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杂谈

《约翰·坦普顿的悼词》来自于2008年8月31日的美国《杰出投资者文摘》,这位伟大的价值投资者1990年左右的一席话仍值得反复颂读:

 

“价值投资是最为持久而经得起考验的投资方法,但它不是唯一的方法,从长期看没有一种投资方法注定是最好的,所有的投资方法总是在最为流行的时候失去效果。为了走在其他投资者前面,我们每时每刻都要开发新的投资方法……但是纵观50年的历史,没有比‘按基本价值买入’这种方法更为持久——购买那些相对于真实价格被低估的公司。”

“我很怀疑我们能在三分之二的时候里是正确的……如果你在那三分之一犯错的时间里负债投资,只要有一次熊市,就足以将你清出场。”

“我们运用常识有四种方法,首先我们寻求物美价廉的交易……其次,如果你想寻找非比寻常的交易,不能只在加拿大找,要到处寻觅。我一直坚信全球投资的理念。第三,我们是灵活的……常识告诉我们,如果你在一种证券、一个行业、一个国家5年长的时间里取得了超常的业绩,下一个5年就很难以同样的方式投资取得相同的效果,你必须寻找那些低迷萧条的地方……第四是如果你和别人购买相同的东西,一般来说不可能是好的交易。”

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杂谈

重新排列一下顺序。那些没有看过这些书的网友可千万别以为这是你在中国接受教育时所听到的那种连推荐者自己都没有读过的清单。这些书都是无价之宝,是科学和人性的珍珠。

人的基因基础
自私的基因The Selfish Gene, by Richard Dawkins
基因组:人种自传23章 Genome: The Autobiography of Species in 23 Chapters, by Matt Ridley

人类及其社会的演化
第三种猩猩-人类的身世与未来  The Third Chimpanzee  by Jared Diamond 【王道还 译   海南出版社  2004年05月; 书名应译为第三种黑猩猩】
枪炮.病菌与钢铁-人类社会的命运 Guns, Germs, and Steel: The Fates of Human Societies, also by Jared Diamond

制度的科学
生活在极限之内:生态学、经济学和人口禁忌Living Within Limits Ecology, Economics, and Population Taboos
苏格兰人如何发明代世界(台湾)How the Scots Invented the Modern World
国富国穷  The Wealth and Poverty of Nations Why Some Are So Rich and Some So Poor
(《国富国穷》,门洪华等译,北京:新华出版社,2001年)

伟大的创造者
本杰明·富兰克林自传 The Autobiography of Benjamin Franklin
洛克菲勒——一个关于财富的神话 (注:本书是工商巨子的删减版) Titan The Life of John D. Rockefeller, Sr.
购并霸业:时代华纳总裁史蒂夫·罗斯传Master of the Game
只有偏执狂才能生存 Only the Paranoid Survive

组织的科学
成事在人 关键时刻发挥领导和合作的效力Getting It Done: How to Lead When You're Not in Charge
影响力 Influence: The Psychology of Persuasion
诚信的背后(也翻泥鸽靶)F.I.A.S.C.O.: The Inside Story of Wall Street Trader 
深奥的简洁(台湾) Deep Simplicity
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根据www.wikipedia.com网站的资料,《安全边际——有思想投资者的价值投资避险策略》一书由成功的价值投资者塞思·卡拉曼(Seth A. Klarman)所著,他是波士顿Baupost Group投资公司的主席。该书没有再版,偶尔可能会在eBay上看到,标价超过1,000美元(一些人认为这本书具有收藏价值)。

我所写的摘要并不包括书中的所有内容,但我发现这些摘要对像我这样的基金经理人而言是很有帮助的。我并没有提到卡拉曼在书中写到的应将投资看作是“部分拥有所有权”的内容,因为我早已经是这么看待投资的,无须再提醒自己。因此看完我所写的摘要的读者应当读一遍原书,从书中获得自己所想得到的信息。我发现有几个图书馆收藏了这本书,我曾去过其中之一的纽约科学、商业和工业公众图书馆(网址是http://www.nypl.org/research/sibl/index.html)。

摘要中用双引号中的内容完全援引了书中的内容。

当我读完这本书时,感到非常庆幸,自己多年来一直是在按照卡拉曼的投资哲学进行操作。我没有将自己比作是卡拉曼,完全没有,我们怎么能同卡拉曼、巴菲特或者惠特曼等大师相提并论呢?通过阅读这本书,让我证实了自己的投资风格和纪律,这本书将我多年来使用的哲学和方法融合在一起并加以确认。这些摘要让我经常回顾过去并感受自己的投资基础。在这些摘要中,我也添加了一些适合于我实际工作方面的内容。

 

导言

“单靠本书无法让任何人成为成功的价值投资者,价值投资要求进行许多艰难的工作,异乎寻常地遵守纪律和长期投资。”

“本书是一份计划书,如果仔细按此进行投资,在有限风险的情况下获得投资成功的可能性很大。”

要理解事情是如何运作的,请记住规则决定竞争。卡拉曼将此书描述成是一本“思考投资”的书。

我认为,导言部分中的多数内容并不是讲通过积极买卖来进行投资,而是展示了“在商业基本面的基础上进行长期投资的能力”。我读完这本书之后,意识到卡拉曼的长期投资方法并不与我一样。然而,关键是需要决定是否还存在价值,在考虑价值的同时还要考虑税收成本和其他成本。

同众人作对。我认为卡拉曼是说在人群中你会感到温暖并迷失方向,但你不需要温暖,不能对投资失去方向。

在商业场上和投资中保持理性。

研究投资者和投机者的行为。他们的行为经常在无意识中给价值投资者创造了机会。

“对价值投资者而言,最有利的时候是在市场下跌时。”“价值投资者在安全边际下进行投资,以防止在市场下滑时蒙受巨大的损失。”我刚刚开始读这本书,我对价值投资者如何避免1973-1974年的熊市充满好奇心,一些人可能认为巴菲特在那个时候退出了市场。然而,根据我的理解,也许可能是错的,伯克夏公司的股票价格在那段时期内大幅下跌。此外,巴菲特对那些离开合伙投资公司而转投红杉基金(Sequoia Fund)的投资者也提到了这一点,红杉基金是一家进行长期价值投资的共同基金,在1973-1974年期间,红杉基金也经历了一段可怕的时期。

“马克·吐温说过,人的一生中有两个时候不应进行投机——当他不能承担投机所造成的后果时以及当他能承担后果时。”

“投资者从一只股票中获利至少有三条可能的途径:

1、从基本业务所产生的剩余流动资金中获利。流动资金剩余最终将体现在股价的上涨中,或者以股息分派给股东。

2、从投资者对基本业务的投资意愿增加中获利,因这将体现为股价上涨。

3、或者从股价和商业价值之间的差距来获利。”

“投机者热衷于预测——猜测股价的波动方向。”

“在制定投资决定时,价值投资者关注的是真实的财务状况。”

他讨论了如果投资者失去对具有流动性的国债的兴趣,或者国债失去流动性时,将会发生什么事,所有的投资者都将在同一时间夺门而出。

“投资是严肃的业务,并不是娱乐。”

需要认识到投资和收藏之间的区别,投资最终能产生现金流。

“成功的投资者倾向于理智,将别人的贪婪玩弄于股掌之上。因对自己的分析和判断有信心,他们不会对市场力量盲目地作出情绪化的反应,而是将按照适当的理由采取行动。”

他还谈到了市场先生。他认为如果一种股票价格的下跌没有明显的理由,大多数投资者会感到担忧,他们担心可能有他们尚不知道的信息存在。这时候我就会少量买入,有时我感到自己可能是唯一的买家。他描述了投资者如何再次对自己进行猜测——他们很容易开始惊慌并卖出股票。他继续写道:“然而,如果这种证券在购买时确实是便宜的,那么合理的行动应该是在更便宜的时候买入更多的这种证券。”

不要将一家公司在股市上的表现与它实际的基本业务混为一谈。

“自己考虑,不要让市场引导你。”

“有时证券价格的波动并不是因为实际业务出现改变,而是因为投资者的感觉有了变化。”这有助于我研究1973-1974年间市场的表现,当我研究那个时期的股市时,市盈率的下降似乎并没有真正的理由,许多人认为,原油价格以及利率的飙升是主要原因,但根据我的研究,直至20世纪70年代末的时候,这两个因素才产生了作用。

华尔街有好的一面和坏的一面。他发现了华尔街是如何朝多头市场倾斜的,有一部分内容的标题为“金融市场创新有利于华尔街,但不利于投资者”。当我读到这一部分时,我在想,由许多贷款机构所发行的“选择权指数型抵押贷款”(pay option mortgages)是不是这些创新产品之一。负分期(Negative Amortization)和可调利率的抵押贷款已经存在了25年左右,然而,过去此类产品的发展却赶不上最近几年的势头,2005年和2006年,此类有着更高风险的抵押贷款是当时贷款机构典型的业务,包括Countrywide,GoldenWest Financial and First Federal Financial等贷款机构。

“投资者必须意识到,创新产品起初的成功并不是暗示最终结果的可信赖指标。”“尽管开始的时候好处是显而易见的,但需要更长的时间才能让问题暴露出来。”“今天看起来是新的或是有所改善的东西,明天可能会被看作是有缺陷的甚至是错误的东西。”

“最终华尔街的市场饱和度将随着投资者热情的消退而减弱,当一个特定的行业正时兴时,成功是一种自我实现的预言。在买家推高价格的同时,他们帮助证实了当初的热情。但当价格达到顶峰并开始下跌时,下跌动力也是能自我实现的,不仅是因为买家停止购买,他们最终变成了卖家,使市场供应情况进一步恶化,并最终形成了顶部。”

随后他写到了投资狂热:“所有的市场狂热最终都将结束。”他进一步进行阐述,“我们却发现,区别投资狂热和真正的商业趋势并不容易。”

“你不会在自家厨师去就餐的餐馆用餐,你应对那些不能吃下自己东西的基金经理人感到不满。”强调一下,我确实吃自己煮的东西,因此在投资时,我不会“外出就餐”。

“一个投资者的时间被用于观察所持有的头寸并调查潜在的新投资,然而,因为多数基金经理人总是想获得更多的资产进行管理,他们留住已有的客户,并在与潜在的客户会面上花去了大量的时间。”具有讽刺意味的是,所有的客户,无论是老客户还是潜在的客户,如果他们没有同基金经理人举行会议,可能获得更高的投资回报。但出现了搭顺风车的问题(free-rider),因为每个客户均认为,要求定期召开会议是正当的要求,单独一次会议并不会给基金经理人的时间带来无法承受的负担,但如果将这些会议用去的时间累积起来,也是不少的时间,不参加这些会议,基金经理可能有更多的时间用于研究市场并给投资结果带来影响。

“截至1990年年底,持有垃圾债券的大型存贷款机构处在破产的边缘,包括Columbia Savings and Loan,CenTrust Savings,Imperial Savings and Loan,Lincoln Savings and Loanand Far West Financial。因投资垃圾债以及其他高风险资产,多数存贷款机构曾快速成长。”

我对这些抵押贷款在2005-2006年是否也会得到同样的评估表示怀疑,我查了一些自己整理的档案,找到了1980年第一季度时上述一些公司的价值线。这里列出我所找到的一家公司的信息。

Far West Financial:财务评级为C++。1979年,以账面价值5%的价格出售,“收益(yield-cost spread)面临压力。”“贷款可能会在1980年急剧下降。”“1980年的盈利可能会萎缩30%-35%。理由是,资产收益率与资金成本的缺口恶化,贷款收入下降……”值得注意的是,1974-1979年间,该公司的股价上涨了400%左右。

1968-1972年期间的市盈率为11-17倍,从1973-1979年,市盈率为3.3-8.1倍。我对这些公司1990-1992年间的价值线非常感兴趣。

  

价值投资哲学

“本书一再提到的主题之一就是未来是不可预测的。”

“在一个世纪内,河流淹没河岸的次数可能仅为1-2次,但你依然在买洪灾险。”“投资者必须为任何不可预测的事情做好准备。”他在书中描述道,希望能获得明确回报的投资者并没有实现这个目标。“为投资回报设定目标导致投资者关注于潜在的上升空间,而不是关注下跌的风险。”“投资者不应为回报率设定目标,哪怕是一个极其合理的目标,而应当为风险设定目标。”

 

价值投资:安全边际的重要性

“价值投资的纪律是,购买那些价格大幅低于内在价值的证券,并持有至这些证券的多数价值被发现时。价格便宜是这一过程的关键因素。”

“对价值投资者而言,最大的挑战是坚持这一投资纪律。成为价值投资者通常意味着脱离大众,挑战传统智慧,同市场上流行的投资风潮逆向而行。这可能是一个孤独的事业。在市场高估时间延长的时期内,与其他的投资者或者整个市场相比,价值投资者可能会有糟糕甚至是可怕的表现。”

“价值投资者就像学玩游戏的学生——他们通过每次游戏来学习如何玩游戏,他们不会被其他人的表现所影响,只有自己的表现才能激励他们。”他说道,价值投资者拥有“无穷的耐心”。

他提到价值投资者不会投资那些他们并不了解的公司,并解释为何价值投资者因为这个原因而不会购买高科技企业。沃伦·巴菲特也把这一条作为他不购买高科技公司的理由。我确实相信伯克夏将会在某个时候大量购买微软公司的股票。卡拉曼说,许多价值投资者也回避商业银行、保险公司,理由是这些公司的资产难以分析。应当记住,伯克夏·哈撒韦公司基本上是一家保险公司(巴菲特是大股东)。

“作为一个价值投资者,他不仅必须处于合理的击球区域,必须处于最佳的位置。”“最重要的是,投资者必须避免在错误的地方摇摆不定。”

他继续展开论述,指出决定价值并不是一门科学,一个有能力的投资者不可能知道所有的事情、所有的答案或者问题,多数投资将依赖于无法预测的结果之上。

“价值投资在通胀环境中能够有良好的表现。”我想知道反过来的话是否仍然正确?我们是否处在一个很快就会出现通缩并可投资房地产的环境中呢?我想是的,他确实讨论了很多有关通缩的事情,他解释了为何通缩“对价值投资而言是一柄插向心脏的尖刀”。他认为,通缩对几乎所有类型的投资者都不会带来乐趣。他称价值投资者应担心下降的商业价值,列出了价值投资者应该在此时如何做;

1、投资者无法预测商业价值何时会升或降,必须基于一贯的保守立场进行评估,对最糟糕的流动性价值和其他方法给予充分的考虑。

2、投资者担心通缩可能会导致出现比平时更严重的折扣。

3、通缩应在投资时间框架内具有更为重要的地位。

“当证券价格比内在价值足够低且允许出现人为错误、运气不佳或者快速变化的世界中出现复杂、难以预测的极度波动时,就产生了安全边际。”

