达了另外一个重要信号，那就是政策性预期行情正在向内生性增长预期行情转变。因此，2009年有可能演化为政策性预期与内生性增长预期相并行的行情。

进入4月份，我们似乎很难感觉到有什么更能提振市场信心的政策出台，更多的是对十大产业振兴规划的细化和实施，但是这足够了。笔者认为，对十大产业振兴规划的细化与落实比规划本身更重要、更能提振信心。随着政策的落实与实施，大家开始把目光从企盼政策出台转移到政策实际效果上来。而就是这样一个转变，市场的关注焦点也将从政策性预期转向内生性增长预期。从近期有色金属股、煤炭股、金融股、钢铁股等以行业为特点的板块行情轮动这个角度看，A股行情将发生一个重大转变。这个转变将促使2009年的牛市行情得以延续。

前期，市场普遍关心的一个焦点问题，就是热点是否可以延续。十大产业振兴规划已经出台完毕，相关受益板块也均有所表现，中小板股票也已经到了绝对的高位，市场一时难以找到可以持续的热点板块。就在市场对于大盘指标股寄予厚望的时候，我们看到的却是指标股的昙花一现。不过，我们从周二的市场发现新能源板块突然发力，而同时在周三的市场上也发现煤炭股突然崛起。一个是概念上的成长性预期，一个是经济转暖预期性的业绩恢复。这两个板块恰恰向我们表明一个非常清晰的逻辑，那就是以成长性预期为特点的概念炒做和以业绩提升为特点的价值炒做出现了共存的局面。这恰恰是可以让我们对后市充满信心的依据。

大家对于2009年后面的行情之所以信心不足，原因无外乎个股涨幅已经过高和估值上没法支持后面的行情。个股涨幅过高这只是一个参照系的问题，而且在信心得以恢复的背景下，涨幅除非达到让市场恐惧的地步，否则不会成为制约市场进一步表现的核心因素。这里的关键是估值是否足以支撑现在的股价和后面的行情。其实，市场炒的是预期，炒的是未来的业绩。虽然现在的估值很高，但是不代表未来的估值一直很高。当业绩得以提升的情况下，市场会出现越涨市盈率越低的现象。因此，市场是否能成功从概念性炒做转移到内生性增长炒做的关键就看上市公司业绩是否在接下来的日子里能够有所提高。但是，这这里有一个概念需要澄清。业绩提高并不意味着一定要让上市公司业绩提高到足以大幅度降低市场的平均市盈率水平的程度，只要让我们看到业绩的环比呈现出增长的态势就足够了。对于股价上涨的动力，股市一直是延续这样的逻辑在运行。一个长期业绩稳定而且也不错的公司，其股价往往不会有很好的表现。相反一个业绩能呈现出逐级递增的态势即使绝对业绩并不突然，其股价却会有很好的表现。因此，只要接下来我们能够看到这样的业绩增长势头，牛市将继续演绎。那么，我们是否可以看到这样的逻辑出现呢？我们来看一下下面这些先行指标的表现，似乎应该能给我们一定的启示。

首先，外贸有望得以改善，原因是奥巴马的三大举措有望让美国经济迎来转机；其次，M2的持续增长给市场提供了足够的流动性，历史经验告诉我们M2增速与股市呈现正相关变动；再就是先行指标PMI的持续回升；还有就是发电量的增加和固定资产投资的增速以及房地产新开工率的提升等。这些先行指标其实已经向我们表明了我们所预期的东西有望出现。因此，2009年的行情有可能是全年的行情，如果考虑到下半年60年大庆的政治因素，这种可能性就更大了。