“我相信,无形资产面临的问题是,它们基本或者根本没有安全边际。”他描述了有形资产如何交替使用,进而产生安全边际。他也解释了巴菲特如何认识到无形资产的价值。

“投资者不仅应当关注是否当前持有的资产被低估,还需关注这些资产为何被低估。”他解释了为何要记住投资时的理由,如果这些理由不再正确,就应当卖出你的投资。他告诉读者,应当寻找催化剂,这可能会增加价值。寻找那些有着良好管理层和股权结构的公司(“个人在企业中所占股份”):“多样化你持有的头寸并进行对冲,若从财政的角度来这么做有吸引力的话。”

他解释说,灾难和不确定因素能创造机会。

“市场下跌是对投资哲学真正的考验。”

“价值投资事实上是在有效市场假设经常出错的基础上提出的。”他指出,市场在给大市值公司进行定价时的效率更高。

  

“提防价值投资骗子”

这意味着应当小心滥用价值投资。他称,麦克·普莱斯、巴菲特、麦克斯·汉尼以及红杉基金的成功令市场上出现了号称价值投资者的骗子,他将这些人称为价值变色龙,指出这些人并没有为他们的客户成功地找到安全边际,这些投资者在1990年蒙受了巨大的亏损。我发现这部分较难理解,原因之一是本书于1991年出版,没有足够的时间对1990年的投资情况发表评论。此外,他并没有提及1973-1974年间的全盘下跌。

“价值投资很好理解,但难以实施。”“困难的是坚持原则、保持耐心和坚信判断。”

  

“价值投资哲学的根本”

价值投资者追求的是绝对表现而不是相对表现,他们关注的是更长时期内的表现,如果没有便宜的股票,他们会持有现金。价值投资者同样关注风险和回报,他提到,风险越大并不一定意味着回报也越高,风险会侵吞回报,因为风险使投资蒙受了损失。价格创造了回报而不是风险。

他将风险定义为“损失的可能性和潜能”。投资者可以通过分散投资、对冲(当合理运用时)以及在安全边际下进行投资来抵消风险。

他继续说:“投资者成功的诀窍是他们在想卖的时候卖出,而不是在不得不卖的时候卖出。那些可能需要卖出资产的投资者应当只持有美国国债而不应持有其他可销售的证券。”

警告,警告,再警告。仔细看下一部分。“是否会出现机会成本的最重要决定性因素是,他们的投资组合中是否持有部分现金。”“保持适量的现金或者持有能够定期产生现金的证券将减少机会。”

“价值投资者的主要目标是避免亏钱。”他将价值投资策略分成三条加以描述:

1、自下而上,通过基本面分析进行搜寻;

2、绝对表现战略;

3、关注风险。

 

……

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帕波莱经-常阅读的报刊

 

1、巴伦(Barron's)

2、商业周刊(Business Week)

3、福布斯(Forbes)

4、财富(Fortune)

5、纽约时代周刊(The Sunday New York Times)

6、杰出投资者文摘(Outstanding Investor Digest)

7、印度硅谷(Silicon India)

8、华尔街日报(The Wall Street Journal)

9、价值在线(Value Line)

10、组合报告(Portfolio Reports)

 

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有关投资和资本分配的书

1. Aimr Performance Presentation Standard 1997 by Aimr(Author)

Aimr 成果描述标准1997

(Aimr  即Association for Investment Management and Research,投资管理和研究协会)


2、 Distressed Securities : Analyzing and Evaluating Market Potential and Investment Risk by Edward I. Altman

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3、 Investing in Junk Bonds: Inside the High Yield Debt Market by Edward I. Altman, Scott A. Nammacher

垃圾债券投资:高收益债券市场的内幕     爱德华·阿尔特曼

 

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5、 High Yield Bonds: Market Structure, Portfolio Management, and Credit Risk Modeling by Theodore M. Barnhill, William F. Maxwell, Mark R. Shenkman

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7、 Wealthy and Wise: Secrets About Money by Neuberger Berman, Heidi L. Steiger

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8、 Analysis of Financial Statements by Leopold A. Bernstein, John J. Wild

财务术语分析 Leopold A. Bernstein, John J. Wild


9、 Against the Gods: The Remarkable Story of Risk by Peter L. Bernstein

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10、 Corporate Bankruptcy : Economic and Legal Perspectives by Jagdeep S. Bhandari(Editor), Lawrence A. Weiss(Editor), Barry E. Adler(Editor)

公司破产:经济和法律的视角          
       Jagdeep S. Bhandari
,劳伦斯·韦思,巴里·阿德勒


11、 Common Sense on Mutual Funds by John C. Bogle

共同基金常识                  约翰·伯格

(Wonderful Book. I highly recommend all of John Bogle's writings to any investor. John's views are strongly grounded with both theory and extensive empirical data.)

( 帕波莱评:精彩的书。推荐所有伯格写的书。伯格的观点总是有理论和大量的经验数据支撑)


12、 John Bogle on Investing by John C. Bogle

伯格投资                    约翰·伯格


13、 Bankruptcy Investing : How to Profit from Distressed Companies by Ben Branch, Hugh Ray

危机投资:如何在问题公司中赚钱    本·布朗齐,胡奇·瑞


14、 Investment Titans: Investment Insights from the Minds that Move Wall Street by Jonathan Burton

投资巨人:推动华尔街的投资理念 乔纳森·波顿


15、 Buffettology by Mary Buffett and David Clark

巴菲特传记           玛莉·巴菲特,戴维·克拉克
(Buffett does not endorse this book. It misses out on the extensive Special Situations/Workouts that Buffett continues to invest in. It's a good book to get started on Buffett's investment approach, but not one to use as the ultimate guide).

( 帕波莱评:巴菲特并不认可这本书。该书遗漏大量的巴菲特投资。但它可以作为巴菲特投资方法的启蒙书,不能作为手册。)

 

16、 A Money Mind at Ninety by Philip Carret

90岁老人的金钱观              菲利普·卡雷特


17、 The Art of Speculation by Philip Carret

投机的艺术                菲利普·卡雷特


18、 Investing with the Hedge Fund Giants: Profits Whether Markets Rise or Fall by Beverly Chandler

 跟随对冲基金明星投资:在市场涨跌中都赚钱           
                     贝弗莉·科特勒


19、 The House of Morgan: An American Banking Dynasty and the Rise of Modern Finance by Ron Chernow

摩根财团:美国银行业的王朝和现代金融的兴起
                      罗尼·切诺


20、 The Richest Man in Babylon by George S. Clason

巴比伦富翁的秘密              乔治·克拉森


21、 Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies by Tom Copeland, Tim Koller, and Jack Murrin

估值:测量和管理企业的价值           
          汤姆·库伯兰德,
迪姆·柯勒和杰克·穆林


22、 Security Analysis by Sidney Cottle

证券分析                西德尼·考特勒


23、 The Essays of Warren Buffett: Lessons for Corporate America by Professor Lawrence Cunningham

巴菲特致股东的信:股份公司教程     劳伦斯·卡宁汉

(The only book on Buffett endorsed by him. It's a good book to pick up after having read the last 20 years of letters to shareholders. He did a terrific job.)

(帕波莱评:只有这本书是巴菲特认可的。如果读过巴菲特过去20年写给股东的信,那么这是一个不错的选择。作者作了一项大量的工作。)


24、 How to Think Like Benjamin Graham and Invest Like Warren Buffett by Professor Lawrence Cunningham

向格雷厄姆学思考,向巴菲特学投资    劳伦斯·卡宁汉


25、 Conversations from the Warren Buffet Symposium; Cardozo Law Review, Vol. 19; Numbers 1-2; Sept.-Nov. 1997. Edited by Lawrence A. Cunningham

沃伦·巴菲特酒会上交谈
                     劳伦斯·卡宁汉


26、Outsmarting the Smart Money: Understand How Markets Really Work and Win the Wealth Game by Lawrence A. Cunningham

战胜聪明的钱:理解市场是如何运转的并赢得财富游戏的胜利
                     劳伦斯·卡宁汉


27、 Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns by Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Staunton

乐观者的胜利:101年全球投资回报  埃尔罗伊·蒂蒙森,波尔·玛什


28、 Finance Just in Time: Understanding the Key to Business and Investment Before It's Too Late by Hugo Dixon

及时融资:理解企业的关键,及时投资     胡戈·迪克松


29、 Point and Figure Charting by Thomas J. Dorsey

点和图表                 托马斯·道奇

(I'm not a chartist and this book didn't help me get excited about charting.)

(帕波莱评:我不是一个图形派,这本书也没有引起我对图形的兴奋。)


30、 Contrarian Investment Strategies : The Next Generation : Beat the Market by Going Against the Crowd by David N. Dreman

反向投资策略:升级版:与大众逆行来战胜市场
                     戴维·德莱曼


31、 Contrarian investment strategy : the psychology of stock market success by David Dreman

反向投资策略: 股票市场成功的心理
                      戴维
·德莱曼


32、 Tomorrow's Gold: Asia's Age of Discovery by Marc Faber

明天的金子:探险者的亚洲时代         马克·法伯


33、 Why Smart Executives Fail: And What You Can Learn from Their Mistakes by Sydney Finkelstein

聪明的执行官为什么失败:你能从中学到什么           
                  西德尼·芬库斯坦因


34、 Common Stocks and Uncommon Profits by Philip Fisher

普通股,不普通的利润           菲利普·费雪


35、 Developing an Investment Philosophy by Philip Fisher

投资哲学的拓展              菲利普·费雪


36、 Conservative Investors Sleep Well by Philip A. Fisher

保守的投资人夜夜安枕           菲利普·费雪


37、 The Way to Wealth by Benjamin Franklin

通向财富之路             本杰明·富兰克林


38、 Bulls Make Money, Bears Make Money, Pigs Get Slaughtered: Wall Street Truisms that Stand the Test of Time by Anthony M. Gallea

牛赚钱,熊赚钱,只有猪被宰了
                     安东尼·盖里


39、 Fundamentals of Investing by Lawrence J. Gitman and Michael D. Joehnk

投资基础            劳伦斯·吉特曼,迈克尔·乔恩科


40、 The Secret Code of the Superior Investor: How to Be a Long-Term Winner in a Short-Term World by James K. Glassman

超级投资者的密码:如何在变化的世界里成为长期赢家
                     詹姆斯·哥拉斯曼


41、 Benjamin Graham: The Memoirs of the Dean of Wall Street by Benjamin Graham

本杰明·格雷厄姆:华尔街教父的自传   本杰明·格雷厄姆


42、 The Intelligent Investor: A Book of Practical Counsel by Benjamin Graham

聪明的投资人              本杰明·格雷厄姆

(Wonderful Book. There is a lot of terrific data in this book. Needs to be read slowly and carefully - and then re-read. Strongly recommended).

(帕波莱评:精彩的书。有大量的数据。需要慢慢地,仔细地读,然后再重读。强烈推荐)


43、 The Interpretation of Financial Statements by Benjamin Graham (1937 Edition)

财务术语解释(1937版)         本杰明·格雷厄姆


44、 Security Analysis by Benjamin Graham and David Dodd (1934 Edition)

证券分析(1934版)     本杰明·格雷厄姆; 戴维·多得
(Make sure you read the 1934 edition. It is a terrific work and should be digested slowly).

(帕波莱评:确定你读的是1934年版。它是本厚书,得慢慢挖掘)


45、 Security Analysis: The Classic 1940 Edition by Benjamin Graham, David Dodd

证券分析:1940经典版                     
              本杰明·格雷厄姆;
戴维·多德


46、 Storage and Stability by Benjamin Graham

储备与稳定               本杰明·格雷厄姆


47、 World Commodities and World Currency by Benjamin Graham (1944 Edition)

世界商品和世界货币(1944版)
                     本杰明·格雷厄姆


48、 The Rediscovered Benjamin Graham : Selected Writings of the Wall Street Legend by Benjamin Graham, Janet Lowe (Compiler)

本杰明·格雷厄姆再认识:华尔街传奇文摘
             本杰明·格雷厄姆,珍妮特·洛尔(编译)


49、 China's Stockmarket: A Guide to Its Progress, Players and Prospects (The Economist Series) by Stephen Green

中国股票市场指南:它的历程,玩家和前景   斯泰芬·格林


50、 You Can Be a Stock Market Genius (Even if you're not too smart!) by Joel Greenblatt

你也能成为选股天才            乔·格林布赖特


51、 Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond by Bruce C.N. Greenwald

价值投资:从格雷厄姆到巴菲特再到超越   布鲁斯·格林伍德


52、 The Essential Buffett by Robert G. Hagstrom

巴菲特的精华              罗伯特·哈格斯特朗

(I recommend all of Hagstrom's books on Buffet. One should read them in sequence - "The Warren Buffett Way" followed by "The Warren Buffett Portfolio" followed by "Latticework" and finally "The Essential Buffett)".

(帕波莱评:推荐所有哈格斯特朗写的书。按这样的顺序:《巴菲特投资之路》,《巴菲特投资组合》,再到《投资的格栅理论》,最后是《巴菲特的精华》)


53、 Latticework by Robert G. Hagstrom

从牛顿、达尔文到巴菲特:投资的格栅理论 罗伯特·哈格斯特朗


54、 The Warren Buffett Portfolio by Robert G. Hagstrom

巴菲特投资组合             罗伯特·哈格斯特朗


55、 The Warren Buffett Way by Robert G. Hagstrom, Jr.

巴菲特投资之路             罗伯特·哈格斯特朗


56、 The Detective and The Investor: Uncovering Investment Techniques from the Legendary Sleuths by Robert G. Hagstrom

侦探和投资人              罗伯特·哈格斯特朗


57、 Beast on Wall Street by Robert A. Haugen

华尔街野兽                  罗伯特·哈根


58、 The Inefficient Stock Market by Robert A. Haugen

非有效市场                  罗伯特·哈根


59、 The New Finance by Robert A. Haugen

新财务                    罗伯特·哈根


60、 Business Masterminds: Warren Buffett by Robert Heller

企业主人思维                 罗伯特·海勒


61、 Introduction to Financial Accounting (7th Edition) by Charles T. Horngren, Gary L. Sundem, John A. Elliott

财务会计介绍(第7版)查理·豪恩格恩,盖伊·桑德,约翰·埃里奥特


62、 Trendwatching: Don't be Fooled by the Next Investment Fad, Mania, or Bubble by Ron Insana

趋势观察:避免被下一个流行概念,疯狂或泡沫愚弄
                        罗尼
·以萨那


63、Soros: The Life and Times of a Messianic Billionaire by Michael T. Kaufman

索罗斯:以救世主自居的亿万富翁的生活
         
                      迈克尔·库夫曼


64、Value Investing With the Masters: Revealing Interviews With 20 Market-Beating Managers Who Have Stood the Test of Time by Kirk Kazanjian

与大师一起投资:20位经过时间考验的战胜市场的经理的面谈                       科克·卡赞晋


65、Annals of Investing: Steve Forbes vs. Warren Buffett by Robert V. Keeley

投资记录:福布斯和巴菲特           罗伯特·凯利


66、 Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett by Andrew Kilpatrick (1994 Edition)

永恒的价值:沃伦·巴菲特的故事(1994)  安迪·基尔派翠克


67、 The Warren Buffett: The Good Guy of Wall Street by Andrew Kilpatrick

沃伦·巴菲特:华尔街的好人        安迪·基尔派翠克


68、Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett by Andrew Kilpatrick (1998 Edition)

安迪·基尔帕特里克所著的《永恒的价值:巴菲特的故事》(1998版)


69、 Rich Dad, Poor Dad by Robert T. Kiyosaki

穷爸爸,富爸爸                罗伯特·清崎
(This is a quick read and a good read as an eye-opener. I don't agree to with some of his stuff, but have no argument with what he calls an asset and a liability).

(帕波莱评:对新手来说是比本好书,容易阅读。我不同意他的一些观点,但同意作者关于资产与负债的定义。)


70、 Retire Young, Retire Rich by Robert T. Kiyosaki, Sharon L. Lechter(Contributor)

年轻富裕退休            罗伯特·清崎, 莎拉·莱琪特

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简 介

 

莫尼斯·帕波莱,42岁,出生于印度,1997年卖掉了自己创建的软件公司,同期对价值投资产生了浓厚的兴趣。1999年他写信给巴菲特要求为他工作,声称可以不拿报酬,但遭到巴菲特的拒绝。这让人想起巴菲特求职于他的老师格雷厄姆而不得的情景。帕波莱遂于同年创建了自己的对冲基金——加州尔湾,规模为1亿美元。经过近8年的运作,基金规模已达到6亿美元。

帕波莱的投资理念和巴菲特现在的理念有一些相近,即买进已经壮大了的但还不是太大的中型公司,这些公司过去必须有过骄人的成绩。由于基金的规模相对较小,可以买入一些小市值的股票,而这些股票在遭受到暂时的负面消息的影响时,很容易在投资者反应过度的情况下非理性定价。

帕波莱信奉自下而上的价值投资理念和集中持仓原则,不花时间在宏观经济方面的问题上,也不考虑利用市场波动所提供的机会。对于此类问题,他礼貌地答道:也许应该问问学者。

帕波莱自认为而且现在也被人称作是巴菲特的门徒,由于现在基金网站不再对公众开放,无法阅读其给投资人的报告。但据看过报告的人介绍,其写作风格类似于巴菲特的合伙公司时期的风格。

帕波莱对巴菲特充满了感激之情,为了对巴菲特的慈善事业表示支持,为获得与巴菲特共进午餐的机会并对巴菲特当面表示感谢,帕波莱曾先后四次出价数十万美元在eBay上竞拍,前三次都未能如愿。但有志者事竟成,今年(2007年)帕波莱终于以65万美元拍得与巴菲特共进午餐的机会。

帕波莱现在已经写过三本书,其中第三本书《The Dhandho Investor》目前已登上了亚马逊(Amazon.com)的最畅销书排行榜。

帕波莱处事冷静,自信耐心,他知道自己的能力极限,在他擅长的领域中,他将继续证明为什么他是最好的。

 

投资理念

 

帕波莱的投资理念没有多少属于自己的原-创(至少从目前已知的情况来看是如此),他自称是伟大投资人(巴菲特)的盲目模仿者,运用旧时代的方法在这个新的、不一样的现代进行投资。但同时帕波莱也认为其实什么都未曾改变,1美元还是1美元。如果能用50美分买下它,你终将赚钱。

尽管帕波莱没有什么独创的理论,但他运用巧妙,这真让人们钦佩。他的成功从一个侧面证实了巴菲特所说的,如果他现在管理100万的基金,每年能增长50%。

但不管怎样,还是介绍一下,帕波莱眼中的投资是怎么一回事。

 

如何分析公司

在变化缓慢的行业中寻找业务简单的公司。当那些机会自己跳到你面前时,试着研究这家公司。不需要知道有关这个企业和行业的所有事,只须找出这个企业的长处和短处即可。

帕波莱以汽车座椅制造商Lear为例,投资人不必假装理解Lear的日常运作,而是要分析年报并发现Lear是行业领袖,它在汽车制造业的自然兴衰周期中保持着相对的独立性。

 

买入持有 vs 频繁交易

帕波莱认为今日之巴菲特和早期巴菲特的不同之处在于,早期的巴菲特可以相当频繁地交易证券,为什么?他的资产规模允许他这么做。当你只管理100万或1亿基金时,很容易在仓位间跳进跳出,那时巴菲特的主意比现金多。现在的情况正好相反——巴菲特的现金比主意多,一个100万的投资对伯克夏的组合影响太小以至于变得对他毫无意义。

当投资人持有的股票被严重高估时是否该卖掉并等待价格回落到一个合理的位置?尽管这时公司的基本面没有发生变化,这个问题困扰着投资人。

当公司被高估时,你是否应该卖掉?帕波莱认为这取决于你的目的,如果你想长期投资,并且满足于获得适当超越市场的回报(如15%对比S&P的11%),你可以买入并持有。如果你想长期地大大超越市场,你需要一些标价50美分的1美元,当它们涨到90美分、1美元时就卖掉,然后接着发现更多的50美分的1美元。

两种战略在伯仲之间,问题的关键是为了获得高回报,你打算工作得多辛苦?你工作得越努力,潜在的回报就越高。

 

公司价值=现金流折现

帕波莱同意公司的价值是在公司的存续期内所能产生的全部现金的折现,有时价值体现在未来股东的盈利上,有时价值是体现在资产上的。这取决于不同的情况。

帕波莱以Tesoro公司为例,这家公司的股票在5年中从7美元到0.8美元再到46美元。帕波莱以4.5美元买入,却以3美元卖掉了。一年后,这家公司以4倍于他买入的价格在交易。

Tesoro在5美元时是傻瓜资产,看看2001年的财务报表,谁 -都会发现Tesoro资产分拆来看大约值16美元/每股,而那时的价格连它的一半都不到。当然,Tesoro没有分拆——至少当时没有。通过这次教训,帕波莱意识到公司价值至少是它的资产价值或者是资产可能产生的现金的折现。

  

市场噪声

帕波莱认为,绝大多数的盈利预测和大多数关于市场的新闻都是垃圾,由于传统的投资方法太浪费你的时间和金钱,亟需改变这种投资观念。

如果以50美分买入1美元的资产,不管是基于真实资产还是未来现金抑或是兼而有之,你已在游戏中处于领先地位。不论分析师说什么或是利率升跌,你早已为之留好了安全空间,因此你是安全的。

什么将危及你的投资?只可能是公司的价值下降,也许你会发现最终你用50美分买入了50美分的企业。噪声无法做到这一点,只有微观的事件才能影响你的公司。

 

关于黄金、商品和复杂企业

帕波莱认为投资人应该像火星人那样思考,俯瞰地球,通过观察人类的投资,火星人能明白多少?他能很清楚强生在做什么,对可口可乐也能明白。但一个火星人对黄金投资或Google等快速变化中的复杂企业能明白多少?

火星人能明白我们把黄金从地里挖出来,弄干净,再埋回地里吗?当然,其中一些黄金被用在黄金饰品和其他用途上了,但其中的大多数,我们并没有用它们做什么。价值在哪里?

面对大多数企业,在我们分解公司并试图理解它之前,我们跟火星人一样无知。我不能理解黑石,就是说我不能理解一家公司的核心战略是寻找利润,而其本身却不拥有核心企业。

 

收益与波动

帕波莱认为投资人无法控制市场,我们只能控制我们自己,让市场做它的事。在2002年某一时刻,基金在3个月内损失了40%。如果你在基金下跌前的高峰阶段加入,你将获得年均25%的复合增长。而如果你在低谷时买入基金,你将获得年均40%的复合增长。

波动并不意味着风险。波动创造机会。

 

基金组合分析

 

根据2007年8月公布的SEC报告,基金现在持仓情况如表1:

帕波莱投资组合的组织原-则:

没有一个行业或板块在组合占有过高的比重。

公司业务间没有很强的关联性,避免连锁反应。

一个行业中只选一家最好的和最了解的公司。

用伯克夏的股票代替现金。伯克夏的股票更安全,收益也高。

 

帕波莱的投资组合1999-2007年的年复利增长了29%,同期道指增长了4%多一点,在4,000多只基金中排名第三(第一名ING Russia Fund为38.4%,第二名BlackRock Global Resources Fund为29.5%)。

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评论商业和宏观经济

 

对冲基金税率和财富的集中

如果你成立一家对冲基金,你只需支付最低的税,税率比大学教授甚至是出租车司机都低,这就快接近疯狂了。如果近期税率有什么改变的话,我不会感到惊奇。的确有太多的财富集中在了一些毫无贡献的人的手中。看看我们这个糟糕的系统所树立的榜样,它鼓励刚毕业的聪明的年轻人放弃工程工作,转而热衷于衍生品交易。这些特殊税率鼓励这种现象,但很可能会改变。

如果你拥有加斯帕·琼斯的绘画,这个世界会向你敞开大门。对冲基金那帮人看上去都喜欢加斯帕·琼斯的画。一年能赚17亿,那1.2亿又算什么呢?这就是我们生活的世界,你不得不承认它很有趣。

 

次级债和评级机构

目前评级机构繁荣昌盛,但最可能导致他们感到窘迫的来源是次级债。但总体来说,他们的工作做得还不错,你总能凭借事后诸葛亮般的智慧发现事前错过的利益。我不预测他们会遭遇大麻烦,如果你打算挑一些对象来批评的话,评级机构应位列候选名单的末端。

你可以挑选次级抵押贷款的始作俑者(来抨击),他们是最令人憎恶的一群人,他们中的许多人应该进地狱的最底层。总有这么一群小丑依靠误导人们来赚钱,你总是可以在抵押经纪公司中找到这些如同最差劲的推销员一样的人。这还不是真实的悲剧(所在),真正的悲剧是华尔街投资银行的高层不问应不应该销售这些产品,而只强调能销售出去多少。他们随意践踏设计初衷和道德底线。

贷款给穷人本身并没错,如果贷款人努力地工作,即使你给他90%甚至是100%的抵押率,他也会归还贷款的。这种贷款没问题,而且于人于国皆有利。但当你的目标是那些不值一提的、全无荣誉感的和吸毒成瘾的人时,这些人漠视自身的权利,一旦你发放贷款,他们将喝得更多,赌得更多,这就好比往满是汽油的地板上扔一支火把。我认为,美国的许多公司称其愚蠢是不够的,应该称其为罪恶加愚蠢。可悲的是,由于自私倾向的存在,许多不好的行为掺合了进来。既然能赚快钱,有什么理由说不呢。

密执根大学的迪安·肯德尔曾经说过一个故事:当我还是一个小孩时,我曾被托管在一家小零售店,当然那里有糖果。我父亲看见我拿了一块糖并吃了它,我说:“别担心,我可以换一块糖放回去。”我父亲说:“这种想法最终将毁了你。你还不如拿够你想要的,然后声称自己是个贼。”这是个好故事,在美国商界的高端,我们需要更多的迪安·肯德尔。虚伪和嫉妒已引起了太多的麻烦,他们也指明了在次级贷款领域为何有如此多的恣意妄为。我们知道它曾经是怎么做的。贷款给值得贷的人可以,但平均主义和偏见将导致大混乱。

  

为什么贬值的美元未引发通胀?

这是一个好问题。在美元曾经的大幅贬值期间,Costco(芒格是其董事)超市中的很多商品价格有很多年未反映出通胀。那时有许多经济学教授声称通胀不会发生,但最终它还是来了。这点非常重要,那次有一些特殊的情况。我可以轻易地告诉你它要紧,但有多要紧?如果我能弄明白,我就没有资格坐在这里。答案是:我不知道。

  

在私募股权业界是否存在一种趋势?

当然有趋势。LBO基金变得越来越大,买断的企业也越来越大,所以这是一个大趋势。他们的生存方式与伯克夏不同,我们几乎从来不卖,我们也不想那样做。我们不想和朋友玩金拉米游戏,甩出去五个企业,然后再买进五个新的。我们不为了卖而买。

杠杆权益收购人群正在变得越来越大。最新的情况是受托和养老基金也开始相信这些散财童子了。随着资产规模的积累,他们很难简单地从股票和债券上赚取足够高的回报。这时伶牙俐齿的人出现了,向他们许诺道,不必忍受低回报了,把钱借给我们,我们去放大,我们只需一些补偿,而你将得到15%的回报而不是5%。根据对统计数据暧昧地使用,虽然没有声称的那么好,但它还说得过去,特别是那些好公司还不错。接着,嫉妒横扫整个行业,耶鲁不能忍受哈佛赚得更多。虽然很少承认,但嫉妒是巨大的动机。我这一生还没听到过有人说:“查理,我这么做是出于嫉妒。”

在风险投资界,除了极少数的顶级公司,其他的回报是糟糕的,这种事情最终也会发生在LBO公司中。上帝至今未指定什么人能得那15%回报的彩头。

  

如果你是医院主席,你认为其基金应该如何投资?

当我是一家非盈利性医院的主席时,它真的不赚钱,它在好年景损失许多钱,真棘手,而在坏年景,简直是可怕。在当时的情况下,我不得不进行短期投资,我们需要保持资产的流动性。

我喜欢拥有这样一家医院,其最大的问题是如何处理盈余,可惜我的命没有这么好。

我不认为医院和其他公司相比需要特殊的投资。我不认为投资还有什么不同的类型。

 

评论United Health,其CEO及期权回溯丑闻

真是无话可说,这种行为太让人遗憾了。那人丢了工作,活该。

  

关于律师

律师们认为标准的方式是保持中立,注重事实和程序系统。那是巨大的加分因素。如果你问的是如何看待法律实践,有些是好的,有些原本就是坏的,而有些则已面目全非。在你被审判前,你的钱已经在辩论中被掏空了。这很稀松平常,如果你是这样做律师的,就踏入了道德雷区。法学界招收许多能很好地用词语和数字表达自己的聪明人,许多好人在这个围城里进进出出,法学院的所作所为也搞笑。

  

关于投资银行

在所罗门,我们问过:“有什么事情是因超过了你们的底线而放弃不做的吗?”我们从未见过。嫉妒和贪婪引领着人们去做一切看上去有利可图的事,完全不需要在背后顶一把枪。投资银行在我年轻时要好一些,他们过去还关心交易的质量,(现在)道德感稀释了很多。这不好。

恶化将是社会科学的一个有趣的题目。你不得不理解人的心理,这对有些人来说太难了。

为什么在投资银行里最佳的方法叫高速公路?因为那里不太拥挤。

  

保护主义抬头的可能性

预测是否会有许多的保护主义措施是很困难的,现阶段进口的泛滥正改变着这个国家,有些普通人处于较艰难的时刻,他们感到中国正在压迫他们。

 

思维模式

 

使用思维检查表

我深信在我们解决复杂问题的时候需要一张检查表,上面列出好和坏的答案,否则很容易遗漏重要的东西。

  

哪三个领域获得了成功

头两个容易:房地产开发和理财。我不能主张(我应该)第三次痛击该领域(法律用语,应该暗指法律),所以我不想讨论它。

  

一个放弃固有成见的例子

即使是在最狂妄自信的时候,我也会不断地抛弃错误,抓住成功的想法,我一时想不起来最近的例子。当我不再痴迷于某些人的时候,这种事总会发生。在那种情况下,我学到了很多。我很久以前已经抛弃了很多,以至于现在所剩无几了。

任何时候哪怕只是下意识地使用检查表,你也能及时抓住一些东西,这些东西可以避免你掉入麻烦中。

我回答一个自己能回答的问题,作为你问题的替代。

我努力找出我不喜欢什么,然后试着避开它。这方法对我很有效。

  

你中意什么人类误判

我爱好的人类误判是自私自利的倾向。大脑怎么下意识地决定了(那些)对大脑的主人有利的东西对别人也有利。如果我这个小人物想要它,为什么我就不能得到它?人们就是这样走完一生的。我终生都低估了这个现象,人们一边关心自己的利益一边走向疯狂,这是一片错误认识的海洋。那些制定法律的人,那些治疗病人的人,那些用老鼠作试验的人,所有人都遭受这个倾向所带来的痛苦。

几乎没有人认为研究心理比研究法律更重要,但这里有一个禁忌可以反证,你知道有许多人在法学院可以连续获得A,但他们不得不振奋起来与自私的倾向作斗争。

我说过现在世界银行的行长面临的是一个小学生问题:作为银行的头,许多人讨厌你,你如何聪明的而且是必须和那个麻烦不断的同居女友保持距离呢?他把问题丢给律师们,而他们支支唔唔地拖时间,最后他丢了乌纱帽。即使是小孩都知道不应该犯这种明显的错误。与其相似,我猜想如果克林顿总统在同样的问题上表现得更有见识的话,他应该会更有成就。提示:我小心地在两党中各选举一位。

  

现实中的疯狂

我曾经问过一位医生,新的更好的治疗方法已经问世,他为什么还在做老式的白内障手术。他说:“因为教学的感觉太好了!”病人只能用脚投票逼他改变。这种事居然发生在最好的医学院中。

有太多的错误认识,如果你能抛弃其中较严重的愚蠢想法,你会发现你能做得有多好。有太多的疯狂,有多少人放弃了自己的兴趣和特长?人们总是执著于他们最熟悉的东西。这种事甚至会发生在医学界,许多人痴迷于糟糕的想法。世界上最明智的人尚且如此,普通人又能怎样呢。

如果你能训练自己不这么做,你将领先一步。如果你们大老远来就为了听一个即将84岁的家伙讲这么明显的事,不是所有人都同意这是明智的。(股东大笑)  

 

机会成本

我考虑的是,在现有的人才、时间和资源的基础上把事情做得最好。这就是我过去做的和现在正在做的。每件事都有机会成本,教授们做了件很有害的事:他们只能告诉你某个经济活动中第一年的机会成本是多少而不是整个经济活动的机会成本是多少。生活中,如果机会A比机会B好,而你只能选择一个,你会挑A。但世上没有放之四海而皆准的真理。如果你确实聪明,也有运气,可能有机会成长为伯克夏。我们有很高的机会成本,总是能遇到自己所喜欢的东西,也有能力买很多,我们用伯克夏机会成本和他们比较。你们所有人已在抓阄游戏中抽得自己的签,现在你所要做的是不断提高你的机会成本。如果你沿着这条路前进,你会发现生活是多么的简单。

(小插曲:芒格用的话筒坏了,芒格打趣道,我曾担心听众会失去耐心,没想到话筒倒先发作了。)

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开场白

 

我注意到今年我们是在一顶帐篷中开会,让人惊奇的是帐篷居然能做得如此出色,这是我们的文明的产物,令人不禁联想到我们的祖先曾住过的帐篷——当然肯定不是带有空调的这种。

其次让人惊奇的是诸位同仁。如你们所知,我从未打算成为一场造神运动的副首领。古人云,经历仅来自于人们致力于寻求某事的时候。

最后让人惊奇的是,你们中的许多人都是刚参加完伯克夏的年会就赶来参加这个会的,而且年年如此,如同信奉天主教的人坚守其教义一般。

很明显,这里的人们期望在离开时多多少少会比来时更聪明,智慧是不能仅仅通过聆听他人而获得的,这就是为什么大多数好的教育都是极其逼真的。举个例子,在二战期间,为了训练士兵,教官不得不将真的子弹射向他们,因为唯有如此,才能让这些新兵老老实实地趴在地上。

不少教训都是在可怕的经历中通过艰苦的方法获得的。马克·吐温曾经说过,抓住猫尾巴把它拎起来要比其他的方法更能了解这只猫。但这种学习的方法是可怕的。有的喜剧演员认为人应该间接地学习——你不必通过尝试就可以知道不要向带电的篱笆撒尿。

思想是很难传承的,所以挑选学校要非常慎重。

我感到自己有责任,因为那么多人不远万里而来,我将讨论一些自己曾经思考而你们会感兴趣的问题,即为什么沃伦·巴菲特及伯克夏会取得如此不同寻常的成功?这种成功如果不是投资界有史以来最佳的,肯定也能排在前五位。那可是极其出色的哟。

为什么一个人能白手起家,没有信用评级,最终积累起1,200亿美元的现金或市值的证券。所有这些都是沃伦从1,000万美元开始的,无需追加额外的资本,这绝对是了不起的事。

如果你读过《穷查理年鉴》一书,就能了解一些线索。顺便说一下,该书是我的朋友皮特·库夫曼在违反我的意愿的情况下写成的,当我不在办公室的时候,我允许他在办公室内到处匍匐前进(暗喻学习)。他说学习的结果可以赚钱并投了75万美元,同时承诺所有的超出部分利润都将捐给亨廷顿图书馆。所以你瞧,事情就这样发生了,他赚回了他的钱,受赠人也收到了一大笔钱。我们时刻留意那些非常特殊的人们。

沃伦的成功是多种因素合力的结果,没有哪一种因素相比较而言起了决定性的作用。让我们逐个分析这些因素:

第一个因素是心理适应性。沃伦虽然非常聪明,但他不可能击败所有的竞争者。沃伦总能很好地调节自己的心理。

另一个有利的因素是沃伦十岁就从事投资了。人们应该尽可能早地开始做自己最感兴趣的事,不下水永远学不会游泳,强烈的兴趣和及早开始是成功的不二法则。

具有决定性的因素是沃伦是这个世界上最佳的持续学习机器。乌龟最终战胜兔子是持续努力的结果,一旦你停止了学习,整个世界将从你身旁呼啸而过。沃伦很幸运,直到今天,即便是早已过了退休的年龄,他仍可以有效地学习,持续地改善其技巧。沃伦的投资技巧在65岁后更是百尺竿头更上一层。作为一直从旁默默关注的我,可以肯定地说,如果沃伦停留在其早期的认识水平上,这个纪录也就不过如此了。

高度执著于一个想法。虽然包含了其他的收入,但伯克夏·哈撒韦依然能表明一个简单而伟大的想法所带来的巨大的贡献。约翰·沃顿曾经是一位最伟大的篮球教练,他执教纪录的改善得益于一个伟大的想法:即去平均化。由12人组成的球队中的最末5位从不上场比赛,他们是无用的参与者,他集中注意力于球队的尖子运动员。同样的事也发生在伯克夏——高度集中的时间和精力。

这不像我们平时的生活方式,在一个民主社会里,可以轮流掌舵。但如果你想要许多智慧,最好的办法是把决定权和处理权交到一个人的手里。新加坡发展得如此之好,甚至比美国还要好,不是偶然的,在那里,权力被集中于一个名叫李光耀的人的手里,他非常有天才,是新加坡的沃伦·巴菲特。

不少人都能在晋级测试或快速计算中表现得极为机敏,但他们接二连三地犯愚蠢的错误,这仅仅因为脑海中层出不穷的疯狂念头。尼采曾说过:“总会有人以自己拥有跛脚为荣。”如果你曾遭受失败而不思悔改,将以自己的方式滑向浅薄。妒忌、太多的自我怜悯、偏激的思想、强烈的愚忠,所有这些作为一个明显的标志,表明你已经失去大脑并将被铁锤所痛击。你会发现沃伦·巴菲特是非常现实和客观的。

当某种心理得到强化时,所有人都能做得更好。当你能稳定地收获回报时,即便你是沃伦·巴菲特,也不会无动于衷的。再也没有比成为伟大的投资者回报更高的,金钱滚滚而来,人们敬仰地望着你,甚至有人会嫉妒你。如果你买进一些企业,这些企业也会因你而声名远扬。你的心理会有所强化,通过学习,你会知道如何通过(心理)强化作用使你身边的人走向成功。如果你想婚姻美满,可以尝试让自己变得更像一个配偶而不是企图改变你的另一半。沃伦早已知道这一点,并且这一认识帮了他的大忙。

阿尔弗雷德·诺斯·威德海德早已指出,当人类发明了发明的方法之后,以GDP为代表的文明就变得进步神速了。这是极具洞察力的观点。当人类在如何学习上找到好方法后,从理论上说,每个个体也应受益。教学机构的主要任务是教会人们如何学习,但很明显,他们失职了,他们用填鸭式的方法教育学生,教学生出色地通过各种考试。相比较而言,名副其实的学习者能够进入一个新的领域并击败现任者,哦,至少在某些场合是如此。我不推荐你这样做,因为一般情况是失败居多。然而,我一生中至少三次进入新的领域并获得了成功。

莫扎特因疯狂而被摧毁的一生是一个极好的例子。莫扎特是一位天赋极高的天才,其成就不可磨灭,然而一生悲惨。终其一生,他挥霍无度,这个习惯也会使在座的你不幸(当然,这屋里都是一些另一个极端的人,太节俭的人)。莫扎特只要感到有人境遇比他好,哪怕是那人应得的,也会让他感到妒忌和猜忌,最终他被妒忌榨干了生命。他有太多的自悯自怜,没有比他更蠢的人了。即使你的孩子奄奄一息,你也不要自悯自怜,抱怨世道不公是于事无补的。Marcus Aurelius(罗马皇帝——译者注)就认为每一次困境都是一次机会,可以去学习,去揭示人性,或随便做什么你想得到的。对于他来说,面临困境就像呼吸一样自然。沃伦从没有在自怜、妒忌上面浪费过哪怕一丁点时间。

然而对于普通人来说,这完全呈现为一种病态。如果通过痛击别人来立威或许可以阻止他人来伤害自己的办法可行的话,那么看看中东的现状,它让我想起一个有关爱尔兰人Alzheimer的笑话:当你什么都忘记的时候,嫉妒依然存在。

这是一门为你们开设的课程,我认为几乎所有的人都能从巴菲特在伯克夏所取得的成就中学到许多东西。然而有趣的是,当你走进顶级商学院,却发现没有人在研究和传授巴菲特的经验。自然科学甚少有疯狂的事,但在软科学或文学艺术中则充斥着疯狂,比如经济学。那些不可理喻的人仅仅挑选和自己相似的人作为继任教授,这要归咎于阿尔弗雷德·诺斯·威德海德所指出的问题:致命的各学科间互不关联性。当人们在各自学科里招募未来的博士时,其结果通常会很糟。

另一方面,如果你有意识地使自己在思想上成熟,你可以胜过比你聪明的人。你只需要从各学科中而不是其中的几门汲取关键的几点,你的智慧就会大大领先。但我个人的早期经历可以告诉你,这种领先并不能带来了不起的利益,迎合某一领域的专家或者认为那专家仅是个极其丑陋的小孩,都不是赢得社会恩赐的方法。我年轻的时候曾经遭受了许多次重创,可以说我是被迫进入投资界的。

会计是一个受人尊敬的职业。它诞生于北意大利的威尼斯,然后扩散开来,成为当今标准会计的一部分。那些举着火把做账的会计是可敬的,但他们也给我们弄来了一个安然公司。你就是走进一家精神病院也要比进安然好,然而会计师赞美它,所以才会导致太多的失败。我曾经和一个会计界的领导交谈并告诉她,让那些公司往自己的商业模式里添加许多填充物是没有任何道理的,那将导致灾难。她盯着我看,仿佛我已精神失常了,然后她说:“你不是要最新的数据吗?我的系统中数据最新,因而也是最好的。”这种智力也许可以在智商测试中得高分,但几乎不可能用来清除垃圾。

有两个条件是交叉起作用的:(1)你需要通用性;(2)你应该建立一套系统以防止人们欺骗他人或仅仅是自欺欺人,即使有许多激励促使人们想这样做。如果你无法完美地区分孰轻孰重,你没有资格去建立一套会计系统。

如果你走进文学艺术教育领域,同样能发现这里的教育也是盛名之下其实难副。我希望自己有两到三条命,其中一条用于改善大学教学的质量。大学有些是好的,有些简直糟透了,自从我65年前离开后,只有稍许的改进。

你也许会说其他人的功能缺失对我有利。确实如此,那也是你们在这里的原因。你们都想由于理性行事而回报多多,谁不想呢?

在生活中,信任能给人带来巨大的快乐。我的一个孩子是个计算机迷,他所在的学校允许他访问整个学校网络,这个巨大的信任给他带来了超级的快乐。如果你的朋友托孤于你,你一定会做得不错。被信任真美妙!如果我们有更多的一致性的检查和程序,道德的优点就将最大化。在伯克夏,我们有低一级的程序,我们尝试运作在相互信任的组织中并慎重选择新来者。梅奥诊所也是如此运作的,想象一下他们如果不是如此运作,大多数病人将要死去。

好啦,我已经竭尽所能做完演讲了。

提问时间

 

关于伯克夏和威斯科的评论

关于伯克夏

芒格家族有超过20亿美元的资产在伯克夏,因此(家族内)有人质疑这是否是一个好主意。我的回答是:我对我的头寸相当满意并期望家族成员(将来)也能长期持有其中的压倒性多数。虽然他们再也不会有我这样的经历,看着头寸日长夜大直至如今的规模,当然他们也不是非有这样的经历不可。

伯克夏是一家非常受人尊敬的公司,如果你对回报的期望值适中并想晚上安然入眠,相比其他股票而言,伯克夏还算不错。但如果你期望未来以年均30%的复利增长,那伯克夏不适合你。对比其他股票,伯克夏是乃至在未来相当长的时间内也还是不错的一只股票,即便是在我和沃伦离开以后。

我刚和通用再保险的乔·布兰顿一起吃过早饭,通用再保险现在是一家极好的公司。乔告诉我,凭借着110亿美元的净值和伯克夏的名望,他们现在有许多令人垂涎的机会。如果他们坚守信念,他们应该做得很圆满。我们应该圆满,伯克夏拥有许多应该做得圆满的公司。

正如我早些时候说的,当你拥有巴菲特40多年了,而这个家伙最终离你而去,你实在没有什么理由抱怨。(股东大笑)

  

伯克夏vs威斯科

我现在的位置非常尴尬,真实情况是迄今为止伯克夏运作得更好。当然,首先,那个家伙才76岁,冲劲更足。伯克夏的优势在不断的增加。除了在座的诸位,很早以前我们就避免这样的复制,你们太宠爱威斯科了,股价如此之高以至于失去了与伯克夏合并的机会,这让我们有点得不偿失。你们这样的人才是应该负责任的。但我喜欢你们这些家伙,这叫萝卜青菜各有所爱。(股东大笑)

  

你更愿意通过伯克夏还是威斯科买进股票?

通过伯克夏买进更多些。(事实上)两家公司不同,它们有不同的规则。一旦我们宣布,人们就会跟进,有时这种买进只是偶然的事件。近段时间我们对股票没有太多的热情。但相比债券而言,我们更钟爱最好的股票。两家公司买进更多的是股票。

  

伯克夏的规模限制

我们正在遭受恐怖的限制,即使是在一个主要的市场上也很难大量买进一家大公司,这是事关我们财富的大难题,我希望这个难题越来越严重(暗指伯克夏的规模越来越大)。沃伦偶尔会买一些衍生品,我们不会因为我不喜欢其中一些人的做账方法而刻意回避衍生品,但有时它们也会定价失当。

看看我们最近买入的15项投资,它们都表现得很出色,但相对我们的规模来说,我们花掉的还不够多。单单如此也就算了,真正令人沮丧的是我们正着手降低回报期望值。沃伦说过,伯克夏每年将超越市场两个百分点。当然那并不意味着除了买进一大堆股票我们就无事可干了。我很乐观,伯克夏是一家伟大的公司。

  

伯克夏会派发多余的资本吗?

伯克夏大概不会大规模派发你所说的多余资本,但一旦我们不能使保留的每一美元的价值体现在市值上,我们将考虑派现。倒是威斯科应该认真考虑一下,威斯科拥有许多资本,资本利得税额处于历史上最低水平,我们也没有像伯克夏那样的期望值,但你们狂热地推高股价,以至于超越了其内在的价值,这一切又使得(派现)变得毫无意义。任何想离开的人都可以以高于内在价值的价格卖出股票,而那些坚持持有的人希望我们能创造出高于一美元的价值。我希望我们做到,虽然我们干得没有伯克夏出色。

如果我们认为大多数股东期望威斯科派现,我们可以以令你们眩晕的速度做到这一点。我不认为大多数股东期望如此,因为他们是一群狂热分子。我不认为我们将会这么做,除非事情有了不同寻常的进展。

  

谁将成为伯克夏的首席投资长

我们不需要那些想来学习的人,我们期望所招募的人足够年轻因而可以长期服役。既然巴菲特可以,为什么不期待好事能成双呢?我们处于一个有利的位置,可以集合一些人并在几年内观察他们。在巴菲特75岁以前,我们没有考虑过这些,但现在他老了,我们得考虑了。我们喜欢思想独特的人,被挑选的人肯定不是普通人。很显然,我们希望找到那些能让我们想起沃伦的人。

关于同一主题的第二个问题,芒格答道:

我们将找到一些人来管理投资几年,期望他们中的一个或几个能成为下一个沃伦。他们将独立地干自己的事。劳·辛普生(Geico的首席投资长)就管理着几十亿美元,他可以住在任何地方,并且做自己想做的事。拥有更多的辛普生是很有意义的。

 

谁有权决定买进整个公司?

伯克夏的独立子公司可以收购他们认为合适的公司,他们通常只和沃伦讨论一下较大型的合并,虽然他们通常并不这样做,而沃伦也从不过问。

我们现在没有首席投资长,所以收购公司的事常常落在CEO的身上而不是管理证券组合的经理身上。在伯克夏,无论天才躲在哪里,都将人尽其才。我们不会有军队式的教条。  

 

巴菲特老而弥坚

沃伦确实一直在进步。我知道这很难令人相信,但沃伦提高的幅度已经达到了在他那个年龄所能达到的极限。你能想象早年的沃伦在外汇市场上冒几十亿美元的风险而赚取几十亿吗?他也做了几组衍生品交易。沃伦仍在不断学习,极限总是要来的,但那是以后,现在为时尚早。

  

伯克夏董事会的作用是什么?

董事会是安全阀门,(它的作用要等到)我完全疯了而沃伦对此无能为力的时候。(股东大笑)董事们都是一些杰出的人,按规定我们必须要有独立董事和这么一个董事会,既然如此,我们为什么不弄一个呢。

(芒格停顿了一会,盘算加点什么)如果可以选择的话,我们会否保留这个董事会呢?当然不,我们不会保留。(股东大笑)

 

是否因所罗门危机而过早地卖出了白银头寸?

白银我们买进得太早卖出得也太早,但相比其他投资它算得上是完美的。白银市场本来就是波动的,与所罗门无关。

  

评价一下所罗门危机

那一天有趣的现象在于,如果财政部长尼克·布瑞没有收回禁止所罗门参加国库券拍卖的决定,原本这件事可能会激起巨大的震荡,会让那场日后导致长期资本管理公司破产的震荡变得无足轻重。尼克·布瑞家族是伯克夏的原始股东,但在沃伦进驻之前就已全部抛出了。

尼克正确地认识到新英格兰地区的纺织业已经衰亡并售出了全部股票。他的表兄则仍然固守,即使是沃伦进驻后依然如此。通过这个正确的决定,这个家族受益匪浅。

正因为如此,尼克很了解沃伦,并且我认为他信任沃伦(在那场决定命运的星期天下午的电话交谈中)。沃伦的语调里有一种值得信赖的东西,面对财政部的错误决定所带来的灾难性影响,沃伦请求财政部收回成命。尼克听出了沃伦的诚意,了解沃伦心之所系并相信了他。

生活中的好名声常常会带来好的结果,这不仅仅适用于沃伦。如果所罗门破产了,伯克夏不会有麻烦,但沃伦和这个国家会有。

 

保险业和道德限制

我不认为对于大多数人来说保险业是一个好的行当,但由于我们拥有杰出的人才,我认为我们将干得较出色。当我还年轻的时候,可能不会试图加入这场游戏。这行业就像用奶瓶玩杂耍,加到第十个奶瓶时玩完了。当我们明白这一点时,伯克夏已拥有了10家保险公司。(芒格请GenRe CEO乔·布兰顿评点,乔说,“我们有世界上最好的采集(系统)。”)芒格接着说这绝对是恰当的陈述,我们逐渐摸索出自己的路,才深入至此。它不会发生在一夜之间。如果你不是一台学习机器,它永远不会发生。

我父亲的一个朋友常说,即使经过很多年后,我们每个人也不会改变,只会程度加深。从某个方面来讲,我们也只是程度加深。年轻的时候我们学到了很多教训,我们曾拥有很多选择,我们决定不去赚取有损荣誉的快钱,对此,我不认为我们曾有一丝后悔。

沃伦说过曾有机会购买Conwood,第二大咀嚼烟生产商,我从未见过这么好的交易,咀嚼烟不会像卷烟那样带来健康问题。所有的经理都吃咀嚼烟,河豚鱼先尝,真是令人尊敬。沃伦和我认为这是千载难逢的交易,合法的产品,诱人的价格。但最终我们没有做,另一个家伙做了,赚了几十亿美元快钱。但我不后悔,我认为如果有些事超越了你的底线,就不应该做。

 

评论通用再保险

乔·布兰顿做这份工作有许多不愉快的经历。面临太多的问题,他不得不快刀斩乱麻,许多人都反对他。现在雨过天晴了,事实上,我认为直到现在它才对得起我们的出价。曾有一段时间我们不是那么确定,直到乔所进行的工作重塑了我们的信心。

  

评价Iscar

它不是本杰明·格雷厄姆式的股票,事实上,它永远不会是格雷厄姆式的股票。Iscar坐落在离以色列Lebanese边境几十英里的地方,它的生意遍布全球——运用不变的技术生产碳化物切割工具。我的评价如此之高、结论下得如此之快的原因是那里的人真是太聪明了,与他们进行合作(这件事)打动了我,觉得值得努力。我们年轻的时候常常不知道下一步要做什么,但当我们到达Iscar时,我们明白了下一步应该是寻找适当的人。那里是做生意的天堂,每件事都该做得很恰当。持续学习还不好吗?晚到总比不来好。

 

伯克夏的铁路投资

铁路是转变我们思路的一个例子。沃伦和我在整个投资生涯中都讨厌铁路,资本密集型、强势工会、严格的管制,在与用柴油发动机和免费公路武装起来的卡车运输的长期竞争中竞争力不断衰退。铁路长期以来就是可怕的生意,对投资人来说就是一大堆虱子。最后我们改变了主意,进行大笔投资。我们抛出了我们的(转变)范例,但有点太晚了。我们应该在两年前完成转变,但那时我们太顽固了,以至于错过了最佳的时机。正如格雷厄姆所说的,人类总是太快衰老又太迟聪慧。我们就属于太迟聪慧的一类。最终我们意识到铁路已经具有巨大的竞争优势——双层铁路车厢、电脑导航、源源不断地运送着中国商品等等。在大规模运输级别上已全面超越了卡车。比尔·盖茨前几年就发现了铁路的变化,他投资了加拿大铁路,赚了8倍。也许盖茨应该来管理伯克夏的投资。(股东大笑)人们的思想和根深蒂固的成见都是很

难改变的,这就是最好的例子,但最终我们进化了。世界总在变,而认识慢一拍,我们也算是见识到了。

  

伯克夏投资浦项制铁

我认为浦项制铁并不是商品化企业而是高科技企业,他们师从新日本制铁而又青出于蓝而胜于蓝。我认为在现实世界中技术最领先的钢铁公司能制造出不寻常的产品,这家企业具有长期吸引力。

 

USG应该扩股以完成购并?

我正在犹豫是应该回避这个问题还是给出正确的答案。(股东大笑)

(扩股)这件事太愚蠢了,但他们忍不住要做,他们中的某些人上过商学院。(股东大笑,鼓掌)

  

为什么不卖掉精密制铁

我们不会仅仅因为企业处于困境就卖掉它,这是我们的品格。至于精密制铁,它是一家不错的企业。我们的原则是不用企业来玩金拉米(一种纸牌)游戏,这个原则对股东有利,因为人们相信我们不会卖掉他们的企业,因而愿意将企业托付给我们。精密制铁还有几个挺好的制镍企业,持有它就是在做广告。

 

为什么买特意购和强生

一般我们不涉及买入的原因,很明显他们都是受尊敬的企业,一个是在英格兰居统治地位的杂货零售商,而强生则是在其领域有着长期优良纪录的企业。它们只是投资组合,我们期望它们的表现能略优于市场。

  

威斯科附带担保保险

威斯科的附带担保保险(堪萨斯银行家担保)承保小银行,那是一家极好的企业,真正做到了知之为知之,不知为不知。通过在特殊领域里的专业化经营,它做得很好。它们是某个生态环境的强者,统治一小块疆域,活得挺美。如果你注意到它每年的保单盈利,就会知道这家企业真是太好了。 

 

投资建议

 

价值投资广为传播了吗?

我认为我们看待事情的方法将变得流行,事实上,现在价值投资比几十年前流行得多了。过去这个小集团大概只有20人。对于你们大家来说,人数的增加使得挣大钱变得不那么容易。那么多聪明人相互竞争,使投资变得艰难,但不一定就是坏事:也许你们中的一些人赚的比我们少,但肯定比工程师多。

  

有效市场

如果市场是有效的,这个帐篷里就不会坐得这么满了。一些商学院受学院派投资人的推动,理直气壮地教授有效市场理论,全然不顾世界是以不同的方式成长的。许多人不承认那些我们认为是很简单的事,他们想成为专家。如果事物本身是简单的,你怎么可能是专家呢?当然,执行是困难的,人都不喜欢失败。

虽然整个机构奖励系统鼓励不同的行为和思想,但如果你服务于一家大公司,你将被磨平。这是有遗传的,没有人关心如何把事情做好。当你在那里10-15年后,将被同化。当然这事不会发生在沃伦身上。

威斯科董事皮特·库夫曼加入一家公司并在30岁多一点出任CEO,所以他当CEO很多年了,他的企业成长了20多倍。这是伯克夏式的经历,但不常见。通常官僚是不喜欢有我们这样态度的人的。

  

哪里的市场无效率?

两种市场是无效的:非常小的(相对于伯克夏1,200亿的规模来说),当疯狂的人们在做傻事,特别是发疯般卖出时。较大的市场时不时地也会有一些定价错得离谱的证券出现,但毫无疑问,在较小的市场上,定价失当的机会要多得多。

  

中国股市有泡沫吗?

中国股市由两部分组成:沪深股市和香港股市。沪深股市有严重(资金)过剩的迹象,就目前的价格而言,我没兴趣介入。但对于中国的其他市场还有兴趣。因为明显的原因,我们不能具体指明。

  

评论安迪·基尔帕特里克

我不认为他是最伟大的沃伦·巴菲特迷,但他是最果敢的一个。安迪通过华盛顿邮报的关系认识了沃伦,当教皇圣保罗前往大马士革时,他也碰巧遇见了教皇(可能是暗指他与巴菲特的关系如同与教皇一样是泛泛之交)。安迪决定用保证金账户买进所有伯克夏持有的股票。股票涨了,他买得更多,如果跌了,他就卖出一些以满足限制条款。由于方法恰当,他变得相当有钱。

不仅是皮特·库夫曼的《穷查理年鉴》,安迪也是自己印刷了他的书籍:《永恒的价值:巴菲特的故事》。

许多人过去遇到沃伦说:“这里哪一位是那个乡巴佬?”现在他们都不得不假装买了伯克夏的股票。

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弱势美元与全球投资的挑战

江平

 

货币具有三大功能:交换媒介、计价单位和价值储存。美元作为世界性的货币在大部分情况下很好地行使了前两种职能,但其作为价值储存手段的历史则令人不敢恭维。尤其是最近五年,美元对世界上绝大部分国家货币加速贬值,美元利息也远低于大部分金融资产或实体资产的回报。

美元的价格反映了美国的经济成就、政治影响与军事实力。作为一种金融资产,短期来看,它也遵从供给和需求的市场法则。当市场感觉美元稀缺时,特别是美国以外的国家经济困难时,美元的价格就趋于稳定;另一方面,当世界经济强劲增长,特别是美元潜在的竞争者崛起时,美元就会加速贬值。

美元的未来走向与中国关系极大。一方面,从长远的宏观层面观之,伴随着中华民族的伟大复兴,人民币将逐渐崛起成为一种世界性的货币,其与美元的伟大博弈将会是我们一生中亲历的最具历史意义的事件之一;另一方面,近而观之,这关乎我国的巨额美元外汇储备的保值增值所面临的战略抉择。

为了更好地预测美元的未来走向,让我们来回顾历史。上世纪80、90年代,世界经济越来越开放,发展中国家的人们开始受益于全球化的浪潮。当可支配收入越来越多时,他们对自己的货币却失去信心。那时候,美元在西方国家之外还是稀缺资产,人们因而对其趋之若骛。这种对美元的追逐一开始还算正常,但到了90年代末,形势却戏剧性地转变。由于新兴国家爆发短期支付危机,西方的投资者开始撤出资本,引发了波及全球的货币危机。危机之后,人们更是觉得,只有将财富存于美元才能保值。

对美元的渴求始于一些边缘性的新兴市场国家。慢慢地,就连那些较富裕的国家也被美国的技术进步所倾倒,从而加入到追求者的行列。金钱从全世界的各个角落,从不同的渠道进入美国。这种“美元拜物教”直接导致新兴市场国家货币危机、美元泡沫以及美国的互联网泡沫。

纳斯达克在2000年3月到顶,美联储也于那年12月开始降息,美元贬值的时机好像已经成熟。少数华尔街一线的交易员感知到了这种变化,他们开始卖空美元。可是这最初的反击却失败了,因为美元在美国高科技泡沫破灭后又屡创新高。回首2001年,我们看到,美元的余威犹存,正在攻取最后的阵地——阿根廷。阿根廷人已经绝望,疯狂地卖出比索,买进美元。全球经济衰退反倒暂时加深了人们持有美元的安全感。

也就是这个时候,美元在市场上的坚挺与美国经济基本面恶化二者之间的扭曲达到了极限。美国经常项目赤字并未因经济衰退而有丝毫好转,财政则由盈余而转为大幅赤字。美联储为刺激经济而大幅降息,使处于高位的美元更是岌岌可危。可市场上几乎没有人再愿意做空美元。在雷曼兄弟这一全球第四大投资银行内,我一度承担了全球外汇交易99%的风险。直到2003年四季度,9月份G7高峰会之后,欧元兑美元从最低点上升了几乎40%后,美元的命运才成为投资界的中心话题。华尔街上的交易员们才开始卖出美元,杰出的投资者如鲁宾、索罗斯和巴菲特也加入到抛售美元者的行列中。

刚开始的时候,投资者将目光投向欧元、黄金等。房地产、股票等金融资产也迅速升值。慢慢地美元开始对几乎所有新兴国家货币贬值。随着美国政府越来越多地印刷美元,美元持有者开始失眠——美元对所有资产都在贬值。

现在世界上到处都是“美元熊”,特别是新兴市场国家的中央银行,他们对其巨额美元外汇储备充满忧虑。拿我们中国来说,外汇储备已达14,000亿美元,且还在增加,而这庞大的外汇储备只有大约4%的年收益率。

美联储按其职责应当是美元的“看门狗”,然而最终美联储却必须满足美国政府的需要,即使牺牲美元持有者的利益也在所不惜。他们低估了美国的通货膨胀,使得美元利率一直低于美元稳定之所需;美元持有者所得的利息不足以弥补美元贬值的损失。

一栋位于曼哈顿中心的大楼售价约为10亿美元。利用中国的外汇储备,我们可以买下几乎整个曼哈顿岛。假设曼哈顿的房地产每年升8%,那么我们持有美国国债的代价是:一代人之后我们失去70%的购买力,三代之后我们只能购买四乘四的街区,六代之后我们只能买一栋大楼,而十代之后则只能买到一间公寓住宅了。请记住这些外汇储备是整整一代中国人辛勤积累而得,仅是对环境造成的破坏就需要几代中国人去修复。所以说,中国决定减持低收益的美国国债是明智的选择。可是我们也要看到,全球资产相对美元而言已经大幅度地升值,从价值投资的角度看,美元在今天已不再明显高估。对像中国的外汇储备这样超大规模的资产进行重新配置而言,长期价值投资是唯一可行的抉择。特别重要的是,我们不应将美元债券急切地转换成价值并不可靠的资产,甚至于掉进华尔街设置的陷阱。有几个潜在的投资误区尤其要慎重对待:

第一,有不少的机构限定自己只能买那些所谓的高质量的债券。评级高的债券并不意味着风险低,但几乎肯定意味着收益低。如果一个投资人局限于这些所谓的高质量债券而同时缺乏独立的研究工作,那么华尔街将会顺水推舟,把那些高风险的债券乔装打扮,贴上“AAA”的标签,然后卖给投资者。我们最近所见的最好的例子就是次级房屋贷款债券。几乎可以肯定的是,华尔街将会不停地发明一些新的花招。实际上,对于华尔街上几乎所有嵌入衍生物的复杂产品,我们都应该保持足够的警惕。我们不应该自缚手脚,远离低评级债券和衍生物;恰恰相反,我们应该学会分辨,要基于自己的独立研究做出投资决策。

第二个潜在的陷阱是美元之外的G7国家货币与债券。现在的趋势是仍然看好欧元、加元等等。但是多方面的测算表明,美元相对这些主要的货币已经被低估了。非美元的G7货币现在只适用于交易和多样化投资以分散风险,而不适合于长期价值投资。也许现在回顾一下一百年前的英镑的历史是有益的。那时的英镑正在不可避免地走下坡路,慢慢地失去其影响力,但是只有一种货币即美元在竞争者中脱颖而出,取而代之成为更好的投资对象。投资绝大部分其它货币都将损失惨重。我们在全球资产配置过程中,一定要对内在价值进行分析。

第三个过于花哨的是很多新兴国家的股票市场。相对于G7国家的股票而言,很多新兴市场的股票以高出很多的溢价在交易。新兴市场交易员曾经一度属于华尔街的二等公民,于今则炙手可热,荣耀万分。新兴国家股票也受华尔街大肆追捧。Valero Energy是美国最大的炼油公司,每天提炼将近300万桶油,市值只有400亿美元;印度的炼油公司Reliance 每天只能处理大约65万桶油而市值却高达1,000亿美元,相当于20世纪90年代初西方两个最大石油Exxon和Mobil市值之和(后来这两家公司合并)。墨西哥Wal-Mart 在这个GDP只有七千五百亿美元的经济体里市值高达360亿美元,这几乎与美国Wal-Mart 90年代初的水平相当,而当时美国的GDP超过10万亿美元。我们不要忘记美国Wal-Mart是世界上最为成功的公司之一,在全世界营运。华尔街现在强调成长性,他们列出几百条理由劝投资者强力买进印度的Reliance及墨西哥Wal-Mart等股票。可仅仅五年前,同样也是他们告诉我们不要买进任何新兴市场的股票,当时新兴国家股票估值远远低于发达国家。

大宗商品代表了另外一种高风险市场,许多商品的价格只是反映了短期投机冲动,而不是基本的供给与需求平衡。大宗商品市场易于被人为操纵。对中国来说最好的战略是通过直接投资战略资源,而不是在高度投机的商品市场来购买战略性商品。

对于石油来说则另当别论。不可再生的商品如石油,其价格的上升也许是合理的。从1950年到1968年,石油价格一直维持在每桶2.5美元至3美元之间。其后十年OPEC原油供应减少,来自西欧和亚洲的需求上升,油价涨了10倍以上。现在我们又面临另外一轮供给与需求的双重挤压。在过去的十年,人们还没有发现足以影响供给的大油田,而大部分油田的产量将在不远的将来达到顶峰。比起70年代,现在新兴市场对石油的需求更加强劲。然而最近十年来华尔街却一直对石油持熊市观点,我们一再被安抚——既然石油的生产成本只有区区几美元一桶,那就没有必要过于担心其价格会持续上涨。过去的半个世纪石油价格已经上升了30倍,一些国家甚至为了维护其石油的安全而发动战争。华尔街对投资者历来是高调劝进,而对石油和石油股票却看空,这种做法令人费解。

华尔街所有的研究分析是为其自身利益服务的。在任何市场或任何公司,都有一些具有先见之明的价值投资者,以及公司内部熟知内情的高管人员。他们在市场估值过高时会将所持股票抛售给华尔街经纪公司。华尔街会动用一切机器,包括其研究部门,号召投资者买进,以便他们在更高位出手。反之,如果价值投资者与内部人员在市场严重低估时买入,使华尔街经纪人手头空仓,则他们会唱淡该股票,诱使不明其真相的投资者在更低位抛售,以便他们进仓。

一个典型的例子是中国的银行业,华尔街多年来对中国银行业极尽抺黑之能事,其目的就是为了施加打压,吓走投资者,以便其廉价买入,牟取暴利。在石油问题上,我认为华尔街掉入了他们自己设置的陷井中。从油价还在十几美元一桶开始,世界上众多的投资者不断买入石油和石油股票。为了能低位平仓,华尔街一直在灌输油价不会涨,油价低对产油国如沙特更为有利等荒谬理论。自1998年年底以来,石油价已从接近10美元/桶涨至超过90美元/桶。华尔街则一直在操纵石油期货使得五年期石油交易价格远低于石油现货价格。如果我们能建立起自己的独立的研究分析模型,看穿华尔街的烟幕,则我们可在石油现货、期货、石油股票及其它能源市场上取得极大的收益。

相对过高的资产估值以及华尔街对市场的操纵都是全球投资者所面临的障碍。还有另外两个因素投资者也不应掉以轻心:一种是政治的力量——全球政治气候正在向左倾斜。另外一种也许更具挑战性,那就是世界人口的戏剧性变化。大部分富裕国家的妇女平均生育数已大幅下降到两个以下。人口的变化在中国则更加明显,1970-1980年的整整十年里,每个妇女的平均生育数从三降到了一。劳动力的减少将使投资更具挑战性,因为劳动力将会具有更多的议价能力,以分享经济发展的成果。

中国的外汇储备管理正面临严峻的挑战。继续持有G7债券和货币就如同踏上失败的不归路。外包或问计于华尔街只会更糟。指数化投资是解决问题的较好办法,但是指数的选择是非常主观的,因为指数也常常被华尔街所操纵——指数套利在华尔街是一项收益丰厚的生财之道。对大规模的投资而言,我们面临另外一个反向选择障碍:如果我们发出一张对境外公司的买单,很有可能只有那些价值平庸的公司会获得政府批准,价值优秀的公司会遭封杀。因为这些政府显然比外人更加清楚地知道他们国家公司的真正价值。一个典型的例子就是中海油收购美国尤尼科(Unocal)石油公司。虽然华尔街在唱空石油,但美国政府清楚地知道石油供应形势严峻,石油行业整体被低估,故他们找了个借口封杀了这一收购案例。

对于中国这样庞大规模的外汇储备而言,长期全球价值投资是唯一的选择。这种价值投资将完全不同于传统的宏观交易,因为传统的宏观交易注重于中期趋势,并且依赖于在货币、大宗商品、股指和债券之间进行杠杆投机;而长期全球价值投资与基于基本面的股票投资策略相类似,不同的是这种投资基于全球的宏观视野,重点放在不同国家、不同资产类别之间的价值比较。

CIC这种投资公司必须以战争机制来运作。我们需要自己的投资团队。外包给境外公司永远也不可能解决中国的问题——西方政府从来只愿意将低工资、高污染的产业外包给中国。我们应当招聘在国际市场上有着成功业绩的投资经理。我们的投资计划更像一场战争计划,其内容是绝对不可以泄露给全球投机客的。我们应当非常小心,因为相对于美元和美国债券而言,现在世界上明显被低估的投资品种已经不多了。同时我们也不应该自缚手脚,如规定只能投“高质量债券”。在一场战争里,如果我们的敌人动用了导弹,那么为什么我们要自我限制,只用小米加步枪呢?只要我们进行独立研究,那么交易衍生物和垃圾债券对提高我们的盈利能力就显得极其重要又非常必要了。

就如同在任何战争中一样,训练自己的战士对夺取最后的胜利极其关键。拥有理论家很重要,但是他们不能代替在战场上冲锋陷阵的士兵和将军们——那些交易员和投资组合经理们。派人去华尔街的投资银行接受培训也是有用的,只要我们牢牢记住没有几个投资银行经理会把中国的利益放在心上。我们必须在本土建立自己的投资机构,在那里招募具有深厚理论背景的年轻人,让他们有机会接触国际市场,与全球投机客短兵相接,并且取经于投资大师们。未来的领导者将会从这里诞生。

我们应当用长期的激励计划来招聘和训练团队。国际投机客的弱点是其中的许多人只有非常短期的视野,他们只关心年终收益。他们中的一部分甚至走得更远,操纵年终价格以期取得自己的奖金。这对长期价值投资者而言是一个获取巨大的潜在收益的源泉。

拜全球流动性泛滥所赐,金融资产不再便宜,在某些情况下已被严重高估。但也正是这泛滥的流动性创造了超级的价格扭曲,从而创造机会。在一个低收益的环境中,部分资产仍然具有超级价值,并且风险极少——基本上是打了深度折扣的保值天堂。他们的存在有多种原因:或者是由于对某些国家或某种资产类别错误的观念,甚至是极度的偏见;或者是由于资产的复杂性;或者是由于过度使用杠杆的交易账户被强制清仓,等等。我们应当考虑把资本配置到一些不时尚的市场,在那里我们更有可能发现被低估的资产。

与西方训练有素的机构相比,我们的投资团队力量尚显薄弱。可这并不意味我们不具胜机。在一场战争中,即使我们缺乏远洋作战能力,我们可以集中力量近海作战,在那里我们更具有优势。国际投机客由于操纵市场频繁得手而日益猖獗,对香港及海外上市的中国公司肆意操纵,严重扭曲其内在价值,给我们在这个熟悉的领域创造了极好的投资及套利机会。

中国现在极度匮乏具有全球投资经验的专业人才。对于我们这些从未忘记自己来自中国的人士,现在是回报祖国的时候了。如今在中国的股票市场急速赢利的最佳时机也许已经过去,但是在中国金融市场一展抱负的时机才刚刚开始。作为旅美中国金融协会(TCFA)的创始人之一,我很高兴看到这一机构十几年来不断发展壮大,构造了一座连接中国和海外华人专业人士之间的桥梁。我希望我们能够携手并肩,为中国金融事业的崛起作出我们的贡献。

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(2007-11-03 18:57)
 

10. 权威人物的过度影响所造成的偏见

关于米尔格伦实验的心理学论文大概有1600篇。在这个实验中,有一个扮演权威的人,他告诉被实验对象,他们必须对完全无辜的人持续施予电击。令人惊讶的是,即使被实验者开始变得紧张与动摇,当他们被命令施予最大电击的时候,有超过三分之二的人还是会照做。米尔格伦想通过这个实验展示希特勒是如何成功的,这个实验的确是抓住了这个世界的想象力。从米尔格伦实验的观点来看,纳粹的犯罪活动和希特勒的成功便不难理解。部分原因是政治正确和权威的过度影响力。人类天生具有服从权威的倾向,即使这服从是错误的。

你也许会喜欢下面这个例子:有两个飞机驾驶员,一正一副,正驾驶员是一个权威人物。他们没有在飞机里,而是在模拟状态下完成了这个实验。副驾驶员在模拟状态下被训练了很长一段时间,他知道他的职责就是防止坠机。实验过程中,那个正驾驶员做了一些连傻瓜都能看出来足以导致坠机的操作。但副驾驶员只是安静地坐在那儿,因为正驾驶是权威角色。25%的情况下,飞机都会坠毁。

11.“剥夺超级反应综合症”(deprival super-reaction syndrome)导致的偏见。包括由当下的或潜在的匮乏造成的偏见,包括可能发生的对几乎已经拥有或从未曾拥有的东西被剥夺

我有一个邻居,这位老前辈的房子周围有一片小岛,他的隔壁邻居在那小岛上种了一株小小的松树,大约有三英尺高。以前,那位老前辈能以180度的视角看到他房前的港口,有了这株小树,他的视角变成了179又3/4度。从此,两人便结下世仇,这种仇怨仍在继续。

我的意思是,人们真正疯狂执着于那些微不足道的“减少”。如果你对此有所动作,你就又陷入了互换倾向。因为你们不仅互换友爱,你们还会互换仇恨,并且所有的事情都会升级。如此巨大的疯狂都源于人们下意识地把自己失去的东西、或者几乎得到又没得到的东西看得太重。

在这方面,新可乐(New Coke)是一个极端的商业案例。可口可乐是世界上价值最高的品牌。可口可乐有很多聪明的工程师、律师、心理学家和广告主管等等。在过去的100年中,他们花了很多时间让人们相信商标有着巨大的无形价值。人们会把这个商标与某种口味联系在一起。

但当他们对外界表示“口味改良了”,这是消费者难以接受的。口味事关体验。我的意思是你可以改良一种去污剂或是什么东西,但我认为你不能把某种口味做什么大的改变。所以,他们得了这种巨大的“剥夺超级反应综合症”。结果惨败!

顺便说一下,郭思达(Goizuetta,可乐当时的CEO)和基奥(Don Keough,可乐时任总裁)都是聪明而有趣的人,但正是聪明人做出了这些可怕的、愚蠢的错误。现在你明白“剥夺超级反应综合症”的力量了吧?但是人们对得和失总不能做出均衡的反应。

12. 羡慕/嫉妒导致的偏见

有过抚养兄弟姐妹,或是经营法律公司、投资银行甚至开办工厂的经验的人,会对羡慕一词有所了解。我曾听巴菲特不止一次说过:“不是贪婪,而是嫉妒推动着世界前进。”

你又去一次去浏览心理学调查课程,在索引中找关于“羡慕/嫉妒”的大部头,但你找不到。关于这方面,学术界有一些盲点,但它真的是一个拥有强大力量的东西。羡慕和嫉妒在很大程度上都是在潜意识中运作。每一个不理解它的人都呈现出一些他们不应该有的缺点。

13. 药物依赖导致的偏见

我们不用非得讨论这个话题。我们都见过太多了。不过有趣的是,药物依赖总是会引致道德崩溃,因此人们总是不承认其影响。在先前我们谈到的那个失踪的飞行员儿子的例子中,正是人将现实加以扭曲以让自己容易接受。

14.“错误的赌博强制”导致的偏见

关于这方面,你可以在标准的心理学调查课程中找到斯金纳做出的对其唯一的解释。当然,他为他的鸽子和老鼠创造了一个可变的强化比率。他发现,这将比任何其他强制模式都能更好地影响行为。他说:“哈,我已经解释了为什么赌博在文明社会中如此有力、让人上瘾。”我认为,在在相当大的程度上,他说的是真实的。但是斯金纳似乎认为这是唯一的解释,但事实是,那些现代机器和技术的遗赠者知道很多斯金纳不知道的事。

如果你去玩老虎机,你会得到栅栏、栅栏、胡桃木。它一次又一次地发生。所有这些都让你觉得自己就快赢了,这就是“剥夺超级反应综合合症”。上帝啊,发明了这款机器的人懂得人类心理学吗?对于高智商人群来说,他们能跟扑克牌机玩需要自己作出选择的游戏,比如“21点”。我们用电脑来破坏文明是多么神奇。

无论如何,“错误的赌博强制”是一个非常非常强大和重要的东西。看看我们的国家正在发生的事吧:每个印第安人都有一块自留地,每一个河镇,再看看那些被股票经纪人和其他什么人毁了的人们。如果你去查阅标准的心理学教科书,关于这方面的介绍,你几乎什么都找不到。

15. 喜好扭曲所导致的偏见,包括特别喜欢自己、自己这类人、自己的知识架构,以及极度容易被自己喜欢的人误导的倾向,以及不会从你不喜欢的人那里正确学习的倾向

现在让我们再回顾一下“拿锤综合症”。为什么“拿锤综合症”一直存在?如果你停止考虑此事,这就是激励导致的偏见。他的职业声誉完全和他的知识理论捆绑在了一起。他喜欢他自己,他喜欢他自己的想法,他把这些想法向其他人表达,这是一致性和坚守承诺倾向。我的意思是,四个或五个基本的心理倾向组合在一起,创造了这个“拿锤综合症”。

一旦你意识到你不能真正接受某些思想——你能接受一小部分,但世界上的很大一部分你是难以接受的——那你就学到了生活中非常有用的一课。萧伯纳的小说《医生的窘境》中有一个角色说:“说到底,每一种专业都是针对外行的共谋。”不过它说得并不非常正确,与其说是共谋,倒不说它是一种下意识的心理倾向更为贴切。

书中的那个医生告诉你对他来说什么是好的,他认为他自己的办法能治疗癌症。他认为他正在对抗的恶魔是最大、最为重要的恶魔,但事实上,他要抗衡的恶魔与你自己所面对的相比,可能非常微不足道。因此,你在这世上从付费顾问那里得到的建议充满了可怕的偏见。对你来说真是悲哀!

有两种解决方式:你可以雇佣你的顾问,但对其加以纠偏,就和你射击瞄准时要考虑到风向的影响是一个道理。或者你可以学习你顾问这个行业的基本原理,而且你不用学太多,因为你只要学一点,你就能让他解释为什么他是对的。

在我漫长的生活中,我从没见过哪一个管理顾问的报告不是以这样的话结尾的:“目前的情况真正需要的,是更多的管理咨询。”每一次都是这样结尾。我总是喜欢直接翻到最后一页。当然,伯克希尔·哈撒韦公司没有雇佣这些顾问。不过我有时候会参与一些非营利机构的管理,那里有一些傻瓜会聘请顾问。

16. 来自于人类头脑中非数学性质的偏见

可口可乐把可获得性(availability)提升为一个世俗宗教。如果可获得性能改变行为,你将会喝非常多的可乐——如果可乐总是可以得到的话。我的意思是,可获得性确实能改变行为和认知。在某种意义上,先前所说的各种心理倾向,会降低事物的可获得性。因为如果你迅速扑向一个事物,接下来一致性和坚守承诺的倾向则会把你锁在这个事物上。

我认为我们应该讨论一下所罗门兄弟证券的前CEO约翰·古特弗洛恩特(John Gutfreund,译注:在他治下,所罗门兄弟曾是华尔街风头最劲的金融机构。但1991年,所罗门公司当时的CEO古特弗洛恩特得知手下政府债券事业部的负责人保罗·摩西非法竞购了国债,但却没有将其处理,后此事被揭穿后,古特弗罗恩特被禁终身不能担任证券公司要职),他是一个非常有趣的人类实例。至少在整整一代人的时间里,每一个正统的专业学校都会讲授这个实例。

古特弗洛恩特有一个他很信任的职员,但有一次这个职员被意外地发现(不是坦白)向政府说谎,并且做假账,这相当于伪造罪。这个人立即说:“我以前从来没这么干过。我今后再也不这么做了。这是绝无仅有的一次。”

有很多心理学力量在起做作用。你认识这个家伙的老婆,而他正站在你面前,你就会产生同情心。他向你寻求帮助,这就激发了互换效应。众多心理倾向发生了作用,再加上这个事实:他是帮你赚了大钱的团队中的一份子。

无论如何,古特弗洛恩特没有把他撤职,当然,那个家伙此前这么干过,他今后肯定还会这么做。现在古特弗罗恩特看起来就想是让他再干一次。那个简单的决定毁了古特弗洛恩特,而做出那样的决定非常容易。

社会证明、激励导致的偏见,等等心理倾向导致了可怕行为蔓延……你的公司会腐烂,文明会败坏。我因为某人利用国外出差的机会带情妇去旅行而将其解雇,我认识他的妻子和孩子,因此我付给了他遣散费。我介意的不是通奸,而是私用公款。

17. 被额外鲜活的证据过度影响所导致的偏见

我的财富本来应该比今天多3000万美元。因为我曾经买了300股某只股票,那个家伙把我叫回来说:“我还有1500股。”我说:“你帮我保留15分钟,我再想想。”在我的一生中我见过许多真实鲜活的特例,但是这个人(他是那公司的CEO)算是创了世界纪录。但我误判了情况。事实上当时情况十分安全——他马上就要死了,而我拒绝买下额外的1500股。结果,它现在花费了我3000万美元。因此,很容易误判那些鲜活的证据。古特弗罗恩特便是如此,他直视着那个家伙的眼睛,然后就原谅了这位同事。

18.由于知识和理论架构无法处理当前信息而引发的思维混乱

我们都认识一些考试不及格的人,他们把试题背下来,重新考一次,但接着再次失败……就是没有用,大脑不是按那种方式工作的。你必须把事实纳入自己的理论架构,你要问自己“为什么”。如果不这样,你就没法应对这世界。

现在我们来谈谈福耶斯坦(Feuerstein),他是所罗门公司的前任法务官,当古特弗洛恩特犯下大错时,福耶斯坦比他更清楚这一点。他对古特弗洛恩特说:“你必须对这事进行道德判断和谨慎的商业判断,然后向上汇报。”他还说:“这可能不违法,可能没有法律义务去这么做,不过你必须提醒大客户,这种做法是否谨慎和适当。”他至少在二到三个不同的场合跟古特弗洛恩特说过上面的话。最后,他不再说了。当然,劝说失败了。当古特弗洛恩特下台时,福耶斯坦也跟他一起下台了。这把福耶斯坦的人生基本给毁了。

福耶斯坦是《哈佛法律评论》的编委之一,但他犯下了一个基本的心理错误。你想劝服某人,你就必须真正地告诉他们为什么。我们在第一课中学到了什么?激励真的那么重要吗?鲜活的证据真的起作用吗?他应该告诉古特弗洛恩特:“你可能会毁了你的生活,让你的家族蒙羞,并失去大笔金钱。”他应该问他:摩西值得你冒这样的风险吗?那样说会起到作用。因此福耶斯坦这个聪明、久经世故的律师,在初级心理学上是不及格的。其实这么做并不很难,只要记住告诉人“为什么”。

19. 感觉、记忆、感知和知识的限制,所导致的偏见

20. 由压力导致的精神变化(有大有小,有暂时性的有永久性的)

我最喜欢的例子是伟大的巴甫洛夫。他把一些狗养在笼子里,这些狗在经过训练后行为都发生了变化。有一次列宁格勒发了大水,水一直上涨,而这些狗仍在笼,它们遭受到了非常巨大的压力。洪水退去后,巴甫洛夫注意到这些狗曾经被训练出的个性发生了完全的逆转。作为一个伟大的科学家,巴甫洛夫的余生都用于让狗精神失常,他学到了很多我认为非常有趣的东西。

我从没见过一个弗洛伊德学派的精神分析师对巴甫洛夫的晚期工作有所了解的,我也没见过哪一位律师能够理解巴甫洛夫从这些狗身上发现到的灌输(programming)、反灌输(deprogramming)、崇拜仪式等等有何关联。我的意思是,在级别很高的人当中,对基本心理学的无知是相当显著的。

21. 其他常见的暂时性或永久性精神疾病

22.“表态综合症”(say-something syndrome)的发展和组织混乱

关于这方面,我最喜欢的东西是蜜蜂。一只蜜蜂飞出去,找到花蜜后再飞回来。它用跳舞的方式告诉其他蜜蜂花蜜的地点,然后集体出发去采蜜。一些聪明的科学家,比如斯金纳决定做一个实验。他把花蜜远远地垂直放在蜂巢上面。在自然的状态下,没有花蜜是像那样垂直在上的。现在,可怜的蜜蜂没有足够的遗传程序让它来向其他蜜蜂传递这样一种信息。你也许会想,这只蜜蜂会飞回蜂巢,然后悄悄藏在一个角落里。但是它没有。它飞进蜂巢,“语无伦次”地跳起舞来。我的一生都在跟像这只蜜蜂一样的人打交道。这是人类组织中非常重要的一部分,因此,对人类组织来说,很重要的一点是,不要让这种患上“表态综合症”的人参与决策。

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(2007-11-03 18:51)
  

作为最伟大的投资者巴菲特的合伙人,查理·芒格是个相对隐秘的存在,但对于伯克希尔·哈撒韦,更为学究气的芒格同样重要。芒格的研究方向极为广阔,但并非漫无边际:正如很多伟大的投资者需要很多研究员为其提供关于概率论、物理学、行为经济学的内隐知识(Tacit Knowledge),芒格的开阔,让巴菲特在价值投资领域的精深得到了更大的释放。即使巴菲特本人也承认:“查理把我推向了另一个方向,而不是像格雷厄姆那样只建议购买便宜货,这是他思想的力量,他拓展了我的视野。我以非同寻常的速度从猩猩进化到人类,否则我会比现在贫穷得多。”

本文选自芒格1995年在哈佛法学院的演讲,它看似无关于投资,只谈人会在何种情况下做出错误的判断,但这正是一个伟大投资者(或企业家)最需要的,即如何让自己不做太多错误的决策。

如果将商业归结为决策与执行两种力量共同作用的结果,那么,在人们不断强调执行力的今天(想一想六西格玛、丰田的现场管理、以及ERP和CRM的广泛应用),对于决策本身的重视显然是不够的。的确,相对于可以被规范化的执行,以某种方式优化决策并不容易。对此,芒格的方法是正相反的。其名言是:“我就想知道我会死在何处,然后我永远不去那里。”——他会小心翼翼避开潜在的错误陷阱,然后寻找出最优解。

在中国A股市场狂飙突进的今日,芒格这一12年前的演讲就显得历久弥新:当所有投资者以“恐惧”与“贪婪”解释资本市场上的一切非理性行为时,找到更开阔也更丰富的行为解释框架,无疑有助于所有人重新审视自己和市场本身。

我对人类误判这个主题很感兴趣——上帝知道,我在误判方面已经小有创造——但我不认为已经把我这辈子的误判都“创造”完了。我想,谈这个的原因之一是,我试图解决一下这个我在哈佛法学院毕业时没有解决的问题。

我意识到人类的非理性已有既定模式,但这种非理性如此极端,我毫无任何理论可以解释和解决,不过我看到了它如何极端,也看到它具有一定模式。我刚开始创建我自己的心理学体系,小部分靠随性阅读,大部分则来自于个人经历,我运用这个模式帮助自己安度此生。后来,我偶然读到《影响力》一书,作者是一位名叫鲍勃·查尔蒂尼的心理学家。这本书现在已经卖出30多万本,确实不同凡响。这是一本针对普通读者的理论书,它填补了我粗糙体系中的很多漏洞。在这些被它填补的漏洞中,我想我已经建立起了一套自己的体系,该系统是一个很好用的工具,我愿与你们分享。

1. 低估心理学家称之为“强化”或经济学家称之为“激励”的威力

你可以说这个东西“众人皆知”,但我也认为在与我同龄的人群中,我这一生都位于最能理解“激励”威力的前5%之列。每一年,我都会惊讶地发现,我对此的认知都在不断增加。

联邦快递的例子是我最欣赏的有关“激励”效果的案例之一。该公司的内部系统有效运作的核心是:每晚,所有的包裹都必须从同一个中央位置快速运送出去,而且,如果整个运送过程不够迅速的话,系统也就出问题了。但是在正常运转之前,联邦快递经历了一段糟糕的时期,他们试图进行道德规劝,尝试了世上一切手段。最后,一些人想出了妙招:他们按小时给夜班工人计酬。如果按照不同的轮班情况支付报酬的话,系统会运行得更加良好。你看,这个办法生效了。

在哈佛,B·F·斯金纳是一个真正将“强化”视为一个强大工具的人。他的实验很有创造性,实验结果是“反直觉”的,但这些结论都很重要。搞坏斯金纳名声的是一种我称之为“拿锤综合症”的东西:对于一个拿着锤子的人来说,所有的问题都看起来像一个钉子。而斯金纳是学术史上的一个极端。一些聪明人也会患上这种综合症。稍后我们会探讨一下为什么人们会患上这种综合症。

2. 简单心理否定

第一次给我极大触动的事情,是我家一个朋友,她那有着超级健将体格、超好学习成绩的儿子,从北大西洋的一艘航空母舰上驾机起飞后,就再也没有回来过。他的母亲,一位心智健全的女子,从不相信他已经死了。当然,如果你打开电视机,就会发现,那些罪行显而易见的犯罪分子的母亲们,也从来都认为自己的儿子是无辜的。这就是心理否定。有时,真相太残酷了,让人难以承受。所以,你就扭曲它,将之变得可以承受。我们在某种程度上都会这么做。这是一种造成可怕问题的常见心理误判。

3. 由激励导致的偏见,既存在于自己和其所信赖的顾问的脑海中,它创造了经济学家所谓的“代理成本”

“偏见”存在于任何一个专业领域和任何一个人身上,并且会导致非常可怕的行为。我已经70岁了,但还从来没有见过什么东西距客观真理只有一步之遥。要想见识激励的威力、以及理性但却可怕的行为的力量,如下例子可证:在国防部对在成本外再追加合同费用的做法已轻车熟路后,我们的反应就是在联邦法律中认定此种行为就是犯罪,而且是重罪。

顺便说一句,政府是对的,但这个世界——包括很多法律公司和其他地方——运转的很多方式之一,便是在成本体系之外又增加额外费用。而人的本性,我称之为“激励导致的偏见”,极大地促成了这种做法的泛滥。

人类的思维就是这种方式,这一事实极大地证明了,发明了收银机的人正是我们这个文明中最有卓有成效的圣徒——正是收银机让人难以实施不道德的行为,每台收银机都是一个伟大的道德工具。NCR的创始人帕特森(John Patterson)清楚这点。他有一个小商店,人们从他那儿偷东西,害他总是赚不到钱。后来,有人卖给他两个收银机,小店立刻就赢利了。当然,他关了商店,开始从事收银机的买卖……

4. 由错误导致的心理倾向所具备的超级力量:偏见来自于人们对前后一致和坚守承诺的倾向,包括对避免或迅速解决认知不和谐的倾向,以及对所有结论——尤其是对已公开表达或者来之不易的结论——自我确认的倾向

人类的思想跟人类的卵子很相像。卵子有一个“关闭”机制。当一个精子进入后,它就“关门”了,其余的精子就进不来了。人类的思想普遍有这类特征。并不是只有普通人才有这种倾向,物理学院的院长也会有这种倾向。根据马克斯·普朗克(Max Planck,著名物理学家)的说法,真正的创新、重要的新物理学理论从来没有真正被旧理论的捍卫者们所接受。但新的理论,很少会拒绝以往的理论。如果普朗克所描述的人群有这种前后一致和坚守承诺的倾向,使得它们死死抓住固有结论,哪怕是已经出现了证明其不成立的证据,你就能想象你我都是其中一分子的这个人群将会有怎样的行为。

当然,如果你公开了你的结论,就等于你把该结论重重打入自己的大脑。有很多学生冲我们大声喊叫,但他们不是在说服我们,而是在强化他们自己正在的新思想,因为他们大声喊出的正是他们打入自己脑中的。我认为正是教育机构创造了一种氛围,使得这种情况大行其道……从根本上来说,他们是不负责任的机构。在年轻的时候,不要被你所喊出的东西禁锢住大脑,这一点很重要。

5. 来自于“巴甫洛夫联想”的偏见,曲解跨越了相关性,成为决策的依据

我从来没有上过心理学或是经济学的课程,不过我倒是在中学生物课上学过巴甫洛夫。他们怎么教的你也知道,比如狗一听见铃声就开始流唾液。那又如何?没有人(哪怕用最小的努力)把它与广阔的世界联系在一起。

事实是,在我们所有人的日常生活中,“巴甫洛夫联想”是一个巨大的、强有力的心理力量。我认为四分之三的商业广告都是完全依赖巴甫洛夫理论在起作用。纯粹的联想是如何起作用的?可以想想可口可乐公司,他们想把公司与一切令人愉悦的景象联系起来:奥运会上的体育英雄、优美的音乐,凡此种种。他们不会希望与总统的葬礼相联系。当你看到一个可口可乐广告……联系就真正起效了。

所有这些心理倾向,绝大部分或者全部是在下意识的状态下完成的,这使其变得非常阴险。现在,你们都患有“花剌子模信使综合症”。中亚古国花剌子模的君王,会把带来坏消息的信使处死。你觉得这种情况已经绝迹了吗?那你应该看看比尔·佩利(CBS的前主席和CEO)人生的最后20年——他不听任何一个他不想听的消息。人们知道,如果报信人带给比尔·佩利的是他不想听到的消息,这个信使就要倒霉了。这意味着领导者们把自己封闭在了非现实里,这是一家了不起的巨型公司,但他确实在过去20年中做出了一些愚不可及的决策。

现在,“花剌子模信使综合症”仍是生机勃勃。我认为,没有人愿意把坏消息带给执行官们。因此最好的办法是像花剌子模信使那样,离开并躲藏起来,而不是把战败的消息带回家。

说到经济学,在我长长的一生当中,一次又一次看到人们身上发生的一个非常有趣的现象。你有两个产品,假设它们都是很复杂的技术类产品。现在你就会想,根据经济学原理,如果A产品的成本是X元,Y产品的成本低于X元,那么,Y产品若定价超过X就会销路更差。事实上并非如此。在很多情况下,提高替代产品的价格后,其所获得的市场份额,要大于让价格低于竞争产品时获得的市场份额。但事实上,经济学界直到最近才发现这个再明显不过的道理。

6. 从“回报倾向”中产生的偏见。包括一个人会按照其他人对他的期望来行动的倾向

在这方面,查尔蒂尼做得相当不错。查尔蒂尼称之为“顺从参与者”的那类人,很容易上当受骗。 无论如何,“回报倾向”是一个非常、非常强有力的现象。查尔蒂尼通过一个实验向展示它的力量:他跑到一个校园里,请人们带少年犯去动物园,平均每六个人中有一个答应了他的请求。在他积累了一些数据之后。在同一个校园,他又询问其他人:“喂,你愿意在一周里牺牲两个下午陪一个少年犯到什么地方转转?”结果,100%的受访者都拒绝了他。但在问了这个问题后,他退了一步接着问道:“那你至少能抽出一个下午陪少年犯去动物园吗?”至少有一半人同意了。采用了这种“先要很多再让步”的策略后,他的成功率是以前的三倍。

现在,如果人的意志在下意识状态下以这种方式被操纵后自己却毫无察觉,我经常说的一句话是:“你就像是只有一只腿而去参加踢屁股比赛的人。”我的意思是,你真是把大把的时间花在了你负担不起的外部世界里。在这个所谓的“角色理论”中,别人对你的期待是怎样的,你就趋向于以怎样的方式行动,如果再想想社会是如何被组织起来的,就会明白,这就是回报。

一个叫琴巴多(Zimbardo)的心理学家曾在斯坦福做了一个试验,他把参与实验者分为两组,一组扮演警察,一组扮演囚犯。两组人都以人们期待的方式把自己的角色付诸行动。五天后,琴巴多不得不停止实验,因为看守们成了虐待狂,而囚犯们变得非常压抑。而在刚开始,实验者都是普通而友好的大学生。这项试验变成了所谓的情境恶魔的经典教程,即使一个好人被放入到糟糕的环境,也可能变成野兽。我的意思是……这实验太绝了。但琴巴多被严重曲解了。导致这个实验结果的,不仅仅是回报倾向和角色理论,还有前后一致和坚守承诺的倾向也起了作用。每一个人,不论他扮演的是警察还是囚犯,都将表演打入了大脑。

无论你在哪里,这种前后一致和坚守承诺的倾向都在影响你。换言之,你的想法可能会改变你的做法,但更为重要的可能是,你的做法将会改变你的想法。你可以说,每个人都知道这个。我想要告诉你的是,我本人没有尽可能早、尽可能多地了解这个道理。

7. 由社会证明(即他人的结论,尤其是在天生的不确定性和重压条件之下产生的结论)的过度影响所产生的偏见

关于这一点,心理学家们常用的一个案例是基蒂·珍诺维丝小姐的例子。1964年,她被歹徒当街刺杀身亡。当时有50个或者60、70个人在场,我也不知道究竟有多少人亲眼看到她被歹徒追逐长达半个小时的过程,但是没有一位目击者出手相助,甚至也没有人打电话报警。一种解释是,每个人都看到其他人毫无行动,所以自然而然地产生了这样的社会证明:什么都不做才是正确的做法。依我的判断,用这个理由解释珍诺维丝的例子还不够,它仅是部分原因。微观经济思想和收益/损失比也在其中扮演了角色。我反复想过,在现实中,心理观念和经济观念互相影响。对这两者都不了解的人简直就是个该死的笨蛋。

一些大商人们也被卷入了这些社会证明的大浪中。还记得几年前吗?有一个石油公司收购了一个化肥公司,随后,每一家大石油公司都跑去买了一个化肥公司。实际上,这些石油公司根本没有更多的理由去买化肥公司,但是他们根本不知道该怎么办。如果埃克森石油公司这么做了,美孚石油公司就有足够的理由这么做,反之亦然。这完全是一场灾难。

先前我讲了强化的力量——你做了某事,后来市场上扬了,你得到了报酬、奖励和喝彩等等,那么你的这种做事方法就会得到极大强化。但同时这里也有社会证明在起作用,股市涨跌就是社会证明最终极的表现形式,它完全是其他人想法的折射。这两种效应合并在一起会产生极大的力量,你怎么会以为股市水平总体而言是有效的?哪怕是在1973-74市场整体陷入低谷,亦或在1972年50家大公司的全盛期?如果这些心理学观念是正确的,你就应该想到,是一波波的非理性浪潮引领着股市走势的变化。

8. 经济学家爱上有效市场理论,是因为数学太美观了

毕竟,数学是他们学习并掌握的东西。对于一个拿锤头的人来说,每个一问题都非常像是一个钉子。除此之外的真理会有一点让他们不知所措,他们已经忘记了伟大的经济学家凯恩斯曾说过:“粗糙的正确胜于精确的错误。”

9. 反差致使感觉、感受和感知被扭曲后导致的偏见

查尔蒂尼做了一个伟大的实验:他拿了三桶水,一桶热水,一桶冷水,一桶常温水。他让一个学生把左手放入热水中,右手放入冷水中,然后再把两只手同时放入常温的水中。当然,一只手感觉很热,另一只感觉很冷。这是因为人的感觉器官在强烈的反差之下被过度影响了。没有绝对温标,只有相对温度,而且还有量子效应在其中。

查尔蒂尼举了房地产经纪人的例子。如果一个乡下人到城里来找你买房,你首先要做的就是带他去两套你见过的最贵的房子,然后,再带他去看一些中等昂贵的房子,最后你就能搞定他了。这套办法非常有效,这也是销售员这么做的原因,它总能起作用。

我有一个朋友,靠继承的财产为生。他有一次对我说的话很让我受用。他说:“查利,如果你把一只青蛙放进滚烫的开水中,它会立刻跳出来。但是如果你把它放在温水中,然后给水慢慢加热,最终,它将会被开水煮死。”我不知道青蛙会不会真的如他所说的那般。但是我知道的很多商人的确是如此的。这还是反差现象(contrast phenomenon)。但他们都是些位高权重的大人物。我的意思是,他们不是蠢蛋。当变化一点点靠近你时,你很可能无法查觉。所以,如果你要成为一个具有良好判断力的人,你必须对于这些因为对比在你脑中所产生的扭曲有所反应。

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